Explorer les activités des investisseurs sur les marchés on-chain et off-chain, et analyser les changements de ce cycle à travers les indicateurs réseau.
Rédaction : UkuriaOC, CryptoVizArt, Glassnode
Compilation : AididiaoJP, Foresight News
Résumé
Le nombre de transactions on-chain a diminué, mais le volume de règlement a augmenté, ce qui indique une augmentation de l'utilisation par de grandes entités. Bien que le nombre de transactions ait diminué, la taille moyenne des transactions a considérablement augmenté, ce qui indique que les institutions ou les participants à haute valeur nette dominent les activités on-chain.
Bien que le prix du Bitcoin soit proche de son sommet historique, les frais on-chain restent déprimés et la demande pour l'espace de bloc est toujours très faible. Cela constitue une différence significative par rapport aux cycles précédents. Dans les cycles passés, la hausse des prix était généralement accompagnée d'une congestion et d'une augmentation de l'utilisation du réseau, entraînant une flambée des frais.
Les activités de trading se déplacent de plus en plus vers l' off-chain, les échanges centralisés occupant désormais la majeure partie du volume des transactions, en particulier sur le marché des contrats à terme. Il est intéressant de noter que le volume total des transactions au comptant, des contrats à terme et des options est généralement 7 à 16 fois supérieur au volume des règlements off-chain.
L'accumulation de l'effet de levier se poursuit, les contrats à terme et les options non réglés totalisent 96,2 milliards de dollars. La structure des garanties s'est considérablement améliorée, et les positions de marge en stablecoins représentent actuellement la majeure partie des contrats non réglés.
off-chain鬼城
Le Bitcoin reste actuellement bien ancré au-dessus du seuil psychologique important de 100 000 dollars, à seulement 6% de son record historique de 111 700 dollars. Les gens peuvent s'attendre à ce que l'activité sur le réseau Bitcoin soit tout aussi dynamique, mais une divergence significative est apparue : le prix au comptant reste élevé, tandis que l'activité sur le réseau est exceptionnellement calme.
Pour évaluer ce décalage, nous avons d'abord analysé le nombre de transactions réglées quotidiennement sur le réseau Bitcoin. Entre 2023 et 2024, le nombre de transactions a montré une tendance à la hausse structurelle, atteignant un pic de 734 000 transactions par jour. Depuis le début de 2025, le volume a considérablement diminué, avec un nombre de transactions quotidiennes oscillant entre 320 000 et 500 000, ce qui représente une contraction significative par rapport aux sommets de début de cycle.
Pour mieux comprendre la nature de l'activité du réseau Bitcoin, nous pouvons diviser les transactions en deux catégories :
Échange de tokens, impliquant un transfert de valeur.
Transactions non liées aux tokens, telles que celles liées aux inscriptions et aux runes, sont respectivement intégrées avec des données témoins Taproot et le champ OP_RETURN pour y inclure des données arbitraires.
Au cours de l'année écoulée, le nombre de transactions de jetons est resté relativement stable, ce qui indique une base stable pour les activités de transfert de valeur. D'autre part, les transactions non liées aux jetons ont montré un modèle beaucoup plus volatile. Entre juillet et décembre 2024, la demande de transactions non liées aux jetons a explosé, augmentant considérablement le volume total des transactions. Cependant, depuis le début de 2025, les activités de transactions non importantes ont fortement diminué, entraînant une contraction significative de la capacité globale du réseau récemment.
Le volume des transactions reste solide
Bien que le nombre de transactions ait diminué, le volume économique réglé par le réseau Bitcoin reste à un niveau historiquement élevé, avec une moyenne de 7,5 milliards de dollars réglés par jour, atteignant un pic de 16 milliards de dollars lors de la rupture du prix historique de 100 000 dollars en novembre dernier.
Actuellement, le montant moyen de chaque transaction est de 36,200 dollars, ce qui indique que, bien que le volume des transactions ait diminué, la valeur de chaque transaction reste énorme. Cette tendance montre que des entités de grande taille continuent d'utiliser le réseau Bitcoin, même si le volume global des transactions a diminué, le débit de chaque transaction continue d'augmenter.
Pour vérifier l'hypothèse selon laquelle de grandes entités utilisent de plus en plus le réseau Bitcoin pour le transfert de valeur, nous pouvons analyser le volume des règlements par taille de transaction. Les transactions supérieures à 100 000 dollars présentent une domination structurelle évidente, représentant 66 % du volume des transactions du réseau en novembre 2022, et ce chiffre a maintenant augmenté à 89 %. Cette tendance renforce l'idée que les participants de haute valeur occupent une position de plus en plus dominante dans les activités on-chain.
En revanche, le volume des transactions de 100 000 dollars ou moins a connu une contraction significative au cours de la même période. Après avoir atteint un pic de 34% de domination relative en décembre 2022, cette catégorie a connu une baisse structurelle de sa part dans le volume total des transferts, n'atteignant aujourd'hui que 11%.
Une segmentation plus détaillée des différents sous-groupes indique que cette tendance est globalement cohérente, avec une baisse significative de la part de capacité réseau de chaque groupe.
0-1000 dollars : 3.9 % à 0.9 %
1000-10000 USD : 8.4% à 2.1%
10 000 à 100 000 dollars : 21,4 % à 7,9 %
Les frais on-chain sont à un niveau historiquement bas
Au fil des ans, les frais de transaction Bitcoin ont été influencés par les mises à niveau technologiques et les changements dans les modes d'utilisation. L'introduction de SegWit a réduit la taille réelle des transactions, offrant des réductions de frais ; tandis que le traitement par lots des échanges centralisés est devenu une pratique standard dans l'industrie, améliorant encore l'efficacité en regroupant plusieurs retraits en une seule transaction. Récemment, l'inclusion de données arbitraires dans la blockchain avec les inscriptions et runes (Inscriptions and Runes) a entraîné des pics de frais périodiques, provoquant souvent des congestions sur le réseau.
Historiquement, les frais on-chain ont toujours été un indicateur fiable de la demande sur le réseau. Lorsque l'espace de bloc est relativement faible par rapport à la demande globale de transactions, la pression sur les frais augmente rapidement. Dans un environnement de forte pression, l'espace de bloc limité force les utilisateurs à rivaliser pour le regroupement et le tri des transactions, les frais eux-mêmes jouent le rôle de soupape de décompression. Par conséquent, une augmentation des frais indique généralement une hausse de la demande pour l'espace de bloc, préfigurant une activité accrue des utilisateurs et un intérêt spéculatif croissant.
Cependant, au cours des derniers mois, les revenus des frais de transaction des mineurs ont considérablement diminué, atteignant en moyenne seulement 558 000 dollars par jour le mois dernier. Cette pression sur les frais, faible, indique une baisse significative de la demande d'espace de bloc, ce qui envoie un signal similaire à la réduction globale du volume des transactions.
Le multiple des revenus de frais de transaction (FRM) fait référence au ratio entre la récompense totale des mineurs (subvention de bloc et frais de transaction) et le montant total des frais de transaction. Ce ratio aide à comprendre la composition et la part des revenus des mineurs.
Pendant les précédentes périodes de marché haussier, ainsi que généralement lors de la formation de sommets historiques, ce ratio tend à diminuer, tandis que l'activité réseau augmente et que la demande d'intégration des transactions augmente, la pression sur les frais peut également exploser.
Cependant, le cycle actuel présente une structure de marché plutôt unique. Bien que le prix de négociation du Bitcoin soit légèrement inférieur à son sommet historique, le ratio FRM reste anormalement élevé. Cette différence souligne qu'actuellement, la pression des frais de transaction est relativement faible, indiquant que l'activité on-chain est étrangement calme, surtout dans un marché où le prix de négociation est proche des sommets historiques.
off-chain交易量增加
L'économie du Bitcoin est composée de deux parties : on-chain et off-chain, chacune jouant un rôle crucial dans la dynamique du marché de cet actif. Avec le renforcement continu du consensus autour du Bitcoin et l'élargissement de la gamme des outils financiers disponibles, l'influence des échanges centralisés ne cesse d'augmenter. Ces plateformes facilitent la majorité des activités de trading et deviennent des lieux clés pour la découverte des prix.
Ainsi, évaluer les activités off-chain des échanges est crucial pour construire une vue d'ensemble des activités de l'écosystème Bitcoin.
Depuis le marché au comptant, l'activité de trading sur les échanges centralisés est restée forte au cours de l'année passée, avec un volume de transactions quotidien atteignant 10 milliards de dollars, et atteignant un pic de 23 milliards de dollars en novembre 2024. Il convient de noter que ce volume de transactions au comptant est généralement comparable au volume de transactions réglées quotidiennement sur la chaîne, soulignant l'échelle parallèle de l'activité entre le marché au comptant et le réseau de couche de base.
Sur le marché des produits dérivés, les volumes de transactions des contrats à terme perpétuels et des contrats à terme calendaires sont les plus élevés, et sont généralement d'un ordre de grandeur supérieur à ceux des transactions off-chain, spot et options.
L'activité de trading des contrats à terme a considérablement augmenté au cours de cette période, atteignant un volume de transactions quotidien moyen de 57 milliards de dollars au cours de l'année écoulée. De plus, en novembre 2024, le volume des transactions à terme a atteint un sommet incroyable, atteignant 122 milliards de dollars par jour. L'ampleur du volume de transactions sur le marché des contrats à terme souligne la position dominante de ces outils pour les spéculateurs, les traders et les gestionnaires de risques.
De plus, le volume des transactions d'options a considérablement augmenté au cours de cette période, atteignant en moyenne 2,4 milliards de dollars par jour au cours de l'année écoulée, avec un pic à 5 milliards de dollars. Cette flambée souligne l'utilisation croissante des contrats d'options par des acteurs de marché matures, les investisseurs ayant de plus en plus recours aux options pour mettre en œuvre des stratégies de gestion des risques avancées et ajuster leur exposition au marché.
La croissance du volume des transactions au comptant et des produits dérivés met en évidence un changement dans l'activité de trading, de plus en plus de volumes de transactions se déplaçant de la couche de base du Bitcoin vers les plateformes de trading off-chain. En comparant le volume des transactions off-chain (au comptant, contrats à terme et options) à la valeur de règlement réseau, nous notons que le volume des transactions off-chain est généralement de 7 à 16 fois supérieur au volume des transactions on-chain.
Cette transformation pourrait avoir un impact significatif sur notre interprétation des indicateurs de réseau, car les indicateurs traditionnels pourraient ne plus refléter de manière exhaustive l'activité du marché. Cependant, le marché on-chain reste le cœur de l'économie Bitcoin et constitue la couche de base du fonctionnement d'un écosystème plus large. Les dépôts et retraits sont le principal lien entre la plateforme off-chain et le réseau Bitcoin, et les activités on-chain joueront probablement encore un rôle crucial dans la structure du marché et le flux de capitaux.
Accumulation de levier
Puisque nous avons déjà établi la croissance des dérivés dans l'écosystème Bitcoin, nous allons maintenant nous concentrer sur les contrats à terme et les contrats d'options en cours pour évaluer l'accumulation de l'effet de levier sur le marché.
Les contrats ouverts (OI) sur ces deux marchés ont tous deux connu une croissance significative, les contrats à terme d'OI passant de 7,7 milliards de dollars à 52,8 milliards de dollars, et les contrats d'options d'OI passant de 3,2 milliards de dollars à 43,4 milliards de dollars. Le total des contrats ouverts pour les dérivés a atteint un pic de 114 milliards de dollars et reste actuellement à un niveau élevé d'environ 96,2 milliards de dollars. Cette expansion continue reflète une augmentation significative du levier dans l'économie Bitcoin, ce qui pourrait aggraver le risque de volatilité des prix.
En évaluant les variations du volume total des contrats ouverts non réglés sur 30 jours, nous avons observé que l'amplitude des fluctuations s'accélérait. Tout au long de l'année 2023, les variations du volume des contrats ouverts non réglés étaient relativement douces, cependant, avec le lancement de l'ETF au comptant américain en janvier 2024, ces fluctuations ont commencé à s'intensifier.
L'augmentation de la volatilité des contrats non réglés marque une transformation plus large du marché, passant d'une structure de marché principalement alimentée par les activités au comptant à une structure de marché dominée par les produits dérivés. Ce changement augmente le risque de liquidation en chaîne et rend l'environnement de marché plus instable et plus réflexif.
Pour quantifier l'accumulation de levier, nous avons calculé le ratio de levier de la capitalisation boursière réalisée, qui compare le total des contrats à terme non réglés à la capitalisation boursière réalisée du Bitcoin (c'est-à-dire la valeur totale en dollars stockée sur le réseau). Un biais positif significatif de ce ratio indique que l'activité spéculative sur le marché des dérivés a augmenté par rapport à la taille de l'actif sous-jacent, suggérant une augmentation du levier et une possible fragilité de la structure du marché. À l'inverse, la contraction de ce ratio indique qu'une phase de désendettement est en cours.
Le taux de levier actuel atteint encore 10,2 %. Parmi les 1679 jours de négociation, seulement 182 jours (10,8 %) ont un taux de levier supérieur à ce niveau. Cela met en évidence l'augmentation significative du taux de levier sur le marché et renforce davantage le rôle de plus en plus dominant des produits dérivés dans la formation de la structure actuelle du marché.
Cependant, comme les traders peuvent choisir d'utiliser des stablecoins ou des cryptomonnaies comme garantie, la structure de la garantie pour les contrats non réglés n'est pas uniforme. Les positions avec garantie en stablecoins sont plus conservatrices, leur garantie étant liée au dollar américain ; tandis que les positions avec garantie en cryptomonnaies apportent une volatilité supplémentaire au commerce, la valeur de la garantie sous-jacente fluctuant avec le marché.
Pour évaluer la santé globale de la structure de collatéral du marché des dérivés, nous avons calculé séparément le ratio de levier en valeur de marché réelle des contrats non réglés en garantie stablecoin et en garantie cryptomonnaie. Au cours de la période 2018-2021, le collatéral en cryptomonnaie était le choix préféré des investisseurs. Ajouté à l'utilisation répandue d'un levier de 100 fois, cette base de collatéral structurellement plus faible a aggravé la chute du marché en mai 2021.
Depuis l'effondrement très médiatisé de FTX, les garanties en stablecoins sont devenues la principale forme de garantie, représentant actuellement la grande majorité des garanties des contrats à terme non réglés. Ce changement met en évidence la maturation croissante du système des dérivés autour des actifs numériques et l'évolution des pratiques de gestion des risques vers des directions plus stables.
Conclusion
Bien que le prix du Bitcoin ait augmenté, il y a un écart évident entre la valorisation du marché et l'activité du réseau, le nombre de transactions restant exceptionnellement faible, principalement en raison de la chute brutale des transactions non liées aux tokens. La baisse du volume a entraîné une forte diminution des revenus des frais de minage, ce qui contraste fortement avec les cycles de marché haussier précédents, où la hausse des prix entraînait généralement une congestion du réseau et une flambée des frais.
Néanmoins, le volume de règlement de ce réseau reste assez considérable, avec un montant de règlement quotidien moyen atteignant 7,5 milliards de dollars. Le nombre de transactions relativement faible et le débit de transactions élevé indiquent que de grandes entités occupent de plus en plus une position dominante dans les activités sur chaîne. De plus, le volume des transactions sur les plateformes de négociation off-chain a également connu une forte croissance, le volume total des transactions au comptant, des contrats à terme et des options étant généralement supérieur de 7 à 16 fois au volume de règlement sur chaîne.
Le taux de levier sur le marché des dérivés continue d'augmenter, avec un total de contrats non réglés en futures et options restant à un niveau record de 96,2 milliards de dollars. Cependant, la composition de la structure des actifs sous-jacents s'est considérablement améliorée, les positions de marge en stablecoins occupant désormais la majeure partie des contrats non réglés. Ce changement souligne la maturité croissante du système de dérivés autour des actifs numériques, ainsi que l'évolution des pratiques de gestion des risques vers des approches plus robustes.
Le contenu est fourni à titre de référence uniquement, il ne s'agit pas d'une sollicitation ou d'une offre. Aucun conseil en investissement, fiscalité ou juridique n'est fourni. Consultez l'Avertissement pour plus de détails sur les risques.
Bitcoin continue de grimper, mais le réseau Bitcoin est-il devenu une ville fantôme off-chain ?
Explorer les activités des investisseurs sur les marchés on-chain et off-chain, et analyser les changements de ce cycle à travers les indicateurs réseau.
Rédaction : UkuriaOC, CryptoVizArt, Glassnode
Compilation : AididiaoJP, Foresight News
Résumé
off-chain鬼城
Le Bitcoin reste actuellement bien ancré au-dessus du seuil psychologique important de 100 000 dollars, à seulement 6% de son record historique de 111 700 dollars. Les gens peuvent s'attendre à ce que l'activité sur le réseau Bitcoin soit tout aussi dynamique, mais une divergence significative est apparue : le prix au comptant reste élevé, tandis que l'activité sur le réseau est exceptionnellement calme.
Pour évaluer ce décalage, nous avons d'abord analysé le nombre de transactions réglées quotidiennement sur le réseau Bitcoin. Entre 2023 et 2024, le nombre de transactions a montré une tendance à la hausse structurelle, atteignant un pic de 734 000 transactions par jour. Depuis le début de 2025, le volume a considérablement diminué, avec un nombre de transactions quotidiennes oscillant entre 320 000 et 500 000, ce qui représente une contraction significative par rapport aux sommets de début de cycle.
Pour mieux comprendre la nature de l'activité du réseau Bitcoin, nous pouvons diviser les transactions en deux catégories :
Au cours de l'année écoulée, le nombre de transactions de jetons est resté relativement stable, ce qui indique une base stable pour les activités de transfert de valeur. D'autre part, les transactions non liées aux jetons ont montré un modèle beaucoup plus volatile. Entre juillet et décembre 2024, la demande de transactions non liées aux jetons a explosé, augmentant considérablement le volume total des transactions. Cependant, depuis le début de 2025, les activités de transactions non importantes ont fortement diminué, entraînant une contraction significative de la capacité globale du réseau récemment.
Le volume des transactions reste solide
Bien que le nombre de transactions ait diminué, le volume économique réglé par le réseau Bitcoin reste à un niveau historiquement élevé, avec une moyenne de 7,5 milliards de dollars réglés par jour, atteignant un pic de 16 milliards de dollars lors de la rupture du prix historique de 100 000 dollars en novembre dernier.
Actuellement, le montant moyen de chaque transaction est de 36,200 dollars, ce qui indique que, bien que le volume des transactions ait diminué, la valeur de chaque transaction reste énorme. Cette tendance montre que des entités de grande taille continuent d'utiliser le réseau Bitcoin, même si le volume global des transactions a diminué, le débit de chaque transaction continue d'augmenter.
Pour vérifier l'hypothèse selon laquelle de grandes entités utilisent de plus en plus le réseau Bitcoin pour le transfert de valeur, nous pouvons analyser le volume des règlements par taille de transaction. Les transactions supérieures à 100 000 dollars présentent une domination structurelle évidente, représentant 66 % du volume des transactions du réseau en novembre 2022, et ce chiffre a maintenant augmenté à 89 %. Cette tendance renforce l'idée que les participants de haute valeur occupent une position de plus en plus dominante dans les activités on-chain.
En revanche, le volume des transactions de 100 000 dollars ou moins a connu une contraction significative au cours de la même période. Après avoir atteint un pic de 34% de domination relative en décembre 2022, cette catégorie a connu une baisse structurelle de sa part dans le volume total des transferts, n'atteignant aujourd'hui que 11%.
Une segmentation plus détaillée des différents sous-groupes indique que cette tendance est globalement cohérente, avec une baisse significative de la part de capacité réseau de chaque groupe.
Les frais on-chain sont à un niveau historiquement bas
Au fil des ans, les frais de transaction Bitcoin ont été influencés par les mises à niveau technologiques et les changements dans les modes d'utilisation. L'introduction de SegWit a réduit la taille réelle des transactions, offrant des réductions de frais ; tandis que le traitement par lots des échanges centralisés est devenu une pratique standard dans l'industrie, améliorant encore l'efficacité en regroupant plusieurs retraits en une seule transaction. Récemment, l'inclusion de données arbitraires dans la blockchain avec les inscriptions et runes (Inscriptions and Runes) a entraîné des pics de frais périodiques, provoquant souvent des congestions sur le réseau.
Historiquement, les frais on-chain ont toujours été un indicateur fiable de la demande sur le réseau. Lorsque l'espace de bloc est relativement faible par rapport à la demande globale de transactions, la pression sur les frais augmente rapidement. Dans un environnement de forte pression, l'espace de bloc limité force les utilisateurs à rivaliser pour le regroupement et le tri des transactions, les frais eux-mêmes jouent le rôle de soupape de décompression. Par conséquent, une augmentation des frais indique généralement une hausse de la demande pour l'espace de bloc, préfigurant une activité accrue des utilisateurs et un intérêt spéculatif croissant.
Cependant, au cours des derniers mois, les revenus des frais de transaction des mineurs ont considérablement diminué, atteignant en moyenne seulement 558 000 dollars par jour le mois dernier. Cette pression sur les frais, faible, indique une baisse significative de la demande d'espace de bloc, ce qui envoie un signal similaire à la réduction globale du volume des transactions.
Le multiple des revenus de frais de transaction (FRM) fait référence au ratio entre la récompense totale des mineurs (subvention de bloc et frais de transaction) et le montant total des frais de transaction. Ce ratio aide à comprendre la composition et la part des revenus des mineurs.
Pendant les précédentes périodes de marché haussier, ainsi que généralement lors de la formation de sommets historiques, ce ratio tend à diminuer, tandis que l'activité réseau augmente et que la demande d'intégration des transactions augmente, la pression sur les frais peut également exploser.
Cependant, le cycle actuel présente une structure de marché plutôt unique. Bien que le prix de négociation du Bitcoin soit légèrement inférieur à son sommet historique, le ratio FRM reste anormalement élevé. Cette différence souligne qu'actuellement, la pression des frais de transaction est relativement faible, indiquant que l'activité on-chain est étrangement calme, surtout dans un marché où le prix de négociation est proche des sommets historiques.
off-chain交易量增加
L'économie du Bitcoin est composée de deux parties : on-chain et off-chain, chacune jouant un rôle crucial dans la dynamique du marché de cet actif. Avec le renforcement continu du consensus autour du Bitcoin et l'élargissement de la gamme des outils financiers disponibles, l'influence des échanges centralisés ne cesse d'augmenter. Ces plateformes facilitent la majorité des activités de trading et deviennent des lieux clés pour la découverte des prix.
Ainsi, évaluer les activités off-chain des échanges est crucial pour construire une vue d'ensemble des activités de l'écosystème Bitcoin.
Depuis le marché au comptant, l'activité de trading sur les échanges centralisés est restée forte au cours de l'année passée, avec un volume de transactions quotidien atteignant 10 milliards de dollars, et atteignant un pic de 23 milliards de dollars en novembre 2024. Il convient de noter que ce volume de transactions au comptant est généralement comparable au volume de transactions réglées quotidiennement sur la chaîne, soulignant l'échelle parallèle de l'activité entre le marché au comptant et le réseau de couche de base.
Sur le marché des produits dérivés, les volumes de transactions des contrats à terme perpétuels et des contrats à terme calendaires sont les plus élevés, et sont généralement d'un ordre de grandeur supérieur à ceux des transactions off-chain, spot et options.
L'activité de trading des contrats à terme a considérablement augmenté au cours de cette période, atteignant un volume de transactions quotidien moyen de 57 milliards de dollars au cours de l'année écoulée. De plus, en novembre 2024, le volume des transactions à terme a atteint un sommet incroyable, atteignant 122 milliards de dollars par jour. L'ampleur du volume de transactions sur le marché des contrats à terme souligne la position dominante de ces outils pour les spéculateurs, les traders et les gestionnaires de risques.
De plus, le volume des transactions d'options a considérablement augmenté au cours de cette période, atteignant en moyenne 2,4 milliards de dollars par jour au cours de l'année écoulée, avec un pic à 5 milliards de dollars. Cette flambée souligne l'utilisation croissante des contrats d'options par des acteurs de marché matures, les investisseurs ayant de plus en plus recours aux options pour mettre en œuvre des stratégies de gestion des risques avancées et ajuster leur exposition au marché.
La croissance du volume des transactions au comptant et des produits dérivés met en évidence un changement dans l'activité de trading, de plus en plus de volumes de transactions se déplaçant de la couche de base du Bitcoin vers les plateformes de trading off-chain. En comparant le volume des transactions off-chain (au comptant, contrats à terme et options) à la valeur de règlement réseau, nous notons que le volume des transactions off-chain est généralement de 7 à 16 fois supérieur au volume des transactions on-chain.
Cette transformation pourrait avoir un impact significatif sur notre interprétation des indicateurs de réseau, car les indicateurs traditionnels pourraient ne plus refléter de manière exhaustive l'activité du marché. Cependant, le marché on-chain reste le cœur de l'économie Bitcoin et constitue la couche de base du fonctionnement d'un écosystème plus large. Les dépôts et retraits sont le principal lien entre la plateforme off-chain et le réseau Bitcoin, et les activités on-chain joueront probablement encore un rôle crucial dans la structure du marché et le flux de capitaux.
Accumulation de levier
Puisque nous avons déjà établi la croissance des dérivés dans l'écosystème Bitcoin, nous allons maintenant nous concentrer sur les contrats à terme et les contrats d'options en cours pour évaluer l'accumulation de l'effet de levier sur le marché.
Les contrats ouverts (OI) sur ces deux marchés ont tous deux connu une croissance significative, les contrats à terme d'OI passant de 7,7 milliards de dollars à 52,8 milliards de dollars, et les contrats d'options d'OI passant de 3,2 milliards de dollars à 43,4 milliards de dollars. Le total des contrats ouverts pour les dérivés a atteint un pic de 114 milliards de dollars et reste actuellement à un niveau élevé d'environ 96,2 milliards de dollars. Cette expansion continue reflète une augmentation significative du levier dans l'économie Bitcoin, ce qui pourrait aggraver le risque de volatilité des prix.
En évaluant les variations du volume total des contrats ouverts non réglés sur 30 jours, nous avons observé que l'amplitude des fluctuations s'accélérait. Tout au long de l'année 2023, les variations du volume des contrats ouverts non réglés étaient relativement douces, cependant, avec le lancement de l'ETF au comptant américain en janvier 2024, ces fluctuations ont commencé à s'intensifier.
L'augmentation de la volatilité des contrats non réglés marque une transformation plus large du marché, passant d'une structure de marché principalement alimentée par les activités au comptant à une structure de marché dominée par les produits dérivés. Ce changement augmente le risque de liquidation en chaîne et rend l'environnement de marché plus instable et plus réflexif.
Pour quantifier l'accumulation de levier, nous avons calculé le ratio de levier de la capitalisation boursière réalisée, qui compare le total des contrats à terme non réglés à la capitalisation boursière réalisée du Bitcoin (c'est-à-dire la valeur totale en dollars stockée sur le réseau). Un biais positif significatif de ce ratio indique que l'activité spéculative sur le marché des dérivés a augmenté par rapport à la taille de l'actif sous-jacent, suggérant une augmentation du levier et une possible fragilité de la structure du marché. À l'inverse, la contraction de ce ratio indique qu'une phase de désendettement est en cours.
Le taux de levier actuel atteint encore 10,2 %. Parmi les 1679 jours de négociation, seulement 182 jours (10,8 %) ont un taux de levier supérieur à ce niveau. Cela met en évidence l'augmentation significative du taux de levier sur le marché et renforce davantage le rôle de plus en plus dominant des produits dérivés dans la formation de la structure actuelle du marché.
Cependant, comme les traders peuvent choisir d'utiliser des stablecoins ou des cryptomonnaies comme garantie, la structure de la garantie pour les contrats non réglés n'est pas uniforme. Les positions avec garantie en stablecoins sont plus conservatrices, leur garantie étant liée au dollar américain ; tandis que les positions avec garantie en cryptomonnaies apportent une volatilité supplémentaire au commerce, la valeur de la garantie sous-jacente fluctuant avec le marché.
Pour évaluer la santé globale de la structure de collatéral du marché des dérivés, nous avons calculé séparément le ratio de levier en valeur de marché réelle des contrats non réglés en garantie stablecoin et en garantie cryptomonnaie. Au cours de la période 2018-2021, le collatéral en cryptomonnaie était le choix préféré des investisseurs. Ajouté à l'utilisation répandue d'un levier de 100 fois, cette base de collatéral structurellement plus faible a aggravé la chute du marché en mai 2021.
Depuis l'effondrement très médiatisé de FTX, les garanties en stablecoins sont devenues la principale forme de garantie, représentant actuellement la grande majorité des garanties des contrats à terme non réglés. Ce changement met en évidence la maturation croissante du système des dérivés autour des actifs numériques et l'évolution des pratiques de gestion des risques vers des directions plus stables.
Conclusion
Bien que le prix du Bitcoin ait augmenté, il y a un écart évident entre la valorisation du marché et l'activité du réseau, le nombre de transactions restant exceptionnellement faible, principalement en raison de la chute brutale des transactions non liées aux tokens. La baisse du volume a entraîné une forte diminution des revenus des frais de minage, ce qui contraste fortement avec les cycles de marché haussier précédents, où la hausse des prix entraînait généralement une congestion du réseau et une flambée des frais.
Néanmoins, le volume de règlement de ce réseau reste assez considérable, avec un montant de règlement quotidien moyen atteignant 7,5 milliards de dollars. Le nombre de transactions relativement faible et le débit de transactions élevé indiquent que de grandes entités occupent de plus en plus une position dominante dans les activités sur chaîne. De plus, le volume des transactions sur les plateformes de négociation off-chain a également connu une forte croissance, le volume total des transactions au comptant, des contrats à terme et des options étant généralement supérieur de 7 à 16 fois au volume de règlement sur chaîne.
Le taux de levier sur le marché des dérivés continue d'augmenter, avec un total de contrats non réglés en futures et options restant à un niveau record de 96,2 milliards de dollars. Cependant, la composition de la structure des actifs sous-jacents s'est considérablement améliorée, les positions de marge en stablecoins occupant désormais la majeure partie des contrats non réglés. Ce changement souligne la maturité croissante du système de dérivés autour des actifs numériques, ainsi que l'évolution des pratiques de gestion des risques vers des approches plus robustes.