Pada 25 Mei, waktu setempat, Michael Saylor sekali lagi mengumumkan "Laporan Perang Bitcoin": Strategy membeli tambahan 4.020 BTC pada kuartal kedua tahun 2025, dengan jumlah total sekitar $427,1 juta dan biaya tunggal $106.237. Bersama dengan kepemilikan sebelumnya, Strategy memegang total 580.250 BTC, dengan investasi kumulatif sebesar $40,61 miliar dan biaya rata-rata $69.979.
Setelah berita ini muncul, dunia crypto menjadi heboh. Beberapa orang menyebutnya sebagai "pembeli Bitcoin terkuat", sementara yang lain bersorak "percaya dan isi ulang terus", tetapi orang-orang yang tenang akan menyadari bahwa investasi yang tampaknya berani ini, semakin mendekatkan seluruh struktur keuangan Bitcoin ke titik kritis keruntuhan leverage.
Satu, bukan membeli koin di belakang, tetapi membakar uang "memperoleh leverage"
Dalam pandangan sebagian besar orang, Strategy adalah "brankas" Bitcoin, pada dasarnya adalah perusahaan "jenis ETF" - membeli BTC dan menunggu kenaikan. Namun, sebenarnya, itu adalah mesin leverage keuangan yang rumit dan berbahaya.
Ia tidak membeli koin dengan keuntungan, tetapi dengan terus menerbitkan saham baru (ATM), obligasi konversi, saham preferen, dan cara lainnya, untuk membiayai pasar membeli BTC.
Inti dari model ini bukan investasi, tetapi menciptakan roda terbang yang seperti mesin abadi:
Harga saham naik → Dapat menerbitkan saham dengan premi lebih tinggi → Mengumpulkan lebih banyak uang untuk membeli BTC → BTC naik → Harga saham terus naik → Roda berputar lebih cepat
Tetapi daya kunci dari flywheel ini adalah sebuah indikator yang disebut mNAV (market Net Asset Value): yaitu harga saham saat ini dari Strategi / nilai pasar BTC yang diwakili oleh setiap saham.
Selama mNAV > 1, perusahaan dapat "mengeluarkan saham dengan premi", untuk mendapatkan uang tunai dengan valuasi yang lebih tinggi. Namun, begitu mNAV < 1, roda terbang akan kehabisan bahan bakar, dan risiko dari seluruh struktur akan meningkat seperti banjir bandang.
Analisis Struktur "Leverage Beracun"
Dibalik peningkatan kepemilikan sebesar 400 juta USD ini, strategi yang digunakan dalam penggalangan dana belum dipublikasikan, tetapi dari sejarah, "perpustakaan senjata keuangan" mereka mencakup beberapa jenis berikut:
ATM penambahan (menjual saham secara terus menerus sesuai harga pasar)
Ini adalah cara yang paling sering digunakan saat ini. Begitu pasar optimis dan harga saham naik, perusahaan dapat menerbitkan saham pada harga tinggi untuk cepat mengumpulkan dana membeli BTC.
Masalahnya adalah—setiap kali menerbitkan saham, itu adalah pengenceran bagi pemegang saham awal. Jika tidak ada kenaikan BTC yang berkelanjutan sebagai dukungan, pengenceran ini akan menjadi semakin tidak berkelanjutan.
Obligasi konversi: Taruhan pada valuasi masa depan
Strategy telah menerbitkan obligasi konversi senilai sekitar 8,2 miliar dolar AS. Obligasi ini diharapkan dapat dikonversi menjadi saham di masa depan dengan syarat "harga saham mencapai harga konversi tertentu". Jika harga saham tidak memenuhi syarat konversi, perusahaan harus membeli kembali obligasi tersebut atau terpaksa menjual BTC untuk membayar pokok dan bunga.
Namun, kondisi pemicu masih berdasarkan mNAV —— sebuah "indikator ilusi" yang didorong oleh emosi pasar.
Saham preferen: utang bunga tinggi yang tidak dapat ditebus selamanya
STRF (Strategy Risk-Free) adalah jenis saham preferen yang diterbitkan oleh perusahaan dengan imbal hasil tahunan 10%. Meskipun dikemas sebagai "produk eksposur BTC dengan imbal hasil tetap", pada dasarnya ini adalah kewajiban arus kas permanen.
Satu-satunya cara untuk mempertahankan kemampuan pembayaran ini adalah dengan terus-menerus mendilusi pemegang saham biasa, menggunakan "uang investor masa depan" untuk membayar "keuntungan investor hari ini".
Ini adalah ciri khas struktur Ponzi yang klasik.
Tiga, semua tergantung pada indikator "keyakinan": mNAV
Mari kita lakukan sebuah simulasi sederhana:
Misalkan BTC bergerak datar, Holding strategi tidak naik dan tidak turun;
Pemegang saham masih perlu menerima dividen (saham preferen), obligasi harus dibayar kembali (obligasi konversi);
Perusahaan hanya dapat "mencari uang" dengan menjual saham atau menjual BTC.
Saat ini, jika sentimen pasar menurun dan mNAV jatuh di bawah 1, perusahaan tidak akan dapat mengumpulkan dana melalui penerbitan saham baru. Ini berarti:
Tidak dapat membeli koin → Pertumbuhan aset terhenti → Investor kecewa → Harga saham turun → mNAV semakin merosot → Flywheel benar-benar mati
Saat itu, perusahaan terpaksa harus membuat pilihan terburuk: menjual BTC untuk membayar utang. Ini akan menyebabkan tekanan jual di pasar, sekaligus semakin memukul mNAV.
Nama dari siklus ini adalah "spiral kematian".
Empat, Strategy bukan ETF, melainkan mesin kemasan risiko
Berbeda dengan dana tertutup seperti GBTC, harga saham Strategy tidak terikat pada harga nyata BTC.
Nilainya tidak langsung mencerminkan nilai bersih aset, tetapi dipengaruhi oleh banyak faktor pasar - ekspektasi premium, struktur leverage, kekuatan pengaruh Saylor, dan faktor-faktor lainnya.
Ketika investor mulai menyadari bahwa saham yang mereka miliki bukanlah BTC itu sendiri, melainkan sebuah permainan yang dibangun di atas "jual saham beli koin kemudian jual saham", gelembung akan dengan cepat menembus.
Kita bisa mengambil pelajaran dari sejarah GBTC:
Selama pasar bullish tahun 2021, GBTC sempat diperdagangkan dengan premi setinggi 30%. Namun, dengan peluncuran BTC ETF dan meningkatnya saluran alternatif, permintaan GBTC menghilang, dan dengan cepat terjebak dalam keadaan diskon, akhirnya terpaksa bertransformasi.
Nasib yang sama mungkin juga menunggu Strategi: Dengan semakin banyak munculnya ETF spot Bitcoin, para investor akan secara bertahap menyadari bahwa mereka tidak perlu mendapatkan eksposur BTC melalui "perusahaan dengan leverage tinggi."
Lima, di mana tujuan "rencana BTC" dari Strategy?
Michael Saylor pernah menyatakan secara terbuka bahwa tujuannya adalah untuk meningkatkan skala cadangan Bitcoin hingga beberapa juta koin melalui penerbitan saham preferen, utang, dan bentuk lainnya senilai triliunan dolar.
Ini terdengar seperti pembangunan sebuah kekaisaran finansial. Namun, berdasarkan model saham preferen dengan suku bunga tahunan 10% saat ini:
Jika menerbitkan utang sebesar 30 triliun dolar, dibutuhkan bunga sebesar 300 miliar dolar per tahun;
Meskipun harga BTC naik di masa depan, perusahaan harus terus-menerus mendilusi saham atau mencairkan BTC untuk mempertahankan arus kas;
Eksposur risiko keseluruhan jauh melebihi perusahaan nyata mana pun di pasar keuangan tradisional.
Dengan kata lain: ini bukan tentang menyimpan Bitcoin, melainkan mempertaruhkan keuntungan masa depan pemegang saham pada bull market Bitcoin yang berkelanjutan.
Ditulis di akhir: Kepercayaan terhadap Bitcoin tidak seharusnya dibangun di atas tumpukan pasir dari leverage.
Perilaku pembelian gila dari Strategy membuat banyak investor bersemangat, tetapi jika kita memisahkan emosi, kita akan menemukan bahwa ini sebenarnya adalah sebuah eksperimen keuangan besar: bagaimana menggunakan leverage ekuitas untuk membangun dana lindung nilai BTC tingkat perusahaan.
Namun, seperti yang diajarkan kepada kita oleh krisis keuangan tahun 2008—setiap struktur, ketika dibangun di atas leverage tinggi dan emosi pasar, hanya membutuhkan satu angin untuk menyebabkan runtuh.
Tujuan awal Bitcoin adalah menentang finansialisasi yang berlebihan dan ekspansi kredit. Namun hari ini, sebuah perusahaan sedang menggunakan BTC sebagai jaminan, memulai permainan yang paling dikenal di Wall Street.
Akhirnya, itu akan kembali ke fundamental—bukan flywheel, bukan keyakinan, dan bukan tweet Michael Saylor.
Artikel ini hanya mewakili pandangan pribadi penulis, tidak mewakili posisi dan pandangan platform ini. Artikel ini hanya untuk berbagi informasi, tidak membentuk saran investasi apa pun kepada siapa pun.
Bergabunglah dengan komunitas kami untuk mendiskusikan kejadian ini.
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Strategi membeli Bitcoin senilai 400 juta USD lagi, seberapa lama "roda beracun" ini masih bisa berputar?
Pada 25 Mei, waktu setempat, Michael Saylor sekali lagi mengumumkan "Laporan Perang Bitcoin": Strategy membeli tambahan 4.020 BTC pada kuartal kedua tahun 2025, dengan jumlah total sekitar $427,1 juta dan biaya tunggal $106.237. Bersama dengan kepemilikan sebelumnya, Strategy memegang total 580.250 BTC, dengan investasi kumulatif sebesar $40,61 miliar dan biaya rata-rata $69.979.
Setelah berita ini muncul, dunia crypto menjadi heboh. Beberapa orang menyebutnya sebagai "pembeli Bitcoin terkuat", sementara yang lain bersorak "percaya dan isi ulang terus", tetapi orang-orang yang tenang akan menyadari bahwa investasi yang tampaknya berani ini, semakin mendekatkan seluruh struktur keuangan Bitcoin ke titik kritis keruntuhan leverage.
Satu, bukan membeli koin di belakang, tetapi membakar uang "memperoleh leverage"
Dalam pandangan sebagian besar orang, Strategy adalah "brankas" Bitcoin, pada dasarnya adalah perusahaan "jenis ETF" - membeli BTC dan menunggu kenaikan. Namun, sebenarnya, itu adalah mesin leverage keuangan yang rumit dan berbahaya.
Ia tidak membeli koin dengan keuntungan, tetapi dengan terus menerbitkan saham baru (ATM), obligasi konversi, saham preferen, dan cara lainnya, untuk membiayai pasar membeli BTC.
Inti dari model ini bukan investasi, tetapi menciptakan roda terbang yang seperti mesin abadi:
Harga saham naik → Dapat menerbitkan saham dengan premi lebih tinggi → Mengumpulkan lebih banyak uang untuk membeli BTC → BTC naik → Harga saham terus naik → Roda berputar lebih cepat
Tetapi daya kunci dari flywheel ini adalah sebuah indikator yang disebut mNAV (market Net Asset Value): yaitu harga saham saat ini dari Strategi / nilai pasar BTC yang diwakili oleh setiap saham.
Selama mNAV > 1, perusahaan dapat "mengeluarkan saham dengan premi", untuk mendapatkan uang tunai dengan valuasi yang lebih tinggi. Namun, begitu mNAV < 1, roda terbang akan kehabisan bahan bakar, dan risiko dari seluruh struktur akan meningkat seperti banjir bandang.
Dibalik peningkatan kepemilikan sebesar 400 juta USD ini, strategi yang digunakan dalam penggalangan dana belum dipublikasikan, tetapi dari sejarah, "perpustakaan senjata keuangan" mereka mencakup beberapa jenis berikut:
Ini adalah cara yang paling sering digunakan saat ini. Begitu pasar optimis dan harga saham naik, perusahaan dapat menerbitkan saham pada harga tinggi untuk cepat mengumpulkan dana membeli BTC.
Masalahnya adalah—setiap kali menerbitkan saham, itu adalah pengenceran bagi pemegang saham awal. Jika tidak ada kenaikan BTC yang berkelanjutan sebagai dukungan, pengenceran ini akan menjadi semakin tidak berkelanjutan.
Strategy telah menerbitkan obligasi konversi senilai sekitar 8,2 miliar dolar AS. Obligasi ini diharapkan dapat dikonversi menjadi saham di masa depan dengan syarat "harga saham mencapai harga konversi tertentu". Jika harga saham tidak memenuhi syarat konversi, perusahaan harus membeli kembali obligasi tersebut atau terpaksa menjual BTC untuk membayar pokok dan bunga.
Namun, kondisi pemicu masih berdasarkan mNAV —— sebuah "indikator ilusi" yang didorong oleh emosi pasar.
STRF (Strategy Risk-Free) adalah jenis saham preferen yang diterbitkan oleh perusahaan dengan imbal hasil tahunan 10%. Meskipun dikemas sebagai "produk eksposur BTC dengan imbal hasil tetap", pada dasarnya ini adalah kewajiban arus kas permanen.
Satu-satunya cara untuk mempertahankan kemampuan pembayaran ini adalah dengan terus-menerus mendilusi pemegang saham biasa, menggunakan "uang investor masa depan" untuk membayar "keuntungan investor hari ini".
Ini adalah ciri khas struktur Ponzi yang klasik.
Tiga, semua tergantung pada indikator "keyakinan": mNAV
Mari kita lakukan sebuah simulasi sederhana:
Misalkan BTC bergerak datar, Holding strategi tidak naik dan tidak turun;
Pemegang saham masih perlu menerima dividen (saham preferen), obligasi harus dibayar kembali (obligasi konversi);
Perusahaan hanya dapat "mencari uang" dengan menjual saham atau menjual BTC.
Saat ini, jika sentimen pasar menurun dan mNAV jatuh di bawah 1, perusahaan tidak akan dapat mengumpulkan dana melalui penerbitan saham baru. Ini berarti:
Tidak dapat membeli koin → Pertumbuhan aset terhenti → Investor kecewa → Harga saham turun → mNAV semakin merosot → Flywheel benar-benar mati
Saat itu, perusahaan terpaksa harus membuat pilihan terburuk: menjual BTC untuk membayar utang. Ini akan menyebabkan tekanan jual di pasar, sekaligus semakin memukul mNAV.
Nama dari siklus ini adalah "spiral kematian".
Empat, Strategy bukan ETF, melainkan mesin kemasan risiko
Berbeda dengan dana tertutup seperti GBTC, harga saham Strategy tidak terikat pada harga nyata BTC.
Nilainya tidak langsung mencerminkan nilai bersih aset, tetapi dipengaruhi oleh banyak faktor pasar - ekspektasi premium, struktur leverage, kekuatan pengaruh Saylor, dan faktor-faktor lainnya.
Ketika investor mulai menyadari bahwa saham yang mereka miliki bukanlah BTC itu sendiri, melainkan sebuah permainan yang dibangun di atas "jual saham beli koin kemudian jual saham", gelembung akan dengan cepat menembus.
Kita bisa mengambil pelajaran dari sejarah GBTC:
Selama pasar bullish tahun 2021, GBTC sempat diperdagangkan dengan premi setinggi 30%. Namun, dengan peluncuran BTC ETF dan meningkatnya saluran alternatif, permintaan GBTC menghilang, dan dengan cepat terjebak dalam keadaan diskon, akhirnya terpaksa bertransformasi.
Nasib yang sama mungkin juga menunggu Strategi: Dengan semakin banyak munculnya ETF spot Bitcoin, para investor akan secara bertahap menyadari bahwa mereka tidak perlu mendapatkan eksposur BTC melalui "perusahaan dengan leverage tinggi."
Lima, di mana tujuan "rencana BTC" dari Strategy?
Michael Saylor pernah menyatakan secara terbuka bahwa tujuannya adalah untuk meningkatkan skala cadangan Bitcoin hingga beberapa juta koin melalui penerbitan saham preferen, utang, dan bentuk lainnya senilai triliunan dolar.
Ini terdengar seperti pembangunan sebuah kekaisaran finansial. Namun, berdasarkan model saham preferen dengan suku bunga tahunan 10% saat ini:
Jika menerbitkan utang sebesar 30 triliun dolar, dibutuhkan bunga sebesar 300 miliar dolar per tahun;
Meskipun harga BTC naik di masa depan, perusahaan harus terus-menerus mendilusi saham atau mencairkan BTC untuk mempertahankan arus kas;
Eksposur risiko keseluruhan jauh melebihi perusahaan nyata mana pun di pasar keuangan tradisional.
Dengan kata lain: ini bukan tentang menyimpan Bitcoin, melainkan mempertaruhkan keuntungan masa depan pemegang saham pada bull market Bitcoin yang berkelanjutan.
Ditulis di akhir: Kepercayaan terhadap Bitcoin tidak seharusnya dibangun di atas tumpukan pasir dari leverage.
Perilaku pembelian gila dari Strategy membuat banyak investor bersemangat, tetapi jika kita memisahkan emosi, kita akan menemukan bahwa ini sebenarnya adalah sebuah eksperimen keuangan besar: bagaimana menggunakan leverage ekuitas untuk membangun dana lindung nilai BTC tingkat perusahaan.
Namun, seperti yang diajarkan kepada kita oleh krisis keuangan tahun 2008—setiap struktur, ketika dibangun di atas leverage tinggi dan emosi pasar, hanya membutuhkan satu angin untuk menyebabkan runtuh.
Tujuan awal Bitcoin adalah menentang finansialisasi yang berlebihan dan ekspansi kredit. Namun hari ini, sebuah perusahaan sedang menggunakan BTC sebagai jaminan, memulai permainan yang paling dikenal di Wall Street.
Akhirnya, itu akan kembali ke fundamental—bukan flywheel, bukan keyakinan, dan bukan tweet Michael Saylor.
Artikel ini hanya mewakili pandangan pribadi penulis, tidak mewakili posisi dan pandangan platform ini. Artikel ini hanya untuk berbagi informasi, tidak membentuk saran investasi apa pun kepada siapa pun.
Bergabunglah dengan komunitas kami untuk mendiskusikan kejadian ini.
Komunitas resmi Telegram:
Ruang Obrolan: Grup Kaya