Catatan Editor: Pada 21 Mei 2025, Senat dengan suara 69:31 menyetujui mosi prosedural untuk RUU stabilcoin GENIUS, yang memasuki tahap perdebatan dan amandemen penuh. Ini adalah RUU pengaturan federal komprehensif pertama di Amerika Serikat yang ditujukan untuk stabilcoin, menandakan langkah penting dalam legislasi stabilcoin. Menariknya, peluncuran RUU stabilcoin ini bertepatan dengan permintaan obligasi AS yang buruk dan suku bunga jangka panjang yang terus meningkat, beberapa investor obligasi berharap besar pada RUU ini, percaya bahwa pertumbuhan skala stabilcoin akan membawa permintaan baru untuk obligasi AS, sehingga meredakan tekanan utang Amerika. Apa itu stabilcoin? Apa hubungannya dengan obligasi AS? Dapatkah RUU stabilcoin menyelamatkan obligasi AS? Dalam artikel ini, kami mencoba menjawab pertanyaan-pertanyaan tersebut.
Satu, Apa itu stablecoin?
Secara sederhana, stablecoin adalah jenis cryptocurrency yang perbedaan paling mencolok dengan Bitcoin dan Ethereum adalah menjaga stabilitas nilai relatifnya dengan mengaitkannya pada mata uang fiat (terutama dolar AS).
Stablecoin bukanlah "asli" blockchain. Setiap blockchain (misalnya, Bitcoin Chain, Ethereum Chain) biasanya hanya memiliki satu "token asli", seperti Bitcoin (BTC) atau Ethereum (ETH). Stablecoin, di sisi lain, adalah "token derivatif" yang ditambahkan pengembang ke blockchain dengan menulis kode, biasanya kontrak pintar, seperti standar ERC-20 Ethereum. Ini seperti menginstal plugin baru di blockchain untuk mengimplementasikan fungsi penahan mata uang fiat. Saat ini, sekitar 50% stablecoin digunakan di rantai publik Ethereum, tetapi semakin banyak stablecoin yang bermigrasi ke rantai publik pintar lainnya seperti Solana dan Tron. Pada Mei 2025, ukuran total stablecoin adalah sekitar $240 miliar, terhitung 7% dari seluruh pasar aset kripto, di mana sekitar 80-85% dalam denominasi dolar AS.
Mengapa investor kripto membutuhkan stablecoin? Jawabannya adalah memfasilitasi transaksi dan penyimpanan nilai di blockchain. Fluktuasi harga fiat Bitcoin dan Ethereum sebanding dengan roller coaster, dengan volatilitas tahunan hingga 100%. Ini dibandingkan dengan hanya 20% untuk S & P 500, 18% untuk emas, dan sekitar 40% untuk minyak mentah. Volatilitas ini menjadikannya lebih merupakan aset berisiko spekulatif daripada penyimpan nilai yang stabil, diperdagangkan, atau mata uang berdenominasium. Stablecoin dirancang untuk mengatasi masalah ini: stablecoin dipatok 1:1 ke dolar AS dan berada di blockchain, sehingga lebih mudah dikonversi dengan cepat ke aset kripto daripada setoran bank, menghubungkan pasar on-chain dan off-chain. Jika dolar AS adalah "mata uang kendaraan" di bidang keuangan tradisional, maka stablecoin adalah "mata uang perantara" di dunia aset kripto.
Stablecoin tidak selalu stabil, sangat bergantung pada mekanisme stabilitas stablecoin tersebut. Dalam urutan stabilitas mata uang dan ukuran pasar dari tinggi ke rendah, stablecoin secara kasar dapat dibagi menjadi tiga jenis: dijamin off-chain (sekitar 90%) dengan aset keuangan tradisional, dijamin on-chain (sekitar 6%) dengan cryptocurrency on-chain sebagai jaminan, dan algoritmik (sekitar 2%) yang hampir seluruhnya bergantung pada algoritme untuk menjaga stabilitas mata uang. Di antara ketiga jenis stablecoin ini, salah satu yang paling erat kaitannya dengan pasar keuangan tradisional, dan yang juga merupakan target utama Undang-Undang Stablecoin AS, adalah stablecoin yang dijamin off-chain.
Sederhananya, stablecoin yang dijamin off-chain adalah stablecoin yang didukung oleh "uang nyata" dari pasar keuangan tradisional, dan esensinya adalah dana pasar uang di blockchain. Sisi aset penerbit terutama memegang aset keuangan tradisional yang sangat aman dan likuid (seperti deposito bank, obligasi treasury jangka pendek, dan surat berharga komersial) untuk memastikan stabilitas nilai mata uang fiat. Dari perspektif mekanisme stabilitas, karena pemegang stablecoin selalu dapat menebus jumlah mata uang fiat yang sesuai dari penerbit sesuai permintaan, harga stablecoin di pasar sekunder tidak akan menyimpang secara signifikan dari $1, jika tidak, arbitrase akan terjadi. Tentu saja, dalam praktiknya, stablecoin semacam itu memiliki ambang batas penebusan tertentu, sehingga bukan arbitrase yang sempurna. Perwakilan paling terkenal dari stablecoin agunan off-chain adalah USDT yang dikeluarkan oleh Tether, yang lahir pada tahun 2014 dan memiliki total kapitalisasi pasar sebesar $150 miliar (yaitu, 150 miliar USDT yang beredar) pada Mei 2025. Selain USDT, stablecoin yang dijamin off-chain yang lebih besar adalah USDC yang dikeluarkan oleh Circle, yang saat ini memiliki kapitalisasi pasar sekitar $60 miliar (Gambar 1).
Gambar 1: Skala USDT dan USDC
Sumber: Macrobond, GMF Research
Apa itu RUU stablecoin di Amerika Serikat?
Stablecoin sangat mirip dengan mata uang bahkan merupakan jenis mata uang, tetapi berada di luar pengawasan, perkembangan cepatnya mengandung beberapa lapisan risiko stabilitas keuangan.
Yang pertama adalah risiko lari dan penjualan api. Secara kasar, stablecoin adalah "bank bayangan" dari sistem cryptocurrency saat ini - mereka menjalankan fungsi transformasi likuiditas, transformasi jatuh tempo, dan transformasi kredit, tetapi mereka tidak memiliki mekanisme asuransi simpanan, juga tidak dapat menerima dukungan likuiditas dari bank sentral seperti bank, dan ada risiko yang jelas untuk berjalan. Gorton dan Zhang (2021) menyamakan stablecoin saat ini dengan era perbankan bebas abad ke-19, dengan alasan bahwa stablecoin, seperti tagihan bank swasta, tidak memenuhi ketidakpekaan informasi "No Question Asked". Begitu stablecoin mengalami lari skala besar, ia pasti akan menjual kepemilikan obligasi korporasi, kertas komersial, dan aset keuangan dunia tradisional lainnya, dan kepanikan bahkan akan memicu lari di pasar dana pasar uang tradisional. Misalnya, setelah kebangkrutan Lehman pada 15 September 2008, Reserve Primary Fund, salah satu dana pasar uang terbesar di Amerika Serikat, jatuh di bawah nilai sekarang bersih $1 karena kepemilikan surat berharga komersial yang diterbitkan oleh Lehman, yang kemudian memicu lari penuh pada dana pasar uang AS. Demikian pula, USDC sempat dipatok menjadi $0,95 pada tahun 2023 karena krisis Silicon Valley Bank, tetapi untungnya, Departemen Keuangan AS dan Federal Reserve turun tangan tepat waktu untuk memastikan bahwa semua simpanan di Silicon Valley Bank dibayar penuh.
Kedua, dapat menyebabkan relokasi simpanan dan disintermediasi keuangan. Bunga setoran stablecoin (jaminan) di beberapa platform blockchain jauh lebih tinggi daripada bunga setoran bank atau dana pasar uang dalam ekonomi riil. Di satu sisi, sejumlah besar aktivitas spekulasi perdagangan di blockchain telah menimbulkan permintaan untuk "pinjaman dan leverage", yang telah mendorong tingkat bunga pinjaman stablecoin. Di sisi lain, proyek DeFi baru muncul satu demi satu, seperti bank yang baru didirikan, sering memilih untuk menawarkan suku bunga tinggi untuk "menarik tabungan". Pada tahun 1970-an, kelahiran dana pasar uang di Amerika Serikat dan suku bunga yang tinggi memicu pergeseran simpanan dan memperburuk krisis simpan pinjam. Pertumbuhan stablecoin yang cepat saat ini dapat memicu babak baru hilangnya simpanan bank atau pangsa basis kargo. Jika keuangan terdesentralisasi yang diwakili oleh stablecoin dan kontrak pintar berkembang lebih jauh, itu bahkan dapat memperburuk kerugian bisnis lembaga keuangan tradisional dan memicu disintermediasi keuangan.
Ketiga, stablecoin itu sendiri menghadapi kritik karena kurangnya kepatuhan dan transparansi. Beberapa tahun yang lalu, ada banyak keraguan tentang penerbitan USDT yang buram, "manipulasi pasar" Tether, dan penerbitan stablecoin begitu saja (Griffin dan Shams, 2020). Pada Maret 2021, Tether membayar denda $40 juta sebelum setuju untuk mengungkapkan komposisi aset cadangannya setiap triwulanan. Seperti yang dikatakan Bank for International Settlements (BIS): "Stablecoin menciptakan sistem moneter paralel baru, tetapi mekanisme manajemen risiko mereka masih terjebak di era uap." "
Dengan latar belakang ini, Senat dan Dewan Perwakilan Rakyat masing-masing mendorong RUU stablecoin yang sesuai pada tahun 2025. Di antaranya, Undang-Undang GENIUS Senat (Membimbing dan Membangun Inovasi Nasional untuk Undang-Undang Stablecoin AS) adalah kerangka peraturan stablecoin federal komprehensif pertama di Amerika Serikat. Itu diperkenalkan oleh Senator Bill Hagerty (R-Tennessee) pada 4 Februari 2025, dan dipilih pada 21 Mei untuk memasuki tahap debat pleno dan amandemen. RUU tersebut mengharuskan penerbit stablecoin untuk dilisensikan di tingkat federal atau negara bagian, dan semua stablecoin harus 100% didukung oleh dolar AS, obligasi Treasury AS jangka pendek, atau aset likuid tinggi yang setara untuk memastikan pembayaran 1:1. Emiten diwajibkan untuk mengungkapkan komposisi cadangannya secara berkala, menerbitkan laporan bulanan dan diaudit setiap tahun, terutama bagi emiten dengan kapitalisasi pasar lebih dari $10 miliar. RUU tersebut juga melarang stablecoin membayar bunga atau pendapatan, membatasi perusahaan teknologi besar dan perusahaan asing untuk menerbitkan stablecoin, menekankan persyaratan kepatuhan seperti anti pencucian uang (AML) dan kenali pelanggan Anda (KYC), dan mengharuskan penerbit untuk memiliki kemampuan teknis untuk membekukan atau membakar token sebagai tanggapan atas penegakan hukum dan kebutuhan keamanan nasional. KARENA PERSYARATAN UNTUK PENEBUSAN CADANGAN 1:1, TAGIHAN GENIUS SAMA DENGAN LARANGAN LANGSUNG PADA STABLECOIN ALGORITMIK. Undang-Undang STABIL Dewan Perwakilan Rakyat (Transparansi dan Akuntabilitas Stablecoin untuk Undang-Undang Ekonomi Buku Besar yang Lebih Baik) mirip dengan Senat, tetapi lebih berfokus pada perlindungan konsumen dan kedaulatan dolar.
Dikabarkan bahwa saat ini Dewan Perwakilan Rakyat sedang berkoordinasi dengan Senat, dengan tujuan untuk meloloskan undang-undang stablecoin yang disatukan sebelum libur kongres di bulan Agustus.
Tiga, apa hubungan antara stablecoin dan obligasi AS?
Singkatnya, stablecoin berbasis jaminan di luar rantai biasanya akan memegang banyak obligasi pemerintah AS jangka pendek untuk menjaga stabilitas nilai dan menghadapi tekanan penebusan.
Saat ini, USDT dan USDC memegang sekitar $120 miliar dalam utang jangka pendek. Seperti dana pasar uang, stablecoin yang dijamin off-chain juga perlu berurusan dengan arus masuk dan persyaratan penebusan yang sering, dan memastikan bahwa mereka dapat mencapai "pembayaran kaku", yang berarti bahwa obligasi AS jangka pendek dengan likuiditas yang sangat tinggi, keamanan, dan sedikit fluktuasi nilai pasar adalah kepemilikan terpenting mereka. Menurut laporan audit USDT untuk kuartal pertama tahun 2025, sekitar dua pertiga dari total asetnya adalah obligasi treasury jangka pendek (T-bills), dengan total sekitar $100 miliar. 15% adalah kas dan setara (repo, berbasis kargo), logam mulia dan bitcoin masing-masing menyumbang 5%, dan investasi lainnya menyumbang sekitar 10% (Gambar 2). Dalam hal jatuh tempo, USDT menjelaskan dalam laporan audit bahwa sisa jatuh tempo obligasi AS yang dipegangnya kurang dari 3 bulan. Melihat USDC, pada akhir Maret, sekitar 40% dari total aset USDC adalah obligasi jangka pendek AS (T-bills), dengan total sekitar $20 miliar, 50% adalah reverse repo, dan 7% sisanya adalah aset seperti uang tunai (Gambar 3). Mirip dengan USDT, kepemilikan obligasi AS USDC juga merupakan obligasi jangka pendek, dan jatuh tempo yang tersisa lebih pendek, hanya 12 hari. Sementara reverse repo yang mereka terbitkan dapat memberikan pembiayaan bagi investor lain untuk memegang obligasi AS jangka panjang, stablecoin itu sendiri tidak secara langsung memegang obligasi AS dengan jatuh tempo lebih dari 1 tahun.
Gambar 2: Proporsi Aset USDT Kuartal Pertama 2025
Sumber: Tether, GMF Research
Gambar 3: Proporsi Aset USDC Kuartal Pertama 2025
Sumber: Circle, GMF Research
Namun, karena skala total stablecoin terlalu kecil, permintaan stablecoin terhadap obligasi pemerintah AS saat ini masih bisa dianggap tidak signifikan untuk meredakan tekanan jual obligasi pemerintah AS. Obligasi pemerintah jangka pendek sekitar 120 miliar hanya menyumbang sekitar 2% dari total skala Tbills AS, dan 0,4% dari total skala obligasi pemerintah yang dapat diperdagangkan. Selain itu, dari segi jangka waktu, baik USDT maupun USDC yang memegang obligasi pemerintah adalah Tbills dengan durasi di bawah 3 bulan, yang juga tidak memberikan efek meredakan tekanan terhadap kenaikan suku bunga jangka panjang.
Pada 22 Mei, waktu Timur, Dewan Perwakilan Rakyat secara resmi meloloskan versi DPR dari RUU pemotongan pajak Trump, "Big Beautiful Act" (OBBB), dengan selisih tipis (215-214), dan mentransfernya ke Senat untuk didiskusikan. Sementara peningkatan defisit keseluruhan pada skala 10 tahun tidak dibesar-besarkan (peningkatan defisit kumulatif sebesar $2,3 triliun selama periode 10 tahun tidak termasuk beban bunga), secara berirama ditandai dengan "pemotongan pajak sebelum pemotongan pengeluaran" (Gambar 4), yaitu, pertumbuhan defisit utama adalah pada 2026-2028 (sebelum Trump mengundurkan diri). Hasil dari pendahuluan ini adalah bahwa begitu presiden baru menjabat pada tahun 2029, proses koordinasi anggaran dapat dimulai kembali untuk merevisi "ketentuan penghematan asli" untuk beberapa tahun ke depan, dan hasilnya adalah bahwa "defisit benar-benar meningkat, dan penghematan hanya tercermin dalam proyeksi CBO." Sekali lagi, ini mencerminkan eksploitasi Partai Republik DPR atas celah dalam aturan dan sikap politik "berpikir ketat tetapi tidak berani memperketat." Terlebih lagi, sikap fiskal Senat Republik mungkin lebih akomodatif daripada Dewan Perwakilan Rakyat, dan OBBB perlu disesuaikan oleh Senat di masa depan, dan ada risiko semakin memperlebar defisit.
Gambar 4: Peningkatan defisit tahunan versi OBBB Dewan Perwakilan Rakyat saat ini dan sumbernya (perkiraan CBO)
Faktanya, sejak awal tahun, pengurangan pengeluaran dan pengurangan defisit Partai Republik selalu dalam keadaan "guntur keras dan sedikit hujan." Baik unit efisiensi pemerintah Musk, maupun Undang-Undang Koordinasi Anggaran yang disebutkan di atas (yang bertujuan untuk merevisi pajak dan pengeluaran yang diperlukan untuk 10 tahun ke depan), maupun Undang-Undang Alokasi untuk tahun fiskal 2025 (yang memimpin pengeluaran non-esensial) tidak gagal memenuhi janji pengetatan mereka, dan kekhawatiran pasar tentang keberlanjutan fiskal AS dan pasokan utang AS terus meningkat. Untuk saat ini, satu-satunya item pendapatan yang kemungkinan akan menjadi lindung nilai yang signifikan terhadap pemotongan pajak masih tarif. Ditambah dengan memudarnya narasi pengecualian AS, investor secara aktif mencari peluang investasi non-AS, dan suku bunga AS jangka panjang telah berfluktuasi sejak April, dipimpin oleh premi berjangka (Gambar 5). "Siapa yang akan membeli obligasi AS" telah menjadi topik yang menjadi perhatian di pasar. Dengan latar belakang ini, tagihan stablecoin telah diberi harapan tinggi oleh bulls obligasi, berharap dapat meningkatkan permintaan pasar untuk Treasury AS dan meredakan tekanan utang AS.
Gambar 5: Premi jangka waktu 10 tahun yang dihitung oleh model ACM dan ekspektasi suku bunga
Sumber: Macrobond, GMF Research
Secara logis, permintaan terhadap obligasi AS yang didorong oleh undang-undang stablecoin akan berasal dari dua aspek: peningkatan proporsi alokasi stablecoin terhadap obligasi AS, serta peningkatan total skala stablecoin. Kami akan membahasnya secara terpisah.
RUU baru tidak akan secara efektif meningkatkan bagian utang AS dalam aset yang dipegang oleh penerbit stablecoin. Baik tagihan GENIUS dan STABLE tidak mengharuskan stablecoin untuk hanya menyimpan obligasi AS, tetapi hanya mengharuskannya dialokasikan dalam aset dengan keamanan tinggi dan likuiditas tinggi (mirip dengan aset berkualitas tinggi dan likuid bank, HQLA). Ini berarti bahwa stablecoin arus utama saat ini USDT dan USDC pada dasarnya kemungkinan telah memenuhi persyaratan alokasi aset dari tagihan tersebut - mereka telah mengalokasikan hampir semua aset untuk kas dan setara kas seperti obligasi AS dan reverse repo, dan motif untuk lebih mendorong proporsi obligasi AS tidak jelas.
RUU baru dapat memacu pertumbuhan stablecoin. Dari perspektif ukuran total, pengesahan RUU stablecoin akan berarti bahwa perusahaan tradisional seperti bank akan dapat meluncurkan stablecoin mereka sendiri secara legal untuk mempromosikan bisnis, yang memang dapat menyebabkan peningkatan yang stabil dalam ukuran total stablecoin, tetapi besarnya tidak mudah untuk dikatakan. Pada awal Mei, Komite Penasihat Pinjaman (TBAC) Departemen Keuangan AS membuat perhitungan bahwa ukuran total stablecoin akan meningkat delapan kali lipat menjadi 2 triliun dalam tiga tahun ke depan. Dengan asumsi bahwa 50% dari mereka adalah obligasi AS jangka pendek, itu akan membawa sekitar $ 1 triliun dalam permintaan tambahan untuk obligasi AS. Namun, perkiraan TBAC mungkin melebih-lebihkan permintaan masa depan untuk obligasi AS baru untuk stablecoin. Pertama, stablecoin tidak tumbuh dalam ruang hampa, tetapi kemungkinan berasal dari arus keluar dari bank tradisional dan dana pasar uang. Ini berarti bahwa peningkatan permintaan obligasi AS untuk stablecoin juga akan mempengaruhi permintaan obligasi AS dari bank dan basis komoditas. Kedua, pertumbuhan 8 kali lipat dalam 3 tahun (rata-rata penggandaan tahunan) relatif optimis. Pertumbuhan kumulatif stablecoin dalam tiga tahun terakhir hanya 70%, dan pertumbuhan kumulatif stablecoin dari pertengahan 2020 hingga pertengahan 2023 adalah sekitar 8 kali lipat, tetapi latar belakangnya bertepatan dengan pelonggaran setinggi langit Fed pada 2020-2021 dan "musim panas DeFi" (ledakan keuangan terdesentralisasi), yang tidak mungkin terjadi di lingkungan inflasi tinggi dan suku bunga tinggi saat ini. Pada akhirnya, ukuran stablecoin bergantung pada permintaan investor untuk aktivitas DeFi dan perdagangan aset kripto, daripada pengenalan kebijakan peraturan. Ketiga, regulasi yang ketat dari RUU tersebut dapat menyebabkan arbitrase peraturan. RUU tersebut mengharuskan penerbit untuk melakukan audit bulanan dan kepatuhan AML/KYC, serta bekerja sama dengan penegakan hukum setiap saat, yang meningkatkan biaya penerbitan dan penggunaan, bertentangan dengan konsep desentralisasi, dan dapat mendorong aliran dana ke stablecoin yang diatur secara longgar seperti stablecoin yang dijamin on-chain atau stablecoin dari penerbit non-AS, yang selanjutnya akan melemahkan permintaan Treasury AS untuk stablecoin.
Masalah yang lebih penting adalah bahwa permintaan obligasi AS untuk stablecoin terkonsentrasi pada ujung ultra-pendek, yang tidak dapat secara langsung mengurangi kenaikan suku bunga jangka panjang saat ini yang disebabkan oleh permintaan durasi yang buruk di pasar obligasi AS. Faktanya, dari Agustus hingga Oktober 2023, suku bunga obligasi AS jangka panjang naik tajam karena Kementerian Keuangan terus menerbitkan obligasi AS jangka menengah dan panjang dengan jatuh tempo lebih dari 1 tahun, dan suku bunga 10 tahun naik dari 3,8% menjadi 5%, menyoroti permintaan durasi yang buruk di pasar. Sehubungan dengan insiden ini, Departemen Keuangan AS berhenti menerbitkan kupon tambahan ke sektor swasta setelah tahun 2024 (volume penerbitan tetap tidak berubah), dan semua kesenjangan pendanaan tambahan diisi oleh Tbills. Ironisnya, Menteri Keuangan AS Scott Bessen secara terbuka mengkritik mantan Menteri Keuangan Janet Yellen karena terus menerbitkan Tbills tambahan, dengan alasan bahwa ketergantungan yang berlebihan pada utang jangka pendek meningkatkan risiko pembiayaan kembali Departemen Keuangan, dan menyarankan tambahan obligasi jangka panjang 10 tahun dan 30 tahun. Namun ketika dia berkuasa, dia memilih strategi yang sama, dan bahkan melangkah lebih jauh untuk menyampaikan pesan bahwa laju penerbitan kupon akan tetap sama di masa depan dalam rapat refinancing triwulanan (lihat rapat refinancing pada bulan Mei tahun ini). Masalah permintaan yang buruk untuk durasi obligasi AS benar-benar dapat digambarkan sebagai "Anda menginjak Anda".
Namun, jika Departemen Keuangan bersedia bekerja sama dengan pertumbuhan stablecoin dan selanjutnya mengurangi proporsi penerbitan obligasi AS jangka menengah dan panjang di masa depan, masalah durasi mungkin mengalami perubahan haluan. Menurut perkiraan sederhana, jika stablecoin membawa tambahan 1 triliun Tbills dalam 3 tahun ke depan, penyusutan neraca Fed berakhir dan kembali ke ekspansi yang lambat (terutama untuk meningkatkan kepemilikan Tbills), dan permintaan kumulatif untuk 1 triliun Tbills (diperkirakan sesuai dengan kecepatan memulai kembali ekspansi neraca dari Oktober 2019 hingga menjelang epidemi), ditambah dengan permintaan tambahan untuk Tbills yang disebabkan oleh pertumbuhan alami ukuran dana pasar uang, pasar mungkin dapat menyerap tambahan 2-3 triliun Tbills. Ini mewakili 7-10% dari total saham Treasury AS yang dapat diperdagangkan saat ini. Jika Bessent bersedia memanfaatkan sepenuhnya faktor-faktor ini, maka pangsa Tbills secara teoritis dapat meningkat dari 21% saat ini menjadi lebih dari 30%, yang secara signifikan lebih tinggi dari kisaran yang direkomendasikan TBAC saat ini sebesar 15-20%, tetapi mengurangi pasokan durasi pasar. Tentu saja, tidak ada yang namanya makan siang gratis, dan biaya untuk melakukannya adalah bahwa Departemen Keuangan akan menggulirkan jumlah utang AS yang jatuh tempo setiap bulan dan risiko suku bunga jangka pendek yang ditanggungnya akan semakin meningkat.
Perlu dicatat bahwa apakah itu mengandalkan stablecoin, memilih untuk menerbitkan T-bill tambahan, atau menilai kembali nilai pasar ratusan miliar cadangan emas treasury, itu adalah trade-off jangka pendek daripada obat. Para teknokrat Departemen Keuangan mencoba yang terbaik untuk menyeimbangkan tingkat suku bunga terhadap risiko fluktuasi suku bunga, dan masalah sebenarnya dari utang AS – seperti yang dikatakan Powell, Dario atau Drakenmiller – adalah bahwa keuangan AS berada di jalur yang tidak berkelanjutan, dan baik Partai Republik maupun Demokrat tidak memiliki keberanian atau kemauan untuk mengambil inisiatif dan memperketatnya secara agresif. Dalam lingkungan politik di mana disiplin fiskal kurang, setiap upaya yang tampaknya cerdas untuk menunda masalah utang adalah dengan menggali kuburan sendiri.
Lihat Asli
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Bisakah stablecoin menyelamatkan utang AS?
Penulis: GMF Research; Sumber: Tantu Makro
Catatan Editor: Pada 21 Mei 2025, Senat dengan suara 69:31 menyetujui mosi prosedural untuk RUU stabilcoin GENIUS, yang memasuki tahap perdebatan dan amandemen penuh. Ini adalah RUU pengaturan federal komprehensif pertama di Amerika Serikat yang ditujukan untuk stabilcoin, menandakan langkah penting dalam legislasi stabilcoin. Menariknya, peluncuran RUU stabilcoin ini bertepatan dengan permintaan obligasi AS yang buruk dan suku bunga jangka panjang yang terus meningkat, beberapa investor obligasi berharap besar pada RUU ini, percaya bahwa pertumbuhan skala stabilcoin akan membawa permintaan baru untuk obligasi AS, sehingga meredakan tekanan utang Amerika. Apa itu stabilcoin? Apa hubungannya dengan obligasi AS? Dapatkah RUU stabilcoin menyelamatkan obligasi AS? Dalam artikel ini, kami mencoba menjawab pertanyaan-pertanyaan tersebut.
Satu, Apa itu stablecoin?
Secara sederhana, stablecoin adalah jenis cryptocurrency yang perbedaan paling mencolok dengan Bitcoin dan Ethereum adalah menjaga stabilitas nilai relatifnya dengan mengaitkannya pada mata uang fiat (terutama dolar AS).
Stablecoin bukanlah "asli" blockchain. Setiap blockchain (misalnya, Bitcoin Chain, Ethereum Chain) biasanya hanya memiliki satu "token asli", seperti Bitcoin (BTC) atau Ethereum (ETH). Stablecoin, di sisi lain, adalah "token derivatif" yang ditambahkan pengembang ke blockchain dengan menulis kode, biasanya kontrak pintar, seperti standar ERC-20 Ethereum. Ini seperti menginstal plugin baru di blockchain untuk mengimplementasikan fungsi penahan mata uang fiat. Saat ini, sekitar 50% stablecoin digunakan di rantai publik Ethereum, tetapi semakin banyak stablecoin yang bermigrasi ke rantai publik pintar lainnya seperti Solana dan Tron. Pada Mei 2025, ukuran total stablecoin adalah sekitar $240 miliar, terhitung 7% dari seluruh pasar aset kripto, di mana sekitar 80-85% dalam denominasi dolar AS.
Mengapa investor kripto membutuhkan stablecoin? Jawabannya adalah memfasilitasi transaksi dan penyimpanan nilai di blockchain. Fluktuasi harga fiat Bitcoin dan Ethereum sebanding dengan roller coaster, dengan volatilitas tahunan hingga 100%. Ini dibandingkan dengan hanya 20% untuk S & P 500, 18% untuk emas, dan sekitar 40% untuk minyak mentah. Volatilitas ini menjadikannya lebih merupakan aset berisiko spekulatif daripada penyimpan nilai yang stabil, diperdagangkan, atau mata uang berdenominasium. Stablecoin dirancang untuk mengatasi masalah ini: stablecoin dipatok 1:1 ke dolar AS dan berada di blockchain, sehingga lebih mudah dikonversi dengan cepat ke aset kripto daripada setoran bank, menghubungkan pasar on-chain dan off-chain. Jika dolar AS adalah "mata uang kendaraan" di bidang keuangan tradisional, maka stablecoin adalah "mata uang perantara" di dunia aset kripto.
Stablecoin tidak selalu stabil, sangat bergantung pada mekanisme stabilitas stablecoin tersebut. Dalam urutan stabilitas mata uang dan ukuran pasar dari tinggi ke rendah, stablecoin secara kasar dapat dibagi menjadi tiga jenis: dijamin off-chain (sekitar 90%) dengan aset keuangan tradisional, dijamin on-chain (sekitar 6%) dengan cryptocurrency on-chain sebagai jaminan, dan algoritmik (sekitar 2%) yang hampir seluruhnya bergantung pada algoritme untuk menjaga stabilitas mata uang. Di antara ketiga jenis stablecoin ini, salah satu yang paling erat kaitannya dengan pasar keuangan tradisional, dan yang juga merupakan target utama Undang-Undang Stablecoin AS, adalah stablecoin yang dijamin off-chain.
Sederhananya, stablecoin yang dijamin off-chain adalah stablecoin yang didukung oleh "uang nyata" dari pasar keuangan tradisional, dan esensinya adalah dana pasar uang di blockchain. Sisi aset penerbit terutama memegang aset keuangan tradisional yang sangat aman dan likuid (seperti deposito bank, obligasi treasury jangka pendek, dan surat berharga komersial) untuk memastikan stabilitas nilai mata uang fiat. Dari perspektif mekanisme stabilitas, karena pemegang stablecoin selalu dapat menebus jumlah mata uang fiat yang sesuai dari penerbit sesuai permintaan, harga stablecoin di pasar sekunder tidak akan menyimpang secara signifikan dari $1, jika tidak, arbitrase akan terjadi. Tentu saja, dalam praktiknya, stablecoin semacam itu memiliki ambang batas penebusan tertentu, sehingga bukan arbitrase yang sempurna. Perwakilan paling terkenal dari stablecoin agunan off-chain adalah USDT yang dikeluarkan oleh Tether, yang lahir pada tahun 2014 dan memiliki total kapitalisasi pasar sebesar $150 miliar (yaitu, 150 miliar USDT yang beredar) pada Mei 2025. Selain USDT, stablecoin yang dijamin off-chain yang lebih besar adalah USDC yang dikeluarkan oleh Circle, yang saat ini memiliki kapitalisasi pasar sekitar $60 miliar (Gambar 1).
Gambar 1: Skala USDT dan USDC
Sumber: Macrobond, GMF Research
Apa itu RUU stablecoin di Amerika Serikat?
Stablecoin sangat mirip dengan mata uang bahkan merupakan jenis mata uang, tetapi berada di luar pengawasan, perkembangan cepatnya mengandung beberapa lapisan risiko stabilitas keuangan.
Yang pertama adalah risiko lari dan penjualan api. Secara kasar, stablecoin adalah "bank bayangan" dari sistem cryptocurrency saat ini - mereka menjalankan fungsi transformasi likuiditas, transformasi jatuh tempo, dan transformasi kredit, tetapi mereka tidak memiliki mekanisme asuransi simpanan, juga tidak dapat menerima dukungan likuiditas dari bank sentral seperti bank, dan ada risiko yang jelas untuk berjalan. Gorton dan Zhang (2021) menyamakan stablecoin saat ini dengan era perbankan bebas abad ke-19, dengan alasan bahwa stablecoin, seperti tagihan bank swasta, tidak memenuhi ketidakpekaan informasi "No Question Asked". Begitu stablecoin mengalami lari skala besar, ia pasti akan menjual kepemilikan obligasi korporasi, kertas komersial, dan aset keuangan dunia tradisional lainnya, dan kepanikan bahkan akan memicu lari di pasar dana pasar uang tradisional. Misalnya, setelah kebangkrutan Lehman pada 15 September 2008, Reserve Primary Fund, salah satu dana pasar uang terbesar di Amerika Serikat, jatuh di bawah nilai sekarang bersih $1 karena kepemilikan surat berharga komersial yang diterbitkan oleh Lehman, yang kemudian memicu lari penuh pada dana pasar uang AS. Demikian pula, USDC sempat dipatok menjadi $0,95 pada tahun 2023 karena krisis Silicon Valley Bank, tetapi untungnya, Departemen Keuangan AS dan Federal Reserve turun tangan tepat waktu untuk memastikan bahwa semua simpanan di Silicon Valley Bank dibayar penuh.
Kedua, dapat menyebabkan relokasi simpanan dan disintermediasi keuangan. Bunga setoran stablecoin (jaminan) di beberapa platform blockchain jauh lebih tinggi daripada bunga setoran bank atau dana pasar uang dalam ekonomi riil. Di satu sisi, sejumlah besar aktivitas spekulasi perdagangan di blockchain telah menimbulkan permintaan untuk "pinjaman dan leverage", yang telah mendorong tingkat bunga pinjaman stablecoin. Di sisi lain, proyek DeFi baru muncul satu demi satu, seperti bank yang baru didirikan, sering memilih untuk menawarkan suku bunga tinggi untuk "menarik tabungan". Pada tahun 1970-an, kelahiran dana pasar uang di Amerika Serikat dan suku bunga yang tinggi memicu pergeseran simpanan dan memperburuk krisis simpan pinjam. Pertumbuhan stablecoin yang cepat saat ini dapat memicu babak baru hilangnya simpanan bank atau pangsa basis kargo. Jika keuangan terdesentralisasi yang diwakili oleh stablecoin dan kontrak pintar berkembang lebih jauh, itu bahkan dapat memperburuk kerugian bisnis lembaga keuangan tradisional dan memicu disintermediasi keuangan.
Ketiga, stablecoin itu sendiri menghadapi kritik karena kurangnya kepatuhan dan transparansi. Beberapa tahun yang lalu, ada banyak keraguan tentang penerbitan USDT yang buram, "manipulasi pasar" Tether, dan penerbitan stablecoin begitu saja (Griffin dan Shams, 2020). Pada Maret 2021, Tether membayar denda $40 juta sebelum setuju untuk mengungkapkan komposisi aset cadangannya setiap triwulanan. Seperti yang dikatakan Bank for International Settlements (BIS): "Stablecoin menciptakan sistem moneter paralel baru, tetapi mekanisme manajemen risiko mereka masih terjebak di era uap." "
Dengan latar belakang ini, Senat dan Dewan Perwakilan Rakyat masing-masing mendorong RUU stablecoin yang sesuai pada tahun 2025. Di antaranya, Undang-Undang GENIUS Senat (Membimbing dan Membangun Inovasi Nasional untuk Undang-Undang Stablecoin AS) adalah kerangka peraturan stablecoin federal komprehensif pertama di Amerika Serikat. Itu diperkenalkan oleh Senator Bill Hagerty (R-Tennessee) pada 4 Februari 2025, dan dipilih pada 21 Mei untuk memasuki tahap debat pleno dan amandemen. RUU tersebut mengharuskan penerbit stablecoin untuk dilisensikan di tingkat federal atau negara bagian, dan semua stablecoin harus 100% didukung oleh dolar AS, obligasi Treasury AS jangka pendek, atau aset likuid tinggi yang setara untuk memastikan pembayaran 1:1. Emiten diwajibkan untuk mengungkapkan komposisi cadangannya secara berkala, menerbitkan laporan bulanan dan diaudit setiap tahun, terutama bagi emiten dengan kapitalisasi pasar lebih dari $10 miliar. RUU tersebut juga melarang stablecoin membayar bunga atau pendapatan, membatasi perusahaan teknologi besar dan perusahaan asing untuk menerbitkan stablecoin, menekankan persyaratan kepatuhan seperti anti pencucian uang (AML) dan kenali pelanggan Anda (KYC), dan mengharuskan penerbit untuk memiliki kemampuan teknis untuk membekukan atau membakar token sebagai tanggapan atas penegakan hukum dan kebutuhan keamanan nasional. KARENA PERSYARATAN UNTUK PENEBUSAN CADANGAN 1:1, TAGIHAN GENIUS SAMA DENGAN LARANGAN LANGSUNG PADA STABLECOIN ALGORITMIK. Undang-Undang STABIL Dewan Perwakilan Rakyat (Transparansi dan Akuntabilitas Stablecoin untuk Undang-Undang Ekonomi Buku Besar yang Lebih Baik) mirip dengan Senat, tetapi lebih berfokus pada perlindungan konsumen dan kedaulatan dolar.
Dikabarkan bahwa saat ini Dewan Perwakilan Rakyat sedang berkoordinasi dengan Senat, dengan tujuan untuk meloloskan undang-undang stablecoin yang disatukan sebelum libur kongres di bulan Agustus.
Tiga, apa hubungan antara stablecoin dan obligasi AS?
Singkatnya, stablecoin berbasis jaminan di luar rantai biasanya akan memegang banyak obligasi pemerintah AS jangka pendek untuk menjaga stabilitas nilai dan menghadapi tekanan penebusan.
Saat ini, USDT dan USDC memegang sekitar $120 miliar dalam utang jangka pendek. Seperti dana pasar uang, stablecoin yang dijamin off-chain juga perlu berurusan dengan arus masuk dan persyaratan penebusan yang sering, dan memastikan bahwa mereka dapat mencapai "pembayaran kaku", yang berarti bahwa obligasi AS jangka pendek dengan likuiditas yang sangat tinggi, keamanan, dan sedikit fluktuasi nilai pasar adalah kepemilikan terpenting mereka. Menurut laporan audit USDT untuk kuartal pertama tahun 2025, sekitar dua pertiga dari total asetnya adalah obligasi treasury jangka pendek (T-bills), dengan total sekitar $100 miliar. 15% adalah kas dan setara (repo, berbasis kargo), logam mulia dan bitcoin masing-masing menyumbang 5%, dan investasi lainnya menyumbang sekitar 10% (Gambar 2). Dalam hal jatuh tempo, USDT menjelaskan dalam laporan audit bahwa sisa jatuh tempo obligasi AS yang dipegangnya kurang dari 3 bulan. Melihat USDC, pada akhir Maret, sekitar 40% dari total aset USDC adalah obligasi jangka pendek AS (T-bills), dengan total sekitar $20 miliar, 50% adalah reverse repo, dan 7% sisanya adalah aset seperti uang tunai (Gambar 3). Mirip dengan USDT, kepemilikan obligasi AS USDC juga merupakan obligasi jangka pendek, dan jatuh tempo yang tersisa lebih pendek, hanya 12 hari. Sementara reverse repo yang mereka terbitkan dapat memberikan pembiayaan bagi investor lain untuk memegang obligasi AS jangka panjang, stablecoin itu sendiri tidak secara langsung memegang obligasi AS dengan jatuh tempo lebih dari 1 tahun.
Gambar 2: Proporsi Aset USDT Kuartal Pertama 2025
Sumber: Tether, GMF Research
Gambar 3: Proporsi Aset USDC Kuartal Pertama 2025
Sumber: Circle, GMF Research
Namun, karena skala total stablecoin terlalu kecil, permintaan stablecoin terhadap obligasi pemerintah AS saat ini masih bisa dianggap tidak signifikan untuk meredakan tekanan jual obligasi pemerintah AS. Obligasi pemerintah jangka pendek sekitar 120 miliar hanya menyumbang sekitar 2% dari total skala Tbills AS, dan 0,4% dari total skala obligasi pemerintah yang dapat diperdagangkan. Selain itu, dari segi jangka waktu, baik USDT maupun USDC yang memegang obligasi pemerintah adalah Tbills dengan durasi di bawah 3 bulan, yang juga tidak memberikan efek meredakan tekanan terhadap kenaikan suku bunga jangka panjang.
Empat, apakah stablecoin (undang-undang) menyelamatkan obligasi AS?
Pada 22 Mei, waktu Timur, Dewan Perwakilan Rakyat secara resmi meloloskan versi DPR dari RUU pemotongan pajak Trump, "Big Beautiful Act" (OBBB), dengan selisih tipis (215-214), dan mentransfernya ke Senat untuk didiskusikan. Sementara peningkatan defisit keseluruhan pada skala 10 tahun tidak dibesar-besarkan (peningkatan defisit kumulatif sebesar $2,3 triliun selama periode 10 tahun tidak termasuk beban bunga), secara berirama ditandai dengan "pemotongan pajak sebelum pemotongan pengeluaran" (Gambar 4), yaitu, pertumbuhan defisit utama adalah pada 2026-2028 (sebelum Trump mengundurkan diri). Hasil dari pendahuluan ini adalah bahwa begitu presiden baru menjabat pada tahun 2029, proses koordinasi anggaran dapat dimulai kembali untuk merevisi "ketentuan penghematan asli" untuk beberapa tahun ke depan, dan hasilnya adalah bahwa "defisit benar-benar meningkat, dan penghematan hanya tercermin dalam proyeksi CBO." Sekali lagi, ini mencerminkan eksploitasi Partai Republik DPR atas celah dalam aturan dan sikap politik "berpikir ketat tetapi tidak berani memperketat." Terlebih lagi, sikap fiskal Senat Republik mungkin lebih akomodatif daripada Dewan Perwakilan Rakyat, dan OBBB perlu disesuaikan oleh Senat di masa depan, dan ada risiko semakin memperlebar defisit.
Gambar 4: Peningkatan defisit tahunan versi OBBB Dewan Perwakilan Rakyat saat ini dan sumbernya (perkiraan CBO)
Faktanya, sejak awal tahun, pengurangan pengeluaran dan pengurangan defisit Partai Republik selalu dalam keadaan "guntur keras dan sedikit hujan." Baik unit efisiensi pemerintah Musk, maupun Undang-Undang Koordinasi Anggaran yang disebutkan di atas (yang bertujuan untuk merevisi pajak dan pengeluaran yang diperlukan untuk 10 tahun ke depan), maupun Undang-Undang Alokasi untuk tahun fiskal 2025 (yang memimpin pengeluaran non-esensial) tidak gagal memenuhi janji pengetatan mereka, dan kekhawatiran pasar tentang keberlanjutan fiskal AS dan pasokan utang AS terus meningkat. Untuk saat ini, satu-satunya item pendapatan yang kemungkinan akan menjadi lindung nilai yang signifikan terhadap pemotongan pajak masih tarif. Ditambah dengan memudarnya narasi pengecualian AS, investor secara aktif mencari peluang investasi non-AS, dan suku bunga AS jangka panjang telah berfluktuasi sejak April, dipimpin oleh premi berjangka (Gambar 5). "Siapa yang akan membeli obligasi AS" telah menjadi topik yang menjadi perhatian di pasar. Dengan latar belakang ini, tagihan stablecoin telah diberi harapan tinggi oleh bulls obligasi, berharap dapat meningkatkan permintaan pasar untuk Treasury AS dan meredakan tekanan utang AS.
Gambar 5: Premi jangka waktu 10 tahun yang dihitung oleh model ACM dan ekspektasi suku bunga
Sumber: Macrobond, GMF Research
Secara logis, permintaan terhadap obligasi AS yang didorong oleh undang-undang stablecoin akan berasal dari dua aspek: peningkatan proporsi alokasi stablecoin terhadap obligasi AS, serta peningkatan total skala stablecoin. Kami akan membahasnya secara terpisah.
RUU baru tidak akan secara efektif meningkatkan bagian utang AS dalam aset yang dipegang oleh penerbit stablecoin. Baik tagihan GENIUS dan STABLE tidak mengharuskan stablecoin untuk hanya menyimpan obligasi AS, tetapi hanya mengharuskannya dialokasikan dalam aset dengan keamanan tinggi dan likuiditas tinggi (mirip dengan aset berkualitas tinggi dan likuid bank, HQLA). Ini berarti bahwa stablecoin arus utama saat ini USDT dan USDC pada dasarnya kemungkinan telah memenuhi persyaratan alokasi aset dari tagihan tersebut - mereka telah mengalokasikan hampir semua aset untuk kas dan setara kas seperti obligasi AS dan reverse repo, dan motif untuk lebih mendorong proporsi obligasi AS tidak jelas.
RUU baru dapat memacu pertumbuhan stablecoin. Dari perspektif ukuran total, pengesahan RUU stablecoin akan berarti bahwa perusahaan tradisional seperti bank akan dapat meluncurkan stablecoin mereka sendiri secara legal untuk mempromosikan bisnis, yang memang dapat menyebabkan peningkatan yang stabil dalam ukuran total stablecoin, tetapi besarnya tidak mudah untuk dikatakan. Pada awal Mei, Komite Penasihat Pinjaman (TBAC) Departemen Keuangan AS membuat perhitungan bahwa ukuran total stablecoin akan meningkat delapan kali lipat menjadi 2 triliun dalam tiga tahun ke depan. Dengan asumsi bahwa 50% dari mereka adalah obligasi AS jangka pendek, itu akan membawa sekitar $ 1 triliun dalam permintaan tambahan untuk obligasi AS. Namun, perkiraan TBAC mungkin melebih-lebihkan permintaan masa depan untuk obligasi AS baru untuk stablecoin. Pertama, stablecoin tidak tumbuh dalam ruang hampa, tetapi kemungkinan berasal dari arus keluar dari bank tradisional dan dana pasar uang. Ini berarti bahwa peningkatan permintaan obligasi AS untuk stablecoin juga akan mempengaruhi permintaan obligasi AS dari bank dan basis komoditas. Kedua, pertumbuhan 8 kali lipat dalam 3 tahun (rata-rata penggandaan tahunan) relatif optimis. Pertumbuhan kumulatif stablecoin dalam tiga tahun terakhir hanya 70%, dan pertumbuhan kumulatif stablecoin dari pertengahan 2020 hingga pertengahan 2023 adalah sekitar 8 kali lipat, tetapi latar belakangnya bertepatan dengan pelonggaran setinggi langit Fed pada 2020-2021 dan "musim panas DeFi" (ledakan keuangan terdesentralisasi), yang tidak mungkin terjadi di lingkungan inflasi tinggi dan suku bunga tinggi saat ini. Pada akhirnya, ukuran stablecoin bergantung pada permintaan investor untuk aktivitas DeFi dan perdagangan aset kripto, daripada pengenalan kebijakan peraturan. Ketiga, regulasi yang ketat dari RUU tersebut dapat menyebabkan arbitrase peraturan. RUU tersebut mengharuskan penerbit untuk melakukan audit bulanan dan kepatuhan AML/KYC, serta bekerja sama dengan penegakan hukum setiap saat, yang meningkatkan biaya penerbitan dan penggunaan, bertentangan dengan konsep desentralisasi, dan dapat mendorong aliran dana ke stablecoin yang diatur secara longgar seperti stablecoin yang dijamin on-chain atau stablecoin dari penerbit non-AS, yang selanjutnya akan melemahkan permintaan Treasury AS untuk stablecoin.
Masalah yang lebih penting adalah bahwa permintaan obligasi AS untuk stablecoin terkonsentrasi pada ujung ultra-pendek, yang tidak dapat secara langsung mengurangi kenaikan suku bunga jangka panjang saat ini yang disebabkan oleh permintaan durasi yang buruk di pasar obligasi AS. Faktanya, dari Agustus hingga Oktober 2023, suku bunga obligasi AS jangka panjang naik tajam karena Kementerian Keuangan terus menerbitkan obligasi AS jangka menengah dan panjang dengan jatuh tempo lebih dari 1 tahun, dan suku bunga 10 tahun naik dari 3,8% menjadi 5%, menyoroti permintaan durasi yang buruk di pasar. Sehubungan dengan insiden ini, Departemen Keuangan AS berhenti menerbitkan kupon tambahan ke sektor swasta setelah tahun 2024 (volume penerbitan tetap tidak berubah), dan semua kesenjangan pendanaan tambahan diisi oleh Tbills. Ironisnya, Menteri Keuangan AS Scott Bessen secara terbuka mengkritik mantan Menteri Keuangan Janet Yellen karena terus menerbitkan Tbills tambahan, dengan alasan bahwa ketergantungan yang berlebihan pada utang jangka pendek meningkatkan risiko pembiayaan kembali Departemen Keuangan, dan menyarankan tambahan obligasi jangka panjang 10 tahun dan 30 tahun. Namun ketika dia berkuasa, dia memilih strategi yang sama, dan bahkan melangkah lebih jauh untuk menyampaikan pesan bahwa laju penerbitan kupon akan tetap sama di masa depan dalam rapat refinancing triwulanan (lihat rapat refinancing pada bulan Mei tahun ini). Masalah permintaan yang buruk untuk durasi obligasi AS benar-benar dapat digambarkan sebagai "Anda menginjak Anda".
Namun, jika Departemen Keuangan bersedia bekerja sama dengan pertumbuhan stablecoin dan selanjutnya mengurangi proporsi penerbitan obligasi AS jangka menengah dan panjang di masa depan, masalah durasi mungkin mengalami perubahan haluan. Menurut perkiraan sederhana, jika stablecoin membawa tambahan 1 triliun Tbills dalam 3 tahun ke depan, penyusutan neraca Fed berakhir dan kembali ke ekspansi yang lambat (terutama untuk meningkatkan kepemilikan Tbills), dan permintaan kumulatif untuk 1 triliun Tbills (diperkirakan sesuai dengan kecepatan memulai kembali ekspansi neraca dari Oktober 2019 hingga menjelang epidemi), ditambah dengan permintaan tambahan untuk Tbills yang disebabkan oleh pertumbuhan alami ukuran dana pasar uang, pasar mungkin dapat menyerap tambahan 2-3 triliun Tbills. Ini mewakili 7-10% dari total saham Treasury AS yang dapat diperdagangkan saat ini. Jika Bessent bersedia memanfaatkan sepenuhnya faktor-faktor ini, maka pangsa Tbills secara teoritis dapat meningkat dari 21% saat ini menjadi lebih dari 30%, yang secara signifikan lebih tinggi dari kisaran yang direkomendasikan TBAC saat ini sebesar 15-20%, tetapi mengurangi pasokan durasi pasar. Tentu saja, tidak ada yang namanya makan siang gratis, dan biaya untuk melakukannya adalah bahwa Departemen Keuangan akan menggulirkan jumlah utang AS yang jatuh tempo setiap bulan dan risiko suku bunga jangka pendek yang ditanggungnya akan semakin meningkat.
Perlu dicatat bahwa apakah itu mengandalkan stablecoin, memilih untuk menerbitkan T-bill tambahan, atau menilai kembali nilai pasar ratusan miliar cadangan emas treasury, itu adalah trade-off jangka pendek daripada obat. Para teknokrat Departemen Keuangan mencoba yang terbaik untuk menyeimbangkan tingkat suku bunga terhadap risiko fluktuasi suku bunga, dan masalah sebenarnya dari utang AS – seperti yang dikatakan Powell, Dario atau Drakenmiller – adalah bahwa keuangan AS berada di jalur yang tidak berkelanjutan, dan baik Partai Republik maupun Demokrat tidak memiliki keberanian atau kemauan untuk mengambil inisiatif dan memperketatnya secara agresif. Dalam lingkungan politik di mana disiplin fiskal kurang, setiap upaya yang tampaknya cerdas untuk menunda masalah utang adalah dengan menggali kuburan sendiri.