Dalam waktu singkat lima hari, kapitalisasi pasar penerbitan stablecoin USDC dari Circle meningkat dari lebih 6,9 miliar menjadi lebih dari 20 miliar USD. Kenaikan Circle mungkin tidak terbayangkan oleh pendiri Jeremiah dan timnya. Kesimpulan yang didapat dari komunikasi dengan dana dolar Asia adalah bahwa keunikan Circle dalam jalur kepatuhan stablecoin adalah inti dari berlangganan yang berlebih.
Tidak diragukan lagi, Circle adalah pelopor, pada Juli 2024, Circle menjadi perusahaan stablecoin yang pertama kali mematuhi aturan di Eropa di bawah kerangka MICA. Pendiri Jeremy saat itu berbagi di acara tertutup di Swiss bahwa MICA hanyalah langkah pertama menuju kepatuhan legal, dan penulis sangat percaya akan hal itu. Setelah TRUMP menjabat pada akhir 2024, pasar jelas mulai mempercepat. Pada tahun 2025, dengan diberlakukannya GENIUS ACT di AS dan peraturan stablecoin di Hong Kong, Circle berperan sebagai penginjil dan pendorong. Sementara itu, Circle adalah perusahaan stablecoin dengan kerjasama bank masuk dan keluar terbanyak di seluruh dunia, termasuk bank yang sangat sistemik (GSIB).
Ketika pasar berbondong-bondong membeli Circle, saluran distribusi terpenting Circle, Coinbase, justru menunjukkan pergerakan harga yang datar yang tidak sesuai dengan Circle dalam periode yang sama. Ini mengangkat sebuah pertanyaan inti: dalam jalur stablecoin ini, sebenarnya nilai yang sesungguhnya berada di tangan penerbit atau di tangan saluran lalu lintas? Artikel ini akan membongkar model bisnis Circle.
pusat "pertukaran" dunia kripto
Jika kita membayangkan dunia kripto sebagai sekumpulan pulau lepas pantai, Bitcoin bagaikan emas yang beredar di pulau, nilainya naik turun seiring pasang surut; sementara stablecoin seperti kartu penyimpanan yang dapat ditukarkan dengan USD kapan saja, memungkinkan Anda untuk membeli kelapa di pulau maupun kembali ke supermarket di daratan untuk membayar.
Perusahaan Circle yang menerbitkan "kartu penyimpanan" ini berperan sebagai pusat pertukaran: Anda menyetor 1 dolar AS, mereka mengunci kas atau obligasi AS jangka pendek yang setara di brankas, sambil mencetak 1 koin USDC di blockchain, untuk memastikan saluran antara pulau digital dan sistem perbankan nyata selalu lancar.
jalan "Song Jiang menyerah" dari stablecoin
Sebelum membahas Circle, kita perlu menjernihkan sebuah pemahaman: kelahiran aset kripto (seperti Bitcoin) sering dianggap sebagai bentuk perlawanan terhadap pencetakan uang yang berlebihan oleh mata uang tradisional. Namun, stablecoin—terutama stablecoin yang terikat 1:1 dengan USD—mengambil jalan yang sama sekali berbeda.
Jika Bitcoin adalah "pahlawan Liangshan" yang berusaha memulai dari luar sistem, maka stablecoin yang patuh lebih mirip dengan Song Jiang yang "menerima tawaran perdamaian". Ia melakukan ini dengan menginvestasikan sebagian besar aset cadangan ke dalam aset dunia nyata seperti obligasi pemerintah AS jangka pendek, sebagai kolam penampungan bagi Departemen Keuangan AS, dan sebagai imbalannya mendapatkan kepatuhan dan legalitas.
"Pengabdian" ini menjadikannya jembatan kunci yang menghubungkan mata uang fiat dunia nyata dengan dunia kripto, tetapi pada dasarnya juga telah berubah dari inovasi mata uang yang disruptif menjadi pelengkap dan "subsidi" bagi sistem keuangan yang ada.
Apakah stablecoin dapat "menyelamatkan" utang AS? Sebuah segitiga yang mustahil
Dalam proses pengembangan undang-undang stabilcoin di AS (GENIUS Act 2025), "stabilcoin menyelamatkan utang AS" adalah narasi "patriotisme" yang sering disebutkan. Namun, ini mungkin tidak dapat dipertahankan dari sudut logika bisnis.
Saya di sini mengajukan "segitiga tidak mungkin" dari stablecoin, yaitu bahwa suatu skema stablecoin sulit untuk memenuhi ketiga poin berikut ini secara bersamaan:
Baik untuk penerbit: Model bisnis yang berkelanjutan dan menguntungkan.
Baik untuk aset cadangan: Dapat mendukung jenis aset tertentu (seperti obligasi AS) secara besar-besaran dan tanpa risiko.
Baik untuk pengguna: Risiko nol, hasil tinggi, biaya rendah.
Premis dari apa yang disebut "stablecoin baik untuk obligasi AS" adalah bahwa pasar memiliki permintaan dan kepercayaan yang tidak terbatas pada obligasi AS. Namun, jika obligasi AS sendiri menghadapi krisis penebusan atau kepercayaan, stablecoin berlabuh 1:1 pasti akan terpengaruh, dan rantai kepercayaan akan terputus seketika. Ini seperti perusahaan perwalian yang mengambil uang klien yang dinilai berisiko rendah dan menginvestasikannya dalam proyek real estat berisiko tinggi. Setelah aset dasar bergemuruh, produk keuangan di tingkat atas tidak akan terhindar. Dengan latar belakang persyaratan tagihan stablecoin untuk pengungkapan bulanan yang diaudit, risiko yang melekat pada Treasury AS sulit disembunyikan.
Misteri model bisnis dan valuasi Circle
Model keuntungan inti Circle terutama terdiri dari dua poin:
Selisih Bunga (Net Interest Margin): Pemegang USDC tidak mendapatkan bunga, Circle menginvestasikan aset cadangan ke dalam obligasi AS jangka pendek dan memperoleh bunga, selisih bunga sepenuhnya menjadi milik mereka.
Biaya pembayaran dan penyelesaian: Melalui platform perusahaan Circle Mint untuk grosir USDC. Jika pelanggan perusahaan perlu menukar USDC kembali ke USD pada hari yang sama (T+0), Circle akan mengenakan biaya saluran sebesar 0,1% – 0,4%. Ini dapat dipahami sebagai layanan kombinasi "dompet pembayaran lintas batas + penyelesaian 7×24 jam".
Namun, bisnis ini juga menghadapi "kepatuhan ketat". Baik "GENIUS Act 2025" di AS maupun "Peraturan Stabilcoin (Draft)" di Hong Kong, melarang penerbit untuk "meminjam jangka pendek untuk investasi jangka panjang" (menggunakan utang jangka pendek untuk membeli aset jangka panjang) atau melakukan leverage. Ini berarti Circle tidak dapat menciptakan keuntungan seperti bank tradisional yang memanfaatkan efek pengganda uang. Sebaliknya, kedua rencana di AS dan Hong Kong mengizinkan bank tradisional untuk menerbitkan stablecoin.
Sebuah "bank" yang dibatasi bisnis, dengan rasio harga terhadap laba (PE) yang pernah mencapai 147 kali (per 9 Juni 2025), sementara rasio PE raksasa keuangan tradisional JPMorgan hanya 13 kali. Apakah investor mengejar selisih aman, atau ruang imajinasi di bawah narasi Web3? Logika penilaian di balik ini patut dipikirkan.
Penggerak Utama: Dunia Telah Menderita dari "SWIFT/VISA" Dalam Waktu Lama
Seorang teman saya pernah dengan tajam menunjuk: "stablecoin hanya memiliki satu tema - dunia sudah lama menderita karena SWIFT/VISA."
Jaringan transfer uang internasional tradisional seperti jalur kereta api berusia seratus tahun, tidak hanya biaya tinggi (seringkali 20-40 USD), tetapi juga proses yang tidak transparan, memakan waktu hingga 3-5 hari. Sebaliknya, token dolar berbasis blockchain seperti kereta magnetik baru yang dibangun: meskipun juga harus melalui pemeriksaan keamanan (Kepatuhan), tetapi harga tiket transparan, kecepatan dihitung dalam detik. Tidak semua orang peduli pada algoritma konsensus, tetapi hampir semua orang merasa sakit hati dengan biaya transaksi yang tinggi. Permintaan sederhana untuk "mengurangi biaya dan mempercepat" inilah yang menjadi pendorong utama penetrasi cepat stablecoin seperti USDC.
Tentu saja, biaya transfer antara dompet kripto sangat rendah, tetapi begitu aset digital harus dicairkan menjadi mata uang fiat di rekening bank, tetap tidak bisa menghindari gesekan kepatuhan dari sistem tradisional. Misalnya, mengirim 200 USD dari Singapura ke Amerika Serikat, bank pengirim mengenakan biaya 40 Dolar Singapura, dan bank penerima memotong 10 Dolar, sehingga jumlah yang akhirnya diterima mungkin hanya tersisa 150 Dolar. Biaya ini secara nominal adalah biaya SWIFT, tetapi sebagian besar sebenarnya adalah biaya kepatuhan yang dikeluarkan bank untuk anti pencucian uang (AML) dan anti penipuan.
Oleh karena itu, dari dompet kripto ke rekening bank, biaya kepatuhan pasti ada, kuncinya hanya pada siapa yang akan menanggungnya.
Strategi dan kenyataan saluran Circle
Circle menutup layanan pertukaran fiat untuk ritel pada akhir 2023, yang menunjukkan betapa tingginya biaya kepatuhan dan anti pencucian uang di sisi ritel, merupakan masalah bersama bagi semua perusahaan teknologi keuangan.
Strategi tanggapannya adalah meluncurkan Circle Payment Network yang baru-baru ini diluncurkan, tidak lagi memberikan layanan langsung kepada individu, tetapi menghubungkan klien institusi dan perusahaan menjadi jaringan distribusi, yang di mana bank-bank mitra dari institusi dan perusahaan ini bertanggung jawab atas penarikan dan setoran akhir. Ini adalah inovasi terhadap model tradisional SWIFT, menghilangkan model bank perantara, dan mengalihkan biaya kepatuhan dan anti-pencucian uang kepada pihak-pihak yang terlibat dalam jaringan.
Namun, masalah yang lebih realistis adalah saluran. Meskipun Circle diberi label "saham konsep kripto", angka di laporan keuangannya menunjukkan bahwa hingga 58% pendapatan harus dibagikan sebagai "biaya distribusi dan transaksi" kepada mitra saluran, dengan Coinbase menjadi penerima manfaat terbesar. Sama seperti cerita di era internet seluler: siapa yang menguasai lalu lintas dan skenario, merekalah yang mengambil bagian terbesar dari rantai nilai.
Sejak peluncurannya, pergerakan harga saham Coinbase dan Circle semakin terpisah (dikenal sebagai "perbedaan gunting") yang semakin memperkuat hal ini: pihak saluran menghasilkan uang nyata, sementara pihak penerbit bertanggung jawab untuk menceritakan narasi besar.
Penerbitan stablecoin adalah bisnis yang "terlihat sederhana, namun sebenarnya memiliki hambatan yang tinggi": biaya pengawasan semakin mirip dengan bank komersial, tetapi kehilangan pengganda uang yang menjadi dasar kelangsungan hidup bank. Pendapatan bunga sepenuhnya tergantung pada kebijakan suku bunga Federal Reserve, sulit untuk menjaga stabilitas harapan. Jika aliran saluran dikendalikan oleh platform seperti Coinbase, penerbit hanya dapat bergantung pada bagi hasil yang tinggi untuk mendapatkan pangsa pasar.
Oleh karena itu, bagi kebanyakan perusahaan dan lembaga, mengandalkan pendapatan dari "penerbitan koin" bukanlah langkah yang bijaksana. Peluang sebenarnya terletak pada pemanfaatan stablecoin sebagai alat keuangan yang efisien untuk memberdayakan skenario bisnis mereka.
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Membongkar Valuasi Seratus Kali Circle: Mengapa penerbitan stablecoin Bukan Bisnis yang Baik
Dalam waktu singkat lima hari, kapitalisasi pasar penerbitan stablecoin USDC dari Circle meningkat dari lebih 6,9 miliar menjadi lebih dari 20 miliar USD. Kenaikan Circle mungkin tidak terbayangkan oleh pendiri Jeremiah dan timnya. Kesimpulan yang didapat dari komunikasi dengan dana dolar Asia adalah bahwa keunikan Circle dalam jalur kepatuhan stablecoin adalah inti dari berlangganan yang berlebih.
Tidak diragukan lagi, Circle adalah pelopor, pada Juli 2024, Circle menjadi perusahaan stablecoin yang pertama kali mematuhi aturan di Eropa di bawah kerangka MICA. Pendiri Jeremy saat itu berbagi di acara tertutup di Swiss bahwa MICA hanyalah langkah pertama menuju kepatuhan legal, dan penulis sangat percaya akan hal itu. Setelah TRUMP menjabat pada akhir 2024, pasar jelas mulai mempercepat. Pada tahun 2025, dengan diberlakukannya GENIUS ACT di AS dan peraturan stablecoin di Hong Kong, Circle berperan sebagai penginjil dan pendorong. Sementara itu, Circle adalah perusahaan stablecoin dengan kerjasama bank masuk dan keluar terbanyak di seluruh dunia, termasuk bank yang sangat sistemik (GSIB).
Ketika pasar berbondong-bondong membeli Circle, saluran distribusi terpenting Circle, Coinbase, justru menunjukkan pergerakan harga yang datar yang tidak sesuai dengan Circle dalam periode yang sama. Ini mengangkat sebuah pertanyaan inti: dalam jalur stablecoin ini, sebenarnya nilai yang sesungguhnya berada di tangan penerbit atau di tangan saluran lalu lintas? Artikel ini akan membongkar model bisnis Circle.
pusat "pertukaran" dunia kripto
Jika kita membayangkan dunia kripto sebagai sekumpulan pulau lepas pantai, Bitcoin bagaikan emas yang beredar di pulau, nilainya naik turun seiring pasang surut; sementara stablecoin seperti kartu penyimpanan yang dapat ditukarkan dengan USD kapan saja, memungkinkan Anda untuk membeli kelapa di pulau maupun kembali ke supermarket di daratan untuk membayar.
Perusahaan Circle yang menerbitkan "kartu penyimpanan" ini berperan sebagai pusat pertukaran: Anda menyetor 1 dolar AS, mereka mengunci kas atau obligasi AS jangka pendek yang setara di brankas, sambil mencetak 1 koin USDC di blockchain, untuk memastikan saluran antara pulau digital dan sistem perbankan nyata selalu lancar.
jalan "Song Jiang menyerah" dari stablecoin
Sebelum membahas Circle, kita perlu menjernihkan sebuah pemahaman: kelahiran aset kripto (seperti Bitcoin) sering dianggap sebagai bentuk perlawanan terhadap pencetakan uang yang berlebihan oleh mata uang tradisional. Namun, stablecoin—terutama stablecoin yang terikat 1:1 dengan USD—mengambil jalan yang sama sekali berbeda.
Jika Bitcoin adalah "pahlawan Liangshan" yang berusaha memulai dari luar sistem, maka stablecoin yang patuh lebih mirip dengan Song Jiang yang "menerima tawaran perdamaian". Ia melakukan ini dengan menginvestasikan sebagian besar aset cadangan ke dalam aset dunia nyata seperti obligasi pemerintah AS jangka pendek, sebagai kolam penampungan bagi Departemen Keuangan AS, dan sebagai imbalannya mendapatkan kepatuhan dan legalitas.
"Pengabdian" ini menjadikannya jembatan kunci yang menghubungkan mata uang fiat dunia nyata dengan dunia kripto, tetapi pada dasarnya juga telah berubah dari inovasi mata uang yang disruptif menjadi pelengkap dan "subsidi" bagi sistem keuangan yang ada.
Apakah stablecoin dapat "menyelamatkan" utang AS? Sebuah segitiga yang mustahil
Dalam proses pengembangan undang-undang stabilcoin di AS (GENIUS Act 2025), "stabilcoin menyelamatkan utang AS" adalah narasi "patriotisme" yang sering disebutkan. Namun, ini mungkin tidak dapat dipertahankan dari sudut logika bisnis.
Saya di sini mengajukan "segitiga tidak mungkin" dari stablecoin, yaitu bahwa suatu skema stablecoin sulit untuk memenuhi ketiga poin berikut ini secara bersamaan:
Premis dari apa yang disebut "stablecoin baik untuk obligasi AS" adalah bahwa pasar memiliki permintaan dan kepercayaan yang tidak terbatas pada obligasi AS. Namun, jika obligasi AS sendiri menghadapi krisis penebusan atau kepercayaan, stablecoin berlabuh 1:1 pasti akan terpengaruh, dan rantai kepercayaan akan terputus seketika. Ini seperti perusahaan perwalian yang mengambil uang klien yang dinilai berisiko rendah dan menginvestasikannya dalam proyek real estat berisiko tinggi. Setelah aset dasar bergemuruh, produk keuangan di tingkat atas tidak akan terhindar. Dengan latar belakang persyaratan tagihan stablecoin untuk pengungkapan bulanan yang diaudit, risiko yang melekat pada Treasury AS sulit disembunyikan.
Misteri model bisnis dan valuasi Circle
Model keuntungan inti Circle terutama terdiri dari dua poin:
Selisih Bunga (Net Interest Margin): Pemegang USDC tidak mendapatkan bunga, Circle menginvestasikan aset cadangan ke dalam obligasi AS jangka pendek dan memperoleh bunga, selisih bunga sepenuhnya menjadi milik mereka.
Biaya pembayaran dan penyelesaian: Melalui platform perusahaan Circle Mint untuk grosir USDC. Jika pelanggan perusahaan perlu menukar USDC kembali ke USD pada hari yang sama (T+0), Circle akan mengenakan biaya saluran sebesar 0,1% – 0,4%. Ini dapat dipahami sebagai layanan kombinasi "dompet pembayaran lintas batas + penyelesaian 7×24 jam".
Namun, bisnis ini juga menghadapi "kepatuhan ketat". Baik "GENIUS Act 2025" di AS maupun "Peraturan Stabilcoin (Draft)" di Hong Kong, melarang penerbit untuk "meminjam jangka pendek untuk investasi jangka panjang" (menggunakan utang jangka pendek untuk membeli aset jangka panjang) atau melakukan leverage. Ini berarti Circle tidak dapat menciptakan keuntungan seperti bank tradisional yang memanfaatkan efek pengganda uang. Sebaliknya, kedua rencana di AS dan Hong Kong mengizinkan bank tradisional untuk menerbitkan stablecoin.
Sebuah "bank" yang dibatasi bisnis, dengan rasio harga terhadap laba (PE) yang pernah mencapai 147 kali (per 9 Juni 2025), sementara rasio PE raksasa keuangan tradisional JPMorgan hanya 13 kali. Apakah investor mengejar selisih aman, atau ruang imajinasi di bawah narasi Web3? Logika penilaian di balik ini patut dipikirkan.
Penggerak Utama: Dunia Telah Menderita dari "SWIFT/VISA" Dalam Waktu Lama
Seorang teman saya pernah dengan tajam menunjuk: "stablecoin hanya memiliki satu tema - dunia sudah lama menderita karena SWIFT/VISA."
Jaringan transfer uang internasional tradisional seperti jalur kereta api berusia seratus tahun, tidak hanya biaya tinggi (seringkali 20-40 USD), tetapi juga proses yang tidak transparan, memakan waktu hingga 3-5 hari. Sebaliknya, token dolar berbasis blockchain seperti kereta magnetik baru yang dibangun: meskipun juga harus melalui pemeriksaan keamanan (Kepatuhan), tetapi harga tiket transparan, kecepatan dihitung dalam detik. Tidak semua orang peduli pada algoritma konsensus, tetapi hampir semua orang merasa sakit hati dengan biaya transaksi yang tinggi. Permintaan sederhana untuk "mengurangi biaya dan mempercepat" inilah yang menjadi pendorong utama penetrasi cepat stablecoin seperti USDC.
Tentu saja, biaya transfer antara dompet kripto sangat rendah, tetapi begitu aset digital harus dicairkan menjadi mata uang fiat di rekening bank, tetap tidak bisa menghindari gesekan kepatuhan dari sistem tradisional. Misalnya, mengirim 200 USD dari Singapura ke Amerika Serikat, bank pengirim mengenakan biaya 40 Dolar Singapura, dan bank penerima memotong 10 Dolar, sehingga jumlah yang akhirnya diterima mungkin hanya tersisa 150 Dolar. Biaya ini secara nominal adalah biaya SWIFT, tetapi sebagian besar sebenarnya adalah biaya kepatuhan yang dikeluarkan bank untuk anti pencucian uang (AML) dan anti penipuan.
Oleh karena itu, dari dompet kripto ke rekening bank, biaya kepatuhan pasti ada, kuncinya hanya pada siapa yang akan menanggungnya.
Strategi dan kenyataan saluran Circle
Circle menutup layanan pertukaran fiat untuk ritel pada akhir 2023, yang menunjukkan betapa tingginya biaya kepatuhan dan anti pencucian uang di sisi ritel, merupakan masalah bersama bagi semua perusahaan teknologi keuangan.
Strategi tanggapannya adalah meluncurkan Circle Payment Network yang baru-baru ini diluncurkan, tidak lagi memberikan layanan langsung kepada individu, tetapi menghubungkan klien institusi dan perusahaan menjadi jaringan distribusi, yang di mana bank-bank mitra dari institusi dan perusahaan ini bertanggung jawab atas penarikan dan setoran akhir. Ini adalah inovasi terhadap model tradisional SWIFT, menghilangkan model bank perantara, dan mengalihkan biaya kepatuhan dan anti-pencucian uang kepada pihak-pihak yang terlibat dalam jaringan.
Namun, masalah yang lebih realistis adalah saluran. Meskipun Circle diberi label "saham konsep kripto", angka di laporan keuangannya menunjukkan bahwa hingga 58% pendapatan harus dibagikan sebagai "biaya distribusi dan transaksi" kepada mitra saluran, dengan Coinbase menjadi penerima manfaat terbesar. Sama seperti cerita di era internet seluler: siapa yang menguasai lalu lintas dan skenario, merekalah yang mengambil bagian terbesar dari rantai nilai.
Sejak peluncurannya, pergerakan harga saham Coinbase dan Circle semakin terpisah (dikenal sebagai "perbedaan gunting") yang semakin memperkuat hal ini: pihak saluran menghasilkan uang nyata, sementara pihak penerbit bertanggung jawab untuk menceritakan narasi besar.
Penerbitan stablecoin adalah bisnis yang "terlihat sederhana, namun sebenarnya memiliki hambatan yang tinggi": biaya pengawasan semakin mirip dengan bank komersial, tetapi kehilangan pengganda uang yang menjadi dasar kelangsungan hidup bank. Pendapatan bunga sepenuhnya tergantung pada kebijakan suku bunga Federal Reserve, sulit untuk menjaga stabilitas harapan. Jika aliran saluran dikendalikan oleh platform seperti Coinbase, penerbit hanya dapat bergantung pada bagi hasil yang tinggi untuk mendapatkan pangsa pasar.
Oleh karena itu, bagi kebanyakan perusahaan dan lembaga, mengandalkan pendapatan dari "penerbitan koin" bukanlah langkah yang bijaksana. Peluang sebenarnya terletak pada pemanfaatan stablecoin sebagai alat keuangan yang efisien untuk memberdayakan skenario bisnis mereka.