Circle (CRCL) dibuka dengan kuat pada hari pertama perdagangan, beberapa kali memicu penghentian perdagangan, harga saham sempat melonjak hingga 103 dolar, menjadi penerbit stablecoin pertama yang berhasil mengetuk pint Wall Street. Ini tidak hanya menandai lompatan modal Circle, tetapi juga berarti stablecoin semakin cepat memasuki sistem keuangan mainstream.
Sementara itu, pola regulasi global juga sedang berkembang dengan cepat: Hong Kong telah secara resmi memulai sistem lisensi stablecoin, RUU Genius di AS sedang dipercepat, dan peta regulasi semakin jelas. Data on-chain menunjukkan bahwa volume perdagangan stablecoin telah melampaui Visa dan Mastercard, dan kekuatan di bidang pembayaran sedang berubah perlahan.
Dalam edisi Space "Circle IPO —— Perubahan Pola Baru Kripto Global", kami mengundang enam tamu: Kiwi, Kepala Riset di OKX Ventures; Bruce, Kepala Investasi di Summer Ventures; Kevin, Kepala Bahasa Mandarin di Frax Finance; Vava, Kepala Pemasaran di Infini; Claudio, Pendiri KODO; dan Levis, CMO di APACX, untuk melakukan dialog mendalam mengenai model bisnis Circle, permainan regulasi stablecoin, serta logika persaingan USDC dan USDT, untuk memahami peluang dan tantangan yang sebenarnya.
Versi lengkap dapat diklik untuk mendengarkan ulang:
1: Apakah keberhasilan IPO Circle dapat membantu USDC memperkecil jarak pangsa pasar dengan USDT (saat ini selisihnya sekitar 5 kali)? Apakah penawaran umum perdana dapat mengubah lanskap persaingan stablecoin, bahkan menantang dominasi jangka panjang USDT?
KiWi: Model bisnis Circle menunjukkan karakteristik struktural: 66% pendapatan bergantung pada bunga aset berisiko rendah (dua tahun 1,6 miliar dolar AS), profitabilitas sangat terkait dengan suku bunga; sisi biaya sangat bergantung pada saluran, hanya biaya distribusi Coinbase mencapai 908 juta dolar AS, total biaya saluran melebihi 1 miliar dolar AS.
Model "berfokus pada saluran, mengabaikan produk" ini menghadapi tantangan ganda: kurangnya mesin pertumbuhan independen dan perlambatan dalam pengalihan keuntungan kepatuhan. Valuasi 7 miliar dolar mencerminkan optimisme pasar jangka panjang, tetapi USDC harus menembus tembok USDT, yang memerlukan rekonstruksi logika bisnis—mengurangi ketergantungan pada saluran dan membangun ekosistem mandiri yang tertutup, ini adalah titik balik kunci dalam kompetisi di masa depan.
Bruce: Saya melihat dari dua sisi. Dalam jangka panjang, kemajuan RUU Genius di AS akan secara signifikan mendorong pertumbuhan pasar stablecoin. JPMorgan memprediksi bahwa pada tahun 2028, ukuran pasar akan meningkat dari $250 miliar saat ini menjadi $1 triliun, dengan laju pertumbuhan tahunan sekitar 50%. Jika USDC mempertahankan pangsa pasar sekitar 24% saat ini, nilai pasar dan laba akan meningkat secara signifikan, dengan laba tahunan diperkirakan akan tumbuh beberapa kali lipat dari $15 juta saat ini.
Namun dalam jangka pendek, USDT memiliki keunggulan yang jelas di pasar dan bursa baru muncul, dengan proporsi volume perdagangan di blockchain Tron melebihi 30%, menunjukkan kemampuan yang menonjol dalam menyesuaikan diri dengan pasar yang tidak teratur. Untuk USDC dapat melampaui, diperlukan kolaborasi regulasi global, yang setidaknya membutuhkan waktu 5 tahun. Peristiwa Silicon Valley Bank pada tahun 2023 menyebabkan USDC terlepas dari 0,87 dolar AS, yang mengungkapkan masalah kepercayaan pasar dan likuiditas, menyebabkan penurunan pangsa.
Meskipun skala USDC akan berkembang, namun dalam beberapa tahun ke depan, pangsa pasar mungkin akan tetap antara 20%-30%, sulit untuk benar-benar menantang posisi terdepan USDT.
Kevin: IPO Circle bertujuan untuk meningkatkan transparansi dan kepercayaan institusi, meskipun menarik institusi seperti Ark Invest, namun masih ada kesenjangan antara pengguna akhir USDC dan USDT. Efek jaringan dalam industri stablecoin membuat hambatan likuiditas sulit untuk diatasi, sementara DeFi yang lesu saat ini membatasi perkembangan USDC.
Meskipun peluncuran meningkatkan nilai merek Circle, keunggulan ekologi USDT dalam skenario perdagangan lintas batas sulit untuk digantikan dalam jangka pendek. Pemain baru dapat melakukan terobosan di bidang yang lebih spesifik, tetapi dalam lima tahun ke depan, USDC mungkin akan mempertahankan status quo, dengan kemungkinan untuk menggantikan dominasi USDT yang terbatas. Volume sirkulasi USDC meningkat dari 24 miliar menjadi lebih dari 60 miliar, dengan tingkat pertumbuhan 154% jauh melampaui USDT. Jika tren ini berlanjut, USDC mungkin dapat melampaui di pasar trillion dolar pada tahun 2028. BCG memperkirakan bahwa pada tahun 2030, skala mungkin mencapai antara 16-30 triliun dolar.
Tren regulasi global membentuk kembali peta, AS memasukkan stablecoin ke dalam sistem keuangan, Singapura mengikuti. USDC menjadi pilihan utama untuk ekonomi pro-AS, berbeda dengan USDT yang terutama berada di rantai yang tidak diatur. USDT unggul dalam jangka pendek, tetapi seiring dengan pergeseran keuangan ke kanan, keunggulan kepatuhan USDC mungkin akan berubah menjadi pangsa pasar dalam 5-10 tahun ke depan. Kita harus melihat potensi USDC, tetapi juga harus mengakui tantangan jangka pendeknya.
Claudio: Pengguna USDT dibagi menjadi dua kategori, eksportir perangkat keras pintar yang tahu ada alternatif tetapi tetap menggunakan (mempertimbangkan kolaborasi ekosistem), pedagang tradisional bahkan tidak tahu bahwa USDC ada, USDT memiliki keunggulan awal.
Setelah undang-undang stablecoin disahkan, migrasi pengguna tetap terhambat oleh inersia. Perusahaan teknologi enggan menambah kompleksitas operasional, sedangkan perusahaan tradisional bergantung pada rekomendasi platform. USDC perlu membangun jaringan skenario aplikasi yang lengkap untuk dapat berkembang, terutama dengan memperkuat kerjasama platform pembayaran, dan mengubah kebiasaan pengguna melalui layanan B-end. Pembangunan ekosistem semacam ini memerlukan investasi jangka panjang, dan dalam jangka pendek, posisi dominan USDT sulit tergoyahkan.
USDC mewakili arah kepatuhan, sementara USDT lebih fokus pada "ekonomi bawah tanah", menciptakan persaingan yang berbeda. USDC memperluas pasar tambahan, sementara USDT mempertahankan keunggulan pasar yang ada. Jaringan Tron terus mengoptimalkan pengalaman (seperti pembayaran biaya gas), inovasi berbasis skenario ini adalah kunci keunggulan USDT. Dalam jangka panjang, kedua model ini mungkin berkembang secara paralel, dengan batasan yang ditentukan oleh permintaan pasar.
2: Bagaimana kemajuan RUU Genius di Amerika Serikat akan mempengaruhi lanskap industri? Apa pro dan kontra yang perlu dipertimbangkan?
Bruce: Penerapan RUU Genius menandai masuknya regulasi stablecoin ke tahap baru, dengan persyaratan inti bahwa penerbit besar harus memiliki lisensi dan mempertahankan cadangan 100% dalam bentuk dolar AS/obligasi pemerintah AS. Ini akan meningkatkan transparansi industri dan menghilangkan risiko yang mirip dengan peristiwa Bank Silicon Valley. Circle yang memenuhi syarat akan mendapatkan manfaat signifikan, dan institusi keuangan tradisional lebih mungkin memilih stablecoin yang patuh seperti USDC, memperluas basis pengguna institusional mereka.
RUU ini menantang proyek non-USD seperti USDT, karena kurangnya cadangan transparan dan kelayakan pendaftaran dapat menghadapi risiko penilaian sebagai sekuritas, yang berdampak pada operasi pasar di AS. Model inovatif stablecoin terdesentralisasi juga mungkin terhambat. Di bawah pengawasan global yang semakin ketat, entitas yang mematuhi peraturan akan mendapatkan dividen perkembangan, tetapi dapat menghambat vitalitas inovasi dan memperburuk konsentrasi pasar.
Vava: Tujuan utama regulasi stablecoin melalui RUU Genius di Amerika Serikat adalah untuk mempertahankan dominasi dolar AS dan membatasi pengaruh USDT yang dianggap sebagai "Federal Reserve di atas rantai". RUU ini memaksa stablecoin non-dolar AS untuk melakukan transformasi kepatuhan atau keluar dari pasar, sehingga proyek-proyek yang didukung AS yang patuh seperti USDC mendapatkan keuntungan dari kebijakan.
Sebagai praktisi, kami menemukan bahwa penerapan stablecoin masih perlu bergantung pada sistem penyelesaian bank tradisional, yang mengungkapkan kontradiksi antara regulasi dan inovasi: memberikan jalur kepatuhan untuk inovasi seperti RWA, tetapi juga dapat membatasi inovasi yang bersifat asli di blockchain. Efek ganda ini akan terus mempengaruhi proses pemasyarakatan stablecoin.
Claudio: Inti dari RUU Genius adalah memperkuat fungsi pembayaran stablecoin, dipimpin oleh Otoritas Pengawas Moneter AS, dan memasukkannya ke dalam kerangka regulasi perbankan yang ada. Circle, yang telah mematuhi regulasi dalam jangka panjang, menjadi penerima manfaat terbesar, yang sejalan dengan investasi tahunan mereka.
RUU ini memiliki dampak yang berbeda pada berbagai stablecoin: stablecoin berbasis pembayaran seperti USDC mendapatkan keuntungan dari kebijakan, sementara stablecoin algoritmik berbasis investasi seperti USDE menghadapi hambatan kepatuhan. USDT berada pada titik belok strategis, kepatuhan penuh akan memperkuat pasar utama tetapi mungkin mengorbankan bisnis abu-abu, strategi penyesuaian mereka akan menjadi kasus penting untuk mengamati efektivitas regulasi. Perbedaan ini mencerminkan seleksi alami pasar, bukan cacat regulasi.
KiWi: RUU Genius menghapus hambatan bagi proyek-proyek yang sesuai seperti USDC melalui ketentuan cadangan penuh dan pembatasan investasi asing, tetapi juga menciptakan kondisi bagi raksasa keuangan seperti BlackRock untuk masuk.
Kejelasan regulasi ini akan memicu reaksi berantai "penetapan aturan - pengumpulan sumber daya - peningkatan persaingan", yang berarti Circle meskipun menikmati keuntungan kebijakan dalam jangka pendek, namun akan menghadapi tantangan kuat dari raksasa keuangan tradisional dalam jangka menengah hingga panjang. Konfigurasi pasar saat ini masih memiliki banyak variabel yang besar, dan hasil akhirnya belum bisa dipastikan.
3: Setelah Hong Kong menerapkan sistem lisensi untuk stablecoin, bagaimana pola stabilitas global akan berkembang? Apakah pengguna lebih percaya pada stablecoin fiat yang diatur oleh negara (seperti stablecoin HKD Hong Kong) atau stablecoin dolar AS yang didorong oleh pasar?
Livis: Regulasi stablecoin di Hong Kong sulit untuk menggoyahkan dominasi pasar 95% stablecoin dolar AS dalam waktu dekat. Sejarah telah membuktikan bahwa alternatif seperti euro dan stablecoin emas tidak berhasil untuk menembus ekosistem matang yang telah dibangun oleh dolar AS, termasuk infrastruktur seperti jaringan OTC dan mekanisme penetapan harga di bursa.
Strategi yang lebih realistis untuk stablecoin fiat baru adalah menciptakan nilai tambahan dalam sistem yang ada, bukan langsung menantang stablecoin dolar AS. Hong Kong dapat fokus pada optimasi pembayaran lintas batas dan layanan lokal lainnya untuk mencari ruang diferensiasi, tetapi untuk membangun ekosistem yang independen dari dolar, baik kebiasaan pengguna maupun infrastruktur menghadapi biaya migrasi yang besar. Pilihan pasar selalu memiliki kekuatan yang lebih menentukan dibandingkan dengan niat regulasi.
Claudia: Meskipun undang-undang stablecoin di Hong Kong sulit untuk menggoyahkan posisi dominasi stablecoin dolar AS, undang-undang tersebut melepaskan sinyal untuk mendorong internasionalisasi dolar Hong Kong dan Renminbi, memberikan identitas kepatuhan yang penting bagi para pelaku industri.
Namun, regulasi saat ini terutama mengatur tahap penerbitan, dan kurangnya batasan spesifik pada rincian anti pencucian uang di tahap sirkulasi, model "berat pada penerbitan, ringan pada sirkulasi" ini membuat efek jaringan stablecoin dolar AS tetap mendominasi pasar. Perubahan nyata dalam pola ini memerlukan kebijakan pengaturan sirkulasi yang lebih komprehensif untuk diterapkan.
Kiwi: Perkembangan stablecoin di Hong Kong terhambat oleh proses internasionalisasi Renminbi, bukan oleh faktor teknologi. Saat ini, stablecoin Renminbi terutama melayani penyelesaian lintas batas untuk perusahaan milik negara, yang membutuhkan integrasi mendalam dengan sistem keuangan tradisional, sehingga sulit untuk diimplementasikan. Skenario penggunaan tradisional Renminbi offshore juga sulit untuk dipindahkan secara langsung ke dalam sistem stablecoin.
Meskipun secara strategis mendukung internasionalisasi yuan, untuk mencapai terobosan nyata bagi stablecoin HKD/CNY, masih perlu mengatasi hambatan nyata seperti jaringan penyelesaian offshore dan penerimaan internasional. Oleh karena itu, penempatan stablecoin di Hong Kong lebih merupakan strategi lindung nilai, bukan solusi jangka pendek untuk menggantikan stablecoin dolar AS.
Kevin: Stablecoin Hong Kong diposisikan secara strategis untuk menyediakan tempat pengujian bagi internasionalisasi mata uang digital Tiongkok, mengadopsi model aktif "regulasi sebelum pengembangan", berbeda dengan regulasi pasif Amerika Serikat. Stablecoin yang dipatok ganda HKD/USD JD.com yang akan datang tidak hanya mengandalkan ekosistem e-commerce-nya untuk membangun skenario aplikasi, tetapi juga mencari terobosan dalam kerangka peraturan, yang mencerminkan karakteristik eksperimental ini.
Ini mencerminkan konsensus industri: stablecoin yang ideal harus memperhatikan pengakuan regulasi dan konsensus pasar. Hong Kong, sebagai pusat keuangan yang menghubungkan China dan internasional, memiliki atribut ganda yang membantu mengembangkan tolok ukur stablecoin regional. Meskipun dalam jangka pendek sulit untuk menggoyang posisi global stablecoin dolar AS, tetapi di pasar tertentu seperti perdagangan lintas batas di Asia Tenggara, mungkin akan terbentuk keunggulan diferensiasi. Bentuk akhir stablecoin akan menjadi keseimbangan dinamis antara regulasi dan kekuatan pasar.
Bruce: Dominasi dolar AS dalam pembayaran global (47%), pembiayaan perdagangan (83%), dan cadangan valuta asing (43%) menentukan keunggulan dominan stablecoin dolar AS. Stablecoin dolar Hong Kong yang diperkenalkan terikat pada sistem nilai tukar tetap (1:7.75-7.85), pada dasarnya masih bergantung pada sistem dolar, bahkan mungkin memperkuat posisi dolar secara tidak langsung melalui aplikasi regional seperti Wilayah Teluk, karena perdagangan lintas batas masih umumnya memerlukan penyelesaian dalam dolar.
Data di blockchain menunjukkan bahwa stablecoin dolar AS menyumbang 97% dari volume perdagangan, sementara stablecoin dolar Hong Kong menghadapi masalah likuiditas yang kurang. Meskipun likuiditas dapat ditingkatkan melalui kerja sama dengan bursa seperti Binance, efek jaringan global yang sudah terbentuk oleh dolar menciptakan hambatan struktural yang sulit untuk dilalui. Upaya di Hong Kong lebih merupakan pelengkap taktis, bukan perombakan strategis.
VaVa: Stablecoin HKD menghadapi tiga tantangan: mekanisme pengikatan dolar AS, kurangnya konsensus pasar, dan likuiditas yang tidak memadai, yang mirip dengan posisi CIPS yang menantang SWIFT. Meskipun ada dukungan regulasi, sulit untuk mengubah kebiasaan pengguna dan efek jaringan dalam jangka pendek. Sebaliknya, USDT lebih kompetitif berkat ekosistem yang ada, dan setelah transformasi kepatuhan, keuntungannya menjadi lebih jelas.
Perubahan kebijakan regulasi di Amerika membawa peluang baru. Meskipun RUU Genius menolak ketentuan yang memungkinkan perusahaan teknologi menerbitkan stablecoin, jika raksasa teknologi Amerika (seperti PayPal) memilih untuk membangun sistem kepatuhan di Hong Kong, mirip dengan model pabrik Tesla di Cina, hal ini dapat menciptakan variabel kompetisi baru di pasar Timur. Perubahan mendasar seperti ini, bukan perbaikan bertahap, yang benar-benar dapat menantang dominasi stablecoin dolar.
4: Bagaimana kondisi nyata penerapan stablecoin dalam skenario pembayaran di blockchain? Apakah aplikasi seperti PayFi dapat mengatasi batasan yang ada? Apa faktor pendorong kunci untuk melampaui batasan selanjutnya?
Kevin: Perkembangan pembayaran stablecoin telah memasuki fase kunci, meskipun volume transaksi di blockchain telah melebihi total Visa dan Mastercard, tetapi aplikasi dalam skenario konsumsi sehari-hari masih terbatas. Aplikasi seperti PayFi menunjukkan potensi besar, tetapi untuk mencapai skala yang signifikan diperlukan pembangunan ekosistem bisnis yang lengkap.
Sebagai contoh FlexNet, dengan menghubungkan penerbit, saluran pembayaran, dan skenario bisnis, stablecoin disematkan dalam transaksi nyata, sekaligus memanfaatkan imbal hasil obligasi AS untuk meningkatkan nilai dana yang terakumulasi, membentuk keunggulan unik "pembayaran + imbal hasil". Di masa depan, seiring semakin banyak lembaga berlisensi bergabung dan perluasan skenario, bidang seperti e-commerce lintas batas dan pengiriman uang lintas batas mungkin menjadi yang pertama menembus. Titik ledak yang sebenarnya terletak pada menemukan aplikasi pembunuh yang memenuhi efisiensi pedagang dan imbal hasil pengguna secara bersamaan.
Levis: PayFi menunjukkan pola perkembangan yang berbeda di seluruh dunia, terutama di daerah dengan infrastruktur keuangan yang lemah. Mengambil Venezuela sebagai contoh, pengguna setempat telah mulai menggunakan stablecoin untuk membayar langganan layanan digital, yang mencerminkan 1,4 miliar orang tanpa rekening bank sedang membangun saluran keuangan alternatif melalui stablecoin. Saat ini, ekosistem PayFi menunjukkan perkembangan yang beragam, termasuk model inovatif seperti penerimaan lintas batas dan pertukaran di blockchain. Perlu dicatat bahwa di daerah dengan inflasi tinggi, kombinasi "pembayaran stablecoin + hasil RWA" (7-10% tahunan) menunjukkan keunggulan yang unik.
Dengan meningkatnya utang global (yang tumbuh sebesar 12 triliun dolar AS dalam 5 tahun terakhir) menyebabkan tekanan devaluasi mata uang fiat, model pengembangan yang didasarkan pada permintaan nyata ini jauh lebih berkelanjutan dibandingkan dengan dorongan regulasi, dan kemungkinan besar akan menjadi titik balik kunci untuk adopsi pembayaran stablecoin.
Claudio: Pembayaran stablecoin menunjukkan keunggulan unik dalam pembayaran lintas batas dan daerah dengan perkembangan keuangan yang kurang. Di satu sisi, ia sedang mengatasi batasan efisiensi sistem pembayaran lintas batas tradisional seperti Swift; di sisi lain, di negara-negara dengan inflasi parah seperti Venezuela, ia telah menjadi saluran penting bagi penduduk untuk mendapatkan aset dolar.
Namun, di pasar dengan sistem pembayaran yang matang (seperti Alipay di Tiongkok), stablecoin sulit untuk menggantikan metode pembayaran lokal yang ada. Oleh karena itu, pembayaran lintas batas untuk perusahaan dan pengiriman uang pribadi di wilayah tertentu menjadi titik terobosan yang paling potensial. Masuknya perusahaan teknologi besar mungkin menjadi kunci untuk mendorong adopsi, karena mereka tidak hanya memiliki skenario pengguna yang siap pakai, tetapi juga dapat meningkatkan kredibilitas stablecoin melalui kepercayaan perusahaan. Model "skenario aplikasi + dukungan kredibilitas" ini memiliki kekuatan pasar yang lebih besar dibandingkan dengan inovasi teknologi semata.
5: Dalam tren infrastruktur keuangan stablecoin, hubungan kompetitif dan kolaboratif apa yang akan muncul antara bank tradisional dan penerbit stablecoin yang patuh (seperti Circle)? Apakah mungkin akan muncul bentuk baru "bank digital"?
Claudio: Stablecoin sedang ditingkatkan menjadi infrastruktur keuangan, mengubah hubungan antara bank dan penerbit. Modul penyelesaian lintas rantai dan layanan merchant Circle menantang bisnis perantara bank, mewujudkan "desintermediasi". Hubungan kedua belah pihak dapat mengalami tiga tahap: kerjasama jangka pendek (bank mengakses kolam likuiditas USDC), persaingan jangka menengah (bank membangun stablecoin sendiri), dan akhirnya akuisisi (bank mengakuisisi teknologi stablecoin). Ini akan melahirkan "bank hibrida", yang menggabungkan efisiensi DeFi dengan kepatuhan tradisional, melalui manajemen algoritma dan kontrak pintar untuk merombak bisnis perbankan.
Akuisisi industri membuktikan tren ini: investasi Visa di BBNK, akuisisi Stripe di Bridge, dan kasus lainnya menunjukkan integrasi dua arah antara keuangan tradisional dan pembayaran Web3. Circle Payment Network menargetkan titik nyeri SWIFT, mewujudkan aliran global dana melalui penyelesaian on-chain. Dibandingkan dengan model kumpulan dana multinasional seperti Airwallex, transfer on-chain USDC + penarikan fiat tidak hanya menghindari fragmentasi dana tetapi juga mempertahankan kepatuhan, memiliki keunggulan substitusi struktural.
Bruce: Penerbit stablecoin yang patuh seperti Circle sedang mendorong model bank digital baru, yang fokus pada infrastruktur pembayaran dan penyelesaian daripada bisnis simpan-pinjam tradisional. Perkembangannya menunjukkan tiga karakteristik utama: kolaborasi yang saling melengkapi dengan bank tradisional, menghadapi persaingan dari institusi besar yang membangun sistem mereka sendiri, dan mungkin akan terganggu oleh proyek terdesentralisasi.
Ini akan merombak lanskap industri, membentuk struktur kompetisi tiga lapis "bank tradisional - stablecoin yang sesuai - protokol terdesentralisasi", di mana semua pihak berkompetisi dalam dimensi regulasi, teknologi, dan pengguna, mendorong transformasi digital infrastruktur keuangan.
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Circle meluncurkan dengan kuat, regulasi mempercepat, apakah perang stablecoin menuju titik belok?
Pengorganisasian: ChainCatcher
Circle (CRCL) dibuka dengan kuat pada hari pertama perdagangan, beberapa kali memicu penghentian perdagangan, harga saham sempat melonjak hingga 103 dolar, menjadi penerbit stablecoin pertama yang berhasil mengetuk pint Wall Street. Ini tidak hanya menandai lompatan modal Circle, tetapi juga berarti stablecoin semakin cepat memasuki sistem keuangan mainstream.
Sementara itu, pola regulasi global juga sedang berkembang dengan cepat: Hong Kong telah secara resmi memulai sistem lisensi stablecoin, RUU Genius di AS sedang dipercepat, dan peta regulasi semakin jelas. Data on-chain menunjukkan bahwa volume perdagangan stablecoin telah melampaui Visa dan Mastercard, dan kekuatan di bidang pembayaran sedang berubah perlahan.
Dalam edisi Space "Circle IPO —— Perubahan Pola Baru Kripto Global", kami mengundang enam tamu: Kiwi, Kepala Riset di OKX Ventures; Bruce, Kepala Investasi di Summer Ventures; Kevin, Kepala Bahasa Mandarin di Frax Finance; Vava, Kepala Pemasaran di Infini; Claudio, Pendiri KODO; dan Levis, CMO di APACX, untuk melakukan dialog mendalam mengenai model bisnis Circle, permainan regulasi stablecoin, serta logika persaingan USDC dan USDT, untuk memahami peluang dan tantangan yang sebenarnya.
Versi lengkap dapat diklik untuk mendengarkan ulang:
1: Apakah keberhasilan IPO Circle dapat membantu USDC memperkecil jarak pangsa pasar dengan USDT (saat ini selisihnya sekitar 5 kali)? Apakah penawaran umum perdana dapat mengubah lanskap persaingan stablecoin, bahkan menantang dominasi jangka panjang USDT?
KiWi: Model bisnis Circle menunjukkan karakteristik struktural: 66% pendapatan bergantung pada bunga aset berisiko rendah (dua tahun 1,6 miliar dolar AS), profitabilitas sangat terkait dengan suku bunga; sisi biaya sangat bergantung pada saluran, hanya biaya distribusi Coinbase mencapai 908 juta dolar AS, total biaya saluran melebihi 1 miliar dolar AS.
Model "berfokus pada saluran, mengabaikan produk" ini menghadapi tantangan ganda: kurangnya mesin pertumbuhan independen dan perlambatan dalam pengalihan keuntungan kepatuhan. Valuasi 7 miliar dolar mencerminkan optimisme pasar jangka panjang, tetapi USDC harus menembus tembok USDT, yang memerlukan rekonstruksi logika bisnis—mengurangi ketergantungan pada saluran dan membangun ekosistem mandiri yang tertutup, ini adalah titik balik kunci dalam kompetisi di masa depan.
Bruce: Saya melihat dari dua sisi. Dalam jangka panjang, kemajuan RUU Genius di AS akan secara signifikan mendorong pertumbuhan pasar stablecoin. JPMorgan memprediksi bahwa pada tahun 2028, ukuran pasar akan meningkat dari $250 miliar saat ini menjadi $1 triliun, dengan laju pertumbuhan tahunan sekitar 50%. Jika USDC mempertahankan pangsa pasar sekitar 24% saat ini, nilai pasar dan laba akan meningkat secara signifikan, dengan laba tahunan diperkirakan akan tumbuh beberapa kali lipat dari $15 juta saat ini.
Namun dalam jangka pendek, USDT memiliki keunggulan yang jelas di pasar dan bursa baru muncul, dengan proporsi volume perdagangan di blockchain Tron melebihi 30%, menunjukkan kemampuan yang menonjol dalam menyesuaikan diri dengan pasar yang tidak teratur. Untuk USDC dapat melampaui, diperlukan kolaborasi regulasi global, yang setidaknya membutuhkan waktu 5 tahun. Peristiwa Silicon Valley Bank pada tahun 2023 menyebabkan USDC terlepas dari 0,87 dolar AS, yang mengungkapkan masalah kepercayaan pasar dan likuiditas, menyebabkan penurunan pangsa.
Meskipun skala USDC akan berkembang, namun dalam beberapa tahun ke depan, pangsa pasar mungkin akan tetap antara 20%-30%, sulit untuk benar-benar menantang posisi terdepan USDT.
Kevin: IPO Circle bertujuan untuk meningkatkan transparansi dan kepercayaan institusi, meskipun menarik institusi seperti Ark Invest, namun masih ada kesenjangan antara pengguna akhir USDC dan USDT. Efek jaringan dalam industri stablecoin membuat hambatan likuiditas sulit untuk diatasi, sementara DeFi yang lesu saat ini membatasi perkembangan USDC.
Meskipun peluncuran meningkatkan nilai merek Circle, keunggulan ekologi USDT dalam skenario perdagangan lintas batas sulit untuk digantikan dalam jangka pendek. Pemain baru dapat melakukan terobosan di bidang yang lebih spesifik, tetapi dalam lima tahun ke depan, USDC mungkin akan mempertahankan status quo, dengan kemungkinan untuk menggantikan dominasi USDT yang terbatas. Volume sirkulasi USDC meningkat dari 24 miliar menjadi lebih dari 60 miliar, dengan tingkat pertumbuhan 154% jauh melampaui USDT. Jika tren ini berlanjut, USDC mungkin dapat melampaui di pasar trillion dolar pada tahun 2028. BCG memperkirakan bahwa pada tahun 2030, skala mungkin mencapai antara 16-30 triliun dolar.
Tren regulasi global membentuk kembali peta, AS memasukkan stablecoin ke dalam sistem keuangan, Singapura mengikuti. USDC menjadi pilihan utama untuk ekonomi pro-AS, berbeda dengan USDT yang terutama berada di rantai yang tidak diatur. USDT unggul dalam jangka pendek, tetapi seiring dengan pergeseran keuangan ke kanan, keunggulan kepatuhan USDC mungkin akan berubah menjadi pangsa pasar dalam 5-10 tahun ke depan. Kita harus melihat potensi USDC, tetapi juga harus mengakui tantangan jangka pendeknya.
Claudio: Pengguna USDT dibagi menjadi dua kategori, eksportir perangkat keras pintar yang tahu ada alternatif tetapi tetap menggunakan (mempertimbangkan kolaborasi ekosistem), pedagang tradisional bahkan tidak tahu bahwa USDC ada, USDT memiliki keunggulan awal.
Setelah undang-undang stablecoin disahkan, migrasi pengguna tetap terhambat oleh inersia. Perusahaan teknologi enggan menambah kompleksitas operasional, sedangkan perusahaan tradisional bergantung pada rekomendasi platform. USDC perlu membangun jaringan skenario aplikasi yang lengkap untuk dapat berkembang, terutama dengan memperkuat kerjasama platform pembayaran, dan mengubah kebiasaan pengguna melalui layanan B-end. Pembangunan ekosistem semacam ini memerlukan investasi jangka panjang, dan dalam jangka pendek, posisi dominan USDT sulit tergoyahkan.
USDC mewakili arah kepatuhan, sementara USDT lebih fokus pada "ekonomi bawah tanah", menciptakan persaingan yang berbeda. USDC memperluas pasar tambahan, sementara USDT mempertahankan keunggulan pasar yang ada. Jaringan Tron terus mengoptimalkan pengalaman (seperti pembayaran biaya gas), inovasi berbasis skenario ini adalah kunci keunggulan USDT. Dalam jangka panjang, kedua model ini mungkin berkembang secara paralel, dengan batasan yang ditentukan oleh permintaan pasar.
2: Bagaimana kemajuan RUU Genius di Amerika Serikat akan mempengaruhi lanskap industri? Apa pro dan kontra yang perlu dipertimbangkan?
Bruce: Penerapan RUU Genius menandai masuknya regulasi stablecoin ke tahap baru, dengan persyaratan inti bahwa penerbit besar harus memiliki lisensi dan mempertahankan cadangan 100% dalam bentuk dolar AS/obligasi pemerintah AS. Ini akan meningkatkan transparansi industri dan menghilangkan risiko yang mirip dengan peristiwa Bank Silicon Valley. Circle yang memenuhi syarat akan mendapatkan manfaat signifikan, dan institusi keuangan tradisional lebih mungkin memilih stablecoin yang patuh seperti USDC, memperluas basis pengguna institusional mereka.
RUU ini menantang proyek non-USD seperti USDT, karena kurangnya cadangan transparan dan kelayakan pendaftaran dapat menghadapi risiko penilaian sebagai sekuritas, yang berdampak pada operasi pasar di AS. Model inovatif stablecoin terdesentralisasi juga mungkin terhambat. Di bawah pengawasan global yang semakin ketat, entitas yang mematuhi peraturan akan mendapatkan dividen perkembangan, tetapi dapat menghambat vitalitas inovasi dan memperburuk konsentrasi pasar.
Vava: Tujuan utama regulasi stablecoin melalui RUU Genius di Amerika Serikat adalah untuk mempertahankan dominasi dolar AS dan membatasi pengaruh USDT yang dianggap sebagai "Federal Reserve di atas rantai". RUU ini memaksa stablecoin non-dolar AS untuk melakukan transformasi kepatuhan atau keluar dari pasar, sehingga proyek-proyek yang didukung AS yang patuh seperti USDC mendapatkan keuntungan dari kebijakan.
Sebagai praktisi, kami menemukan bahwa penerapan stablecoin masih perlu bergantung pada sistem penyelesaian bank tradisional, yang mengungkapkan kontradiksi antara regulasi dan inovasi: memberikan jalur kepatuhan untuk inovasi seperti RWA, tetapi juga dapat membatasi inovasi yang bersifat asli di blockchain. Efek ganda ini akan terus mempengaruhi proses pemasyarakatan stablecoin.
Claudio: Inti dari RUU Genius adalah memperkuat fungsi pembayaran stablecoin, dipimpin oleh Otoritas Pengawas Moneter AS, dan memasukkannya ke dalam kerangka regulasi perbankan yang ada. Circle, yang telah mematuhi regulasi dalam jangka panjang, menjadi penerima manfaat terbesar, yang sejalan dengan investasi tahunan mereka.
RUU ini memiliki dampak yang berbeda pada berbagai stablecoin: stablecoin berbasis pembayaran seperti USDC mendapatkan keuntungan dari kebijakan, sementara stablecoin algoritmik berbasis investasi seperti USDE menghadapi hambatan kepatuhan. USDT berada pada titik belok strategis, kepatuhan penuh akan memperkuat pasar utama tetapi mungkin mengorbankan bisnis abu-abu, strategi penyesuaian mereka akan menjadi kasus penting untuk mengamati efektivitas regulasi. Perbedaan ini mencerminkan seleksi alami pasar, bukan cacat regulasi.
KiWi: RUU Genius menghapus hambatan bagi proyek-proyek yang sesuai seperti USDC melalui ketentuan cadangan penuh dan pembatasan investasi asing, tetapi juga menciptakan kondisi bagi raksasa keuangan seperti BlackRock untuk masuk.
Kejelasan regulasi ini akan memicu reaksi berantai "penetapan aturan - pengumpulan sumber daya - peningkatan persaingan", yang berarti Circle meskipun menikmati keuntungan kebijakan dalam jangka pendek, namun akan menghadapi tantangan kuat dari raksasa keuangan tradisional dalam jangka menengah hingga panjang. Konfigurasi pasar saat ini masih memiliki banyak variabel yang besar, dan hasil akhirnya belum bisa dipastikan.
3: Setelah Hong Kong menerapkan sistem lisensi untuk stablecoin, bagaimana pola stabilitas global akan berkembang? Apakah pengguna lebih percaya pada stablecoin fiat yang diatur oleh negara (seperti stablecoin HKD Hong Kong) atau stablecoin dolar AS yang didorong oleh pasar?
Livis: Regulasi stablecoin di Hong Kong sulit untuk menggoyahkan dominasi pasar 95% stablecoin dolar AS dalam waktu dekat. Sejarah telah membuktikan bahwa alternatif seperti euro dan stablecoin emas tidak berhasil untuk menembus ekosistem matang yang telah dibangun oleh dolar AS, termasuk infrastruktur seperti jaringan OTC dan mekanisme penetapan harga di bursa.
Strategi yang lebih realistis untuk stablecoin fiat baru adalah menciptakan nilai tambahan dalam sistem yang ada, bukan langsung menantang stablecoin dolar AS. Hong Kong dapat fokus pada optimasi pembayaran lintas batas dan layanan lokal lainnya untuk mencari ruang diferensiasi, tetapi untuk membangun ekosistem yang independen dari dolar, baik kebiasaan pengguna maupun infrastruktur menghadapi biaya migrasi yang besar. Pilihan pasar selalu memiliki kekuatan yang lebih menentukan dibandingkan dengan niat regulasi.
Claudia: Meskipun undang-undang stablecoin di Hong Kong sulit untuk menggoyahkan posisi dominasi stablecoin dolar AS, undang-undang tersebut melepaskan sinyal untuk mendorong internasionalisasi dolar Hong Kong dan Renminbi, memberikan identitas kepatuhan yang penting bagi para pelaku industri.
Namun, regulasi saat ini terutama mengatur tahap penerbitan, dan kurangnya batasan spesifik pada rincian anti pencucian uang di tahap sirkulasi, model "berat pada penerbitan, ringan pada sirkulasi" ini membuat efek jaringan stablecoin dolar AS tetap mendominasi pasar. Perubahan nyata dalam pola ini memerlukan kebijakan pengaturan sirkulasi yang lebih komprehensif untuk diterapkan.
Kiwi: Perkembangan stablecoin di Hong Kong terhambat oleh proses internasionalisasi Renminbi, bukan oleh faktor teknologi. Saat ini, stablecoin Renminbi terutama melayani penyelesaian lintas batas untuk perusahaan milik negara, yang membutuhkan integrasi mendalam dengan sistem keuangan tradisional, sehingga sulit untuk diimplementasikan. Skenario penggunaan tradisional Renminbi offshore juga sulit untuk dipindahkan secara langsung ke dalam sistem stablecoin.
Meskipun secara strategis mendukung internasionalisasi yuan, untuk mencapai terobosan nyata bagi stablecoin HKD/CNY, masih perlu mengatasi hambatan nyata seperti jaringan penyelesaian offshore dan penerimaan internasional. Oleh karena itu, penempatan stablecoin di Hong Kong lebih merupakan strategi lindung nilai, bukan solusi jangka pendek untuk menggantikan stablecoin dolar AS.
Kevin: Stablecoin Hong Kong diposisikan secara strategis untuk menyediakan tempat pengujian bagi internasionalisasi mata uang digital Tiongkok, mengadopsi model aktif "regulasi sebelum pengembangan", berbeda dengan regulasi pasif Amerika Serikat. Stablecoin yang dipatok ganda HKD/USD JD.com yang akan datang tidak hanya mengandalkan ekosistem e-commerce-nya untuk membangun skenario aplikasi, tetapi juga mencari terobosan dalam kerangka peraturan, yang mencerminkan karakteristik eksperimental ini.
Ini mencerminkan konsensus industri: stablecoin yang ideal harus memperhatikan pengakuan regulasi dan konsensus pasar. Hong Kong, sebagai pusat keuangan yang menghubungkan China dan internasional, memiliki atribut ganda yang membantu mengembangkan tolok ukur stablecoin regional. Meskipun dalam jangka pendek sulit untuk menggoyang posisi global stablecoin dolar AS, tetapi di pasar tertentu seperti perdagangan lintas batas di Asia Tenggara, mungkin akan terbentuk keunggulan diferensiasi. Bentuk akhir stablecoin akan menjadi keseimbangan dinamis antara regulasi dan kekuatan pasar.
Bruce: Dominasi dolar AS dalam pembayaran global (47%), pembiayaan perdagangan (83%), dan cadangan valuta asing (43%) menentukan keunggulan dominan stablecoin dolar AS. Stablecoin dolar Hong Kong yang diperkenalkan terikat pada sistem nilai tukar tetap (1:7.75-7.85), pada dasarnya masih bergantung pada sistem dolar, bahkan mungkin memperkuat posisi dolar secara tidak langsung melalui aplikasi regional seperti Wilayah Teluk, karena perdagangan lintas batas masih umumnya memerlukan penyelesaian dalam dolar.
Data di blockchain menunjukkan bahwa stablecoin dolar AS menyumbang 97% dari volume perdagangan, sementara stablecoin dolar Hong Kong menghadapi masalah likuiditas yang kurang. Meskipun likuiditas dapat ditingkatkan melalui kerja sama dengan bursa seperti Binance, efek jaringan global yang sudah terbentuk oleh dolar menciptakan hambatan struktural yang sulit untuk dilalui. Upaya di Hong Kong lebih merupakan pelengkap taktis, bukan perombakan strategis.
VaVa: Stablecoin HKD menghadapi tiga tantangan: mekanisme pengikatan dolar AS, kurangnya konsensus pasar, dan likuiditas yang tidak memadai, yang mirip dengan posisi CIPS yang menantang SWIFT. Meskipun ada dukungan regulasi, sulit untuk mengubah kebiasaan pengguna dan efek jaringan dalam jangka pendek. Sebaliknya, USDT lebih kompetitif berkat ekosistem yang ada, dan setelah transformasi kepatuhan, keuntungannya menjadi lebih jelas.
Perubahan kebijakan regulasi di Amerika membawa peluang baru. Meskipun RUU Genius menolak ketentuan yang memungkinkan perusahaan teknologi menerbitkan stablecoin, jika raksasa teknologi Amerika (seperti PayPal) memilih untuk membangun sistem kepatuhan di Hong Kong, mirip dengan model pabrik Tesla di Cina, hal ini dapat menciptakan variabel kompetisi baru di pasar Timur. Perubahan mendasar seperti ini, bukan perbaikan bertahap, yang benar-benar dapat menantang dominasi stablecoin dolar.
4: Bagaimana kondisi nyata penerapan stablecoin dalam skenario pembayaran di blockchain? Apakah aplikasi seperti PayFi dapat mengatasi batasan yang ada? Apa faktor pendorong kunci untuk melampaui batasan selanjutnya?
Kevin: Perkembangan pembayaran stablecoin telah memasuki fase kunci, meskipun volume transaksi di blockchain telah melebihi total Visa dan Mastercard, tetapi aplikasi dalam skenario konsumsi sehari-hari masih terbatas. Aplikasi seperti PayFi menunjukkan potensi besar, tetapi untuk mencapai skala yang signifikan diperlukan pembangunan ekosistem bisnis yang lengkap.
Sebagai contoh FlexNet, dengan menghubungkan penerbit, saluran pembayaran, dan skenario bisnis, stablecoin disematkan dalam transaksi nyata, sekaligus memanfaatkan imbal hasil obligasi AS untuk meningkatkan nilai dana yang terakumulasi, membentuk keunggulan unik "pembayaran + imbal hasil". Di masa depan, seiring semakin banyak lembaga berlisensi bergabung dan perluasan skenario, bidang seperti e-commerce lintas batas dan pengiriman uang lintas batas mungkin menjadi yang pertama menembus. Titik ledak yang sebenarnya terletak pada menemukan aplikasi pembunuh yang memenuhi efisiensi pedagang dan imbal hasil pengguna secara bersamaan.
Levis: PayFi menunjukkan pola perkembangan yang berbeda di seluruh dunia, terutama di daerah dengan infrastruktur keuangan yang lemah. Mengambil Venezuela sebagai contoh, pengguna setempat telah mulai menggunakan stablecoin untuk membayar langganan layanan digital, yang mencerminkan 1,4 miliar orang tanpa rekening bank sedang membangun saluran keuangan alternatif melalui stablecoin. Saat ini, ekosistem PayFi menunjukkan perkembangan yang beragam, termasuk model inovatif seperti penerimaan lintas batas dan pertukaran di blockchain. Perlu dicatat bahwa di daerah dengan inflasi tinggi, kombinasi "pembayaran stablecoin + hasil RWA" (7-10% tahunan) menunjukkan keunggulan yang unik.
Dengan meningkatnya utang global (yang tumbuh sebesar 12 triliun dolar AS dalam 5 tahun terakhir) menyebabkan tekanan devaluasi mata uang fiat, model pengembangan yang didasarkan pada permintaan nyata ini jauh lebih berkelanjutan dibandingkan dengan dorongan regulasi, dan kemungkinan besar akan menjadi titik balik kunci untuk adopsi pembayaran stablecoin.
Claudio: Pembayaran stablecoin menunjukkan keunggulan unik dalam pembayaran lintas batas dan daerah dengan perkembangan keuangan yang kurang. Di satu sisi, ia sedang mengatasi batasan efisiensi sistem pembayaran lintas batas tradisional seperti Swift; di sisi lain, di negara-negara dengan inflasi parah seperti Venezuela, ia telah menjadi saluran penting bagi penduduk untuk mendapatkan aset dolar.
Namun, di pasar dengan sistem pembayaran yang matang (seperti Alipay di Tiongkok), stablecoin sulit untuk menggantikan metode pembayaran lokal yang ada. Oleh karena itu, pembayaran lintas batas untuk perusahaan dan pengiriman uang pribadi di wilayah tertentu menjadi titik terobosan yang paling potensial. Masuknya perusahaan teknologi besar mungkin menjadi kunci untuk mendorong adopsi, karena mereka tidak hanya memiliki skenario pengguna yang siap pakai, tetapi juga dapat meningkatkan kredibilitas stablecoin melalui kepercayaan perusahaan. Model "skenario aplikasi + dukungan kredibilitas" ini memiliki kekuatan pasar yang lebih besar dibandingkan dengan inovasi teknologi semata.
5: Dalam tren infrastruktur keuangan stablecoin, hubungan kompetitif dan kolaboratif apa yang akan muncul antara bank tradisional dan penerbit stablecoin yang patuh (seperti Circle)? Apakah mungkin akan muncul bentuk baru "bank digital"?
Claudio: Stablecoin sedang ditingkatkan menjadi infrastruktur keuangan, mengubah hubungan antara bank dan penerbit. Modul penyelesaian lintas rantai dan layanan merchant Circle menantang bisnis perantara bank, mewujudkan "desintermediasi". Hubungan kedua belah pihak dapat mengalami tiga tahap: kerjasama jangka pendek (bank mengakses kolam likuiditas USDC), persaingan jangka menengah (bank membangun stablecoin sendiri), dan akhirnya akuisisi (bank mengakuisisi teknologi stablecoin). Ini akan melahirkan "bank hibrida", yang menggabungkan efisiensi DeFi dengan kepatuhan tradisional, melalui manajemen algoritma dan kontrak pintar untuk merombak bisnis perbankan.
Akuisisi industri membuktikan tren ini: investasi Visa di BBNK, akuisisi Stripe di Bridge, dan kasus lainnya menunjukkan integrasi dua arah antara keuangan tradisional dan pembayaran Web3. Circle Payment Network menargetkan titik nyeri SWIFT, mewujudkan aliran global dana melalui penyelesaian on-chain. Dibandingkan dengan model kumpulan dana multinasional seperti Airwallex, transfer on-chain USDC + penarikan fiat tidak hanya menghindari fragmentasi dana tetapi juga mempertahankan kepatuhan, memiliki keunggulan substitusi struktural.
Bruce: Penerbit stablecoin yang patuh seperti Circle sedang mendorong model bank digital baru, yang fokus pada infrastruktur pembayaran dan penyelesaian daripada bisnis simpan-pinjam tradisional. Perkembangannya menunjukkan tiga karakteristik utama: kolaborasi yang saling melengkapi dengan bank tradisional, menghadapi persaingan dari institusi besar yang membangun sistem mereka sendiri, dan mungkin akan terganggu oleh proyek terdesentralisasi.
Ini akan merombak lanskap industri, membentuk struktur kompetisi tiga lapis "bank tradisional - stablecoin yang sesuai - protokol terdesentralisasi", di mana semua pihak berkompetisi dalam dimensi regulasi, teknologi, dan pengguna, mendorong transformasi digital infrastruktur keuangan.