Laporan Penelitian Kedalaman Keuangan Desentralisasi: Pola Industri dan Prospek Pengembangan di Bawah Kebijakan Baru SEC

I. Pendahuluan: Kebijakan baru SEC dan titik balik penting dalam regulasi DeFi

Keuangan Desentralisasi (DeFi) telah berkembang pesat sejak 2018 dan menjadi salah satu pilar utama dari sistem aset kripto global. Melalui protokol keuangan yang terbuka dan tanpa izin, DeFi menyediakan berbagai fungsi keuangan, termasuk perdagangan aset, pinjaman, derivatif, stablecoin, dan manajemen aset. Secara teknis, DeFi bergantung pada kontrak pintar, penyelesaian on-chain, oracle terdesentralisasi, dan mekanisme tata kelola, yang memungkinkan simulasi dan rekonstruksi yang mendalam terhadap struktur keuangan tradisional. Setelah "Musim DeFi" pada tahun 2020, total nilai yang terkunci dalam protokol DeFi (TVL) sempat melampaui 180 miliar dolar AS, menunjukkan bahwa bidang ini memiliki skalabilitas dan tingkat pengakuan pasar yang mencapai ketinggian baru.

Namun, ekspansi cepat juga disertai dengan masalah seperti ambiguitas kepatuhan, risiko sistemik, dan kekosongan regulasi. Di bawah kepemimpinan mantan ketua Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) Gary Gensler, otoritas regulasi menerapkan strategi penegakan hukum yang lebih ketat dan terpusat terhadap industri kripto. Protokol DeFi, platform DEX, dan struktur tata kelola DAO termasuk dalam kategori yang mungkin melanggar hukum. Antara 2022 hingga 2024, beberapa proyek diselidiki oleh SEC atau CFTC. Pada saat yang sama, standar penilaian terkait tingkat desentralisasi, perilaku pendanaan publik, dan platform perdagangan sekuritas yang hilang dalam jangka panjang, membuat industri DeFi terjebak dalam keterbatasan evolusi teknologi, penyusutan investasi modal, dan pengunduran diri pengembang.

Pada kuartal kedua tahun 2025, terjadi perubahan besar dalam lingkungan regulasi. Di awal bulan Juni, Ketua SEC yang baru Paul Atkins mengusulkan jalur eksplorasi regulasi aktif untuk DeFi dalam sidang kongres, dengan tiga arah kebijakan yang jelas: pertama, menetapkan "mekanisme pengecualian inovasi" untuk protokol yang sangat terdesentralisasi; kedua, mendorong "kerangka regulasi klasifikasi fungsional"; ketiga, memasukkan proyek tata kelola DAO dan aset riil yang diunggah ke rantai (RWA) ke dalam sandbox regulasi. Peralihan kebijakan ini selaras dengan buku putih yang diterbitkan oleh Dewan Stabilitas Keuangan Departemen Keuangan (FSOC) pada bulan Mei, yang untuk pertama kalinya mengusulkan untuk menggunakan sandbox regulasi dan mekanisme pengujian fungsional, untuk melindungi hak-hak investor sambil menghindari "mengekang inovasi".

Dua, Evolusi Jalur Regulasi AS: Dari "Secara Default Ilegal" ke Logika Transformasi "Adaptasi Fungsional"

Evolusi regulasi DeFi di AS mencerminkan proses kerangka kepatuhan keuangan dalam menghadapi tantangan teknologi baru. Sikap kebijakan SEC saat ini adalah produk dari lebih dari lima tahun dinamika lembaga dan evolusi logika regulasi. Untuk memahami dasar transformasinya, perlu ditelusuri kembali sikap regulasi di awal munculnya DeFi, umpan balik dari peristiwa penegakan hukum utama, dan ketegangan sistematis dalam penerapan hukum.

Sejak ekosistem DeFi terbentuk pada tahun 2019, logika pengawasan inti SEC bergantung pada kerangka Uji Howey tahun 1946. Sebagian besar token DeFi dianggap sebagai sekuritas yang tidak terdaftar, yang menimbulkan risiko kepatuhan potensial. Antara tahun 2021-2022, SEC mengambil serangkaian tindakan penegakan hukum yang mencolok, menyelidiki atau menuduh beberapa protokol. Nada pengawasan pada tahap ini dapat diringkas sebagai "secara default ilegal", di mana pihak proyek harus membuktikan bahwa mereka tidak terlibat dalam transaksi sekuritas atau tidak terikat oleh yuridiksi AS.

Namun, strategi ini segera menghadapi tantangan. Kasus litigasi mengungkapkan keterbatasan penilaian regulasi dalam kondisi desentralisasi. SEC menghadapi tantangan fundamental dalam penerapan hukum pada struktur seperti DAO. Dalam konteks akumulasi konsensus institusional, SEC melakukan penyesuaian strategi pada awal tahun 2025. Ketua baru Paul Atkins mengusulkan "netralitas teknologi", menekankan batasan regulasi berdasarkan desain fungsional. SEC membentuk "Kelompok Penelitian Strategi DeFi", membangun sistem klasifikasi risiko dan evaluasi tata kelola. Ini mewakili transisi menuju "regulasi berbasis fungsi".

SEC tidak melepaskan klaim kekuasaan regulasi, tetapi sedang mencoba membangun strategi yang lebih fleksibel. Proyek dengan komponen yang jelas terpusat diutamakan untuk memenuhi kewajiban pendaftaran; mekanisme pengecualian diperkenalkan untuk protokol yang sangat terdesentralisasi. Dengan mengarahkan proyek ke dalam sandbox regulasi, membina "zona abu-abu" ekosistem DeFi yang patuh.

Secara keseluruhan, jalur regulasi DeFi di Amerika Serikat sedang beralih dari penerapan hukum yang ketat dan penegakan hukum yang menekan, menuju negosiasi sistem, pengenalan fungsi, dan pengarahan risiko. Ini mencerminkan pemahaman yang lebih dalam tentang heterogenitas teknologi, dan juga mewakili upaya lembaga regulasi untuk memperkenalkan paradigma tata kelola yang baru. Bagaimana mencapai keseimbangan antara melindungi investor, memastikan stabilitas sistem, dan mendorong perkembangan teknologi di masa depan akan menjadi tantangan kunci.

Tiga, Tiga Kode Kekayaan: Penilaian Ulang Nilai di Bawah Logika Sistem

Setelah kebijakan baru SEC diterapkan, sikap lingkungan regulasi AS terhadap DeFi mengalami perubahan substansial. Pasar mulai mengevaluasi kembali nilai dasar protokol DeFi, beberapa jalur yang sebelumnya tertekan menunjukkan potensi untuk direvaluasi. Dari sudut pandang logika sistem, garis besar revaluasi nilai DeFi saat ini terfokus pada tiga arah:

1. Premi institusi dari struktur perantara yang sesuai: Perantara yang sesuai di blockchain menjadi daerah nilai baru. Pasar menghasilkan permintaan struktural untuk layanan verifikasi identitas, anti pencucian uang, pengungkapan risiko, dan pengelolaan tata kelola. Protokol DID yang menyediakan KYC di blockchain, penyedia layanan pengelolaan yang sesuai, dan platform frontend dengan transparansi tata kelola tinggi akan mendapatkan toleransi kebijakan yang lebih tinggi dan daya tarik dari investor. Modul "rantai yang sesuai" dalam beberapa solusi Layer2 juga akan memainkan peran kunci.

2. Posisi strategis infrastruktur likuiditas on-chain: Protokol perdagangan terdesentralisasi sebagai mesin alokasi sumber daya dasar ekosistem Keuangan Desentralisasi, mendapatkan kembali dukungan penilaian strategis. Platform yang memiliki netralitas protokol, komposabilitas tinggi, dan transparansi tata kelola akan menjadi pilihan utama untuk aliran dana. Risiko hukum dari protokol AMM dasar secara signifikan akan berkurang, kedalaman transaksi on-chain dan efisiensi modal diharapkan akan pulih. Infrastruktur seperti oracle juga akan menjadi "node netral yang dapat mengendalikan risiko" kunci untuk penerapan DeFi tingkat institusi.

3. Ruang Rekonstruksi Kredit Protokol Model Hasil Endogen Tinggi: Protokol DeFi yang memiliki arus kas stabil akan memasuki siklus perbaikan kredit. Protokol pinjaman dan sejenisnya, berkat model hasil yang dapat diukur dan diverifikasi di blockchain serta penggunaan leverage operasi yang rendah, memiliki potensi untuk menjadi "wadah arus kas stabil di blockchain". Stablecoin di blockchain akan membangun benteng institusi di bawah penempatan regulasi yang lebih jelas, meningkatkan daya tarik alokasi dana institusi.

Tiga garis besar di balik logika bersama ini adalah proses redistribusi dari "keuntungan pemahaman kebijakan" menjadi "berat penetapan harga modal pasar". Protokol DeFi dapat membangun mekanisme penetapan nilai yang ditujukan untuk modal institusional melalui pendapatan on-chain yang nyata, kemampuan layanan yang sesuai, dan ambang partisipasi sistem. Ini memungkinkan DeFi untuk memiliki kemampuan untuk membangun kembali "model premi risiko - imbalan", menciptakan prasyarat institusional untuk akses ke sistem keuangan tradisional.

Empat, Reaksi Pasar: Dari TVL yang Melonjak ke Penilaian Ulang Harga Aset

Kebijakan baru SEC dengan cepat memicu reaksi berantai di pasar, membentuk umpan balik positif "ekspektasi sistem - aliran dana kembali - penilaian ulang aset". Total nilai terkunci DeFi (TVL) meningkat secara signifikan, dalam satu minggu setelah pengumuman kebijakan baru, TVL DeFi di jaringan Ethereum melonjak dari 46 miliar dolar AS menjadi 54 miliar dolar AS, dengan peningkatan lebih dari 17%. Beberapa protokol utama mengalami pertumbuhan nilai terkunci yang serupa, dan aktivitas perdagangan di jaringan kembali meningkat secara keseluruhan. Respons yang luas ini menunjukkan bahwa sinyal kebijakan secara efektif mengurangi kekhawatiran investor terhadap risiko hukum, mendorong dana dari luar pasar untuk kembali masuk.

Arus dana kembali mendorong penilaian ulang harga beberapa aset DeFi terkemuka. Token tata kelola seperti UNI, AAVE, dan MKR mengalami rata-rata kenaikan 25%-60% dalam seminggu. Putaran pemulihan ini mencerminkan model penilaian baru pasar terhadap kemampuan aliran kas masa depan dan legitimasi sistem dari protokol DeFi. Pasar mulai menggunakan indikator tradisional seperti rasio keuntungan protokol, penilaian berdasarkan TVL per unit, dan model pertumbuhan pengguna aktif di blockchain untuk perbaikan penilaian.

Data on-chain menunjukkan tren perubahan struktur distribusi dana. Jumlah transaksi deposito, jumlah pengguna, dan rata-rata nilai transaksi dari berbagai protokol meningkat secara signifikan, terutama di protokol dengan integrasi RWA yang tinggi di mana proporsi dompet institusi dengan cepat meningkat. Volume masuk stablecoin di bursa terpusat menurun, sementara net inflow stablecoin di protokol DeFi meningkat, menunjukkan bahwa kepercayaan investor terhadap keamanan aset on-chain telah pulih.

Meskipun respons pasar sangat signifikan, penilaian ulang harga aset masih berada di tahap awal, ruang untuk realisasi premi institusi masih jauh dari selesai. Beberapa rasio harga terhadap penjualan dari protokol utama masih jauh di bawah level pasar bull 2021, dan dengan pertumbuhan pendapatan yang tetap, kepastian regulasi akan memberikan dorongan bagi pusat valuasi mereka untuk naik. Penilaian ulang harga aset juga akan ditransmisikan ke desain dan mekanisme distribusi token, beberapa protokol sedang memulai kembali pembelian kembali, meningkatkan rasio dividen atau mendorong reformasi model Staking, lebih lanjut memasukkan "penangkapan nilai" ke dalam logika penetapan harga pasar.

Lima, Prospek di Masa Depan: Rekonstruksi Institusional DeFi dan Siklus Baru

Kebijakan baru SEC adalah titik balik kunci bagi industri DeFi menuju restrukturisasi institusional dan perkembangan yang berkelanjutan dan sehat. Kebijakan ini menetapkan batasan regulasi dan aturan pasar, yang menjadi dasar bagi DeFi untuk bergerak dari "pertumbuhan liar" menuju "kepatuhan yang teratur". Dalam konteks ini, DeFi menghadapi tren perkembangan berikut:

1. Rekonstruksi sistematis secara mendalam mempengaruhi paradigma desain dan model bisnis. Di masa depan, protokol DeFi akan merancang sistem identitas ganda yang memiliki keunggulan teknis dan atribut kepatuhan, membentuk paradigma baru "kepatuhan yang tertanam".

2. Diversifikasi dan pendalaman model bisnis. Pihak proyek akan lebih fokus pada pembangunan model profitabilitas yang berkelanjutan, seperti pembagian pendapatan lapisan protokol, layanan manajemen aset, penerbitan obligasi yang sesuai, dan pengalihan RWA ke dalam blockchain.

3. Rekonstruksi sistem mekanisme tata kelola menjadi penggerak inti. Menjelajahi kerangka tata kelola yang lebih memiliki kekuatan hukum, mengadopsi model tata kelola campuran, menggabungkan pemungutan suara di atas rantai, perjanjian di luar rantai, dan kerangka hukum.

4. Transformasi subjek partisipasi dan struktur modal. Ambang masuk bagi investor institusional dan lembaga keuangan tradisional menurun, mendorong lebih banyak produk dan layanan yang disesuaikan untuk institusi. Pasar asuransi, kredit, dan derivatif akan mengalami pertumbuhan yang meledak.

5. Inovasi teknologi dan penggabungan lintas rantai menjadi mesin pengembangan. Kebutuhan kepatuhan mendorong inovasi teknologi dalam perlindungan privasi, otentikasi identitas, dan keamanan kontrak. Protokol lintas rantai dan solusi ekspansi Layer 2 akan mewujudkan aliran tanpa batas antar ekosistem multi-rantai.

Meskipun proses institusionalisasi DeFi membuka babak baru, tantangan tetap ada. Stabilitas pelaksanaan kebijakan, koordinasi pengawasan internasional, pengendalian biaya kepatuhan, kesadaran kepatuhan dari pihak proyek dan peningkatan kemampuan teknis merupakan isu kunci di masa depan. Semua pihak dalam industri perlu bekerja sama, mendorong penetapan standar dan pembangunan mekanisme swadisiplin, serta membentuk ekosistem kepatuhan yang multilevel.

Enam, Kesimpulan

Keuangan Desentralisasi sedang berada di titik kunci restrukturisasi institusi dan peningkatan teknologi, kebijakan baru SEC membawa lingkungan yang penuh dengan regulasi dan peluang. Di masa depan, dengan terobosan teknologi dan penyempurnaan ekosistem, Keuangan Desentralisasi diharapkan dapat mewujudkan inklusi keuangan yang lebih luas dan pembentukan nilai kembali, menjadi fondasi penting bagi ekonomi digital. Namun industri masih perlu terus berupaya dalam hal risiko kepatuhan, keamanan teknologi, dan pendidikan pengguna. Dengan kebijakan baru SEC, dari "kebebasan inovasi" hingga "keuangan on-chain" mungkin akan memicu ledakan secara menyeluruh, musim panas Keuangan Desentralisasi mungkin akan muncul kembali, dan token blue-chip di sektor ini mungkin akan mengalami penilaian ulang nilai.