Huobi Growth Academy｜Laporan Mendalam DeFi: Kebijakan Baru SEC, dari "Pengecualian Inovasi" ke "Keuangan On-Chain", Musim Panas DeFi mungkin akan muncul kembali
I. Pendahuluan: Perubahan Kunci dalam Kebijakan SEC dan Regulasi DeFi
Keuangan Desentralisasi (DeFi) telah berkembang pesat sejak 2018 dan menjadi salah satu pilar inti dalam sistem aset kripto global. Melalui protokol keuangan terbuka dan tanpa izin, DeFi menawarkan berbagai fungsi keuangan yang kaya, termasuk perdagangan aset, pinjam meminjam, derivatif, stablecoin, dan manajemen aset, yang secara teknis bergantung pada kontrak pintar, penyelesaian di blockchain, oracle terdesentralisasi, dan mekanisme tata kelola, mewujudkan simulasi dan rekonstruksi mendalam dari struktur keuangan tradisional. Terutama sejak "DeFi Summer" pada 2020, total nilai terkunci (TVL) protokol DeFi sempat melampaui 180 miliar dolar AS, menandakan bahwa skalabilitas dan pengakuan pasar di bidang ini telah mencapai tingkat yang belum pernah terjadi sebelumnya.
Namun, ekspansi cepat di bidang ini terus disertai dengan masalah seperti ambiguitas regulasi, risiko sistemik, dan kekosongan regulasi. Di bawah kepemimpinan mantan ketua Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) Gary Gensler, otoritas regulasi AS secara keseluruhan menerapkan strategi penegakan hukum yang lebih ketat dan terpusat terhadap industri kripto, di mana protokol DeFi, platform DEX, dan struktur pemerintahan DAO termasuk dalam kategori masalah seperti perdagangan sekuritas yang mungkin ilegal, pialang tidak terdaftar, atau agen likuiditas. Dari tahun 2022 hingga 2024, proyek seperti Uniswap Labs, Coinbase, Kraken, dan Balancer Labs semuanya mengalami berbagai bentuk penyelidikan dan surat penegakan hukum dari SEC atau CFTC. Sementara itu, kriteria penilaian seperti "apakah memiliki desentralisasi yang cukup", "apakah ada tindakan pendanaan publik", "apakah merupakan platform perdagangan sekuritas" telah lama hilang, sehingga seluruh industri DeFi terjebak dalam ketidakpastian kebijakan yang mengakibatkan pembatasan evolusi teknologi, penurunan investasi modal, dan pelarian pengembang.
Konteks regulasi ini akan berubah secara signifikan pada kuartal II-2025. Pada awal Juni, Paul Atkins, ketua baru SEC, pertama kali mengusulkan jalur eksplorasi peraturan aktif untuk DeFi pada sidang fintech kongres, dan mengklarifikasi tiga arah kebijakan: pertama, untuk menetapkan "Pengecualian Inovasi" untuk protokol dengan desentralisasi tingkat tinggi, dan menangguhkan beberapa kewajiban pendaftaran dalam lingkup uji coba tertentu; Yang kedua adalah mempromosikan "Kerangka Kategorisasi Fungsional", yang diklasifikasikan dan diatur sesuai dengan logika bisnis dan operasi on-chain protokol, daripada mengidentifikasinya sebagai platform sekuritas berdasarkan "apakah akan menggunakan Token"; Yang ketiga adalah menggabungkan struktur tata kelola DAO dan proyek aset on-chain (RWA) dunia nyata ke dalam sandbox regulasi keuangan terbuka, dan menghubungkan prototipe teknologi yang berkembang pesat dengan alat regulasi berisiko rendah dan dapat dilacak. Pergeseran kebijakan ini menggemakan Buku Putih tentang Risiko Sistemik Aset Digital yang dirilis oleh Dewan Pengawas Stabilitas Keuangan (FSOC) Departemen Keuangan AS pada bulan Mei tahun yang sama, yang untuk pertama kalinya mengusulkan bahwa kotak pasir regulasi dan mekanisme pengujian fungsional harus diadopsi untuk melindungi hak dan kepentingan investor sambil menghindari "inovasi yang mencekik".
Kedua, Evolusi Jalur Regulasi di Amerika Serikat: Logika Transformasi dari "Secara Default Ilegal" ke "Penyesuaian Fungsional"
Evolusi regulasi AS terhadap Keuangan Desentralisasi (DeFi) adalah cerminan dari kerangka kepatuhan keuangan yang menghadapi tantangan teknologi baru, serta mencerminkan mekanisme keseimbangan antara "inovasi keuangan" dan "pencegahan risiko" oleh lembaga pengatur. Sikap kebijakan SEC terhadap DeFi saat ini bukanlah kejadian terpisah, melainkan hasil dari permainan dan evolusi logika regulasi antar berbagai lembaga selama lima tahun terakhir. Untuk memahami dasar transformasinya, perlu ditelusuri kembali ke asal sikap regulasi pada awal munculnya DeFi, umpan balik dari peristiwa penegakan hukum utama, serta ketegangan sistem hukum yang berlaku di tingkat federal dan negara bagian.
Sejak ekosistem DeFi mulai terbentuk pada tahun 2019, logika regulasi inti SEC telah mengandalkan kerangka kerja penentuan sekuritas Tes Howey 1946, yaitu, setiap pengaturan kontrak yang melibatkan investasi modal, usaha patungan, ekspektasi keuntungan, dan ketergantungan pada upaya orang lain untuk mendapatkan keuntungan dapat dianggap sebagai transaksi sekuritas dan tunduk pada regulasi. Di bawah kriteria ini, sebagian besar token yang dikeluarkan oleh protokol DeFi (terutama yang memiliki bobot tata kelola atau kekuatan distribusi pendapatan) dianggap sebagai sekuritas yang tidak terdaftar, menimbulkan potensi risiko kepatuhan. Selain itu, berdasarkan ketentuan Undang-Undang Bursa Efek dan Undang-Undang Perusahaan Investasi, setiap tindakan mencocokkan, melikuidasi, memegang atau merekomendasikan aset digital, tanpa pengecualian tertulis, juga dapat merupakan tindakan ilegal oleh pialang sekuritas atau lembaga kliring yang tidak terdaftar.
Selama tahun 2021 dan 2022, SEC mengambil serangkaian tindakan penegakan hukum profil tinggi. Kasus-kasus representatif termasuk investigasi Uniswap Labs tentang apakah itu merupakan "operator platform sekuritas yang tidak terdaftar", protokol seperti Balancer dan dYdX yang menghadapi tuduhan "pemasaran ilegal", dan bahkan perjanjian privasi seperti Tornado Cash telah ditempatkan dalam daftar sanksi oleh Kantor Pengawasan Aset Asing (OFAC) Departemen Keuangan, menunjukkan bahwa regulator telah mengadopsi strategi penegakan cakupan yang luas, memaksa, dan ambigu di ruang DeFi. Nada regulasi pada tahap ini dapat diringkas sebagai "praduga ilegalitas", yaitu, pihak proyek harus membuktikan bahwa desain perjanjiannya bukan merupakan transaksi sekuritas atau tidak tunduk pada yurisdiksi AS, atau menghadapi risiko kepatuhan.
Namun, strategi regulasi "penegakan hukum pertama, aturan tertinggal" ini segera menghadapi tantangan di tingkat legislatif dan yudisial. Pertama, hasil dari berbagai kasus litigasi secara bertahap mengungkap keterbatasan penerapan putusan peraturan dalam kondisi desentralisasi. Misalnya, putusan pengadilan AS dalam SEC v. Ripple bahwa XRP bukan merupakan sekuritas dalam transaksi pasar sekunder tertentu secara efektif melemahkan sikap SEC bahwa "semua token adalah sekuritas." Pada saat yang sama, pertempuran hukum Coinbase yang sedang berlangsung dengan SEC telah menjadikan "kejelasan peraturan" sebagai masalah sentral bagi industri dan Kongres untuk mendorong undang-undang kripto. Kedua, SEC menghadapi kesulitan mendasar dalam penerapan hukum struktur seperti DAO. Karena pengoperasian DAO tidak memiliki badan hukum atau pusat penerima manfaat dalam pengertian tradisional, mekanisme otonomi on-chain-nya sulit untuk diklasifikasikan sebagai logika sekuritas tradisional "menghasilkan pendapatan melalui upaya orang lain". Sejalan dengan itu, otoritas pengatur juga tidak memiliki alat hukum yang memadai untuk menerapkan panggilan pengadilan, denda, atau perintah yang efektif terhadap DAO, sehingga membentuk dilema penganggur bagi penegakan hukum.
Dalam konteks akumulasi konsensus sistem ini, SEC melakukan penyesuaian strategis setelah pergantian personel di awal tahun 2025. Ketua baru Paul Atkins telah lama mendukung "netralitas teknologi" sebagai batasan regulasi, menekankan bahwa kepatuhan keuangan harus dirancang berdasarkan fungsi dan bukan cara teknis implementasinya. Di bawah kepemimpinannya, SEC membentuk "Kelompok Penelitian Strategi DeFi" dan bekerja sama dengan Kementerian Keuangan untuk membentuk "Forum Interaktif Keuangan Digital", melalui pemodelan data, pengujian protokol, pelacakan on-chain, dan alat lainnya untuk membangun sistem klasifikasi risiko dan evaluasi tata kelola terhadap protokol DeFi utama. Pendekatan regulasi yang berorientasi pada teknologi dan berlapis-lapis risiko ini mewakili transisi dari logika hukum sekuritas tradisional menuju "regulasi adaptif fungsional", yaitu menjadikan fungsi keuangan dan pola perilaku nyata dari protokol DeFi sebagai dasar desain kebijakan, sehingga mencapai penggabungan organik antara tuntutan kepatuhan dan fleksibilitas teknis.
Perlu ditunjukkan bahwa SEC tidak meninggalkan klaim peraturannya di ruang DeFi, tetapi mencoba membangun strategi regulasi yang lebih tangguh dan berulang. Misalnya, proyek DeFi dengan komponen terpusat yang jelas (seperti operasi antarmuka front-end, kontrol multi-tanda tangan tata kelola, dan otoritas peningkatan protokol) akan diprioritaskan untuk memenuhi kewajiban pendaftaran dan pengungkapan mereka; Untuk protokol eksekusi on-chain murni yang sangat terdesentralisasi, mekanisme pengecualian "pengujian teknis + audit tata kelola" dapat diperkenalkan. Selain itu, dengan membimbing pihak proyek untuk secara sukarela memasuki kotak pasir peraturan, SEC berencana untuk menumbuhkan "jalan tengah" dari ekosistem DeFi yang sesuai dengan premis memastikan stabilitas pasar dan hak dan kepentingan pengguna, untuk menghindari kerugian limpahan dari inovasi teknologi yang disebabkan oleh kebijakan satu ukuran untuk semua.
Secara keseluruhan, jalur regulasi DeFi di Amerika Serikat secara bertahap berkembang dari penerapan hukum yang kuat dan penindasan penegakan hukum di masa-masa awal menjadi konsultasi sistem, identifikasi fungsi, dan panduan risiko. Pergeseran ini tidak hanya mencerminkan pemahaman yang mendalam tentang heterogenitas teknologi, tetapi juga merupakan upaya regulator untuk memperkenalkan paradigma tata kelola baru dalam menghadapi sistem keuangan terbuka. Dalam penerapan kebijakan di masa depan, bagaimana mencapai keseimbangan dinamis antara melindungi kepentingan investor, memastikan stabilitas sistem, dan mempromosikan pengembangan teknologi akan menjadi tantangan inti bagi keberlanjutan sistem regulasi DeFi di Amerika Serikat bahkan dunia.
Tiga, Tiga Kode Kekayaan Besar: Penilaian Ulang Nilai di Bawah Logika Sistem.
Dengan penerapan resmi kebijakan peraturan baru SEC, sikap keseluruhan lingkungan regulasi AS terhadap keuangan terdesentralisasi telah mengalami perubahan substansial, dari "penegakan ex post" menjadi "pra-kepatuhan" menjadi "adaptasi fungsional", membawa insentif positif institusional yang telah lama hilang ke sektor DeFi. Dalam konteks klarifikasi bertahap dari kerangka peraturan baru, pelaku pasar telah mulai mengevaluasi kembali nilai yang mendasari protokol DeFi, dan sejumlah jalur dan proyek yang sebelumnya ditekan oleh "ketidakpastian kepatuhan" mulai menunjukkan potensi revaluasi dan nilai alokasi yang signifikan. Dari perspektif logika institusional, garis utama revaluasi nilai saat ini di bidang DeFi terutama berfokus pada tiga arah inti: premi institusional dari struktur perantara kepatuhan, posisi strategis infrastruktur likuiditas on-chain, dan ruang rekonstruksi kredit dari protokol model pengembalian endogen tinggi, yang merupakan titik awal utama dari putaran berikutnya dari "kata sandi kekayaan" DeFi.
Pertama, karena SEC menekankan logika peraturan "berorientasi fungsi" dan mengusulkan untuk memasukkan pengecualian pendaftaran atau mekanisme pengujian sandbox peraturan untuk beberapa operasi front-end dan perjanjian lapisan layanan, perantara kepatuhan on-chain menjadi depresi nilai baru. Berbeda dari pengejaran ekstrem "disintermediasi" di ekosistem DeFi awal, regulasi dan pasar saat ini telah menghasilkan permintaan struktural untuk "layanan perantara kepatuhan", terutama pada node utama seperti verifikasi identitas (KYC), anti pencucian uang on-chain (AML), pengungkapan risiko, dan pengawasan tata kelola protokol. Tren ini akan membuat protokol DID yang menyediakan layanan KYC on-chain, penyedia layanan kustodian yang patuh, dan platform operasi front-end dengan transparansi tata kelola yang tinggi mendapatkan toleransi kebijakan yang lebih tinggi dan dukungan investor, sehingga mendorong transformasi sistem penilaian mereka dari "atribut alat teknis" menjadi "infrastruktur institusional". Secara khusus, modul "rantai kepatuhan" yang berkembang pesat dalam beberapa solusi Layer 2 (seperti Rollup dengan mekanisme daftar putih) juga akan memainkan peran kunci dalam munculnya struktur perantara kepatuhan ini, memberikan dasar eksekusi yang kredibel bagi modal keuangan tradisional untuk berpartisipasi dalam DeFi.
Kedua, infrastruktur likuiditas on-chain sebagai mesin pengalokasian sumber daya dasar ekosistem Keuangan Desentralisasi (DeFi) sedang mendapatkan dukungan penilaian strategis kembali karena klarifikasi institusi. Platform agregasi likuiditas yang diwakili oleh protokol perdagangan terdesentralisasi seperti Uniswap, Curve, dan Balancer, meskipun menghadapi tantangan ganda seperti kekeringan likuiditas, gagal insentif token, dan tekanan ketidakpastian regulasi dalam setahun terakhir, akan kembali menjadi pilihan utama untuk aliran modal struktural dalam ekosistem DeFi di bawah dorongan kebijakan baru. Terutama di bawah prinsip 'regulasi terpisah antara protokol dan frontend' yang diajukan oleh SEC, protokol AMM dasar sebagai alat eksekusi kode on-chain, risiko hukum mereka akan berkurang secara signifikan, ditambah dengan semakin beragamnya jembatan antara RWA (aset dunia nyata) dan aset on-chain, kedalaman transaksi on-chain dan ekspektasi efisiensi modal diharapkan akan mendapatkan perbaikan sistematis. Selain itu, infrastruktur oracle on-chain dan umpan harga yang diwakili oleh Chainlink, juga karena mereka tidak merupakan perantara keuangan langsung dalam klasifikasi regulasi, akan menjadi 'node netral yang dapat dikendalikan risiko' yang kunci dalam penyebaran DeFi tingkat institusi, dengan memikul tanggung jawab penting dalam penemuan harga dan likuiditas sistem dalam kerangka kepatuhan.
Ketiga, protokol DeFi dengan imbal hasil endogen yang tinggi dan arus kas yang stabil akan mengantarkan siklus perbaikan kredit setelah pelepasan tekanan institusional, dan menjadi fokus dana risiko lagi. Dalam beberapa siklus pertama pengembangan DeFi, protokol pinjaman seperti Compound, Aave, dan MakerDAO menjadi fondasi kredit dari seluruh ekosistem dengan model agunan dan mekanisme likuidasi yang kuat. Namun, dengan merebaknya krisis kredit kripto pada tahun 2022-2023, neraca protokol DeFi menghadapi tekanan likuidasi, de-pegging stablecoin, penipisan likuiditas, dan peristiwa lainnya, ditambah dengan masalah keamanan aset yang disebabkan oleh area abu-abu peraturan, membuat protokol ini umumnya menghadapi risiko struktural seperti kepercayaan pasar yang melemah dan harga token yang tertekan. Sekarang, dengan klarifikasi regulator secara bertahap dan pembentukan jalur pengakuan sistematis untuk pendapatan protokol, model tata kelola, dan mekanisme audit, protokol ini berpotensi menjadi "pembawa arus kas stabil on-chain" dengan model pendapatan riil yang dapat diukur dan dapat diverifikasi on-chain dan leverage operasi yang rendah. Secara khusus, di bawah tren evolusi model stablecoin DeFi menjadi "beberapa agunan + penahan aset nyata", stablecoin on-chain yang diwakili oleh DAI, GHO, dan sUSD akan membangun parit institusional terhadap stablecoin terpusat (seperti USDC dan USDT) di bawah posisi peraturan yang lebih jelas, dan meningkatkan daya tarik sistemiknya dalam alokasi modal institusional.
Perlu dicatat bahwa logika umum di balik ketiga garis utama ini adalah proses penyeimbangan kembali mengubah "dividen kognitif kebijakan" yang dibawa oleh kebijakan baru SEC menjadi "bobot penetapan harga modal pasar". Di masa lalu, sistem penilaian DeFi sangat bergantung pada momentum investasi dan amplifikasi ekspektasi, dan tidak memiliki parit institusional yang stabil dan dukungan fundamental, yang menyebabkan kerentanannya yang kuat di pasar kontra-siklikal. Sekarang, setelah risiko regulasi dimitigasi dan jalur hukum telah dikonfirmasi, protokol DeFi telah mampu membangun mekanisme penahan penilaian untuk modal institusional melalui pendapatan on-chain riil, kemampuan layanan kepatuhan, dan ambang batas partisipasi sistematis. Pembentukan mekanisme ini tidak hanya memberi protokol DeFi kemampuan untuk merekonstruksi "model pengembalian premi risiko", tetapi juga berarti bahwa DeFi akan memiliki logika penetapan harga kredit dari perusahaan keuangan serupa untuk pertama kalinya, menciptakan prasyarat institusional untuk aksesnya ke sistem keuangan tradisional, saluran docking RWA, dan penerbitan obligasi on-chain.
Empat, Reaksi Pasar: Dari Lonjakan TVL ke Penilaian Ulang Harga Aset
Rilis kebijakan regulasi baru SEC tidak hanya merilis sinyal positif penerimaan yang bijaksana dan pengawasan fungsional di bidang DeFi di tingkat kebijakan, tetapi juga dengan cepat memicu reaksi berantai di tingkat pasar, membentuk mekanisme umpan balik positif yang efisien dari "ekspektasi institusional - pengembalian modal - revaluasi aset". Manifestasi paling langsung dari hal ini adalah rebound yang signifikan dalam total penguncian DeFi (TVL). Dalam seminggu setelah rilis kesepakatan baru, menurut pelacakan platform data arus utama seperti DefiLlama, TVL DeFi di rantai Ethereum melonjak dengan cepat dari sekitar $46 miliar menjadi hampir $54 miliar, peningkatan mingguan lebih dari 17%, peningkatan mingguan terbesar sejak krisis FTX pada tahun 2022. Pada saat yang sama, volume penguncian beberapa protokol utama seperti Uniswap, Aave, Lido, Synthetix, dll. telah meningkat secara bersamaan, dan indikator seperti aktivitas perdagangan on-chain, penggunaan gas, dan omset DEX juga telah pulih sepenuhnya. Respons pasar spektrum luas ini menunjukkan bahwa sinyal peraturan yang jelas telah secara efektif mengurangi kekhawatiran investor institusional dan ritel tentang potensi risiko hukum DeFi dalam jangka pendek, sehingga mendorong dana over-the-counter untuk masuk kembali ke sektor ini dan membentuk injeksi likuiditas inkremental struktural.
Didorong oleh pengembalian dana yang cepat, sejumlah aset DeFi terkemuka mengantarkan revaluasi harga. Mengambil token tata kelola seperti UNI, AAVE, MKR, dan token tata kelola lainnya sebagai contoh, harganya naik rata-rata antara 25% dan 60% dalam waktu seminggu setelah kesepakatan baru diterapkan, jauh melebihi kenaikan BTC dan ETH pada periode yang sama. Putaran rebound harga ini tidak didorong oleh sentimen saja, tetapi mencerminkan babak baru pemodelan penilaian kapasitas arus kas masa depan dan legitimasi institusional protokol DeFi. Sebelumnya, karena ketidakpastian kepatuhan, sistem penilaian token tata kelola DeFi sering diberi diskon besar oleh pasar, dan pendapatan riil, nilai hak tata kelola, dan ruang pertumbuhan protokol di masa depan tidak secara efektif tercermin dalam nilai pasar. Saat ini, dalam konteks klarifikasi bertahap jalur kelembagaan dan toleransi legitimasi operasional oleh kebijakan, pasar telah mulai menggunakan kembali indikator keuangan tradisional seperti kelipatan keuntungan protokol (P/E), penilaian TVL unit (kelipatan TVL) dan model pertumbuhan pengguna aktif on-chain untuk memperbaiki penilaian protokol DeFi. Kembalinya metodologi penilaian ini tidak hanya meningkatkan daya tarik investasi aset DeFi sebagai kuasi-"aset arus kas", tetapi juga menandai awal evolusi pasar DeFi ke tahap penetapan harga modal yang lebih matang dan dapat diukur.
Tidak hanya itu, data on-chain juga menunjukkan tren perubahan struktur distribusi dana. Setelah rilis kebijakan baru, jumlah transaksi setoran on-chain, jumlah pengguna, dan volume transaksi rata-rata dari beberapa protokol telah meningkat secara signifikan, terutama dalam protokol dengan integrasi tinggi dengan RWA (seperti Maple Finance, Ondo Finance, dan Centrifuge), dan proporsi dompet institusional telah meningkat pesat. Mengambil Ondo sebagai contoh, skala penerbitan token Treasury AS jangka pendeknya OUSG telah meningkat lebih dari 40% sejak penerbitan kesepakatan baru, menunjukkan bahwa beberapa dana institusional yang mencari jalan menuju kepatuhan menggunakan platform DeFi untuk mengalokasikan aset pendapatan tetap on-chain. Pada saat yang sama, arus masuk stablecoin dari bursa terpusat telah menunjukkan tren penurunan, sementara arus masuk bersih ke stablecoin di protokol DeFi mulai meningkat, sebuah perubahan yang menunjukkan bahwa kepercayaan investor terhadap keamanan aset on-chain sedang pulih. Tren sistem keuangan terdesentralisasi mendapatkan kembali kekuatan harga dana mulai muncul, dan TVL bukan lagi hanya indikator aliran spekulasi jangka pendek, tetapi secara bertahap diubah menjadi baling-baling alokasi aset dan kepercayaan modal.
Perlu dicatat bahwa terlepas dari respons pasar saat ini, revaluasi harga aset masih dalam tahap awal, dan ruang untuk realisasi premi institusional masih jauh dari selesai. Dibandingkan dengan aset keuangan tradisional, protokol DeFi masih menghadapi biaya coba-coba peraturan yang tinggi, masalah efisiensi tata kelola, dan masalah audit data on-chain, sehingga pasar tetap berhati-hati setelah selera risiko bergeser. Namun, situasi resonansi "kontraksi risiko institusional + perbaikan ekspektasi nilai" inilah yang membuka ruang untuk reinflasi penilaian untuk pasar jangka menengah sektor DeFi di masa depan. P/S (rasio harga terhadap penjualan) saat ini dari banyak perjanjian teratas masih jauh di bawah tingkat pasar bullish pertengahan 2021, dan kepastian peraturan akan memberikan momentum kenaikan pivot valuasinya karena pendapatan riil terus tumbuh. Pada saat yang sama, revaluasi harga aset juga akan ditransmisikan ke desain token dan mekanisme distribusi, misalnya, beberapa protokol memulai kembali pembelian kembali token tata kelola, meningkatkan proporsi dividen surplus protokol, atau mempromosikan reformasi model staking yang terkait dengan pendapatan protokol, selanjutnya memasukkan "penangkapan nilai" ke dalam logika penetapan harga pasar.
Lima, Prospek Masa Depan: Rekonstruksi Institusional DeFi dan Siklus Baru
Melihat ke depan, kebijakan baru SEC bukan hanya penyesuaian kebijakan di tingkat kepatuhan, tetapi juga merupakan titik balik kunci bagi industri DeFi untuk menuju restrukturisasi yang terinstitusi dan perkembangan yang sehat dan berkelanjutan. Kebijakan ini menetapkan batasan pengawasan dan aturan operasi pasar, yang meletakkan dasar bagi industri DeFi untuk beralih dari tahap "pertumbuhan liar" menuju pasar yang "patuh dan teratur" yang matang. Dalam konteks ini, DeFi tidak hanya menghadapi penurunan risiko kepatuhan yang signifikan, tetapi juga memasuki tahap perkembangan baru dalam penemuan nilai, inovasi bisnis, dan perluasan ekosistem.
Pertama-tama, mulai dari logika institusional, rekonstruksi DeFi yang dilembagakan akan sangat memengaruhi paradigma desain dan model bisnisnya. Protokol DeFi tradisional sebagian besar berfokus pada eksekusi otomatis "kode sebagai hukum", dan jarang mempertimbangkan kompatibilitas dengan sistem hukum yang sebenarnya, yang mengakibatkan potensi area abu-abu hukum dan risiko operasional. Melalui klarifikasi dan penyempurnaan persyaratan kepatuhan, kebijakan SEC yang baru mengharuskan proyek DeFi untuk merancang sistem identitas ganda dengan keunggulan teknis dan atribut kepatuhan. Misalnya, keseimbangan antara KYC/AML dan anonimitas on-chain, atribusi tanggung jawab hukum untuk tata kelola protokol, dan mekanisme pelaporan data kepatuhan semuanya telah menjadi topik penting dalam desain protokol DeFi di masa depan. Dengan menanamkan mekanisme kepatuhan ke dalam kontrak pintar dan kerangka kerja tata kelola, DeFi secara bertahap akan membentuk paradigma baru "kepatuhan tertanam", mewujudkan integrasi mendalam antara teknologi dan hukum, sehingga mengurangi ketidakpastian dan potensi risiko penalti yang disebabkan oleh konflik peraturan.
Kedua, restrukturisasi yang dilembagakan pasti akan mendorong diversifikasi dan pendalaman model bisnis DeFi. Di masa lalu, ekosistem DeFi terlalu mengandalkan insentif jangka pendek seperti penambangan likuiditas dan biaya transaksi, sehingga sulit untuk terus menciptakan arus kas dan profitabilitas yang stabil. Di bawah bimbingan kebijakan baru, tim proyek akan lebih memperhatikan untuk membangun model keuntungan yang berkelanjutan, seperti melalui pembagian pendapatan lapisan protokol, layanan manajemen aset, penerbitan obligasi dan agunan yang sesuai, RWA (Real-World Asset) on-chain, dll., untuk secara bertahap membentuk lingkaran tertutup pendapatan yang sebanding dengan aset keuangan tradisional. Terutama dalam hal integrasi RWA, sinyal kepatuhan telah sangat meningkatkan kepercayaan institusional pada produk DeFi, memungkinkan jenis aset yang beragam termasuk pembiayaan rantai pasokan, sekuritisasi aset real estat, dan pembiayaan tagihan untuk memasuki ekosistem on-chain. Di masa depan, DeFi tidak akan lagi menjadi tempat perdagangan terdesentralisasi sederhana, tetapi juga akan menjadi infrastruktur keuangan yang dilembagakan untuk penerbitan dan pengelolaan aset on-chain.
Ketiga, restrukturisasi kelembagaan mekanisme tata kelola juga akan menjadi kekuatan pendorong inti DeFi untuk bergerak menuju siklus baru. Di masa lalu, tata kelola DeFi sebagian besar mengandalkan pemungutan suara token, yang memiliki masalah desentralisasi kekuatan tata kelola yang berlebihan, tingkat pemungutan suara yang rendah, efisiensi tata kelola yang rendah, dan kurangnya koneksi dengan sistem hukum tradisional. Norma-norma tata kelola yang diusulkan oleh kebijakan baru SEC telah mendorong perancang protokol untuk mengeksplorasi kerangka kerja tata kelola yang lebih efektif secara hukum, seperti pendaftaran identitas hukum DAO, konfirmasi hukum perilaku tata kelola, dan pengenalan mekanisme pengawasan kepatuhan multi-pihak untuk meningkatkan legitimasi dan penegakan tata kelola. Di masa depan, tata kelola DeFi dapat mengadopsi model tata kelola hibrida, menggabungkan pemungutan suara on-chain, protokol off-chain, dan kerangka hukum untuk membentuk sistem pengambilan keputusan yang transparan, patuh, dan efisien. Ini tidak hanya membantu mengurangi risiko konsentrasi dan manipulasi kekuasaan dalam proses tata kelola, tetapi juga meningkatkan kepercayaan protokol pada regulator dan investor eksternal, menjadi landasan penting untuk pengembangan DeFi yang berkelanjutan.
Keempat, dengan peningkatan sistem kepatuhan dan tata kelola, ekosistem DeFi akan mengantarkan transformasi peserta dan struktur modal yang lebih kaya. Kesepakatan baru telah secara dramatis menurunkan hambatan masuk bagi investor institusional dan lembaga keuangan tradisional. Modal tradisional seperti perusahaan manajemen aset besar, dana pensiun, dan kantor keluarga secara aktif mencari solusi alokasi aset on-chain yang sesuai, yang akan memunculkan produk dan layanan DeFi yang lebih disesuaikan untuk institusi. Pada saat yang sama, pasar asuransi, kredit, dan derivatif di lingkungan kepatuhan juga akan mengantarkan pertumbuhan yang eksplosif, mempromosikan cakupan penuh layanan keuangan on-chain. Selain itu, tim proyek juga akan mengoptimalkan model ekonomi token, memperkuat rasionalitas intrinsik token sebagai alat tata kelola dan pembawa nilai, menarik kepemilikan jangka panjang dan investasi nilai, mengurangi fluktuasi spekulatif jangka pendek, dan menyuntikkan dorongan berkelanjutan ke dalam pengembangan ekosistem yang stabil.
Kelima, inovasi teknologi dan integrasi lintas rantai adalah dukungan teknis dan mesin pengembangan untuk rekonstruksi DeFi yang dilembagakan. Persyaratan kepatuhan mempromosikan inovasi teknologi protokol dalam perlindungan privasi, otentikasi identitas, keamanan kontrak, dll., dan memunculkan penerapan luas teknologi pelestarian privasi seperti bukti tanpa pengetahuan, enkripsi homomorfik, dan komputasi multi-pihak. Pada saat yang sama, protokol lintas rantai dan solusi penskalaan Layer 2 akan mewujudkan aliran aset dan informasi yang mulus antara ekosistem multi-rantai, memecah silo pada rantai, dan meningkatkan likuiditas dan pengalaman pengguna DeFi secara keseluruhan. Di masa depan, ekosistem konvergensi multi-rantai di bawah fondasi kepatuhan akan memberikan fondasi yang kuat untuk inovasi bisnis DeFi, mempromosikan integrasi mendalam DeFi dan sistem keuangan tradisional, dan mewujudkan bentuk baru keuangan hibrida "on-chain + off-chain".
Terakhir, perlu ditunjukkan bahwa meskipun proses pelembagaan DeFi telah membuka babak baru, tantangan tetap ada. Stabilitas implementasi kebijakan dan koordinasi peraturan internasional, kontrol biaya kepatuhan, peningkatan kesadaran kepatuhan dan kemampuan teknis pihak proyek, dan keseimbangan antara perlindungan privasi pengguna dan transparansi adalah masalah utama untuk pengembangan DeFi yang sehat di masa depan. Semua pihak di industri perlu bekerja sama untuk mempromosikan perumusan standar dan pembangunan mekanisme disiplin diri, membentuk ekosistem kepatuhan multi-level dengan bantuan aliansi industri dan lembaga audit pihak ketiga, dan terus meningkatkan tingkat institusionalisasi dan kepercayaan pasar industri secara keseluruhan.
Enam, Penutup: Keuangan Desentralisasi adalah perbatasan kekayaan baru yang baru saja dimulai.
Sebagai yang terdepan dalam inovasi keuangan blockchain, DeFi berada pada titik kritis restrukturisasi kelembagaan dan peningkatan teknologi, dan kebijakan SEC yang baru telah membawa lingkungan di mana norma dan peluang hidup berdampingan, mempromosikan industri dari pertumbuhan biadab ke pengembangan kepatuhan. Di masa depan, dengan terobosan teknologi yang berkelanjutan dan peningkatan ekosistem, DeFi diharapkan dapat mencapai inklusi keuangan yang lebih luas dan pembentukan kembali nilai, dan menjadi landasan penting ekonomi digital. Dengan kebijakan baru SEC, dari "pengecualian inovasi" hingga "keuangan on-chain" dapat menyebabkan ledakan skala penuh, musim panas DeFi dapat muncul kembali, dan nilai token blue-chip di sektor DeFi dapat mengantarkan rvaluasi.
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Huobi Growth Academy｜Laporan Mendalam DeFi: Kebijakan Baru SEC, dari "Pengecualian Inovasi" ke "Keuangan On-Chain", Musim Panas DeFi mungkin akan muncul kembali
I. Pendahuluan: Perubahan Kunci dalam Kebijakan SEC dan Regulasi DeFi
Keuangan Desentralisasi (DeFi) telah berkembang pesat sejak 2018 dan menjadi salah satu pilar inti dalam sistem aset kripto global. Melalui protokol keuangan terbuka dan tanpa izin, DeFi menawarkan berbagai fungsi keuangan yang kaya, termasuk perdagangan aset, pinjam meminjam, derivatif, stablecoin, dan manajemen aset, yang secara teknis bergantung pada kontrak pintar, penyelesaian di blockchain, oracle terdesentralisasi, dan mekanisme tata kelola, mewujudkan simulasi dan rekonstruksi mendalam dari struktur keuangan tradisional. Terutama sejak "DeFi Summer" pada 2020, total nilai terkunci (TVL) protokol DeFi sempat melampaui 180 miliar dolar AS, menandakan bahwa skalabilitas dan pengakuan pasar di bidang ini telah mencapai tingkat yang belum pernah terjadi sebelumnya.
Namun, ekspansi cepat di bidang ini terus disertai dengan masalah seperti ambiguitas regulasi, risiko sistemik, dan kekosongan regulasi. Di bawah kepemimpinan mantan ketua Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) Gary Gensler, otoritas regulasi AS secara keseluruhan menerapkan strategi penegakan hukum yang lebih ketat dan terpusat terhadap industri kripto, di mana protokol DeFi, platform DEX, dan struktur pemerintahan DAO termasuk dalam kategori masalah seperti perdagangan sekuritas yang mungkin ilegal, pialang tidak terdaftar, atau agen likuiditas. Dari tahun 2022 hingga 2024, proyek seperti Uniswap Labs, Coinbase, Kraken, dan Balancer Labs semuanya mengalami berbagai bentuk penyelidikan dan surat penegakan hukum dari SEC atau CFTC. Sementara itu, kriteria penilaian seperti "apakah memiliki desentralisasi yang cukup", "apakah ada tindakan pendanaan publik", "apakah merupakan platform perdagangan sekuritas" telah lama hilang, sehingga seluruh industri DeFi terjebak dalam ketidakpastian kebijakan yang mengakibatkan pembatasan evolusi teknologi, penurunan investasi modal, dan pelarian pengembang.
Konteks regulasi ini akan berubah secara signifikan pada kuartal II-2025. Pada awal Juni, Paul Atkins, ketua baru SEC, pertama kali mengusulkan jalur eksplorasi peraturan aktif untuk DeFi pada sidang fintech kongres, dan mengklarifikasi tiga arah kebijakan: pertama, untuk menetapkan "Pengecualian Inovasi" untuk protokol dengan desentralisasi tingkat tinggi, dan menangguhkan beberapa kewajiban pendaftaran dalam lingkup uji coba tertentu; Yang kedua adalah mempromosikan "Kerangka Kategorisasi Fungsional", yang diklasifikasikan dan diatur sesuai dengan logika bisnis dan operasi on-chain protokol, daripada mengidentifikasinya sebagai platform sekuritas berdasarkan "apakah akan menggunakan Token"; Yang ketiga adalah menggabungkan struktur tata kelola DAO dan proyek aset on-chain (RWA) dunia nyata ke dalam sandbox regulasi keuangan terbuka, dan menghubungkan prototipe teknologi yang berkembang pesat dengan alat regulasi berisiko rendah dan dapat dilacak. Pergeseran kebijakan ini menggemakan Buku Putih tentang Risiko Sistemik Aset Digital yang dirilis oleh Dewan Pengawas Stabilitas Keuangan (FSOC) Departemen Keuangan AS pada bulan Mei tahun yang sama, yang untuk pertama kalinya mengusulkan bahwa kotak pasir regulasi dan mekanisme pengujian fungsional harus diadopsi untuk melindungi hak dan kepentingan investor sambil menghindari "inovasi yang mencekik".
Kedua, Evolusi Jalur Regulasi di Amerika Serikat: Logika Transformasi dari "Secara Default Ilegal" ke "Penyesuaian Fungsional"
Evolusi regulasi AS terhadap Keuangan Desentralisasi (DeFi) adalah cerminan dari kerangka kepatuhan keuangan yang menghadapi tantangan teknologi baru, serta mencerminkan mekanisme keseimbangan antara "inovasi keuangan" dan "pencegahan risiko" oleh lembaga pengatur. Sikap kebijakan SEC terhadap DeFi saat ini bukanlah kejadian terpisah, melainkan hasil dari permainan dan evolusi logika regulasi antar berbagai lembaga selama lima tahun terakhir. Untuk memahami dasar transformasinya, perlu ditelusuri kembali ke asal sikap regulasi pada awal munculnya DeFi, umpan balik dari peristiwa penegakan hukum utama, serta ketegangan sistem hukum yang berlaku di tingkat federal dan negara bagian.
Sejak ekosistem DeFi mulai terbentuk pada tahun 2019, logika regulasi inti SEC telah mengandalkan kerangka kerja penentuan sekuritas Tes Howey 1946, yaitu, setiap pengaturan kontrak yang melibatkan investasi modal, usaha patungan, ekspektasi keuntungan, dan ketergantungan pada upaya orang lain untuk mendapatkan keuntungan dapat dianggap sebagai transaksi sekuritas dan tunduk pada regulasi. Di bawah kriteria ini, sebagian besar token yang dikeluarkan oleh protokol DeFi (terutama yang memiliki bobot tata kelola atau kekuatan distribusi pendapatan) dianggap sebagai sekuritas yang tidak terdaftar, menimbulkan potensi risiko kepatuhan. Selain itu, berdasarkan ketentuan Undang-Undang Bursa Efek dan Undang-Undang Perusahaan Investasi, setiap tindakan mencocokkan, melikuidasi, memegang atau merekomendasikan aset digital, tanpa pengecualian tertulis, juga dapat merupakan tindakan ilegal oleh pialang sekuritas atau lembaga kliring yang tidak terdaftar.
Selama tahun 2021 dan 2022, SEC mengambil serangkaian tindakan penegakan hukum profil tinggi. Kasus-kasus representatif termasuk investigasi Uniswap Labs tentang apakah itu merupakan "operator platform sekuritas yang tidak terdaftar", protokol seperti Balancer dan dYdX yang menghadapi tuduhan "pemasaran ilegal", dan bahkan perjanjian privasi seperti Tornado Cash telah ditempatkan dalam daftar sanksi oleh Kantor Pengawasan Aset Asing (OFAC) Departemen Keuangan, menunjukkan bahwa regulator telah mengadopsi strategi penegakan cakupan yang luas, memaksa, dan ambigu di ruang DeFi. Nada regulasi pada tahap ini dapat diringkas sebagai "praduga ilegalitas", yaitu, pihak proyek harus membuktikan bahwa desain perjanjiannya bukan merupakan transaksi sekuritas atau tidak tunduk pada yurisdiksi AS, atau menghadapi risiko kepatuhan.
Namun, strategi regulasi "penegakan hukum pertama, aturan tertinggal" ini segera menghadapi tantangan di tingkat legislatif dan yudisial. Pertama, hasil dari berbagai kasus litigasi secara bertahap mengungkap keterbatasan penerapan putusan peraturan dalam kondisi desentralisasi. Misalnya, putusan pengadilan AS dalam SEC v. Ripple bahwa XRP bukan merupakan sekuritas dalam transaksi pasar sekunder tertentu secara efektif melemahkan sikap SEC bahwa "semua token adalah sekuritas." Pada saat yang sama, pertempuran hukum Coinbase yang sedang berlangsung dengan SEC telah menjadikan "kejelasan peraturan" sebagai masalah sentral bagi industri dan Kongres untuk mendorong undang-undang kripto. Kedua, SEC menghadapi kesulitan mendasar dalam penerapan hukum struktur seperti DAO. Karena pengoperasian DAO tidak memiliki badan hukum atau pusat penerima manfaat dalam pengertian tradisional, mekanisme otonomi on-chain-nya sulit untuk diklasifikasikan sebagai logika sekuritas tradisional "menghasilkan pendapatan melalui upaya orang lain". Sejalan dengan itu, otoritas pengatur juga tidak memiliki alat hukum yang memadai untuk menerapkan panggilan pengadilan, denda, atau perintah yang efektif terhadap DAO, sehingga membentuk dilema penganggur bagi penegakan hukum.
Dalam konteks akumulasi konsensus sistem ini, SEC melakukan penyesuaian strategis setelah pergantian personel di awal tahun 2025. Ketua baru Paul Atkins telah lama mendukung "netralitas teknologi" sebagai batasan regulasi, menekankan bahwa kepatuhan keuangan harus dirancang berdasarkan fungsi dan bukan cara teknis implementasinya. Di bawah kepemimpinannya, SEC membentuk "Kelompok Penelitian Strategi DeFi" dan bekerja sama dengan Kementerian Keuangan untuk membentuk "Forum Interaktif Keuangan Digital", melalui pemodelan data, pengujian protokol, pelacakan on-chain, dan alat lainnya untuk membangun sistem klasifikasi risiko dan evaluasi tata kelola terhadap protokol DeFi utama. Pendekatan regulasi yang berorientasi pada teknologi dan berlapis-lapis risiko ini mewakili transisi dari logika hukum sekuritas tradisional menuju "regulasi adaptif fungsional", yaitu menjadikan fungsi keuangan dan pola perilaku nyata dari protokol DeFi sebagai dasar desain kebijakan, sehingga mencapai penggabungan organik antara tuntutan kepatuhan dan fleksibilitas teknis.
Perlu ditunjukkan bahwa SEC tidak meninggalkan klaim peraturannya di ruang DeFi, tetapi mencoba membangun strategi regulasi yang lebih tangguh dan berulang. Misalnya, proyek DeFi dengan komponen terpusat yang jelas (seperti operasi antarmuka front-end, kontrol multi-tanda tangan tata kelola, dan otoritas peningkatan protokol) akan diprioritaskan untuk memenuhi kewajiban pendaftaran dan pengungkapan mereka; Untuk protokol eksekusi on-chain murni yang sangat terdesentralisasi, mekanisme pengecualian "pengujian teknis + audit tata kelola" dapat diperkenalkan. Selain itu, dengan membimbing pihak proyek untuk secara sukarela memasuki kotak pasir peraturan, SEC berencana untuk menumbuhkan "jalan tengah" dari ekosistem DeFi yang sesuai dengan premis memastikan stabilitas pasar dan hak dan kepentingan pengguna, untuk menghindari kerugian limpahan dari inovasi teknologi yang disebabkan oleh kebijakan satu ukuran untuk semua.
Secara keseluruhan, jalur regulasi DeFi di Amerika Serikat secara bertahap berkembang dari penerapan hukum yang kuat dan penindasan penegakan hukum di masa-masa awal menjadi konsultasi sistem, identifikasi fungsi, dan panduan risiko. Pergeseran ini tidak hanya mencerminkan pemahaman yang mendalam tentang heterogenitas teknologi, tetapi juga merupakan upaya regulator untuk memperkenalkan paradigma tata kelola baru dalam menghadapi sistem keuangan terbuka. Dalam penerapan kebijakan di masa depan, bagaimana mencapai keseimbangan dinamis antara melindungi kepentingan investor, memastikan stabilitas sistem, dan mempromosikan pengembangan teknologi akan menjadi tantangan inti bagi keberlanjutan sistem regulasi DeFi di Amerika Serikat bahkan dunia.
Tiga, Tiga Kode Kekayaan Besar: Penilaian Ulang Nilai di Bawah Logika Sistem.
Dengan penerapan resmi kebijakan peraturan baru SEC, sikap keseluruhan lingkungan regulasi AS terhadap keuangan terdesentralisasi telah mengalami perubahan substansial, dari "penegakan ex post" menjadi "pra-kepatuhan" menjadi "adaptasi fungsional", membawa insentif positif institusional yang telah lama hilang ke sektor DeFi. Dalam konteks klarifikasi bertahap dari kerangka peraturan baru, pelaku pasar telah mulai mengevaluasi kembali nilai yang mendasari protokol DeFi, dan sejumlah jalur dan proyek yang sebelumnya ditekan oleh "ketidakpastian kepatuhan" mulai menunjukkan potensi revaluasi dan nilai alokasi yang signifikan. Dari perspektif logika institusional, garis utama revaluasi nilai saat ini di bidang DeFi terutama berfokus pada tiga arah inti: premi institusional dari struktur perantara kepatuhan, posisi strategis infrastruktur likuiditas on-chain, dan ruang rekonstruksi kredit dari protokol model pengembalian endogen tinggi, yang merupakan titik awal utama dari putaran berikutnya dari "kata sandi kekayaan" DeFi.
Pertama, karena SEC menekankan logika peraturan "berorientasi fungsi" dan mengusulkan untuk memasukkan pengecualian pendaftaran atau mekanisme pengujian sandbox peraturan untuk beberapa operasi front-end dan perjanjian lapisan layanan, perantara kepatuhan on-chain menjadi depresi nilai baru. Berbeda dari pengejaran ekstrem "disintermediasi" di ekosistem DeFi awal, regulasi dan pasar saat ini telah menghasilkan permintaan struktural untuk "layanan perantara kepatuhan", terutama pada node utama seperti verifikasi identitas (KYC), anti pencucian uang on-chain (AML), pengungkapan risiko, dan pengawasan tata kelola protokol. Tren ini akan membuat protokol DID yang menyediakan layanan KYC on-chain, penyedia layanan kustodian yang patuh, dan platform operasi front-end dengan transparansi tata kelola yang tinggi mendapatkan toleransi kebijakan yang lebih tinggi dan dukungan investor, sehingga mendorong transformasi sistem penilaian mereka dari "atribut alat teknis" menjadi "infrastruktur institusional". Secara khusus, modul "rantai kepatuhan" yang berkembang pesat dalam beberapa solusi Layer 2 (seperti Rollup dengan mekanisme daftar putih) juga akan memainkan peran kunci dalam munculnya struktur perantara kepatuhan ini, memberikan dasar eksekusi yang kredibel bagi modal keuangan tradisional untuk berpartisipasi dalam DeFi.
Kedua, infrastruktur likuiditas on-chain sebagai mesin pengalokasian sumber daya dasar ekosistem Keuangan Desentralisasi (DeFi) sedang mendapatkan dukungan penilaian strategis kembali karena klarifikasi institusi. Platform agregasi likuiditas yang diwakili oleh protokol perdagangan terdesentralisasi seperti Uniswap, Curve, dan Balancer, meskipun menghadapi tantangan ganda seperti kekeringan likuiditas, gagal insentif token, dan tekanan ketidakpastian regulasi dalam setahun terakhir, akan kembali menjadi pilihan utama untuk aliran modal struktural dalam ekosistem DeFi di bawah dorongan kebijakan baru. Terutama di bawah prinsip 'regulasi terpisah antara protokol dan frontend' yang diajukan oleh SEC, protokol AMM dasar sebagai alat eksekusi kode on-chain, risiko hukum mereka akan berkurang secara signifikan, ditambah dengan semakin beragamnya jembatan antara RWA (aset dunia nyata) dan aset on-chain, kedalaman transaksi on-chain dan ekspektasi efisiensi modal diharapkan akan mendapatkan perbaikan sistematis. Selain itu, infrastruktur oracle on-chain dan umpan harga yang diwakili oleh Chainlink, juga karena mereka tidak merupakan perantara keuangan langsung dalam klasifikasi regulasi, akan menjadi 'node netral yang dapat dikendalikan risiko' yang kunci dalam penyebaran DeFi tingkat institusi, dengan memikul tanggung jawab penting dalam penemuan harga dan likuiditas sistem dalam kerangka kepatuhan.
Ketiga, protokol DeFi dengan imbal hasil endogen yang tinggi dan arus kas yang stabil akan mengantarkan siklus perbaikan kredit setelah pelepasan tekanan institusional, dan menjadi fokus dana risiko lagi. Dalam beberapa siklus pertama pengembangan DeFi, protokol pinjaman seperti Compound, Aave, dan MakerDAO menjadi fondasi kredit dari seluruh ekosistem dengan model agunan dan mekanisme likuidasi yang kuat. Namun, dengan merebaknya krisis kredit kripto pada tahun 2022-2023, neraca protokol DeFi menghadapi tekanan likuidasi, de-pegging stablecoin, penipisan likuiditas, dan peristiwa lainnya, ditambah dengan masalah keamanan aset yang disebabkan oleh area abu-abu peraturan, membuat protokol ini umumnya menghadapi risiko struktural seperti kepercayaan pasar yang melemah dan harga token yang tertekan. Sekarang, dengan klarifikasi regulator secara bertahap dan pembentukan jalur pengakuan sistematis untuk pendapatan protokol, model tata kelola, dan mekanisme audit, protokol ini berpotensi menjadi "pembawa arus kas stabil on-chain" dengan model pendapatan riil yang dapat diukur dan dapat diverifikasi on-chain dan leverage operasi yang rendah. Secara khusus, di bawah tren evolusi model stablecoin DeFi menjadi "beberapa agunan + penahan aset nyata", stablecoin on-chain yang diwakili oleh DAI, GHO, dan sUSD akan membangun parit institusional terhadap stablecoin terpusat (seperti USDC dan USDT) di bawah posisi peraturan yang lebih jelas, dan meningkatkan daya tarik sistemiknya dalam alokasi modal institusional.
Perlu dicatat bahwa logika umum di balik ketiga garis utama ini adalah proses penyeimbangan kembali mengubah "dividen kognitif kebijakan" yang dibawa oleh kebijakan baru SEC menjadi "bobot penetapan harga modal pasar". Di masa lalu, sistem penilaian DeFi sangat bergantung pada momentum investasi dan amplifikasi ekspektasi, dan tidak memiliki parit institusional yang stabil dan dukungan fundamental, yang menyebabkan kerentanannya yang kuat di pasar kontra-siklikal. Sekarang, setelah risiko regulasi dimitigasi dan jalur hukum telah dikonfirmasi, protokol DeFi telah mampu membangun mekanisme penahan penilaian untuk modal institusional melalui pendapatan on-chain riil, kemampuan layanan kepatuhan, dan ambang batas partisipasi sistematis. Pembentukan mekanisme ini tidak hanya memberi protokol DeFi kemampuan untuk merekonstruksi "model pengembalian premi risiko", tetapi juga berarti bahwa DeFi akan memiliki logika penetapan harga kredit dari perusahaan keuangan serupa untuk pertama kalinya, menciptakan prasyarat institusional untuk aksesnya ke sistem keuangan tradisional, saluran docking RWA, dan penerbitan obligasi on-chain.
Empat, Reaksi Pasar: Dari Lonjakan TVL ke Penilaian Ulang Harga Aset
Rilis kebijakan regulasi baru SEC tidak hanya merilis sinyal positif penerimaan yang bijaksana dan pengawasan fungsional di bidang DeFi di tingkat kebijakan, tetapi juga dengan cepat memicu reaksi berantai di tingkat pasar, membentuk mekanisme umpan balik positif yang efisien dari "ekspektasi institusional - pengembalian modal - revaluasi aset". Manifestasi paling langsung dari hal ini adalah rebound yang signifikan dalam total penguncian DeFi (TVL). Dalam seminggu setelah rilis kesepakatan baru, menurut pelacakan platform data arus utama seperti DefiLlama, TVL DeFi di rantai Ethereum melonjak dengan cepat dari sekitar $46 miliar menjadi hampir $54 miliar, peningkatan mingguan lebih dari 17%, peningkatan mingguan terbesar sejak krisis FTX pada tahun 2022. Pada saat yang sama, volume penguncian beberapa protokol utama seperti Uniswap, Aave, Lido, Synthetix, dll. telah meningkat secara bersamaan, dan indikator seperti aktivitas perdagangan on-chain, penggunaan gas, dan omset DEX juga telah pulih sepenuhnya. Respons pasar spektrum luas ini menunjukkan bahwa sinyal peraturan yang jelas telah secara efektif mengurangi kekhawatiran investor institusional dan ritel tentang potensi risiko hukum DeFi dalam jangka pendek, sehingga mendorong dana over-the-counter untuk masuk kembali ke sektor ini dan membentuk injeksi likuiditas inkremental struktural.
Didorong oleh pengembalian dana yang cepat, sejumlah aset DeFi terkemuka mengantarkan revaluasi harga. Mengambil token tata kelola seperti UNI, AAVE, MKR, dan token tata kelola lainnya sebagai contoh, harganya naik rata-rata antara 25% dan 60% dalam waktu seminggu setelah kesepakatan baru diterapkan, jauh melebihi kenaikan BTC dan ETH pada periode yang sama. Putaran rebound harga ini tidak didorong oleh sentimen saja, tetapi mencerminkan babak baru pemodelan penilaian kapasitas arus kas masa depan dan legitimasi institusional protokol DeFi. Sebelumnya, karena ketidakpastian kepatuhan, sistem penilaian token tata kelola DeFi sering diberi diskon besar oleh pasar, dan pendapatan riil, nilai hak tata kelola, dan ruang pertumbuhan protokol di masa depan tidak secara efektif tercermin dalam nilai pasar. Saat ini, dalam konteks klarifikasi bertahap jalur kelembagaan dan toleransi legitimasi operasional oleh kebijakan, pasar telah mulai menggunakan kembali indikator keuangan tradisional seperti kelipatan keuntungan protokol (P/E), penilaian TVL unit (kelipatan TVL) dan model pertumbuhan pengguna aktif on-chain untuk memperbaiki penilaian protokol DeFi. Kembalinya metodologi penilaian ini tidak hanya meningkatkan daya tarik investasi aset DeFi sebagai kuasi-"aset arus kas", tetapi juga menandai awal evolusi pasar DeFi ke tahap penetapan harga modal yang lebih matang dan dapat diukur.
Tidak hanya itu, data on-chain juga menunjukkan tren perubahan struktur distribusi dana. Setelah rilis kebijakan baru, jumlah transaksi setoran on-chain, jumlah pengguna, dan volume transaksi rata-rata dari beberapa protokol telah meningkat secara signifikan, terutama dalam protokol dengan integrasi tinggi dengan RWA (seperti Maple Finance, Ondo Finance, dan Centrifuge), dan proporsi dompet institusional telah meningkat pesat. Mengambil Ondo sebagai contoh, skala penerbitan token Treasury AS jangka pendeknya OUSG telah meningkat lebih dari 40% sejak penerbitan kesepakatan baru, menunjukkan bahwa beberapa dana institusional yang mencari jalan menuju kepatuhan menggunakan platform DeFi untuk mengalokasikan aset pendapatan tetap on-chain. Pada saat yang sama, arus masuk stablecoin dari bursa terpusat telah menunjukkan tren penurunan, sementara arus masuk bersih ke stablecoin di protokol DeFi mulai meningkat, sebuah perubahan yang menunjukkan bahwa kepercayaan investor terhadap keamanan aset on-chain sedang pulih. Tren sistem keuangan terdesentralisasi mendapatkan kembali kekuatan harga dana mulai muncul, dan TVL bukan lagi hanya indikator aliran spekulasi jangka pendek, tetapi secara bertahap diubah menjadi baling-baling alokasi aset dan kepercayaan modal.
Perlu dicatat bahwa terlepas dari respons pasar saat ini, revaluasi harga aset masih dalam tahap awal, dan ruang untuk realisasi premi institusional masih jauh dari selesai. Dibandingkan dengan aset keuangan tradisional, protokol DeFi masih menghadapi biaya coba-coba peraturan yang tinggi, masalah efisiensi tata kelola, dan masalah audit data on-chain, sehingga pasar tetap berhati-hati setelah selera risiko bergeser. Namun, situasi resonansi "kontraksi risiko institusional + perbaikan ekspektasi nilai" inilah yang membuka ruang untuk reinflasi penilaian untuk pasar jangka menengah sektor DeFi di masa depan. P/S (rasio harga terhadap penjualan) saat ini dari banyak perjanjian teratas masih jauh di bawah tingkat pasar bullish pertengahan 2021, dan kepastian peraturan akan memberikan momentum kenaikan pivot valuasinya karena pendapatan riil terus tumbuh. Pada saat yang sama, revaluasi harga aset juga akan ditransmisikan ke desain token dan mekanisme distribusi, misalnya, beberapa protokol memulai kembali pembelian kembali token tata kelola, meningkatkan proporsi dividen surplus protokol, atau mempromosikan reformasi model staking yang terkait dengan pendapatan protokol, selanjutnya memasukkan "penangkapan nilai" ke dalam logika penetapan harga pasar.
Lima, Prospek Masa Depan: Rekonstruksi Institusional DeFi dan Siklus Baru
Melihat ke depan, kebijakan baru SEC bukan hanya penyesuaian kebijakan di tingkat kepatuhan, tetapi juga merupakan titik balik kunci bagi industri DeFi untuk menuju restrukturisasi yang terinstitusi dan perkembangan yang sehat dan berkelanjutan. Kebijakan ini menetapkan batasan pengawasan dan aturan operasi pasar, yang meletakkan dasar bagi industri DeFi untuk beralih dari tahap "pertumbuhan liar" menuju pasar yang "patuh dan teratur" yang matang. Dalam konteks ini, DeFi tidak hanya menghadapi penurunan risiko kepatuhan yang signifikan, tetapi juga memasuki tahap perkembangan baru dalam penemuan nilai, inovasi bisnis, dan perluasan ekosistem.
Pertama-tama, mulai dari logika institusional, rekonstruksi DeFi yang dilembagakan akan sangat memengaruhi paradigma desain dan model bisnisnya. Protokol DeFi tradisional sebagian besar berfokus pada eksekusi otomatis "kode sebagai hukum", dan jarang mempertimbangkan kompatibilitas dengan sistem hukum yang sebenarnya, yang mengakibatkan potensi area abu-abu hukum dan risiko operasional. Melalui klarifikasi dan penyempurnaan persyaratan kepatuhan, kebijakan SEC yang baru mengharuskan proyek DeFi untuk merancang sistem identitas ganda dengan keunggulan teknis dan atribut kepatuhan. Misalnya, keseimbangan antara KYC/AML dan anonimitas on-chain, atribusi tanggung jawab hukum untuk tata kelola protokol, dan mekanisme pelaporan data kepatuhan semuanya telah menjadi topik penting dalam desain protokol DeFi di masa depan. Dengan menanamkan mekanisme kepatuhan ke dalam kontrak pintar dan kerangka kerja tata kelola, DeFi secara bertahap akan membentuk paradigma baru "kepatuhan tertanam", mewujudkan integrasi mendalam antara teknologi dan hukum, sehingga mengurangi ketidakpastian dan potensi risiko penalti yang disebabkan oleh konflik peraturan.
Kedua, restrukturisasi yang dilembagakan pasti akan mendorong diversifikasi dan pendalaman model bisnis DeFi. Di masa lalu, ekosistem DeFi terlalu mengandalkan insentif jangka pendek seperti penambangan likuiditas dan biaya transaksi, sehingga sulit untuk terus menciptakan arus kas dan profitabilitas yang stabil. Di bawah bimbingan kebijakan baru, tim proyek akan lebih memperhatikan untuk membangun model keuntungan yang berkelanjutan, seperti melalui pembagian pendapatan lapisan protokol, layanan manajemen aset, penerbitan obligasi dan agunan yang sesuai, RWA (Real-World Asset) on-chain, dll., untuk secara bertahap membentuk lingkaran tertutup pendapatan yang sebanding dengan aset keuangan tradisional. Terutama dalam hal integrasi RWA, sinyal kepatuhan telah sangat meningkatkan kepercayaan institusional pada produk DeFi, memungkinkan jenis aset yang beragam termasuk pembiayaan rantai pasokan, sekuritisasi aset real estat, dan pembiayaan tagihan untuk memasuki ekosistem on-chain. Di masa depan, DeFi tidak akan lagi menjadi tempat perdagangan terdesentralisasi sederhana, tetapi juga akan menjadi infrastruktur keuangan yang dilembagakan untuk penerbitan dan pengelolaan aset on-chain.
Ketiga, restrukturisasi kelembagaan mekanisme tata kelola juga akan menjadi kekuatan pendorong inti DeFi untuk bergerak menuju siklus baru. Di masa lalu, tata kelola DeFi sebagian besar mengandalkan pemungutan suara token, yang memiliki masalah desentralisasi kekuatan tata kelola yang berlebihan, tingkat pemungutan suara yang rendah, efisiensi tata kelola yang rendah, dan kurangnya koneksi dengan sistem hukum tradisional. Norma-norma tata kelola yang diusulkan oleh kebijakan baru SEC telah mendorong perancang protokol untuk mengeksplorasi kerangka kerja tata kelola yang lebih efektif secara hukum, seperti pendaftaran identitas hukum DAO, konfirmasi hukum perilaku tata kelola, dan pengenalan mekanisme pengawasan kepatuhan multi-pihak untuk meningkatkan legitimasi dan penegakan tata kelola. Di masa depan, tata kelola DeFi dapat mengadopsi model tata kelola hibrida, menggabungkan pemungutan suara on-chain, protokol off-chain, dan kerangka hukum untuk membentuk sistem pengambilan keputusan yang transparan, patuh, dan efisien. Ini tidak hanya membantu mengurangi risiko konsentrasi dan manipulasi kekuasaan dalam proses tata kelola, tetapi juga meningkatkan kepercayaan protokol pada regulator dan investor eksternal, menjadi landasan penting untuk pengembangan DeFi yang berkelanjutan.
Keempat, dengan peningkatan sistem kepatuhan dan tata kelola, ekosistem DeFi akan mengantarkan transformasi peserta dan struktur modal yang lebih kaya. Kesepakatan baru telah secara dramatis menurunkan hambatan masuk bagi investor institusional dan lembaga keuangan tradisional. Modal tradisional seperti perusahaan manajemen aset besar, dana pensiun, dan kantor keluarga secara aktif mencari solusi alokasi aset on-chain yang sesuai, yang akan memunculkan produk dan layanan DeFi yang lebih disesuaikan untuk institusi. Pada saat yang sama, pasar asuransi, kredit, dan derivatif di lingkungan kepatuhan juga akan mengantarkan pertumbuhan yang eksplosif, mempromosikan cakupan penuh layanan keuangan on-chain. Selain itu, tim proyek juga akan mengoptimalkan model ekonomi token, memperkuat rasionalitas intrinsik token sebagai alat tata kelola dan pembawa nilai, menarik kepemilikan jangka panjang dan investasi nilai, mengurangi fluktuasi spekulatif jangka pendek, dan menyuntikkan dorongan berkelanjutan ke dalam pengembangan ekosistem yang stabil.
Kelima, inovasi teknologi dan integrasi lintas rantai adalah dukungan teknis dan mesin pengembangan untuk rekonstruksi DeFi yang dilembagakan. Persyaratan kepatuhan mempromosikan inovasi teknologi protokol dalam perlindungan privasi, otentikasi identitas, keamanan kontrak, dll., dan memunculkan penerapan luas teknologi pelestarian privasi seperti bukti tanpa pengetahuan, enkripsi homomorfik, dan komputasi multi-pihak. Pada saat yang sama, protokol lintas rantai dan solusi penskalaan Layer 2 akan mewujudkan aliran aset dan informasi yang mulus antara ekosistem multi-rantai, memecah silo pada rantai, dan meningkatkan likuiditas dan pengalaman pengguna DeFi secara keseluruhan. Di masa depan, ekosistem konvergensi multi-rantai di bawah fondasi kepatuhan akan memberikan fondasi yang kuat untuk inovasi bisnis DeFi, mempromosikan integrasi mendalam DeFi dan sistem keuangan tradisional, dan mewujudkan bentuk baru keuangan hibrida "on-chain + off-chain".
Terakhir, perlu ditunjukkan bahwa meskipun proses pelembagaan DeFi telah membuka babak baru, tantangan tetap ada. Stabilitas implementasi kebijakan dan koordinasi peraturan internasional, kontrol biaya kepatuhan, peningkatan kesadaran kepatuhan dan kemampuan teknis pihak proyek, dan keseimbangan antara perlindungan privasi pengguna dan transparansi adalah masalah utama untuk pengembangan DeFi yang sehat di masa depan. Semua pihak di industri perlu bekerja sama untuk mempromosikan perumusan standar dan pembangunan mekanisme disiplin diri, membentuk ekosistem kepatuhan multi-level dengan bantuan aliansi industri dan lembaga audit pihak ketiga, dan terus meningkatkan tingkat institusionalisasi dan kepercayaan pasar industri secara keseluruhan.
Enam, Penutup: Keuangan Desentralisasi adalah perbatasan kekayaan baru yang baru saja dimulai.
Sebagai yang terdepan dalam inovasi keuangan blockchain, DeFi berada pada titik kritis restrukturisasi kelembagaan dan peningkatan teknologi, dan kebijakan SEC yang baru telah membawa lingkungan di mana norma dan peluang hidup berdampingan, mempromosikan industri dari pertumbuhan biadab ke pengembangan kepatuhan. Di masa depan, dengan terobosan teknologi yang berkelanjutan dan peningkatan ekosistem, DeFi diharapkan dapat mencapai inklusi keuangan yang lebih luas dan pembentukan kembali nilai, dan menjadi landasan penting ekonomi digital. Dengan kebijakan baru SEC, dari "pengecualian inovasi" hingga "keuangan on-chain" dapat menyebabkan ledakan skala penuh, musim panas DeFi dapat muncul kembali, dan nilai token blue-chip di sektor DeFi dapat mengantarkan rvaluasi.