Newton dikenal karena penemuan hukum gravitasi universal, tetapi pada masanya, ia lebih tertarik pada bidang lain: alkimia keuangan, atau pencarian untuk mengubah timah menjadi emas. Pencarian ini bahkan membawanya untuk terlibat dalam studi teologi. Dan keuangan modern tampaknya selaras dengan minatnya—melalui rekayasa keuangan, kita berada di era di mana "timah diubah menjadi emas," hanya dengan menggabungkan elemen yang tepat.
Dalam artikel hari ini, Saurabh menjelaskan secara rinci bagaimana perusahaan dapat mencapai premium nilai nyata mereka dengan menambahkan cryptocurrency ke dalam neraca mereka. Menggunakan MicroStrategy sebagai contoh, perusahaan ini memiliki pendapatan kuartalan sedikit di atas 100 juta dolar, tetapi memiliki Bitcoin senilai hampir 10,9 miliar dolar. Saat ini, ada 80 perusahaan di seluruh dunia yang menjelajahi cara untuk memasukkan cryptocurrency ke dalam neraca mereka. Lembaga keuangan tradisional menunjukkan minat besar terhadap ini dan membayar premium untuk volatilitas dan potensi keuntungan dari saham ini.
Saurabh juga menganalisis kebangkitan obligasi konversi, alat keuangan ini membantu menciptakan ekosistem yang makmur ini, sambil mengeksplorasi risikonya serta perusahaan-perusahaan yang mencoba memasukkan cryptocurrency lain ke dalam neraca mereka.
Mari kita masuk ke inti pembicaraan!
Sebuah perusahaan perangkat lunak/intelijen bisnis dengan pendapatan kuartalan hanya 111 juta dolar AS, tetapi dengan nilai pasar mencapai 109 miliar dolar AS. Bagaimana ini bisa terjadi? Jawabannya adalah: mereka membeli Bitcoin dengan uang orang lain. Dan pasar kini memberikan nilai premium sebesar 73% untuk Bitcoin yang mereka miliki. Apa sebenarnya "alkimia" di balik ini?
MicroStrategy (sekarang disebut Strategy) menciptakan mekanisme keuangan yang memungkinkan mereka untuk meminjam hampir tanpa biaya untuk membeli Bitcoin. Sebagai contoh obligasi konversi senilai 3 miliar dolar yang diterbitkan pada November 2024, berikut adalah cara kerjanya:
Perusahaan menerbitkan obligasi konversi dengan kupon 0%, yang berarti pemegang obligasi tidak akan menerima pembayaran bunga secara berkala. Sebaliknya, setiap obligasi senilai 1.000 dolar dapat dikonversi menjadi 1,4872 saham Strategy, dengan syarat harga sahamnya naik menjadi 672,40 dolar atau lebih sebelum jatuh tempo.
Saat menerbitkan obligasi ini, harga saham Strategy adalah 433,80 dolar AS, sehingga harga saham perlu naik 55% agar konversi menjadi menguntungkan. Jika harga saham tidak pernah mencapai level ini, pemegang obligasi akan mendapatkan kembali 1.000 dolar AS setelah lima tahun. Namun, jika harga saham Strategy meroket (yang biasanya terjadi saat harga Bitcoin naik), pemegang obligasi dapat mengonversi menjadi saham dan mendapatkan seluruh keuntungan kenaikan.
Kecerdikan mekanisme ini terletak pada fakta bahwa pemegang obligasi sebenarnya sedang bertaruh pada kinerja Bitcoin, sambil menikmati perlindungan downside yang tidak dimiliki oleh pemegang Bitcoin secara langsung. Jika Bitcoin anjlok, mereka masih bisa mendapatkan kembali pokoknya, karena obligasi memiliki prioritas di atas saham dalam likuidasi kebangkrutan. Sementara itu, Strategi dapat meminjam 3 miliar dolar dengan biaya nol, dan segera menggunakan dana ini untuk membeli lebih banyak Bitcoin.
Namun, titik kunci dari mekanisme ini adalah: mulai 12 Desember 2026 (hanya dua tahun setelah penerbitan), jika harga saham Strategy melebihi 874,12 dolar AS (130% dari harga konversi) dalam jangka waktu tertentu, perusahaan dapat memaksa penebusan obligasi ini lebih awal. Ketentuan "penebusan" ini berarti bahwa jika Bitcoin mendorong harga saham cukup tinggi, Strategy dapat memaksa pemegang obligasi untuk mengonversi menjadi saham atau menebus dana lebih awal, sehingga melakukan refinancing dengan syarat yang lebih baik.
Strategi ini berhasil karena Bitcoin telah mencapai rata-rata pertumbuhan tahunan sekitar 85% selama 13 tahun terakhir, dan rata-rata pertumbuhan tahunan selama 5 tahun terakhir juga mencapai 58%. Perusahaan mempertaruhkan bahwa laju pertumbuhan Bitcoin akan jauh melebihi kenaikan harga saham sebesar 55% yang diperlukan untuk memicu konversi obligasi. Mereka telah membuktikan keberhasilan strategi ini dengan berhasil melunasi lebih awal obligasi yang diterbitkan sebelumnya, menghemat jutaan dolar dalam pengeluaran bunga.
Di inti struktur ini terdapat tiga seri saham preferen permanen yang berbeda: STRF, STRK, dan STRD, masing-masing dirancang khusus untuk jenis investor yang berbeda.
STRF: Saham preferen permanen, memberikan dividen kumulatif 10%, dan memiliki prioritas tertinggi. Jika Strategi gagal membayar dividen, perusahaan harus membayar semua dividen STRF yang belum dibayar sebelum membayar kepada pemegang saham lainnya. Selain itu, sebagai hukuman, suku bunga dividen akan meningkat.
STRK: Saham preferen permanen, menawarkan dividen kumulatif sebesar 8%, dengan prioritas menengah. Dividen yang belum dibayar akan terakumulasi dan harus dibayar penuh sebelum pemegang saham biasa mendapatkan keuntungan apapun. Selain itu, STRK juga mencakup hak untuk dikonversi menjadi saham biasa.
STRD: Saham preferen permanen, menawarkan dividen non-akumulatif sebesar 10%, dengan prioritas terendah. Tingkat dividen yang lebih tinggi adalah kompensasi untuk risiko yang lebih tinggi - jika Strategy melewatkan pembayaran, dividen ini akan hilang selamanya, tanpa perlu kompensasi.
Saham preferen permanen memungkinkan Strategy untuk mengumpulkan modal yang mirip dengan ekuitas, sambil membayar dividen permanen yang mirip dengan obligasi. Setiap seri dirancang khusus berdasarkan preferensi risiko investor. Fitur dividen kumulatif melindungi pemegang STRF dan STRK, memastikan bahwa mereka akhirnya dapat menerima semua dividen yang belum dibayar, sementara STRD menawarkan hasil saat ini yang lebih tinggi, tetapi tidak memiliki mekanisme perlindungan untuk dividen yang belum dibayar.
Transkrip nilai Strategi
MicroStrategy telah mengumpulkan dana untuk membeli Bitcoin sejak Agustus 2020. Sejak saat itu, harga Bitcoin melonjak dari 11.500 dolar AS menjadi 108.000 dolar AS, dengan peningkatan sekitar 9 kali lipat. Pada saat yang sama, harga saham MicroStrategy naik dari 13 dolar AS menjadi 370 dolar AS, hampir meningkat 30 kali lipat.
Perlu dicatat bahwa bisnis reguler MicroStrategy tidak mengalami pertumbuhan. Pendapatan kuartalan mereka tetap berada di kisaran 100 juta hingga 135 juta dolar, sama seperti sebelumnya. Satu-satunya perubahan adalah mereka meminjam uang untuk membeli Bitcoin. Saat ini, mereka memiliki 582.000 Bitcoin, senilai sekitar 63 miliar dolar. Sementara nilai pasar saham mereka sekitar 109 miliar dolar, yang 73% lebih tinggi dari nilai sebenarnya Bitcoin mereka. Investor bersedia membayar premi tambahan hanya untuk memiliki Bitcoin secara tidak langsung melalui saham MicroStrategy.
Sumber: bitcointreasuries.net
Seperti yang telah disebutkan sebelumnya, MicroStrategy membiayai pembelian Bitcoin mereka dengan menerbitkan saham baru. Sejak mereka mulai membeli Bitcoin, jumlah saham perusahaan hampir meningkat tiga kali lipat, dari 95,8 juta saham menjadi 279,5 juta saham, meningkat sebesar 191%.
Sumber: Dokumen MicroStrategy
Dalam keadaan normal, penerbitan begitu banyak saham baru akan merugikan pemegang saham yang ada, karena kepemilikan setiap orang di perusahaan akan tereduksi. Namun, meskipun jumlah saham meningkat 191%, harga saham justru melonjak 2.900%. Ini berarti, meskipun proporsi perusahaan yang dimiliki oleh para pemegang saham menjadi lebih kecil, nilai per saham meningkat secara signifikan, sehingga secara keseluruhan mereka tetap mendapat keuntungan.
Model sukses MicroStrategy menjadi terkenal
Beberapa perusahaan mulai mengikuti model sukses MicroStrategy dan memegang Bitcoin sebagai aset perusahaan. Salah satu kasus terbaru adalah Dua Puluh Satu (XXI). Ini adalah perusahaan akuisisi tujuan khusus (SPAC) yang dipimpin oleh Jack Mallers, didukung oleh Cantor Fitzgerald dari Brandon Lutnick (putra Menteri Perdagangan AS), Tether dan SoftBank. Tidak seperti MicroStrategy, Twenty One tidak tersedia. Satu-satunya cara untuk berpartisipasi melalui pasar terbuka adalah melalui Cantor Equity Partners, yang (CEP) $100 juta dengan imbalan 2,7% saham di XXI.
Twenty One memiliki 37.230 Bitcoin. Karena CEP memiliki 2,7% saham di Twenty One, ini sebenarnya berarti CEP mengendalikan sekitar 1.005 Bitcoin (dengan harga 108.000 dolar per Bitcoin, senilai sekitar 1,085 juta dolar).
Namun, kapitalisasi pasar saham CEP mencapai 486 juta dolar, yang merupakan 4,8 kali nilai sebenarnya dari Bitcoin! Setelah keterkaitan Bitcoin-nya diumumkan, harga saham CEP melonjak dari 10 dolar menjadi sekitar 60 dolar.
Premium besar ini berarti bahwa investor membayar 433 juta dolar untuk eksposur Bitcoin senilai 92 juta dolar. Ketika semakin banyak perusahaan serupa muncul dan meningkatkan kepemilikan Bitcoin, kekuatan pasar pada akhirnya akan membuat premium ini kembali ke tingkat yang lebih wajar, meskipun saat ini tidak ada yang tahu kapan itu akan terjadi, atau berapa sebenarnya "tingkat wajar" tersebut.
Sebuah pertanyaan yang jelas adalah: mengapa perusahaan-perusahaan ini memiliki premium? Mengapa investor bersedia membayar premium untuk membeli saham perusahaan-perusahaan ini, daripada langsung membeli Bitcoin di pasar untuk mendapatkan eksposur? Jawabannya mungkin terletak pada "opsi" (optionality). Siapa yang mendanai pembelian Bitcoin MicroStrategy? Terutama mereka yang mencari "arbitrase tanpa risiko" (strategi delta-netral) melalui perdagangan obligasi.
Jika dipikirkan dengan cermat, perdagangan ini sangat mirip dengan Trust Bitcoin Grayscale (Bitcoin Trust, GBTC). Di masa lalu, Trust Bitcoin Grayscale juga pernah diperdagangkan dengan premi di atas Bitcoin, karena ini adalah tertutup (investor tidak dapat menarik Bitcoin sampai itu dikonversi menjadi ETF).
Oleh karena itu, investor akan menyimpan Bitcoin di Grayscale dan menjual saham GBTC yang diperdagangkan secara publik. Seperti yang telah disebutkan sebelumnya, pemegang obligasi MicroStrategy dapat menikmati tingkat pertumbuhan tahunan majemuk (CAGR) lebih dari 9%.
Tetapi seberapa besar risiko ini? Beban bunga tahunan MicroStrategy total mencapai 34 juta dolar, sementara laba kotor untuk tahun fiskal 2024 adalah 334 juta dolar, cukup untuk membayar utang. MicroStrategy menerbitkan obligasi konversi yang terkait dengan siklus empat tahun Bitcoin, dengan waktu jatuh tempo yang cukup lama untuk mengurangi risiko penurunan harga. Oleh karena itu, selama Bitcoin naik lebih dari 30% dalam empat tahun, penerbitan saham baru dapat dengan mudah membayar biaya tebusan.
Saat menebus obligasi konversi ini, MicroStrategy dapat dengan mudah menerbitkan saham baru kepada pemegang obligasi. Pemegang obligasi akan dibayar berdasarkan harga saham acuan saat penerbitan, yang sekitar 30-50% lebih tinggi dari harga saham saat obligasi diterbitkan. Ini hanya akan menjadi masalah jika harga saham turun di bawah harga konversi. Dalam hal ini, MicroStrategy harus mengembalikan uang tunai, yang dapat dibayarkan dengan mengumpulkan utang baru dengan syarat yang lebih menguntungkan untuk melunasi utang awal, atau dengan menjual Bitcoin untuk mengumpulkan uang tunai.
rantai nilai
Proses ini jelas dimulai ketika perusahaan mencoba untuk mendapatkan Bitcoin, tetapi akhirnya mereka menggunakan bursa dan layanan kustodian. Misalnya, MicroStrategy adalah klien Coinbase Prime, yang membeli Bitcoin melalui Coinbase, dan menyimpan Bitcoin di Coinbase Custody, Fidelity, serta dompet multisignature mereka sendiri. Meskipun sulit untuk memperkirakan secara akurat berapa banyak yang dihasilkan Coinbase dari eksekusi dan penyimpanan Bitcoin MicroStrategy, kita bisa membuat beberapa tebakan.
Misalkan bursa seperti Coinbase mengenakan biaya 5 basis poin untuk eksekusi perdagangan over-the-counter yang mewakili MicroStrategy membeli Bitcoin, dengan harga eksekusi rata-rata 70.000 dolar untuk membeli 500.000 Bitcoin, mereka menghasilkan 17,5 juta dolar dari eksekusi tersebut. Penyedia layanan kustodian Bitcoin mengenakan biaya tahunan antara 0,2% hingga 1%. Misalkan menggunakan ujung bawah rentang tersebut, untuk menyimpan 100.000 Bitcoin pada harga 108.000 dolar, penyedia kustodian menghasilkan 21,6 juta dolar per tahun dengan menyimpan Bitcoin untuk MicroStrategy.
Selain BTC
Hingga saat ini, alat keuangan yang dirancang untuk memberikan eksposur Bitcoin (BTC) di pasar modal telah menunjukkan kinerja yang baik. Pada Mei 2025, SharpLink mengumpulkan 425 juta dolar melalui putaran pendanaan pribadi perusahaan yang dipimpin oleh pendiri ConsenSys, Joe Lubin, yang juga menjadi ketua eksekutif perusahaan. Pendanaan ini menerbitkan sekitar 69 juta saham baru dengan harga 6,15 dolar per saham, dan dana akan digunakan untuk membeli sekitar 120.000 Ethereum (ETH) dan mungkin kemudian berpartisipasi dalam staking. Saat ini, dana yang diperdagangkan di bursa Ethereum (ETF) belum diizinkan untuk melakukan staking.
Alat keuangan yang menawarkan imbal hasil 3%-5% ini lebih menarik dibandingkan ETF. Sebelum pengumuman ini dirilis, harga saham SharpLink adalah 3,99 dolar, dengan nilai pasar sekitar 2,8 juta dolar, dan jumlah saham yang beredar hanya 699 ribu. Sementara itu, harga penerbitan dalam pembiayaan ini memiliki premi 54% dibandingkan harga pasar. Setelah pengumuman, harga sahamnya sempat melesat hingga 124 dolar.
Perlu dicatat bahwa 69 juta saham yang baru diterbitkan setara dengan sekitar 100 kali jumlah saham yang beredar saat ini.
Perusahaan lain Upexi berencana untuk mengakuisisi lebih dari 1 juta Solana (SOL) sebelum kuartal keempat tahun 2025, sambil mempertahankan aliran kas netral. Rencana ini dimulai dengan putaran pendanaan swasta yang dipimpin oleh GSR, di mana Upexi mengumpulkan 100 juta dolar dengan menjual 43,8 juta saham. Upexi memperkirakan akan membayar dividen saham preferen melalui pendapatan staking 6%-8% dan pengembalian nilai yang dapat diekstraksi maksimum (MEV), serta menyediakan pendanaan sendiri untuk pembelian SOL di masa depan. Pada hari pengumuman, harga sahamnya melonjak dari 2,28 dolar menjadi 22 dolar, sebelum ditutup sekitar 10 dolar.
Upexi memiliki 37,2 juta saham beredar sebelum pendanaan, sehingga saham baru yang diterbitkan menyebabkan dilusi sekitar 54% bagi pemegang saham lama, tetapi harga saham melonjak hampir 400% cukup untuk menutupi kerugian akibat dilusi.
Sol Strategies adalah perusahaan lain yang membiayai pembelian SOL melalui pasar modal. Perusahaan ini mengoperasikan node verifikasi Solana, dengan lebih dari 90% pendapatannya berasal dari hadiah staking. Saat ini, perusahaan telah melakukan staking 390.000 SOL, dan sekitar 3.160.000 SOL lainnya dipercayakan kepada node-nya oleh pihak ketiga. Pada bulan April 2025, Sol Strategies mencapai kesepakatan obligasi konversi dengan ATW Partners, mendapatkan batas pendanaan hingga 500 juta dolar, di mana 20 juta dolar pertama telah digunakan untuk membeli 122.524 SOL.
Baru-baru ini, Sol Strategies mengajukan prospektus shelf yang berencana untuk melakukan refinancing sebesar 1 miliar dolar melalui saham biasa (termasuk "penawaran pasar kapan saja"), waran, tanda terima subsripsi, unit, sekuritas utang, atau kombinasi apa pun. Ini memberikan perusahaan fleksibilitas pembiayaan yang beragam.
Berbeda dengan model obligasi konversi MicroStrategy, SharpLink dan Upexi membiayai dengan menerbitkan saham baru secara langsung. Saya pribadi berpendapat bahwa model MicroStrategy lebih cocok untuk kelompok investor dengan tujuan yang berbeda. Dibandingkan dengan membeli ETH atau SOL secara langsung, investor yang mendapatkan eksposur secara tidak langsung melalui pembelian saham harus menanggung risiko tambahan, seperti perantara yang mungkin memperbesar risiko di luar kemampuan toleransi risiko investor. Oleh karena itu, kecuali ada nilai tambah dari layanan tambahan, model obligasi konversi dengan cukup buffer laba operasional untuk membayar bunga menjadi lebih masuk akal.
Ketika musik berhenti
Obligasi konversi ini terutama ditujukan kepada hedge fund dan trader obligasi institusi yang mencari peluang imbal hasil risiko asimetris, bukan kepada investor ritel atau reksa dana saham tradisional.
Dari sudut pandang mereka, instrumen keuangan ini menawarkan opsi "menang besar, kerugian terbatas", yang sangat sesuai dengan kerangka manajemen risiko mereka. Jika Bitcoin mencapai kenaikan yang diharapkan sebesar 30%-50% dalam dua hingga tiga tahun, mereka dapat memilih untuk mengonversi obligasi; jika pasar berkinerja buruk, mereka masih dapat mengembalikan 100% pokok, meskipun mungkin akan kehilangan sebagian nilai akibat inflasi.
Keuntungan dari struktur ini adalah bahwa ia menyelesaikan masalah nyata bagi investor institusi. Banyak hedge fund dan dana pensiun kekurangan infrastruktur untuk secara langsung memiliki cryptocurrency, atau karena batasan investasi tidak dapat membeli Bitcoin secara langsung. Obligasi konversi ini memberikan mereka "pintu belakang" yang sesuai untuk memasuki pasar crypto, sambil mempertahankan perlindungan penurunan yang diperlukan untuk aset pendapatan tetap.
Namun, keunggulan ini pasti bersifat sementara. Seiring dengan semakin jelasnya regulasi dan munculnya alat investasi kripto yang lebih langsung (seperti solusi kustodian, bursa yang diatur, dan standar akuntansi yang lebih jelas), permintaan untuk cara-cara rumit ini akan berkurang secara bertahap. Saat ini, premi 73% yang dibayar investor untuk mendapatkan eksposur Bitcoin melalui MicroStrategy mungkin akan menyusut seiring munculnya alternatif yang lebih langsung.
Kami pernah melihat situasi serupa. Di masa lalu, manajer oportunis memanfaatkan premium Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) - membeli bitcoin dan menyimpannya di trust Grayscale, lalu menjual saham GBTC di pasar sekunder dengan premium 20%-50% di atas nilai aset bersih (NAV). Namun, ketika semakin banyak orang mulai meniru, pada akhir 2022, premium GBTC berubah dari puncaknya menjadi diskon rekor 50%. Siklus ini menunjukkan bahwa jika tidak ada dukungan pendapatan yang berkelanjutan untuk pembiayaan berulang, permainan saham yang didukung oleh cryptocurrency pada akhirnya akan diambil alih oleh arbitrase pasar.
Masalah kunci adalah, seberapa lama situasi ini dapat bertahan, dan siapa yang dapat bertahan ketika premi runtuh. Perusahaan yang memiliki dasar bisnis yang kuat dan rasio utang yang konservatif mungkin dapat menghadapi perubahan ini, sementara perusahaan yang kekurangan sumber pendapatan yang berkelanjutan atau batasan kompetitif, yang hanya mengejar aset cryptocurrency, mungkin menghadapi penjualan yang disebabkan oleh pengenceran setelah gelombang spekulasi mereda.
Saat ini, musik masih diputar, semua orang sedang berdansa. Modal institusi mengalir masuk, premium semakin melebar, dan semakin banyak perusahaan yang mengumumkan strategi aset Bitcoin dan cryptocurrency setiap minggu. Namun, investor cerdas tahu bahwa ini adalah sebuah transaksi, bukan logika investasi jangka panjang. Perusahaan yang dapat bertahan adalah mereka yang memanfaatkan jendela ini untuk menciptakan nilai yang bertahan lama melebihi kepemilikan cryptocurrency mereka.
Transformasi manajemen keuangan perusahaan mungkin bersifat permanen, tetapi premium luar biasa yang kita lihat hari ini tidak demikian. Masalahnya adalah, apakah Anda siap untuk memanfaatkan tren ini, atau hanya pemain lain yang berharap menemukan kursi ketika musik berhenti.
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Strategi mode menjadi populer, dapatkah koin mendukung harga saham?
Penulis: Saurabh Deshpande
Kompilasi: Shenchao TechFlow
Halo!
Newton dikenal karena penemuan hukum gravitasi universal, tetapi pada masanya, ia lebih tertarik pada bidang lain: alkimia keuangan, atau pencarian untuk mengubah timah menjadi emas. Pencarian ini bahkan membawanya untuk terlibat dalam studi teologi. Dan keuangan modern tampaknya selaras dengan minatnya—melalui rekayasa keuangan, kita berada di era di mana "timah diubah menjadi emas," hanya dengan menggabungkan elemen yang tepat.
Dalam artikel hari ini, Saurabh menjelaskan secara rinci bagaimana perusahaan dapat mencapai premium nilai nyata mereka dengan menambahkan cryptocurrency ke dalam neraca mereka. Menggunakan MicroStrategy sebagai contoh, perusahaan ini memiliki pendapatan kuartalan sedikit di atas 100 juta dolar, tetapi memiliki Bitcoin senilai hampir 10,9 miliar dolar. Saat ini, ada 80 perusahaan di seluruh dunia yang menjelajahi cara untuk memasukkan cryptocurrency ke dalam neraca mereka. Lembaga keuangan tradisional menunjukkan minat besar terhadap ini dan membayar premium untuk volatilitas dan potensi keuntungan dari saham ini.
Saurabh juga menganalisis kebangkitan obligasi konversi, alat keuangan ini membantu menciptakan ekosistem yang makmur ini, sambil mengeksplorasi risikonya serta perusahaan-perusahaan yang mencoba memasukkan cryptocurrency lain ke dalam neraca mereka.
Mari kita masuk ke inti pembicaraan!
Sebuah perusahaan perangkat lunak/intelijen bisnis dengan pendapatan kuartalan hanya 111 juta dolar AS, tetapi dengan nilai pasar mencapai 109 miliar dolar AS. Bagaimana ini bisa terjadi? Jawabannya adalah: mereka membeli Bitcoin dengan uang orang lain. Dan pasar kini memberikan nilai premium sebesar 73% untuk Bitcoin yang mereka miliki. Apa sebenarnya "alkimia" di balik ini?
MicroStrategy (sekarang disebut Strategy) menciptakan mekanisme keuangan yang memungkinkan mereka untuk meminjam hampir tanpa biaya untuk membeli Bitcoin. Sebagai contoh obligasi konversi senilai 3 miliar dolar yang diterbitkan pada November 2024, berikut adalah cara kerjanya:
Perusahaan menerbitkan obligasi konversi dengan kupon 0%, yang berarti pemegang obligasi tidak akan menerima pembayaran bunga secara berkala. Sebaliknya, setiap obligasi senilai 1.000 dolar dapat dikonversi menjadi 1,4872 saham Strategy, dengan syarat harga sahamnya naik menjadi 672,40 dolar atau lebih sebelum jatuh tempo.
Saat menerbitkan obligasi ini, harga saham Strategy adalah 433,80 dolar AS, sehingga harga saham perlu naik 55% agar konversi menjadi menguntungkan. Jika harga saham tidak pernah mencapai level ini, pemegang obligasi akan mendapatkan kembali 1.000 dolar AS setelah lima tahun. Namun, jika harga saham Strategy meroket (yang biasanya terjadi saat harga Bitcoin naik), pemegang obligasi dapat mengonversi menjadi saham dan mendapatkan seluruh keuntungan kenaikan.
Kecerdikan mekanisme ini terletak pada fakta bahwa pemegang obligasi sebenarnya sedang bertaruh pada kinerja Bitcoin, sambil menikmati perlindungan downside yang tidak dimiliki oleh pemegang Bitcoin secara langsung. Jika Bitcoin anjlok, mereka masih bisa mendapatkan kembali pokoknya, karena obligasi memiliki prioritas di atas saham dalam likuidasi kebangkrutan. Sementara itu, Strategi dapat meminjam 3 miliar dolar dengan biaya nol, dan segera menggunakan dana ini untuk membeli lebih banyak Bitcoin.
Namun, titik kunci dari mekanisme ini adalah: mulai 12 Desember 2026 (hanya dua tahun setelah penerbitan), jika harga saham Strategy melebihi 874,12 dolar AS (130% dari harga konversi) dalam jangka waktu tertentu, perusahaan dapat memaksa penebusan obligasi ini lebih awal. Ketentuan "penebusan" ini berarti bahwa jika Bitcoin mendorong harga saham cukup tinggi, Strategy dapat memaksa pemegang obligasi untuk mengonversi menjadi saham atau menebus dana lebih awal, sehingga melakukan refinancing dengan syarat yang lebih baik.
Strategi ini berhasil karena Bitcoin telah mencapai rata-rata pertumbuhan tahunan sekitar 85% selama 13 tahun terakhir, dan rata-rata pertumbuhan tahunan selama 5 tahun terakhir juga mencapai 58%. Perusahaan mempertaruhkan bahwa laju pertumbuhan Bitcoin akan jauh melebihi kenaikan harga saham sebesar 55% yang diperlukan untuk memicu konversi obligasi. Mereka telah membuktikan keberhasilan strategi ini dengan berhasil melunasi lebih awal obligasi yang diterbitkan sebelumnya, menghemat jutaan dolar dalam pengeluaran bunga.
Di inti struktur ini terdapat tiga seri saham preferen permanen yang berbeda: STRF, STRK, dan STRD, masing-masing dirancang khusus untuk jenis investor yang berbeda.
STRF: Saham preferen permanen, memberikan dividen kumulatif 10%, dan memiliki prioritas tertinggi. Jika Strategi gagal membayar dividen, perusahaan harus membayar semua dividen STRF yang belum dibayar sebelum membayar kepada pemegang saham lainnya. Selain itu, sebagai hukuman, suku bunga dividen akan meningkat.
STRK: Saham preferen permanen, menawarkan dividen kumulatif sebesar 8%, dengan prioritas menengah. Dividen yang belum dibayar akan terakumulasi dan harus dibayar penuh sebelum pemegang saham biasa mendapatkan keuntungan apapun. Selain itu, STRK juga mencakup hak untuk dikonversi menjadi saham biasa.
STRD: Saham preferen permanen, menawarkan dividen non-akumulatif sebesar 10%, dengan prioritas terendah. Tingkat dividen yang lebih tinggi adalah kompensasi untuk risiko yang lebih tinggi - jika Strategy melewatkan pembayaran, dividen ini akan hilang selamanya, tanpa perlu kompensasi.
Saham preferen permanen memungkinkan Strategy untuk mengumpulkan modal yang mirip dengan ekuitas, sambil membayar dividen permanen yang mirip dengan obligasi. Setiap seri dirancang khusus berdasarkan preferensi risiko investor. Fitur dividen kumulatif melindungi pemegang STRF dan STRK, memastikan bahwa mereka akhirnya dapat menerima semua dividen yang belum dibayar, sementara STRD menawarkan hasil saat ini yang lebih tinggi, tetapi tidak memiliki mekanisme perlindungan untuk dividen yang belum dibayar.
Transkrip nilai Strategi
MicroStrategy telah mengumpulkan dana untuk membeli Bitcoin sejak Agustus 2020. Sejak saat itu, harga Bitcoin melonjak dari 11.500 dolar AS menjadi 108.000 dolar AS, dengan peningkatan sekitar 9 kali lipat. Pada saat yang sama, harga saham MicroStrategy naik dari 13 dolar AS menjadi 370 dolar AS, hampir meningkat 30 kali lipat.
Perlu dicatat bahwa bisnis reguler MicroStrategy tidak mengalami pertumbuhan. Pendapatan kuartalan mereka tetap berada di kisaran 100 juta hingga 135 juta dolar, sama seperti sebelumnya. Satu-satunya perubahan adalah mereka meminjam uang untuk membeli Bitcoin. Saat ini, mereka memiliki 582.000 Bitcoin, senilai sekitar 63 miliar dolar. Sementara nilai pasar saham mereka sekitar 109 miliar dolar, yang 73% lebih tinggi dari nilai sebenarnya Bitcoin mereka. Investor bersedia membayar premi tambahan hanya untuk memiliki Bitcoin secara tidak langsung melalui saham MicroStrategy.
Sumber: bitcointreasuries.net
Seperti yang telah disebutkan sebelumnya, MicroStrategy membiayai pembelian Bitcoin mereka dengan menerbitkan saham baru. Sejak mereka mulai membeli Bitcoin, jumlah saham perusahaan hampir meningkat tiga kali lipat, dari 95,8 juta saham menjadi 279,5 juta saham, meningkat sebesar 191%.
Sumber: Dokumen MicroStrategy
Dalam keadaan normal, penerbitan begitu banyak saham baru akan merugikan pemegang saham yang ada, karena kepemilikan setiap orang di perusahaan akan tereduksi. Namun, meskipun jumlah saham meningkat 191%, harga saham justru melonjak 2.900%. Ini berarti, meskipun proporsi perusahaan yang dimiliki oleh para pemegang saham menjadi lebih kecil, nilai per saham meningkat secara signifikan, sehingga secara keseluruhan mereka tetap mendapat keuntungan.
Model sukses MicroStrategy menjadi terkenal
Beberapa perusahaan mulai mengikuti model sukses MicroStrategy dan memegang Bitcoin sebagai aset perusahaan. Salah satu kasus terbaru adalah Dua Puluh Satu (XXI). Ini adalah perusahaan akuisisi tujuan khusus (SPAC) yang dipimpin oleh Jack Mallers, didukung oleh Cantor Fitzgerald dari Brandon Lutnick (putra Menteri Perdagangan AS), Tether dan SoftBank. Tidak seperti MicroStrategy, Twenty One tidak tersedia. Satu-satunya cara untuk berpartisipasi melalui pasar terbuka adalah melalui Cantor Equity Partners, yang (CEP) $100 juta dengan imbalan 2,7% saham di XXI.
Twenty One memiliki 37.230 Bitcoin. Karena CEP memiliki 2,7% saham di Twenty One, ini sebenarnya berarti CEP mengendalikan sekitar 1.005 Bitcoin (dengan harga 108.000 dolar per Bitcoin, senilai sekitar 1,085 juta dolar).
Namun, kapitalisasi pasar saham CEP mencapai 486 juta dolar, yang merupakan 4,8 kali nilai sebenarnya dari Bitcoin! Setelah keterkaitan Bitcoin-nya diumumkan, harga saham CEP melonjak dari 10 dolar menjadi sekitar 60 dolar.
Premium besar ini berarti bahwa investor membayar 433 juta dolar untuk eksposur Bitcoin senilai 92 juta dolar. Ketika semakin banyak perusahaan serupa muncul dan meningkatkan kepemilikan Bitcoin, kekuatan pasar pada akhirnya akan membuat premium ini kembali ke tingkat yang lebih wajar, meskipun saat ini tidak ada yang tahu kapan itu akan terjadi, atau berapa sebenarnya "tingkat wajar" tersebut.
Sebuah pertanyaan yang jelas adalah: mengapa perusahaan-perusahaan ini memiliki premium? Mengapa investor bersedia membayar premium untuk membeli saham perusahaan-perusahaan ini, daripada langsung membeli Bitcoin di pasar untuk mendapatkan eksposur? Jawabannya mungkin terletak pada "opsi" (optionality). Siapa yang mendanai pembelian Bitcoin MicroStrategy? Terutama mereka yang mencari "arbitrase tanpa risiko" (strategi delta-netral) melalui perdagangan obligasi.
Jika dipikirkan dengan cermat, perdagangan ini sangat mirip dengan Trust Bitcoin Grayscale (Bitcoin Trust, GBTC). Di masa lalu, Trust Bitcoin Grayscale juga pernah diperdagangkan dengan premi di atas Bitcoin, karena ini adalah tertutup (investor tidak dapat menarik Bitcoin sampai itu dikonversi menjadi ETF).
Oleh karena itu, investor akan menyimpan Bitcoin di Grayscale dan menjual saham GBTC yang diperdagangkan secara publik. Seperti yang telah disebutkan sebelumnya, pemegang obligasi MicroStrategy dapat menikmati tingkat pertumbuhan tahunan majemuk (CAGR) lebih dari 9%.
Tetapi seberapa besar risiko ini? Beban bunga tahunan MicroStrategy total mencapai 34 juta dolar, sementara laba kotor untuk tahun fiskal 2024 adalah 334 juta dolar, cukup untuk membayar utang. MicroStrategy menerbitkan obligasi konversi yang terkait dengan siklus empat tahun Bitcoin, dengan waktu jatuh tempo yang cukup lama untuk mengurangi risiko penurunan harga. Oleh karena itu, selama Bitcoin naik lebih dari 30% dalam empat tahun, penerbitan saham baru dapat dengan mudah membayar biaya tebusan.
Saat menebus obligasi konversi ini, MicroStrategy dapat dengan mudah menerbitkan saham baru kepada pemegang obligasi. Pemegang obligasi akan dibayar berdasarkan harga saham acuan saat penerbitan, yang sekitar 30-50% lebih tinggi dari harga saham saat obligasi diterbitkan. Ini hanya akan menjadi masalah jika harga saham turun di bawah harga konversi. Dalam hal ini, MicroStrategy harus mengembalikan uang tunai, yang dapat dibayarkan dengan mengumpulkan utang baru dengan syarat yang lebih menguntungkan untuk melunasi utang awal, atau dengan menjual Bitcoin untuk mengumpulkan uang tunai.
rantai nilai
Proses ini jelas dimulai ketika perusahaan mencoba untuk mendapatkan Bitcoin, tetapi akhirnya mereka menggunakan bursa dan layanan kustodian. Misalnya, MicroStrategy adalah klien Coinbase Prime, yang membeli Bitcoin melalui Coinbase, dan menyimpan Bitcoin di Coinbase Custody, Fidelity, serta dompet multisignature mereka sendiri. Meskipun sulit untuk memperkirakan secara akurat berapa banyak yang dihasilkan Coinbase dari eksekusi dan penyimpanan Bitcoin MicroStrategy, kita bisa membuat beberapa tebakan.
Misalkan bursa seperti Coinbase mengenakan biaya 5 basis poin untuk eksekusi perdagangan over-the-counter yang mewakili MicroStrategy membeli Bitcoin, dengan harga eksekusi rata-rata 70.000 dolar untuk membeli 500.000 Bitcoin, mereka menghasilkan 17,5 juta dolar dari eksekusi tersebut. Penyedia layanan kustodian Bitcoin mengenakan biaya tahunan antara 0,2% hingga 1%. Misalkan menggunakan ujung bawah rentang tersebut, untuk menyimpan 100.000 Bitcoin pada harga 108.000 dolar, penyedia kustodian menghasilkan 21,6 juta dolar per tahun dengan menyimpan Bitcoin untuk MicroStrategy.
Selain BTC
Hingga saat ini, alat keuangan yang dirancang untuk memberikan eksposur Bitcoin (BTC) di pasar modal telah menunjukkan kinerja yang baik. Pada Mei 2025, SharpLink mengumpulkan 425 juta dolar melalui putaran pendanaan pribadi perusahaan yang dipimpin oleh pendiri ConsenSys, Joe Lubin, yang juga menjadi ketua eksekutif perusahaan. Pendanaan ini menerbitkan sekitar 69 juta saham baru dengan harga 6,15 dolar per saham, dan dana akan digunakan untuk membeli sekitar 120.000 Ethereum (ETH) dan mungkin kemudian berpartisipasi dalam staking. Saat ini, dana yang diperdagangkan di bursa Ethereum (ETF) belum diizinkan untuk melakukan staking.
Alat keuangan yang menawarkan imbal hasil 3%-5% ini lebih menarik dibandingkan ETF. Sebelum pengumuman ini dirilis, harga saham SharpLink adalah 3,99 dolar, dengan nilai pasar sekitar 2,8 juta dolar, dan jumlah saham yang beredar hanya 699 ribu. Sementara itu, harga penerbitan dalam pembiayaan ini memiliki premi 54% dibandingkan harga pasar. Setelah pengumuman, harga sahamnya sempat melesat hingga 124 dolar.
Perlu dicatat bahwa 69 juta saham yang baru diterbitkan setara dengan sekitar 100 kali jumlah saham yang beredar saat ini.
Perusahaan lain Upexi berencana untuk mengakuisisi lebih dari 1 juta Solana (SOL) sebelum kuartal keempat tahun 2025, sambil mempertahankan aliran kas netral. Rencana ini dimulai dengan putaran pendanaan swasta yang dipimpin oleh GSR, di mana Upexi mengumpulkan 100 juta dolar dengan menjual 43,8 juta saham. Upexi memperkirakan akan membayar dividen saham preferen melalui pendapatan staking 6%-8% dan pengembalian nilai yang dapat diekstraksi maksimum (MEV), serta menyediakan pendanaan sendiri untuk pembelian SOL di masa depan. Pada hari pengumuman, harga sahamnya melonjak dari 2,28 dolar menjadi 22 dolar, sebelum ditutup sekitar 10 dolar.
Upexi memiliki 37,2 juta saham beredar sebelum pendanaan, sehingga saham baru yang diterbitkan menyebabkan dilusi sekitar 54% bagi pemegang saham lama, tetapi harga saham melonjak hampir 400% cukup untuk menutupi kerugian akibat dilusi.
Sol Strategies adalah perusahaan lain yang membiayai pembelian SOL melalui pasar modal. Perusahaan ini mengoperasikan node verifikasi Solana, dengan lebih dari 90% pendapatannya berasal dari hadiah staking. Saat ini, perusahaan telah melakukan staking 390.000 SOL, dan sekitar 3.160.000 SOL lainnya dipercayakan kepada node-nya oleh pihak ketiga. Pada bulan April 2025, Sol Strategies mencapai kesepakatan obligasi konversi dengan ATW Partners, mendapatkan batas pendanaan hingga 500 juta dolar, di mana 20 juta dolar pertama telah digunakan untuk membeli 122.524 SOL.
Baru-baru ini, Sol Strategies mengajukan prospektus shelf yang berencana untuk melakukan refinancing sebesar 1 miliar dolar melalui saham biasa (termasuk "penawaran pasar kapan saja"), waran, tanda terima subsripsi, unit, sekuritas utang, atau kombinasi apa pun. Ini memberikan perusahaan fleksibilitas pembiayaan yang beragam.
Berbeda dengan model obligasi konversi MicroStrategy, SharpLink dan Upexi membiayai dengan menerbitkan saham baru secara langsung. Saya pribadi berpendapat bahwa model MicroStrategy lebih cocok untuk kelompok investor dengan tujuan yang berbeda. Dibandingkan dengan membeli ETH atau SOL secara langsung, investor yang mendapatkan eksposur secara tidak langsung melalui pembelian saham harus menanggung risiko tambahan, seperti perantara yang mungkin memperbesar risiko di luar kemampuan toleransi risiko investor. Oleh karena itu, kecuali ada nilai tambah dari layanan tambahan, model obligasi konversi dengan cukup buffer laba operasional untuk membayar bunga menjadi lebih masuk akal.
Ketika musik berhenti
Obligasi konversi ini terutama ditujukan kepada hedge fund dan trader obligasi institusi yang mencari peluang imbal hasil risiko asimetris, bukan kepada investor ritel atau reksa dana saham tradisional.
Dari sudut pandang mereka, instrumen keuangan ini menawarkan opsi "menang besar, kerugian terbatas", yang sangat sesuai dengan kerangka manajemen risiko mereka. Jika Bitcoin mencapai kenaikan yang diharapkan sebesar 30%-50% dalam dua hingga tiga tahun, mereka dapat memilih untuk mengonversi obligasi; jika pasar berkinerja buruk, mereka masih dapat mengembalikan 100% pokok, meskipun mungkin akan kehilangan sebagian nilai akibat inflasi.
Keuntungan dari struktur ini adalah bahwa ia menyelesaikan masalah nyata bagi investor institusi. Banyak hedge fund dan dana pensiun kekurangan infrastruktur untuk secara langsung memiliki cryptocurrency, atau karena batasan investasi tidak dapat membeli Bitcoin secara langsung. Obligasi konversi ini memberikan mereka "pintu belakang" yang sesuai untuk memasuki pasar crypto, sambil mempertahankan perlindungan penurunan yang diperlukan untuk aset pendapatan tetap.
Namun, keunggulan ini pasti bersifat sementara. Seiring dengan semakin jelasnya regulasi dan munculnya alat investasi kripto yang lebih langsung (seperti solusi kustodian, bursa yang diatur, dan standar akuntansi yang lebih jelas), permintaan untuk cara-cara rumit ini akan berkurang secara bertahap. Saat ini, premi 73% yang dibayar investor untuk mendapatkan eksposur Bitcoin melalui MicroStrategy mungkin akan menyusut seiring munculnya alternatif yang lebih langsung.
Kami pernah melihat situasi serupa. Di masa lalu, manajer oportunis memanfaatkan premium Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) - membeli bitcoin dan menyimpannya di trust Grayscale, lalu menjual saham GBTC di pasar sekunder dengan premium 20%-50% di atas nilai aset bersih (NAV). Namun, ketika semakin banyak orang mulai meniru, pada akhir 2022, premium GBTC berubah dari puncaknya menjadi diskon rekor 50%. Siklus ini menunjukkan bahwa jika tidak ada dukungan pendapatan yang berkelanjutan untuk pembiayaan berulang, permainan saham yang didukung oleh cryptocurrency pada akhirnya akan diambil alih oleh arbitrase pasar.
Masalah kunci adalah, seberapa lama situasi ini dapat bertahan, dan siapa yang dapat bertahan ketika premi runtuh. Perusahaan yang memiliki dasar bisnis yang kuat dan rasio utang yang konservatif mungkin dapat menghadapi perubahan ini, sementara perusahaan yang kekurangan sumber pendapatan yang berkelanjutan atau batasan kompetitif, yang hanya mengejar aset cryptocurrency, mungkin menghadapi penjualan yang disebabkan oleh pengenceran setelah gelombang spekulasi mereda.
Saat ini, musik masih diputar, semua orang sedang berdansa. Modal institusi mengalir masuk, premium semakin melebar, dan semakin banyak perusahaan yang mengumumkan strategi aset Bitcoin dan cryptocurrency setiap minggu. Namun, investor cerdas tahu bahwa ini adalah sebuah transaksi, bukan logika investasi jangka panjang. Perusahaan yang dapat bertahan adalah mereka yang memanfaatkan jendela ini untuk menciptakan nilai yang bertahan lama melebihi kepemilikan cryptocurrency mereka.
Transformasi manajemen keuangan perusahaan mungkin bersifat permanen, tetapi premium luar biasa yang kita lihat hari ini tidak demikian. Masalahnya adalah, apakah Anda siap untuk memanfaatkan tren ini, atau hanya pemain lain yang berharap menemukan kursi ketika musik berhenti.