Newton est célèbre pour avoir découvert la gravité, mais à son époque, il était plus intéressé par un autre domaine : l'alchimie financière, ou la quête de transformer le plomb en or. Cette quête l'a même amené à s'engager dans des études théologiques. Et la finance moderne semble résonner avec ses intérêts — grâce à l'ingénierie financière, nous sommes à une époque où il suffit de combiner les bons éléments pour "transformer le plomb en or".
Dans l'article d'aujourd'hui, Saurabh a expliqué en détail comment les entreprises peuvent réaliser une prime de valeur réelle en ajoutant des cryptomonnaies à leur bilan. Prenons l'exemple de MicroStrategy, dont le chiffre d'affaires trimestriel n'est que légèrement supérieur à 100 millions de dollars, mais qui détient des bitcoins d'une valeur proche de 10,9 milliards de dollars. Dans le monde, 80 entreprises explorent comment intégrer les cryptomonnaies dans leur bilan. Les institutions financières traditionnelles manifestent un grand intérêt à cet égard et paient une prime pour la volatilité et les rendements potentiels de ces actions.
Saurabh a également analysé l'essor des obligations convertibles, cet outil financier qui a contribué à créer cet écosystème florissant, tout en explorant les risques associés et les entreprises qui tentent d'intégrer d'autres cryptomonnaies dans leur bilan.
Entrons dans le vif du sujet !
Une entreprise de logiciels/intelligence commerciale dont les revenus trimestriels ne s'élèvent qu'à 111 millions de dollars, mais qui a une capitalisation boursière de 109 milliards de dollars. Comment cela est-il possible ? La réponse est : elle a acheté des bitcoins avec l'argent des autres. Et le marché valorise maintenant ses bitcoins détenus avec une prime allant jusqu'à 73 %. Quelle est donc cette "alchimie" derrière tout cela ?
MicroStrategy (maintenant appelé Strategy) a créé un mécanisme financier lui permettant d'emprunter presque sans coût pour acheter des bitcoins. Prenons l'exemple de ses obligations convertibles de 3 milliards de dollars émises en novembre 2024, voici comment cela fonctionne :
La société a émis des obligations convertibles avec un coupon de 0 %, ce qui signifie que les détenteurs d'obligations ne recevront pas de paiements d'intérêts réguliers. En revanche, chaque obligation de 1 000 dollars peut être convertie en 1,4872 actions de Strategy, à condition que le prix de l'action atteigne 672,40 dollars ou plus avant l'échéance.
Lors de l'émission de ces obligations, le prix de l'action de Strategy était de 433,80 dollars, donc le prix de l'action doit augmenter de 55 % pour que la conversion soit rentable. Si le prix de l'action n'atteint jamais ce niveau, les détenteurs d'obligations récupéreront 1 000 dollars après cinq ans. Mais si le prix de l'action de Strategy s'envole (ce qui se produit généralement lorsque le prix du Bitcoin augmente), les détenteurs d'obligations peuvent convertir en actions et obtenir l'intégralité des gains.
La subtilité de ce mécanisme réside dans le fait que les détenteurs d'obligations parient en réalité sur la performance du Bitcoin, tout en bénéficiant d'une protection contre la baisse qui n'est pas offerte par la détention directe de Bitcoin. Si le Bitcoin s'effondre, ils peuvent toujours récupérer leur capital, car les obligations sont prioritaires par rapport aux actions lors d'une liquidation en faillite. Pendant ce temps, la stratégie peut emprunter 3 milliards de dollars à coût zéro et utiliser immédiatement ces fonds pour acheter plus de Bitcoin.
Cependant, le point de déclenchement clé de ce mécanisme est le suivant : à partir de décembre 2026 (deux ans seulement après l'émission), si le prix de l'action de Strategy dépasse 874,12 dollars (130 % du prix de conversion) pendant une certaine période, la société peut forcer le rachat anticipé de ces obligations. Cette "clause de rachat" signifie que si le Bitcoin pousse le prix de l'action suffisamment haut, Strategy peut contraindre les détenteurs d'obligations à convertir en actions ou à racheter des fonds par anticipation, permettant ainsi un refinancement dans de meilleures conditions.
Cette stratégie a fonctionné parce que le Bitcoin a réalisé environ 85 % de taux de croissance annuel moyen au cours des 13 dernières années, et un taux de croissance annuel moyen de 58 % au cours des 5 dernières années. L'entreprise parie que la vitesse de croissance du Bitcoin dépassera de loin l'augmentation de 55 % du prix de l'action nécessaire pour déclencher la conversion des obligations. Ils ont prouvé le succès de cette stratégie en rachetant avec succès des obligations émises plus tôt, économisant ainsi des millions de dollars en intérêts.
Au cœur de cette structure se trouvent trois séries différentes d'actions privilégiées permanentes : STRF, STRK et STRD, chacune étant adaptée à différents types d'investisseurs.
STRF : actions privilégiées permanentes, offrant un dividende cumulé de 10 % et ayant la priorité la plus élevée. Si Strategy ne parvient pas à payer les dividendes, l'entreprise doit d'abord payer tous les dividendes STRF impayés avant de verser des paiements aux autres actionnaires. De plus, en guise de pénalité, le taux de dividende augmentera.
STRK : actions privilégiées permanentes, offrant un dividende cumulé de 8 %, avec un niveau de priorité intermédiaire. Les dividendes non payés s'accumulent et doivent être intégralement réglés avant que les actionnaires ordinaires ne reçoivent quelconque bénéfice. De plus, STRK inclut également le droit de conversion en actions ordinaires.
STRD : Actions privilégiées perpétuelles, qui offrent un dividende non cumulatif de 10 % avec la priorité la plus basse. Des rendements de dividendes plus élevés sont une compensation pour un risque plus élevé – si la stratégie saute des paiements, ces dividendes seront perdus à jamais et aucune compensation ne sera requise.
Les actions privilégiées permanentes permettent à la stratégie de lever des capitaux similaires aux actions tout en versant des dividendes perpétuels similaires à ceux des obligations. Chaque série est conçue sur mesure en fonction des préférences de risque des investisseurs. La fonction de dividende cumulatif protège les détenteurs de STRF et STRK, garantissant qu'ils reçoivent finalement tous les dividendes impayés, tandis que STRD offre un rendement actuel plus élevé, mais sans mécanisme de protection pour les dividendes impayés.
Bulletin de notes de la stratégie
MicroStrategy a commencé à lever des fonds pour acheter des bitcoins en août 2020. Depuis lors, le prix du bitcoin est passé de 11 500 dollars à 108 000 dollars, soit une augmentation d'environ 9 fois. Parallèlement, le prix de l'action de MicroStrategy est passé de 13 dollars à 370 dollars, soit presque 30 fois.
Il est important de noter que les activités habituelles de MicroStrategy n’ont pas connu de croissance. Leur chiffre d’affaires trimestriel se situe toujours entre 100 et 135 millions de dollars, ce qui est exactement le même que par le passé. Le seul changement est qu’ils ont emprunté de l’argent pour acheter du Bitcoin. Actuellement, ils détiennent 582 000 bitcoins, d’une valeur d’environ 63 milliards de dollars. Et leur capitalisation boursière est d’environ 109 milliards de dollars, soit 73 % de plus que la valeur réelle de leurs bitcoins. Les investisseurs sont prêts à payer une prime supplémentaire juste pour détenir indirectement des bitcoins par le biais des actions de MicroStrategy.
Source : bitcointreasuries.net
Comme mentionné précédemment, MicroStrategy a financé ses achats de Bitcoin en émettant de nouvelles actions. Depuis qu'ils ont commencé à acheter du Bitcoin, le nombre d'actions de l'entreprise a presque triplé, passant de 95,8 millions d'actions à 279,5 millions d'actions, soit une augmentation de 191 %.
Source : MicroStrategy Document
En règle générale, l’émission d’un tel nombre de nouvelles actions serait préjudiciable aux actionnaires existants, car la part de chacun dans l’entreprise serait diluée. Cependant, malgré une augmentation de 191 % du nombre d’actions, le cours de l’action a grimpé de 2 900 %. Cela signifie que bien que les actionnaires aient un pourcentage plus faible de l’entreprise, la valeur de chaque action a considérablement augmenté et qu’elles sont toujours rentables dans l’ensemble.
Le modèle de succès de MicroStrategy devient populaire
Plusieurs entreprises commencent à suivre le modèle réussi de MicroStrategy et détiennent le bitcoin comme actif d’entreprise. L’un des cas les plus récents est celui des Vingt et un (XXI). Il s’agit d’une société d’acquisition à vocation spéciale (SPAC) dirigée par Jack Mallers, soutenue par Cantor Fitzgerald de Brandon Lutnick (fils du secrétaire américain au Commerce), Tether et SoftBank. Contrairement à MicroStrategy, Twenty One n’est pas disponible. La seule façon de participer par le biais des marchés ouverts était de passer par Cantor Equity Partners, qui (CEP) 100 millions de dollars en échange d’une participation de 2,7 % dans XXI.
Twenty One détient 37 230 bitcoins. Étant donné que CEP détient 2,7 % des actions de Twenty One, cela signifie en réalité que CEP contrôle environ 1 005 bitcoins (calculé à 108 000 dollars par bitcoin, d'une valeur d'environ 108,5 millions de dollars).
Cependant, la capitalisation boursière de CEP atteint 486 millions de dollars, soit 4,8 fois sa valeur réelle en bitcoin ! Après la publication de sa corrélation avec le bitcoin, le prix de l'action de CEP a grimpé de 10 dollars à environ 60 dollars.
Cette énorme prime signifie que les investisseurs ont payé 433 millions de dollars pour une exposition de 92 millions de dollars en Bitcoin. À mesure que de plus en plus d'entreprises similaires apparaissent et augmentent leur détention de Bitcoin, les forces du marché finiront par ramener ces primes à un niveau plus raisonnable, bien que personne ne sache quand cela se produira ni quel est exactement ce "niveau raisonnable".
Une question évidente est : pourquoi ces entreprises ont-elles une prime ? Pourquoi les investisseurs sont-ils prêts à payer une prime pour acheter des actions de ces entreprises plutôt que d'acheter directement des bitcoins sur le marché pour obtenir une exposition ? La réponse pourrait résider dans l'"optionnalité". Qui finance l'achat de bitcoins par MicroStrategy ? Principalement ceux qui cherchent à réaliser des "arbitrages sans risque" (stratégies delta-neutres) en échangeant des obligations.
Si l'on y réfléchit bien, cette transaction est très similaire à la fiducie Bitcoin de Grayscale (Bitcoin Trust, GBTC). Par le passé, la fiducie Bitcoin de Grayscale a également été échangée à un prix supérieur à celui du Bitcoin, car elle est fermée (les investisseurs ne peuvent pas retirer de Bitcoin tant qu'il n'est pas converti en ETF).
Ainsi, les investisseurs déposent des bitcoins dans Grayscale et vendent leurs actions GBTC cotées en bourse. Comme mentionné précédemment, les détenteurs d'obligations de MicroStrategy peuvent bénéficier d'un taux de croissance annuel composé (CAGR) supérieur à 9 %.
Mais quel est le niveau de risque ? La charge d'intérêt annuelle de MicroStrategy s'élève à 34 millions de dollars, tandis que le bénéfice brut pour l'exercice 2024 est de 334 millions de dollars, suffisant pour rembourser la dette. MicroStrategy a émis des obligations convertibles liées au cycle de quatre ans du Bitcoin, dont l'échéance est suffisamment longue pour réduire le risque de baisse des prix. Ainsi, tant que le Bitcoin augmente de plus de 30 % au cours de quatre ans, l'émission de nouvelles actions peut facilement couvrir les frais de rachat.
Lors du rachat de ces obligations convertibles, MicroStrategy peut simplement émettre de nouvelles actions aux détenteurs d'obligations. Les détenteurs d'obligations seront payés en fonction du prix de l'action de référence au moment de l'émission, ce prix étant environ 30 à 50 % plus élevé que le prix de l'action au moment de l'émission des obligations. Cela ne pose problème que si le prix de l'action est inférieur au prix de conversion. Dans ce cas, MicroStrategy doit rembourser en espèces, ce qui peut être fait en levant une nouvelle dette à des conditions plus favorables pour rembourser la dette antérieure, ou en vendant des bitcoins pour lever des fonds.
chaîne de valeur
Ce processus a manifestement commencé par la tentative de l'entreprise d'acquérir des bitcoins, mais finalement, ils ont utilisé des échanges et des services de garde. Par exemple, MicroStrategy est un client de Coinbase Prime, qui achète des bitcoins via Coinbase et les stocke dans Coinbase Custody, Fidelity, ainsi que dans son propre portefeuille à signatures multiples. Bien qu'il soit difficile d'estimer avec précision combien Coinbase a gagné grâce à l'exécution et au stockage des bitcoins de MicroStrategy, nous pouvons faire quelques suppositions.
Supposons qu'une bourse comme Coinbase prélève des frais de 5 points de base pour l'exécution d'un échange de gré à gré représentant l'achat de Bitcoin par MicroStrategy, en achetant 500 000 Bitcoin à un prix d'exécution moyen de 70 000 dollars, ils ont gagné 17,5 millions de dollars grâce à cette exécution. Les institutions de garde de Bitcoin facturent des frais annuels de 0,2 % à 1 %. En supposant que nous prenons la fourchette basse, en stockant 100 000 Bitcoin à un prix de 108 000 dollars, l'institution de garde gagnerait 21,6 millions de dollars par an en stockant des Bitcoin pour MicroStrategy.
En dehors de BTC
À ce jour, les instruments financiers conçus pour offrir une exposition au Bitcoin (BTC) sur les marchés de capitaux ont bien performé. En mai 2025, SharpLink a levé 425 millions de dollars par le biais d'un financement privé (PIPE) mené par Joe Lubin, le fondateur de ConsenSys, qui est également devenu président exécutif de la société. Ce financement a émis environ 69 millions de nouvelles actions à un prix de 6,15 dollars par action, et les fonds seront utilisés pour acheter environ 120 000 ethers (ETH), et pourraient ensuite participer à la mise en jeu. Actuellement, les fonds négociés en bourse (ETF) d'ETH ne permettent pas la mise en jeu.
Cet instrument financier offrant un rendement de 3%-5% est plus attrayant que les ETF. Avant la publication de cette nouvelle, le prix de l'action de SharpLink était de 3,99 dollars, avec une capitalisation boursière d'environ 2,8 millions de dollars et seulement 699 000 actions en circulation. Le prix d'émission de ce financement est supérieur de 54% au prix du marché. Après l'annonce, son prix a grimpé à 124 dollars.
Il est à noter que les 69 millions d'actions nouvellement émises représentent environ 100 fois le nombre actuel d'actions en circulation.
Une autre entreprise, Upexi, prévoit d'acquérir plus d'un million de Solana (SOL) d'ici le quatrième trimestre 2025, tout en maintenant un flux de trésorerie neutre. Ce plan a débuté par un tour de financement privé dirigé par GSR, Upexi ayant levé 100 millions de dollars en vendant 43,8 millions d'actions. Upexi prévoit de payer des dividendes sur des actions privilégiées grâce à des rendements de staking de 6 à 8 % et à un retour de valeur maximale extratable (MEV), tout en finançant ses futures acquisitions de SOL. Le jour de l'annonce, son action a grimpé de 2,28 dollars à 22 dollars, avant de se clôturer à environ 10 dollars.
Avant le financement, Upexi avait 37,2 millions d'actions en circulation, ce qui a entraîné une dilution d'environ 54 % pour les anciens actionnaires avec les nouvelles actions émises, mais le prix de l'action a grimpé de près de 400 %, suffisamment pour compenser les pertes causées par la dilution.
Sol Strategies est une autre entreprise qui finance l'achat de SOL par les marchés de capitaux. L'entreprise opère des nœuds de validation Solana, dont plus de 90 % des revenus proviennent des récompenses de staking. Actuellement, l'entreprise a staké 390 000 SOL, et environ 3,16 millions de SOL ont été confiés à ses nœuds par des tiers. En avril 2025, Sol Strategies a conclu un accord d'obligations convertibles avec ATW Partners, obtenant une capacité de financement allant jusqu'à 500 millions de dollars, dont les premiers 20 millions de dollars ont été utilisés pour acheter 122 524 SOL.
Récemment, Sol Strategies a déposé un prospectus préalable pour réunir 1 milliard de dollars par le biais d’actions ordinaires (y compris des « offres sur le marché à tout moment »), de bons de souscription, de reçus de souscription, d’unités, de titres de créance ou de toute combinaison de ceux-ci. L’entreprise dispose ainsi d’une flexibilité de financement diversifiée.
Contrairement au modèle d’obligations convertibles de MicroStrategy, SharpLink et Upexi ont levé des capitaux par le biais d’une offre directe de nouvelles actions. Personnellement, je pense que le modèle de MicroStrategy est mieux adapté à un groupe d’investisseurs avec des groupes cibles différents. Les investisseurs qui s’exposent indirectement par l’achat d’actions sont exposés à des risques supplémentaires par rapport à l’achat pur et simple d’ETH ou de SOL, tels que la possibilité que l’intermédiaire augmente l’effet de levier au-delà de la tolérance au risque de l’investisseur. Par conséquent, à moins qu’il n’y ait une valeur ajoutée supplémentaire au service, il est plus judicieux d’utiliser une obligation convertible avec un coussin de bénéfice d’exploitation suffisant pour payer les intérêts.
Quand la musique s'arrête
Ces obligations convertibles s'adressent principalement aux fonds de couverture et aux traders d'obligations institutionnels à la recherche d'opportunités de rendement asymétrique, plutôt qu'aux investisseurs de détail ou aux fonds d'actions traditionnels.
De leur point de vue, ces instruments financiers offrent l'option "gagner beaucoup d'argent en gagnant, perdre de manière limitée en perdant", ce qui s'aligne parfaitement avec leur cadre de gestion des risques. Si le Bitcoin réalise l'augmentation attendue de 30%-50% dans les deux à trois ans, ils peuvent choisir de convertir leurs obligations ; si le marché ne performe pas bien, ils peuvent toujours récupérer 100% de leur capital, bien qu'ils puissent perdre une partie de sa valeur en raison de l'inflation.
L'avantage de cette structure est qu'elle résout les problèmes pratiques des investisseurs institutionnels. De nombreux fonds spéculatifs et fonds de pension manquent d'infrastructures pour détenir directement des cryptomonnaies, ou ne peuvent pas acheter directement du Bitcoin en raison de restrictions d'investissement. Ces obligations convertibles leur offrent un "backdoor" conforme pour entrer sur le marché des cryptomonnaies, tout en maintenant la protection contre la baisse requise pour les actifs à revenu fixe.
Cependant, cet avantage est voué à être temporaire. À mesure que la réglementation devient progressivement plus claire et que des outils d'investissement en crypto-monnaie plus directs (tels que des solutions de garde, des bourses réglementées et des normes comptables plus précises) apparaissent, la demande pour ces méthodes détournées complexes diminuera progressivement. La prime de 73 % que les investisseurs paient actuellement pour obtenir une exposition au Bitcoin via MicroStrategy pourrait diminuer avec l'émergence d'alternatives plus directes.
Nous avons déjà vu des situations similaires. Dans le passé, des gestionnaires opportunistes ont utilisé la prime du Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) - achetant des bitcoins et les déposant dans le trust de Grayscale, puis vendant des actions de GBTC sur le marché secondaire à une prime de 20 % à 50 % par rapport à la valeur nette d'inventaire (VNI). Cependant, lorsque de plus en plus de personnes ont commencé à imiter ce phénomène, à la fin de 2022, la prime de GBTC est passée d'un pic à une décote record de 50 %. Ce cycle indique que, en l'absence de revenus durables soutenant un financement répété, les stratégies boursières soutenues par les cryptomonnaies finiront par être arbritrées par le marché.
La question clé est de savoir combien de temps cette situation peut encore durer et qui pourra résister lorsque la prime s'effondrera. Les entreprises ayant une base commerciale solide et un taux d'endettement conservateur pourraient résister à cette transformation, tandis que celles dépourvues de sources de revenus durables ou de barrières à la concurrence, qui se contentent de poursuivre des actifs cryptographiques, pourraient faire face à une vente due à la dilution une fois que la frénésie spéculative se sera estompée.
Actuellement, la musique continue de jouer et tout le monde danse. Le capital institutionnel afflue, les primes s'élargissent, et de plus en plus d'entreprises annoncent chaque semaine des stratégies d'actifs Bitcoin et de cryptomonnaies. Cependant, les investisseurs avisés savent qu'il s'agit d'un échange, et non d'une logique d'investissement à long terme. Les entreprises qui réussiront à survivre seront celles qui utiliseront cette fenêtre pour créer une valeur durable qui dépasse leurs avoirs en cryptomonnaies.
La transformation de la gestion financière des entreprises peut être permanente, mais la prime extraordinaire que nous observons aujourd'hui ne l'est pas. La question est de savoir si vous êtes prêt à tirer parti de cette tendance ou si vous êtes simplement un autre joueur espérant trouver une place lorsque la musique s'arrête.
Le contenu est fourni à titre de référence uniquement, il ne s'agit pas d'une sollicitation ou d'une offre. Aucun conseil en investissement, fiscalité ou juridique n'est fourni. Consultez l'Avertissement pour plus de détails sur les risques.
Le mode Stratégie devient populaire, le prix du jeton peut-il soutenir le prix des actions ?
Auteur : Saurabh Deshpande
Compilation : ShenChao TechFlow
Bonjour !
Newton est célèbre pour avoir découvert la gravité, mais à son époque, il était plus intéressé par un autre domaine : l'alchimie financière, ou la quête de transformer le plomb en or. Cette quête l'a même amené à s'engager dans des études théologiques. Et la finance moderne semble résonner avec ses intérêts — grâce à l'ingénierie financière, nous sommes à une époque où il suffit de combiner les bons éléments pour "transformer le plomb en or".
Dans l'article d'aujourd'hui, Saurabh a expliqué en détail comment les entreprises peuvent réaliser une prime de valeur réelle en ajoutant des cryptomonnaies à leur bilan. Prenons l'exemple de MicroStrategy, dont le chiffre d'affaires trimestriel n'est que légèrement supérieur à 100 millions de dollars, mais qui détient des bitcoins d'une valeur proche de 10,9 milliards de dollars. Dans le monde, 80 entreprises explorent comment intégrer les cryptomonnaies dans leur bilan. Les institutions financières traditionnelles manifestent un grand intérêt à cet égard et paient une prime pour la volatilité et les rendements potentiels de ces actions.
Saurabh a également analysé l'essor des obligations convertibles, cet outil financier qui a contribué à créer cet écosystème florissant, tout en explorant les risques associés et les entreprises qui tentent d'intégrer d'autres cryptomonnaies dans leur bilan.
Entrons dans le vif du sujet !
Une entreprise de logiciels/intelligence commerciale dont les revenus trimestriels ne s'élèvent qu'à 111 millions de dollars, mais qui a une capitalisation boursière de 109 milliards de dollars. Comment cela est-il possible ? La réponse est : elle a acheté des bitcoins avec l'argent des autres. Et le marché valorise maintenant ses bitcoins détenus avec une prime allant jusqu'à 73 %. Quelle est donc cette "alchimie" derrière tout cela ?
MicroStrategy (maintenant appelé Strategy) a créé un mécanisme financier lui permettant d'emprunter presque sans coût pour acheter des bitcoins. Prenons l'exemple de ses obligations convertibles de 3 milliards de dollars émises en novembre 2024, voici comment cela fonctionne :
La société a émis des obligations convertibles avec un coupon de 0 %, ce qui signifie que les détenteurs d'obligations ne recevront pas de paiements d'intérêts réguliers. En revanche, chaque obligation de 1 000 dollars peut être convertie en 1,4872 actions de Strategy, à condition que le prix de l'action atteigne 672,40 dollars ou plus avant l'échéance.
Lors de l'émission de ces obligations, le prix de l'action de Strategy était de 433,80 dollars, donc le prix de l'action doit augmenter de 55 % pour que la conversion soit rentable. Si le prix de l'action n'atteint jamais ce niveau, les détenteurs d'obligations récupéreront 1 000 dollars après cinq ans. Mais si le prix de l'action de Strategy s'envole (ce qui se produit généralement lorsque le prix du Bitcoin augmente), les détenteurs d'obligations peuvent convertir en actions et obtenir l'intégralité des gains.
La subtilité de ce mécanisme réside dans le fait que les détenteurs d'obligations parient en réalité sur la performance du Bitcoin, tout en bénéficiant d'une protection contre la baisse qui n'est pas offerte par la détention directe de Bitcoin. Si le Bitcoin s'effondre, ils peuvent toujours récupérer leur capital, car les obligations sont prioritaires par rapport aux actions lors d'une liquidation en faillite. Pendant ce temps, la stratégie peut emprunter 3 milliards de dollars à coût zéro et utiliser immédiatement ces fonds pour acheter plus de Bitcoin.
Cependant, le point de déclenchement clé de ce mécanisme est le suivant : à partir de décembre 2026 (deux ans seulement après l'émission), si le prix de l'action de Strategy dépasse 874,12 dollars (130 % du prix de conversion) pendant une certaine période, la société peut forcer le rachat anticipé de ces obligations. Cette "clause de rachat" signifie que si le Bitcoin pousse le prix de l'action suffisamment haut, Strategy peut contraindre les détenteurs d'obligations à convertir en actions ou à racheter des fonds par anticipation, permettant ainsi un refinancement dans de meilleures conditions.
Cette stratégie a fonctionné parce que le Bitcoin a réalisé environ 85 % de taux de croissance annuel moyen au cours des 13 dernières années, et un taux de croissance annuel moyen de 58 % au cours des 5 dernières années. L'entreprise parie que la vitesse de croissance du Bitcoin dépassera de loin l'augmentation de 55 % du prix de l'action nécessaire pour déclencher la conversion des obligations. Ils ont prouvé le succès de cette stratégie en rachetant avec succès des obligations émises plus tôt, économisant ainsi des millions de dollars en intérêts.
Au cœur de cette structure se trouvent trois séries différentes d'actions privilégiées permanentes : STRF, STRK et STRD, chacune étant adaptée à différents types d'investisseurs.
STRF : actions privilégiées permanentes, offrant un dividende cumulé de 10 % et ayant la priorité la plus élevée. Si Strategy ne parvient pas à payer les dividendes, l'entreprise doit d'abord payer tous les dividendes STRF impayés avant de verser des paiements aux autres actionnaires. De plus, en guise de pénalité, le taux de dividende augmentera.
STRK : actions privilégiées permanentes, offrant un dividende cumulé de 8 %, avec un niveau de priorité intermédiaire. Les dividendes non payés s'accumulent et doivent être intégralement réglés avant que les actionnaires ordinaires ne reçoivent quelconque bénéfice. De plus, STRK inclut également le droit de conversion en actions ordinaires.
STRD : Actions privilégiées perpétuelles, qui offrent un dividende non cumulatif de 10 % avec la priorité la plus basse. Des rendements de dividendes plus élevés sont une compensation pour un risque plus élevé – si la stratégie saute des paiements, ces dividendes seront perdus à jamais et aucune compensation ne sera requise.
Les actions privilégiées permanentes permettent à la stratégie de lever des capitaux similaires aux actions tout en versant des dividendes perpétuels similaires à ceux des obligations. Chaque série est conçue sur mesure en fonction des préférences de risque des investisseurs. La fonction de dividende cumulatif protège les détenteurs de STRF et STRK, garantissant qu'ils reçoivent finalement tous les dividendes impayés, tandis que STRD offre un rendement actuel plus élevé, mais sans mécanisme de protection pour les dividendes impayés.
Bulletin de notes de la stratégie
MicroStrategy a commencé à lever des fonds pour acheter des bitcoins en août 2020. Depuis lors, le prix du bitcoin est passé de 11 500 dollars à 108 000 dollars, soit une augmentation d'environ 9 fois. Parallèlement, le prix de l'action de MicroStrategy est passé de 13 dollars à 370 dollars, soit presque 30 fois.
Il est important de noter que les activités habituelles de MicroStrategy n’ont pas connu de croissance. Leur chiffre d’affaires trimestriel se situe toujours entre 100 et 135 millions de dollars, ce qui est exactement le même que par le passé. Le seul changement est qu’ils ont emprunté de l’argent pour acheter du Bitcoin. Actuellement, ils détiennent 582 000 bitcoins, d’une valeur d’environ 63 milliards de dollars. Et leur capitalisation boursière est d’environ 109 milliards de dollars, soit 73 % de plus que la valeur réelle de leurs bitcoins. Les investisseurs sont prêts à payer une prime supplémentaire juste pour détenir indirectement des bitcoins par le biais des actions de MicroStrategy.
Source : bitcointreasuries.net
Comme mentionné précédemment, MicroStrategy a financé ses achats de Bitcoin en émettant de nouvelles actions. Depuis qu'ils ont commencé à acheter du Bitcoin, le nombre d'actions de l'entreprise a presque triplé, passant de 95,8 millions d'actions à 279,5 millions d'actions, soit une augmentation de 191 %.
Source : MicroStrategy Document
En règle générale, l’émission d’un tel nombre de nouvelles actions serait préjudiciable aux actionnaires existants, car la part de chacun dans l’entreprise serait diluée. Cependant, malgré une augmentation de 191 % du nombre d’actions, le cours de l’action a grimpé de 2 900 %. Cela signifie que bien que les actionnaires aient un pourcentage plus faible de l’entreprise, la valeur de chaque action a considérablement augmenté et qu’elles sont toujours rentables dans l’ensemble.
Le modèle de succès de MicroStrategy devient populaire
Plusieurs entreprises commencent à suivre le modèle réussi de MicroStrategy et détiennent le bitcoin comme actif d’entreprise. L’un des cas les plus récents est celui des Vingt et un (XXI). Il s’agit d’une société d’acquisition à vocation spéciale (SPAC) dirigée par Jack Mallers, soutenue par Cantor Fitzgerald de Brandon Lutnick (fils du secrétaire américain au Commerce), Tether et SoftBank. Contrairement à MicroStrategy, Twenty One n’est pas disponible. La seule façon de participer par le biais des marchés ouverts était de passer par Cantor Equity Partners, qui (CEP) 100 millions de dollars en échange d’une participation de 2,7 % dans XXI.
Twenty One détient 37 230 bitcoins. Étant donné que CEP détient 2,7 % des actions de Twenty One, cela signifie en réalité que CEP contrôle environ 1 005 bitcoins (calculé à 108 000 dollars par bitcoin, d'une valeur d'environ 108,5 millions de dollars).
Cependant, la capitalisation boursière de CEP atteint 486 millions de dollars, soit 4,8 fois sa valeur réelle en bitcoin ! Après la publication de sa corrélation avec le bitcoin, le prix de l'action de CEP a grimpé de 10 dollars à environ 60 dollars.
Cette énorme prime signifie que les investisseurs ont payé 433 millions de dollars pour une exposition de 92 millions de dollars en Bitcoin. À mesure que de plus en plus d'entreprises similaires apparaissent et augmentent leur détention de Bitcoin, les forces du marché finiront par ramener ces primes à un niveau plus raisonnable, bien que personne ne sache quand cela se produira ni quel est exactement ce "niveau raisonnable".
Une question évidente est : pourquoi ces entreprises ont-elles une prime ? Pourquoi les investisseurs sont-ils prêts à payer une prime pour acheter des actions de ces entreprises plutôt que d'acheter directement des bitcoins sur le marché pour obtenir une exposition ? La réponse pourrait résider dans l'"optionnalité". Qui finance l'achat de bitcoins par MicroStrategy ? Principalement ceux qui cherchent à réaliser des "arbitrages sans risque" (stratégies delta-neutres) en échangeant des obligations.
Si l'on y réfléchit bien, cette transaction est très similaire à la fiducie Bitcoin de Grayscale (Bitcoin Trust, GBTC). Par le passé, la fiducie Bitcoin de Grayscale a également été échangée à un prix supérieur à celui du Bitcoin, car elle est fermée (les investisseurs ne peuvent pas retirer de Bitcoin tant qu'il n'est pas converti en ETF).
Ainsi, les investisseurs déposent des bitcoins dans Grayscale et vendent leurs actions GBTC cotées en bourse. Comme mentionné précédemment, les détenteurs d'obligations de MicroStrategy peuvent bénéficier d'un taux de croissance annuel composé (CAGR) supérieur à 9 %.
Mais quel est le niveau de risque ? La charge d'intérêt annuelle de MicroStrategy s'élève à 34 millions de dollars, tandis que le bénéfice brut pour l'exercice 2024 est de 334 millions de dollars, suffisant pour rembourser la dette. MicroStrategy a émis des obligations convertibles liées au cycle de quatre ans du Bitcoin, dont l'échéance est suffisamment longue pour réduire le risque de baisse des prix. Ainsi, tant que le Bitcoin augmente de plus de 30 % au cours de quatre ans, l'émission de nouvelles actions peut facilement couvrir les frais de rachat.
Lors du rachat de ces obligations convertibles, MicroStrategy peut simplement émettre de nouvelles actions aux détenteurs d'obligations. Les détenteurs d'obligations seront payés en fonction du prix de l'action de référence au moment de l'émission, ce prix étant environ 30 à 50 % plus élevé que le prix de l'action au moment de l'émission des obligations. Cela ne pose problème que si le prix de l'action est inférieur au prix de conversion. Dans ce cas, MicroStrategy doit rembourser en espèces, ce qui peut être fait en levant une nouvelle dette à des conditions plus favorables pour rembourser la dette antérieure, ou en vendant des bitcoins pour lever des fonds.
chaîne de valeur
Ce processus a manifestement commencé par la tentative de l'entreprise d'acquérir des bitcoins, mais finalement, ils ont utilisé des échanges et des services de garde. Par exemple, MicroStrategy est un client de Coinbase Prime, qui achète des bitcoins via Coinbase et les stocke dans Coinbase Custody, Fidelity, ainsi que dans son propre portefeuille à signatures multiples. Bien qu'il soit difficile d'estimer avec précision combien Coinbase a gagné grâce à l'exécution et au stockage des bitcoins de MicroStrategy, nous pouvons faire quelques suppositions.
Supposons qu'une bourse comme Coinbase prélève des frais de 5 points de base pour l'exécution d'un échange de gré à gré représentant l'achat de Bitcoin par MicroStrategy, en achetant 500 000 Bitcoin à un prix d'exécution moyen de 70 000 dollars, ils ont gagné 17,5 millions de dollars grâce à cette exécution. Les institutions de garde de Bitcoin facturent des frais annuels de 0,2 % à 1 %. En supposant que nous prenons la fourchette basse, en stockant 100 000 Bitcoin à un prix de 108 000 dollars, l'institution de garde gagnerait 21,6 millions de dollars par an en stockant des Bitcoin pour MicroStrategy.
En dehors de BTC
À ce jour, les instruments financiers conçus pour offrir une exposition au Bitcoin (BTC) sur les marchés de capitaux ont bien performé. En mai 2025, SharpLink a levé 425 millions de dollars par le biais d'un financement privé (PIPE) mené par Joe Lubin, le fondateur de ConsenSys, qui est également devenu président exécutif de la société. Ce financement a émis environ 69 millions de nouvelles actions à un prix de 6,15 dollars par action, et les fonds seront utilisés pour acheter environ 120 000 ethers (ETH), et pourraient ensuite participer à la mise en jeu. Actuellement, les fonds négociés en bourse (ETF) d'ETH ne permettent pas la mise en jeu.
Cet instrument financier offrant un rendement de 3%-5% est plus attrayant que les ETF. Avant la publication de cette nouvelle, le prix de l'action de SharpLink était de 3,99 dollars, avec une capitalisation boursière d'environ 2,8 millions de dollars et seulement 699 000 actions en circulation. Le prix d'émission de ce financement est supérieur de 54% au prix du marché. Après l'annonce, son prix a grimpé à 124 dollars.
Il est à noter que les 69 millions d'actions nouvellement émises représentent environ 100 fois le nombre actuel d'actions en circulation.
Une autre entreprise, Upexi, prévoit d'acquérir plus d'un million de Solana (SOL) d'ici le quatrième trimestre 2025, tout en maintenant un flux de trésorerie neutre. Ce plan a débuté par un tour de financement privé dirigé par GSR, Upexi ayant levé 100 millions de dollars en vendant 43,8 millions d'actions. Upexi prévoit de payer des dividendes sur des actions privilégiées grâce à des rendements de staking de 6 à 8 % et à un retour de valeur maximale extratable (MEV), tout en finançant ses futures acquisitions de SOL. Le jour de l'annonce, son action a grimpé de 2,28 dollars à 22 dollars, avant de se clôturer à environ 10 dollars.
Avant le financement, Upexi avait 37,2 millions d'actions en circulation, ce qui a entraîné une dilution d'environ 54 % pour les anciens actionnaires avec les nouvelles actions émises, mais le prix de l'action a grimpé de près de 400 %, suffisamment pour compenser les pertes causées par la dilution.
Sol Strategies est une autre entreprise qui finance l'achat de SOL par les marchés de capitaux. L'entreprise opère des nœuds de validation Solana, dont plus de 90 % des revenus proviennent des récompenses de staking. Actuellement, l'entreprise a staké 390 000 SOL, et environ 3,16 millions de SOL ont été confiés à ses nœuds par des tiers. En avril 2025, Sol Strategies a conclu un accord d'obligations convertibles avec ATW Partners, obtenant une capacité de financement allant jusqu'à 500 millions de dollars, dont les premiers 20 millions de dollars ont été utilisés pour acheter 122 524 SOL.
Récemment, Sol Strategies a déposé un prospectus préalable pour réunir 1 milliard de dollars par le biais d’actions ordinaires (y compris des « offres sur le marché à tout moment »), de bons de souscription, de reçus de souscription, d’unités, de titres de créance ou de toute combinaison de ceux-ci. L’entreprise dispose ainsi d’une flexibilité de financement diversifiée.
Contrairement au modèle d’obligations convertibles de MicroStrategy, SharpLink et Upexi ont levé des capitaux par le biais d’une offre directe de nouvelles actions. Personnellement, je pense que le modèle de MicroStrategy est mieux adapté à un groupe d’investisseurs avec des groupes cibles différents. Les investisseurs qui s’exposent indirectement par l’achat d’actions sont exposés à des risques supplémentaires par rapport à l’achat pur et simple d’ETH ou de SOL, tels que la possibilité que l’intermédiaire augmente l’effet de levier au-delà de la tolérance au risque de l’investisseur. Par conséquent, à moins qu’il n’y ait une valeur ajoutée supplémentaire au service, il est plus judicieux d’utiliser une obligation convertible avec un coussin de bénéfice d’exploitation suffisant pour payer les intérêts.
Quand la musique s'arrête
Ces obligations convertibles s'adressent principalement aux fonds de couverture et aux traders d'obligations institutionnels à la recherche d'opportunités de rendement asymétrique, plutôt qu'aux investisseurs de détail ou aux fonds d'actions traditionnels.
De leur point de vue, ces instruments financiers offrent l'option "gagner beaucoup d'argent en gagnant, perdre de manière limitée en perdant", ce qui s'aligne parfaitement avec leur cadre de gestion des risques. Si le Bitcoin réalise l'augmentation attendue de 30%-50% dans les deux à trois ans, ils peuvent choisir de convertir leurs obligations ; si le marché ne performe pas bien, ils peuvent toujours récupérer 100% de leur capital, bien qu'ils puissent perdre une partie de sa valeur en raison de l'inflation.
L'avantage de cette structure est qu'elle résout les problèmes pratiques des investisseurs institutionnels. De nombreux fonds spéculatifs et fonds de pension manquent d'infrastructures pour détenir directement des cryptomonnaies, ou ne peuvent pas acheter directement du Bitcoin en raison de restrictions d'investissement. Ces obligations convertibles leur offrent un "backdoor" conforme pour entrer sur le marché des cryptomonnaies, tout en maintenant la protection contre la baisse requise pour les actifs à revenu fixe.
Cependant, cet avantage est voué à être temporaire. À mesure que la réglementation devient progressivement plus claire et que des outils d'investissement en crypto-monnaie plus directs (tels que des solutions de garde, des bourses réglementées et des normes comptables plus précises) apparaissent, la demande pour ces méthodes détournées complexes diminuera progressivement. La prime de 73 % que les investisseurs paient actuellement pour obtenir une exposition au Bitcoin via MicroStrategy pourrait diminuer avec l'émergence d'alternatives plus directes.
Nous avons déjà vu des situations similaires. Dans le passé, des gestionnaires opportunistes ont utilisé la prime du Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) - achetant des bitcoins et les déposant dans le trust de Grayscale, puis vendant des actions de GBTC sur le marché secondaire à une prime de 20 % à 50 % par rapport à la valeur nette d'inventaire (VNI). Cependant, lorsque de plus en plus de personnes ont commencé à imiter ce phénomène, à la fin de 2022, la prime de GBTC est passée d'un pic à une décote record de 50 %. Ce cycle indique que, en l'absence de revenus durables soutenant un financement répété, les stratégies boursières soutenues par les cryptomonnaies finiront par être arbritrées par le marché.
La question clé est de savoir combien de temps cette situation peut encore durer et qui pourra résister lorsque la prime s'effondrera. Les entreprises ayant une base commerciale solide et un taux d'endettement conservateur pourraient résister à cette transformation, tandis que celles dépourvues de sources de revenus durables ou de barrières à la concurrence, qui se contentent de poursuivre des actifs cryptographiques, pourraient faire face à une vente due à la dilution une fois que la frénésie spéculative se sera estompée.
Actuellement, la musique continue de jouer et tout le monde danse. Le capital institutionnel afflue, les primes s'élargissent, et de plus en plus d'entreprises annoncent chaque semaine des stratégies d'actifs Bitcoin et de cryptomonnaies. Cependant, les investisseurs avisés savent qu'il s'agit d'un échange, et non d'une logique d'investissement à long terme. Les entreprises qui réussiront à survivre seront celles qui utiliseront cette fenêtre pour créer une valeur durable qui dépasse leurs avoirs en cryptomonnaies.
La transformation de la gestion financière des entreprises peut être permanente, mais la prime extraordinaire que nous observons aujourd'hui ne l'est pas. La question est de savoir si vous êtes prêt à tirer parti de cette tendance ou si vous êtes simplement un autre joueur espérant trouver une place lorsque la musique s'arrête.