Keuangan Desentralisasi Kedalaman Penelitian: Peluang dan Tantangan di Bawah Kebijakan Baru SEC

I. Pendahuluan: Perubahan Kunci dalam Kebijakan Baru SEC dan Regulasi DeFi

Keuangan Desentralisasi(DeFi) telah berkembang pesat sejak 2018, dan telah menjadi salah satu pilar utama dari sistem aset kripto global. DeFi menyediakan berbagai fungsi keuangan yang kaya, termasuk perdagangan aset, pinjaman, derivatif, stablecoin, dan manajemen aset, melalui protokol keuangan yang terbuka dan tanpa izin. Secara teknis, DeFi bergantung pada kontrak pintar, penyelesaian on-chain, oracle terdesentralisasi, dan mekanisme tata kelola, yang mereplikasi dan merekonstruksi struktur keuangan tradisional secara mendalam. Setelah "Musim DeFi" tahun 2020, total nilai terkunci(TVL) sempat melampaui 180 miliar dolar AS, menunjukkan skalabilitas dan pengakuan pasar di bidang ini mencapai tingkat yang belum pernah terjadi sebelumnya.

Namun, ekspansi cepat DeFi juga disertai dengan masalah seperti ketidakjelasan kepatuhan, risiko sistemik, dan kekosongan regulasi. Otoritas regulasi AS sebelumnya mengambil pendekatan yang lebih ketat dan penegakan hukum yang terpusat terhadap industri kripto secara keseluruhan, yang mengategorikan protokol DeFi, platform DEX, dan struktur pemerintahan DAO ke dalam kemungkinan pelanggaran. Antara 2022 dan 2024, beberapa proyek mengalami penyelidikan dan penegakan hukum dalam berbagai bentuk oleh SEC atau CFTC. Pada saat yang sama, kriteria penentuan yang penting telah lama hilang, yang membuat seluruh industri DeFi terjebak dalam berbagai kesulitan seperti terbatasnya evolusi teknologi, penarikan modal, dan kepergian pengembang.

Pada kuartal kedua tahun 2025, konteks regulasi mengalami perubahan signifikan. Ketua baru SEC mengusulkan jalur eksplorasi regulasi positif untuk DeFi, dengan tiga arah kebijakan yang jelas: menetapkan "mekanisme pengecualian inovasi" untuk protokol yang sangat terdesentralisasi, mendorong "kerangka regulasi berdasarkan fungsi", dan mengintegrasikan struktur pemerintahan DAO dengan proyek RWA ke dalam sandbox regulasi keuangan terbuka. Pergeseran kebijakan ini sejalan dengan buku putih terkait dari Dewan Stabilitas Keuangan Departemen Keuangan AS, yang untuk pertama kalinya mengusulkan bahwa seharusnya melalui sandbox regulasi dan mekanisme pengujian fungsi, hak-hak investor dilindungi sambil menghindari "penekanan inovasi".

Kedua, Evolusi Jalur Regulasi AS: Dari "Secara Default Ilegal" ke Logika Transformasi "Penyesuaian Fungsional"

Evolusi regulasi DeFi di Amerika Serikat mencerminkan proses kerangka kepatuhan keuangan dalam menghadapi tantangan teknologi baru, serta mencerminkan pertimbangan antara "inovasi keuangan" dan "pencegahan risiko" oleh lembaga pengatur. Sikap kebijakan SEC saat ini merupakan hasil dari lebih dari lima tahun permainan institusi dan evolusi logika regulasi.

Pada awal kebangkitan Keuangan Desentralisasi, logika pengawasan SEC bergantung pada kerangka penentuan sekuritas Howey Test, menganggap sebagian besar token protokol DeFi sebagai sekuritas yang tidak terdaftar. Dari tahun 2021 hingga 2022, SEC mengambil serangkaian tindakan penegakan hukum yang mencolok, menerapkan strategi yang mencakup cakupan luas, penekanan keras, dan batas yang kabur di bidang DeFi, yang dapat diringkas sebagai "secara default ilegal".

Namun, strategi ini dengan cepat menghadapi tantangan di tingkat legislatif dan yudisial. Beberapa kasus litigasi mengungkapkan keterbatasan penilaian regulasi dalam kondisi desentralisasi. SEC juga menghadapi masalah mendasar dalam penerapan hukum pada struktur seperti DAO.

Dalam konteks ini, SEC melakukan penyesuaian strategi pada awal tahun 2025. Ketua baru mengusulkan untuk menjadikan "netralitas teknologi" sebagai batasan regulasi, menekankan desain batasan regulasi berdasarkan fungsi dan bukan cara implementasi teknis. SEC membentuk "Kelompok Penelitian Strategi DeFi" di dalamnya, membangun sistem klasifikasi risiko dan evaluasi tata kelola untuk protokol DeFi utama melalui pemodelan data, pengujian protokol, dan pelacakan on-chain. Ini mewakili transisi menuju "regulasi berbasis fungsi."

SEC belum menyerah pada klaim kekuasaan regulasi di bidang DeFi, tetapi sedang mencoba membangun strategi yang lebih fleksibel dan dapat diiterasi. Untuk proyek yang memiliki komponen sentralisasi yang jelas, diutamakan untuk memenuhi kewajiban pendaftaran dan pengungkapan; untuk protokol yang sangat terdesentralisasi, mungkin akan diperkenalkan mekanisme pengecualian "uji teknologi + audit pemerintahan".

Secara keseluruhan, jalur regulasi DeFi di Amerika Serikat sedang beralih dari penerapan hukum yang ketat dan penegakan hukum yang menekan, menuju konsultasi institusional, pengenalan fungsi, dan panduan risiko secara bertahap. Perubahan ini mencerminkan pemahaman yang lebih dalam tentang heterogenitas teknologi, dan juga mewakili upaya lembaga pengatur untuk memperkenalkan paradigma tata kelola baru dalam menghadapi sistem keuangan terbuka.

Tiga, Tiga Kunci Kekayaan: Penilaian Ulang Nilai di Bawah Logika Sistem

Dengan diterapkannya kebijakan baru SEC, sikap lingkungan regulasi AS terhadap DeFi mengalami perubahan substansial, memberikan insentif positif terhadap sektor ini. Para pelaku pasar mulai mengevaluasi kembali nilai dasar protokol DeFi, beberapa jalur dan proyek yang sebelumnya tertekan valuasinya oleh "ketidakpastian kepatuhan", menunjukkan potensi penilaian ulang yang signifikan. Dari logika institusi, garis besar penilaian kembali nilai di bidang DeFi saat ini terutama terfokus pada tiga arah:

Pertama, perantara kepatuhan di blockchain mulai menjadi lahan nilai baru. Pasar memiliki permintaan struktural untuk "layanan perantara kepatuhan", terutama dalam KYC, AML di blockchain, pengungkapan risiko, dan pengelolaan tata kelola. Protokol DID yang menyediakan layanan KYC di blockchain, penyedia layanan pengelolaan kepatuhan, dan platform operasi frontend dengan transparansi tata kelola yang tinggi akan mendapatkan toleransi kebijakan yang lebih tinggi dan lebih disukai oleh investor. Beberapa modul "rantai kepatuhan" dalam solusi Layer2 juga akan memainkan peran kunci dalam tren ini.

Kedua, infrastruktur likuiditas on-chain mendapatkan kembali dukungan penilaian strategis. Platform yang memiliki netralitas protokol, kombinabilitas tinggi, dan transparansi tata kelola akan menjadi pilihan utama untuk aliran dana struktural ke dalam ekosistem Keuangan Desentralisasi. Protokol AMM dasar sebagai alat eksekusi kode on-chain, risiko hukum akan berkurang secara signifikan. Oracle on-chain dan infrastruktur umpan harga juga akan menjadi "simpul netral yang dapat mengendalikan risiko" kunci dalam penerapan DeFi tingkat institusi.

Sekali lagi, protokol DeFi yang memiliki tingkat pengembalian endogen yang tinggi dan arus kas yang stabil akan memasuki siklus perbaikan kredit. Protokol ini memiliki potensi untuk menjadi "wadah arus kas stabil di blockchain" berkat model pengembalian nyata yang dapat diukur dan diverifikasi secara on-chain serta penggunaan leverage operasional yang lebih rendah. Stablecoin on-chain akan dibangun dengan benteng institusi untuk melawan stablecoin terpusat di bawah penempatan regulasi yang lebih jelas.

Tiga garis besar di balik logika bersama ini adalah proses redistribusi dari "keuntungan pengenalan kebijakan" menjadi "bobot penetapan harga modal pasar". Protokol DeFi dapat membangun mekanisme penetapan nilai yang ditujukan untuk modal institusional melalui pendapatan on-chain yang nyata, kemampuan layanan yang sesuai, dan ambang partisipasi sistematis. Ini memberi protokol DeFi kemampuan untuk membangun kembali "model premium risiko - imbal hasil", menciptakan prasyarat institusi untuk terhubung ke sistem keuangan tradisional.

Empat, Reaksi Pasar: Dari Kenaikan TVL ke Penilaian Ulang Harga Aset

Setelah penerbitan kebijakan baru SEC, pasar dengan cepat membentuk mekanisme umpan balik positif yang efisien "harapan sistem - pengembalian dana - penilaian ulang aset". Yang paling langsung terlihat adalah pemulihan signifikan dari total nilai terkunci DeFi (TVL). Dalam waktu satu minggu setelah penerbitan kebijakan baru, TVL DeFi di jaringan Ethereum melonjak cepat dari 46 miliar dolar AS menjadi 54 miliar dolar AS, dengan kenaikan lebih dari 17% dalam satu minggu. Beberapa protokol utama menunjukkan pertumbuhan nilai terkunci secara bersamaan, dengan aktivitas transaksi di blockchain, penggunaan Gas, dan volume transaksi DEX menunjukkan pemulihan yang komprehensif.

Di bawah dorongan arus kembali modal, beberapa aset DeFi terkemuka mengalami penilaian ulang harga. Token governance seperti UNI, AAVE, dan MKR rata-rata naik 25%-60% dalam seminggu, jauh melebihi kenaikan BTC dan ETH pada periode yang sama. Putaran pemulihan ini mencerminkan model penilaian baru pasar terhadap kemampuan arus kas masa depan dan legitimasi sistem dari protokol DeFi. Pasar mulai menggunakan indikator seperti kelipatan keuntungan protokol, penilaian TVL per unit, dan model pertumbuhan pengguna aktif di blockchain untuk melakukan perbaikan penilaian pada protokol DeFi.

Data on the blockchain menunjukkan bahwa struktur distribusi dana juga mengalami perubahan. Jumlah transaksi deposit on-chain, jumlah pengguna, dan rata-rata nilai transaksi dari beberapa protokol meningkat secara signifikan, terutama di antara protokol yang memiliki integrasi tinggi dengan RWA, proporsi dompet institusi meningkat dengan cepat. Jumlah aliran stablecoin ke bursa terpusat mengalami penurunan, sementara aliran bersih stablecoin dalam protokol DeFi mulai meningkat, menunjukkan bahwa kepercayaan investor terhadap keamanan aset on-chain sedang pulih.

Meskipun respons pasar signifikan, tetapi penilaian ulang harga aset masih dalam tahap awal, ruang untuk realisasi premium institusi masih jauh dari selesai. Beberapa rasio harga terhadap penjualan dari protokol terkemuka masih jauh di bawah level tengah pasar bullish tahun 2021. Dengan asumsi pendapatan riil tetap tumbuh, kepastian regulasi akan memberikan daya dorong pada pusat penilaian mereka. Penilaian ulang harga aset juga akan diteruskan ke desain dan mekanisme distribusi token, beberapa protokol sedang memulai kembali pembelian kembali token tata kelola, meningkatkan proporsi dividen surplus protokol, dan mendorong reformasi model Staking yang terhubung dengan pendapatan protokol.

Lima, Prospek Masa Depan: Rekonstruksi Institusional DeFi dan Siklus Baru

Kebijakan baru SEC adalah titik balik kunci bagi industri DeFi menuju restrukturisasi yang terinstitusionalisasi dan perkembangan yang berkelanjutan dan sehat. Kebijakan ini menetapkan batasan regulasi dan aturan operasi pasar, meletakkan dasar bagi industri DeFi untuk bergerak dari "pertumbuhan liar" menuju "kepatuhan yang teratur". Di masa depan, perkembangan DeFi akan menunjukkan tren berikut:

1. Restrukturisasi yang terinstitusi akan mempengaruhi paradigma desain dan model bisnis DeFi secara mendalam. Protokol harus dirancang dengan sistem identitas ganda yang memiliki keunggulan teknologi dan atribut kepatuhan. Penyeimbangan verifikasi identitas yang patuh dengan anonimitas di blockchain, tanggung jawab hukum dalam tata kelola protokol, dan mekanisme pelaporan data yang patuh menjadi topik penting.

2. Model bisnis Keuangan Desentralisasi akan bervariasi dan mendalam. Pihak proyek akan lebih fokus pada pembangunan model keuntungan yang berkelanjutan, seperti pembagian hasil di tingkat protokol, layanan manajemen aset, penerbitan obligasi yang sesuai, dan penerbitan jaminan, serta pengalihan RWA ke dalam blockchain. Keuangan Desentralisasi akan menjadi infrastruktur keuangan yang terinstitusi untuk penerbitan dan pengelolaan aset di blockchain.

3. Rekonstruksi sistem mekanisme tata kelola akan menjadi pendorong utama. Di masa depan, tata kelola DeFi mungkin akan mengadopsi model hibrida, menggabungkan pemungutan suara di atas rantai, protokol di luar rantai, dan kerangka hukum, untuk membentuk sistem pengambilan keputusan yang transparan, patuh, dan efisien.

4. Ekosistem Keuangan Desentralisasi akan menyambut lebih banyak pelaku dan transformasi struktur modal yang lebih kaya. Perusahaan pengelolaan aset besar, dana pensiun, kantor keluarga, dan modal tradisional lainnya akan mencari solusi alokasi aset berbasis rantai yang sesuai dengan regulasi. Pasar asuransi, kredit, dan derivatif juga akan mengalami pertumbuhan yang eksplosif.

5. Inovasi teknologi dan penggabungan lintas rantai adalah dukungan teknis untuk rekonstruksi institusional DeFi. Kebutuhan kepatuhan mendorong inovasi teknologi dalam perlindungan privasi, autentikasi identitas, dan keamanan kontrak. Protokol lintas rantai dan solusi perluasan Layer 2 akan mewujudkan pergerakan tanpa hambatan antar ekosistem multi-rantai.

Meskipun proses institusionalisasi DeFi membuka babak baru, tantangan tetap ada. Stabilitas pelaksanaan kebijakan dan koordinasi regulasi internasional, pengendalian biaya kepatuhan, kesadaran kepatuhan dari pihak proyek dan peningkatan kemampuan teknologi, perlindungan privasi pengguna dan keseimbangan transparansi, semuanya adalah isu kunci di masa depan. Semua pihak di industri perlu bekerja sama, mendorong penyusunan standar dan pembangunan mekanisme pengaturan diri, untuk membentuk ekosistem kepatuhan yang multilevel.

Enam, Kesimpulan

Keuangan Desentralisasi sedang berada di titik kunci restrukturisasi sistem dan peningkatan teknologi, kebijakan baru SEC membawa lingkungan di mana ada norma dan peluang. Di masa depan, Keuangan Desentralisasi diharapkan dapat mewujudkan inklusi keuangan yang lebih luas dan restrukturisasi nilai, menjadi fondasi penting bagi ekonomi digital. Namun, industri masih perlu terus berusaha dalam hal risiko kepatuhan, keamanan teknologi, dan pendidikan pengguna, agar benar-benar dapat membuka jalan menuju kemakmuran jangka panjang di perbatasan kekayaan baru. Dengan kebijakan baru SEC, dari "pembebasan inovasi" hingga "keuangan on-chain" mungkin akan memicu ledakan secara menyeluruh, musim panas Keuangan Desentralisasi mungkin akan muncul kembali, dan token blue chip di sektor Keuangan Desentralisasi mungkin akan mengalami penilaian ulang nilai.