Le 21 mai 2025, le Conseil législatif de Hong Kong a adopté à l’unanimité l’ordonnance sur les stablecoins, devenant ainsi la première juridiction au monde à établir un cadre réglementaire complet pour les stablecoins en monnaie fiduciaire, ce qui a attiré l’attention du marché. À première vue, les stablecoins sont toujours ancrés par le dollar américain et soutenus par des obligations américaines, ce qui semble renforcer le statut mondial du dollar américain. Mais en substance, il s’agit de « détacher » le dollar américain du système traditionnel de compensation bancaire, permettant aux fonds mondiaux de contourner le réseau SWIFT et les multiples couches de réglementation et d’effectuer des flux transfrontaliers complets directement sur la chaîne.
Les stablecoins ne remettent pas en question l’ontologie de crédit du dollar américain, mais réécrivent discrètement la trajectoire de circulation du dollar américain, le choix du placement du capital et la tarification du capital mondial - il s’agit d’une révolution sur le « chemin » plutôt que sur la « monnaie ». Cet article prend comme point de départ la nouvelle réglementation de Hong Kong pour démanteler systématiquement la logique institutionnelle derrière les stablecoins, la trajectoire d’impact sur le dollar américain et les obligations américaines, et les opportunités d’investissement qui en bénéficient réellement. **
Stablecoins :** Interface de système et cartographie de crédit pour le "dollar on-chain"**
En essence, les stablecoins ne sont pas une toute nouvelle forme de monnaie, mais plutôt une extension du système monétaire existant sous les conditions de la technologie numérique. Ils reposent sur la logique de "l'ancrage à des actifs réels et la circulation sur la blockchain", projetant la valeur de la monnaie fiduciaire sur la chaîne par des moyens techniques, formant ainsi un outil financier qui allie l'efficacité de transmission numérique et la capacité de paiement en monnaie fiduciaire.
L'émergence des stablecoins comble le vide du manque de passerelles entre le système financier traditionnel et le système d'actifs cryptographiques, permettant aux actifs numériques de bénéficier d'une plus grande stabilité de négociation et d'une capacité de paiement transfrontalier.
Dans le consensus des principales autorités de régulation et institutions de recherche dans le monde, les stablecoins sont généralement classés en trois catégories : ceux adossés à des monnaies fiduciaires, ceux adossés à des actifs cryptographiques et les stablecoins algorithmiques. Chaque type de stablecoin présente des différences significatives en termes de mécanisme d'émission, de mode de stabilisation et d'exposition au risque.
La première catégorie est celle des stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires, tels que USDT et USDC. Leur mécanisme de base est le suivant : l'émetteur émet des stablecoins en fonction de la demande du marché et dépose hors chaîne un montant équivalent de réserves en monnaie fiduciaire (généralement en dollars ou en obligations d'État à court terme). Chaque unité de stablecoin détenue par un utilisateur est soutenue par un actif en monnaie fiduciaire réel.
Ce type de stablecoin est le plus proche des systèmes monétaires traditionnels, avec une base de crédit claire et une stabilité relativement forte, mais il dépend également le plus de la transparence des réserves et de la crédibilité des audits de l'émetteur. Par exemple, l'émetteur de l'USDC, Circle, publie régulièrement des rapports de réserve audités par des tiers pour renforcer la confiance du marché.
La deuxième catégorie est celle des stablecoins adossés à des actifs cryptographiques, comme DAI. Leur logique de fonctionnement consiste à mettre en gage des actifs numériques majeurs comme l'Ethereum sur la blockchain, et à générer des stablecoins selon un certain ratio. Ce modèle ne dépend pas du système bancaire et est entièrement exécuté par des contrats intelligents.
Mais en raison de la fluctuation des prix de leurs actifs de garantie, le système doit établir un taux de garantie plus élevé (par exemple 150 %) et surveiller en permanence le risque de liquidation. Ce mécanisme garantit l'indépendance décentralisée, mais entraîne également des risques de stabilité lors de fluctuations importantes des prix des actifs garantis.
La troisième catégorie est celle des stablecoins algorithmiques, comme le UST qui a été largement discuté. Ce type de stablecoin maintient la stabilité du prix par la mise en place d'un mécanisme de régulation de l'offre de monnaie (généralement un "modèle à deux devises"), sans nécessiter théoriquement de réserves d'actifs physiques ou cryptographiques.
Cependant, l'effondrement de l'UST en 2022 a prouvé que ce type de mécanisme de stabilité dépend fortement des attentes du marché et des incitations à l'arbitrage. Une fois la confiance perdue, il est facile de tomber dans un cycle vicieux, entraînant un décrochage rapide du prix des stablecoins voire une perte totale de valeur.
Dans l’ensemble, les stablecoins sont largement utilisés précisément parce qu’ils ouvrent la voie de circulation entre les actifs numériques et les monnaies fiduciaires réelles. Il présente des avantages significatifs en termes d’efficacité dans les transactions de gré à gré, les paiements transfrontaliers, les applications DeFi et d’autres scénarios - prenant en charge la compensation 24 heures sur 24, des frais peu élevés et l’absence d’intermédiaires. Par exemple, le volume quotidien moyen de transfert on-chain de l’USDT est à l’avant-garde du marché des crypto-monnaies depuis de nombreuses années, ce qui reflète sa forte activité en tant que moyen d’échange.
Cependant, il convient de souligner que les stablecoins ne fonctionnent pas de manière autonome en dehors du système financier existant, leur stabilité dépend en réalité de la situation de crédit des actifs sous-jacents et de l'environnement institutionnel. Que ce soit le dollar, les actifs cryptographiques ou le sentiment du marché, dès que les conditions de soutien changent, cela peut entraîner un désancrage ou un risque de ruée des stablecoins.
Pour cette raison, les régulateurs de divers pays ont commencé à élaborer des règles spécifiques pour les stablecoins. Si l’on prend l’exemple de Hong Kong, en mai 2025, l’Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA) a introduit la première réglementation réglementaire complète au monde pour les stablecoins, exigeant que les stablecoins aient des réserves de 100 % en monnaie fiduciaire, interdisant strictement les transactions anonymes et les opérations à effet de levier, et les intégrant dans la supervision du système de paiement existant. Cela permet non seulement d’établir une identité juridique pour les stablecoins, mais aussi de fournir une base institutionnelle pour leur intégration dans le système financier traditionnel.
En résumé, l’importance fondamentale des stablecoins n’est pas de remplacer les monnaies fiduciaires, mais de leur fournir un moyen numérique et efficace de circulation transfrontalière. Tout en améliorant l’efficacité des paiements, elle a également entraîné une série de défis profonds, tels que l’effacement des frontières entre les monnaies souveraines et la redistribution des voies de capital.
Hégémonie du dollar :** Les trois mécanismes de la "rente financière" mondiale**
Comprendre les impacts structurels des stablecoins ne doit pas se limiter à leurs caractéristiques de facilité de paiement et de technologie avancée. Ce qu'ils bouleversent, c'est le chemin que prend le dollar dans le flux de capitaux mondial.
D'un point de vue de la nature de la domination du dollar, le statut de leader du dollar dans le système financier international contemporain ne découle pas seulement du fait qu'il est la monnaie de transaction la plus largement utilisée dans le monde, mais plus important encore, il a construit tout un système de circulation du capital centré sur les États-Unis.
Ce système permet aux États-Unis non seulement de continuer à émettre de la monnaie, mais aussi de maintenir le fonctionnement de leurs finances publiques grâce aux flux de capitaux externes, réalisant ainsi un cycle vertueux stable de "financement à faible coût - valorisation des actifs - retour de capital".
Ce système cyclique peut être divisé en trois mécanismes fondamentaux :
Le premier niveau est le mécanisme d'offre monétaire mondial dominé par les obligations d'État américaines. Le gouvernement américain maintient chaque année un énorme déficit budgétaire, pour cela il émet en continu des obligations d'État. Étant donné que le dollar est la monnaie de réserve internationale, les banques centrales, fonds souverains et institutions financières du monde entier achètent passivement ou activement des obligations d'État américaines pour garantir leurs besoins en paiements, investissements et échanges internationaux.
Cela signifie que les États-Unis peuvent transformer leur déficit intérieur en fardeau mondial en émettant des obligations d'État, ce qui leur permet d'absorber des fonds externes de manière continue. Ce mode de "financement par la dette" fait des États-Unis le seul pays capable d'emprunter des capitaux mondiaux à long terme en utilisant sa propre monnaie.
La deuxième couche est le système de tarification des actifs financiers dominé par le dollar. Les principales marchandises et actifs financiers mondiaux sont libellés en dollars. Par exemple, les matières premières telles que le pétrole, l'or et le cuivre sont réglées en dollars ; en même temps, les actions américaines et les obligations américaines occupent une place importante dans l'allocation des actifs des investisseurs mondiaux.
Que ce soit pour les importations d'énergie des pays en développement ou pour l'allocation d'actifs des institutions mondiales, il est inévitable de contourner le dollar. Ce pouvoir de tarification fait que le capital mondial a tendance à "revenir aux États-Unis" lorsque le risque est transféré, faisant des actions et des obligations américaines un "refuge" ou un réservoir de liquidité.
Le troisième niveau est un système de paiement et de règlement transfrontalier sous contrôle américain. Actuellement, la grande majorité des flux de fonds transfrontaliers dans le monde dépendent du système SWIFT, qui est essentiellement un « réseau de communication financière » dominé par l'Occident, avec une influence significative des États-Unis.
Cela signifie non seulement que le règlement en dollars bénéficie d'un avantage de passage, mais aussi que les États-Unis ont la capacité de surveiller voire d'interrompre les voies de financement mondiales. Un exemple typique est les sanctions financières imposées par les États-Unis contre des pays comme l'Iran et la Russie, qui limitent directement leur utilisation du système dollar pour le commerce international.
Grâce à ces mécanismes à trois niveaux, les États-Unis ont atteint une capacité d’absorption importante des ressources financières mondiales. Les flux de capitaux du monde vers les États-Unis, puis entraînent un rapatriement à plus grande échelle par le biais des rendements des investissements ou des exportations de produits financiers, formant un cycle continu d'« exportation de dollars-rachat d’obligations américaines-revenus de services financiers ».
De nombreux investisseurs sur le marché qualifient ce système de "mécanisme de rente financière du dollar", c'est-à-dire que les États-Unis perçoivent des "rentes financières" du capital mondial par des moyens institutionnalisés sans fournir directement de biens ou de services.
Dans ce cadre, l'avantage central de la domination du dollar ne réside pas dans l'émission de la monnaie elle-même, mais dans la capacité à contrôler les voies selon lesquelles la monnaie circule, comment le capital est évalué et comment les transactions sont réglées. Les États-Unis contrôlent le canal, et non pas seulement l'unité monétaire elle-même.
Mais c'est précisément sur ces voies et ces canaux que se trouvent les défis des stablecoins, non pas en ce qu'ils remplacent le dollar lui-même, mais en ce qu'ils modifient la manière dont le dollar "cirkule" dans le système mondial. Plus concrètement, bien que les stablecoins dominants actuels (comme USDT, USDC) ancrent toujours leur valeur au dollar, voire utilisent les obligations américaines comme principaux actifs de réserve, ils n'attaquent pas directement la crédit du dollar lui-même, mais ils changent progressivement le modèle de "circulation" du dollar.
Les stablecoins contournent le système SWIFT, permettant des transactions de pair à pair sur un réseau blockchain, sans avoir besoin de comptes bancaires ou d'agences de compensation. Bien que leur structure de réserve soit toujours principalement en dollars, elle peut théoriquement être progressivement diversifiée, en introduisant de l'or, des euros, des dollars de Hong Kong, voire des yuans numériques comme actifs d'ancrage.
Plus important encore, les stablecoins font passer la circulation du dollar d'un canal officiel à un chemin on-chain dominé par des institutions de marché ou des contrats intelligents. Cela signifie que les voies de transaction et les nœuds de règlement initialement contrôlés par le système de régulation bancaire américain ont été transférés aux réseaux technologiques et aux institutions privées. Cette tendance à "externaliser le dollar" ne fera pas s'effondrer la confiance dans le dollar, mais commencera à disperser le contrôle des voies de circulation du dollar.
Ainsi, les stablecoins n'ont pas renversé la position monétaire du dollar, mais ils modifient la manière dont le dollar joue son rôle mondial. C'est un changement discret dans le fonctionnement du système dollar, dont les impacts pourraient être plus profonds qu'ils ne paraissent.
Choc des stablecoins :** Nouveaux acheteurs de la dette américaine, ancien ordre du dollar**
**À ce stade, les stablecoins sont un amplificateur de la liquidité du dollar américain. Les stablecoins de réserve de monnaie fiduciaire représentés par l’USDT et l’USDC sont largement diffusés sur les plateformes mondiales de trading de cryptomonnaies, les protocoles DeFi et les canaux de paiement de gré à gré, ce qui permet aux actifs en dollars américains d’entrer dans des zones grises et des marchés marginaux difficiles à couvrir par le système financier traditionnel. Par exemple, dans les pays et les régions où les contrôles de capitaux sont plus stricts ou où la compensation du dollar est restreinte, les stablecoins sont devenus un support alternatif du « dollar numérique », augmentant ainsi la disponibilité du dollar.
Cette "dollar on-chain" présente trois avantages majeurs : premièrement, les coûts de transaction sont bas, ne dépendant pas du système bancaire ou du réseau SWIFT ; deuxièmement, l'efficacité d'exécution est élevée, permettant un règlement en temps réel 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7 ; troisièmement, le transfert transfrontalier est plus libre, pouvant circuler entre plusieurs chaînes principales. C'est pourquoi les stablecoins construisent en réalité un "réseau de paiement offshore" pour le dollar, améliorant l'adaptabilité technique du dollar en tant que moyen d'échange.
En même temps, dans la majorité des actifs de réserve des stablecoins, les obligations américaines à court terme, les accords de rachat inversé et les actifs liquides dominent. Prenons l'exemple de Tether, en 2024, ses données de réserve publiques montrent qu'environ 70 % de ses actifs sont alloués à des obligations américaines et à des dépôts bancaires à terme d'une durée inférieure à trois mois. Cela signifie que, tout en renforçant la fonction d'utilisation du dollar, les stablecoins fournissent également de nouveaux acheteurs marginaux au marché des obligations américaines, atténuant ainsi une partie de la pression sur la structure de financement.
Ce nouveau canal "stablecoin - dollar - obligations américaines" forme essentiellement un mécanisme de recyclage du crédit en dollars basé sur "l'émission en chaîne - la configuration hors chaîne". Les dollars entrent sur le marché sous forme de stablecoins, et la détention de stablecoins par le marché exige en retour que leurs réserves soient configurées en obligations américaines, créant ainsi un nouveau scénario de demande d'obligations américaines sous l'impulsion de la technologie.
Par exemple, la Banque des règlements internationaux (BRI) a récemment publié un rapport de recherche intitulé « Stablecoins and Safe Asset Prices », qui pour la première fois a systématiquement quantifié l’impact marginal des stablecoins sur le marché américain des bons du Trésor à court terme. L’étude a révélé que les stablecoins, représentés par l’USDT et l’USDC, sont devenus un nouveau type d’acheteur d’obligations du Trésor américain à court terme (bons du Trésor à 3 mois), et qu’il existe une relation quantitative claire entre leurs entrées de capitaux et les variations des rendements des bons du Trésor américain.
Plus précisément, le rapport a suivi l'évolution des souscriptions nettes des principales stablecoins mondiales de 2021 jusqu'au début de 2025, et a réalisé une analyse de régression avec le rendement quotidien des obligations américaines à 3 mois. Les résultats montrent que lorsque le marché des stablecoins connaît une souscription nette d'environ 3,5 milliards de dollars (équivalent à environ 2 écarts-types d'afflux), il est possible de réduire le taux des obligations américaines à court terme de 2 à 2,5 points de base dans les 10 jours ; alors que lorsqu'il y a des rachats équivalents, l'augmentation correspondante des taux atteint 6 à 8 points de base.
Surtout dans le contexte où la Réserve fédérale est toujours dans une fourchette de taux d'intérêt élevés et où la volonté des banques de détenir de la dette est limitée, la direction des flux de dollars on-chain a un impact de plus en plus sensible sur les rendements à court terme.
Il est prévisible qu’après le développement rapide des stablecoins, les stablecoins deviendront des acheteurs marginaux d’obligations américaines, et si l’échelle devient de plus en plus grande, cela aura un impact significatif sur les taux d’intérêt des obligations américaines.
Cependant, il convient de noter que le renforcement de ce mécanisme de recyclage du crédit en dollars est limité et présente des risques structurels.Une fois que l'on observe le chemin de contrôle du dollar plutôt que la quantité utilisée, on peut constater que le développement des stablecoins est en train de "ronger" les fondements institutionnels du système dollar.
Tout d’abord, les droits d’émission et de liquidation des stablecoins ont été transférés des institutions officielles aux entreprises privées et aux protocoles on-chain. **L’USDT est dirigé par Tether, Inc., l’USDC est émis par Circle, et ses opérations de réserve, ses normes de compensation et son application de la conformité ne sont pas directement réglementées par le Trésor américain ou la Réserve fédérale. Le gouvernement américain a perdu le contrôle en temps réel de ce type de « dollar on-chain », ce qui signifie que l’utilisation du dollar se détache progressivement de son système traditionnel de régulation financière.
Deuxièmement, la base de crédit des stablecoins passe de la « souveraineté nationale » à la « crédibilité des entreprises » et à la « confiance du marché ». En cas de crise de paiement ou de réduction des réserves, le dollar sur la chaîne sera confronté à une ruée sur la liquidité, entraînant une réaction en chaîne de « désancrage - transmission - effondrement ». Le USDT a été confronté à des doutes sur son remboursement en 2021 et 2023, provoquant des secousses sur le marché à court terme. Ces événements montrent que bien que la circulation des stablecoins soit pratique, leur crédibilité est extrêmement fragile.
Enfin, les actifs de réserve des stablecoins sont fortement concentrés dans des obligations américaines à court terme et des outils de pension, cette structure poussant le système de dette en dollars vers une sensibilité à la liquidité plus élevée. Une fois qu'un émetteur de stablecoins fait face à des rachats massifs, il doit rapidement liquider ses actifs en obligations américaines, ce qui peut entraîner une amplification des fluctuations des prix des obligations à court terme et une augmentation des risques de liquidité.
À plus long terme, une fois que certaines stablecoins commenceront à introduire des actifs de réserve non dollar, tels que l'or, le dollar de Hong Kong, le CNH ou d'autres monnaies souveraines, la position du dollar en tant qu'ancre de stabilité sera également remise en question. Une fois ce mécanisme de multiple ancrage monétaire établi à grande échelle, il affaiblira fondamentalement le monopole du dollar dans les paiements inter-chaînes et les systèmes DeFi.
Comme mentionné précédemment, les stablecoins amplifient la facilité de transaction du dollar tout en affaiblissant son contrôle institutionnel, présentant un décalage structurel de "utilisation accrue, contrôle réduit". En surface, les stablecoins rendent le dollar plus facile à utiliser et plus pénétrant à l'échelle mondiale, élargissant sa couverture transactionnelle. En profondeur, ils détachent partiellement l'émission et la régulation du dollar du système souverain, faisant du dollar un "outil de valorisation dans les contrats de marché", plutôt qu'une "monnaie de règlement contrôlée par l'État".
Une fois que la taille des stablecoins continuera de croître, la logique d'ancrage de leur valeur au dollar pourrait s'inverser : ce ne sont pas les dollars qui soutiennent les stablecoins, mais les stablecoins qui dominent le chemin de circulation des dollars.
Pour les bons du Trésor américain, les stablecoins sont à la fois une source de financement à court terme et un danger caché pour les transferts de crédit. D’une part, les stablecoins allouent des obligations américaines à court terme pour soutenir la demande ; D’autre part, l’extrême volatilité de la liquidité des stablecoins pourrait devenir un facteur de déstabilisation potentiel sur le marché obligataire américain.
Passage transfrontalier :** Comment les stablecoins reconfigurent-ils la structure des flux de capitaux mondiaux ?**
Dans le système financier traditionnel, le flux de fonds transfrontaliers dépend fortement du système bancaire et des voies de régulation au niveau national. Les entreprises ou les particuliers qui souhaitent effectuer des paiements internationaux doivent souvent s'appuyer sur le réseau SWIFT pour réaliser des virements, ce qui entraîne des délais de paiement longs, des frais élevés et des contrôles complexes. L'apparition des stablecoins offre une autre voie pour le flux de fonds mondial.
S’appuyant sur la technologie blockchain, les stablecoins ont une universalité transfrontalière naturelle. Que ce soit en Asie, en Afrique ou en Amérique latine, les détenteurs n’ont besoin que d’un portefeuille blockchain pour effectuer des transferts de pair à pair à tout moment, indépendamment des heures d’ouverture des banques, de l’emplacement géographique ou des canaux conformes aux traditions. Ce mécanisme de fonctionnement par tous les temps, d’enregistrements on-chain transparents et de transactions irréversibles réduit considérablement le seuil technique pour le transfert transfrontalier de fonds.
Pour les marchés émergents, les stablecoins offrent un accès à faible coût à la liquidité en dollars américains. Dans de nombreuses régions, en raison d'un manque de réserves de change ou d'une forte volatilité des devises locales, les canaux traditionnels du dollar américain sont soumis à des restrictions strictes ou à des coûts de marché élevés. Dans ce contexte, les stablecoins comme USDT et USDC deviennent des options alternatives au "dollar on-chain", permettant aux commerçants locaux, aux commerçants transfrontaliers et aux investisseurs particuliers de contourner le système bancaire pour obtenir et transférer indirectement des dollars.
De plus, les stablecoins deviennent la base de liquidité des systèmes financiers en chaîne (DeFi). Dans plusieurs échanges décentralisés, les stablecoins sont les paires de trading et les actifs de garantie les plus courants, jouant un rôle similaire à celui des "comptes courants en dollars". Les fonds mondiaux peuvent entrer dans les protocoles en chaîne via les stablecoins pour des opérations de prêt, de création de marché, de trading de contrats, etc., puis être renvoyés hors chaîne. Ce cycle de "l'absorption en chaîne - la libération hors chaîne" construit un réseau de flux de capitaux parallèle à la finance traditionnelle.
Mais la signification systémique des stablecoins ne se limite pas à l'amélioration de l'efficacité, elle réside également dans le fait qu'elle modifie le "processus de régulation" des flux de capitaux mondiaux.
Dans le modèle traditionnel, les fonds internationaux entrant dans un pays doivent passer par des autorisations réglementaires, des validations de change et des systèmes de règlement transfrontalier, permettant à l'État de contrôler le rythme des entrées et des sorties de capital. Cependant, le chemin des stablecoins contourne ces points d'entrée, les fonds étant directement transférés dans des portefeuilles locaux après avoir été échangés sur la chaîne, rendant difficile pour les régulateurs de suivre en temps réel l'origine et l'utilisation des fonds.
En 2025, Hong Kong a officiellement lancé le premier règlement mondial sur les stablecoins couvrant l'ensemble de la chaîne, marquant l'intégration partielle de ce domaine gris "en contournement" dans le système de conformité. Les régulateurs de Hong Kong ne nient plus l'existence des stablecoins, mais cherchent plutôt à les définir comme des outils de négociation conformes, intégrés dans l'architecture financière locale. Cela offre aux capitaux internationaux un nouveau canal "non contrôlé par les États-Unis, non traditionnel mais avec une approbation réglementaire."
Son impact potentiel ne doit pas être sous-estimé. Auparavant, les flux de capitaux en dollars vers les marchés asiatiques devaient souvent passer par le système de compensation de New York ou des institutions financières londoniens ; aujourd'hui, ils peuvent directement transiter par des stablecoins sur la chaîne depuis des portefeuilles en Europe et aux États-Unis vers Hong Kong, puis passer par des ponts conformes locaux vers la Chine continentale ou d'autres pays d'Asie du Sud-Est. Cela signifie que les stablecoins ne sont plus seulement un outil de substitution au dollar, mais deviennent un nouveau type de pont financier reliant les systèmes financiers de différents pays.
À l'avenir, avec l'établissement de cadres de réglementation des stablecoins locaux dans davantage de régions, un réseau mondial de circulation de fonds, coexistant avec les systèmes de règlement traditionnels, pourrait progressivement se former. Ce réseau ne sera pas centré sur les banques et ne dépendra pas des négociations entre monnaies souveraines, mais sera basé sur un système décentralisé utilisant des actifs cryptographiques comme intermédiaire et des contrats intelligents comme règles. Cela favorisera une diversification accrue des voies de capital et posera aux régulateurs de chaque pays des défis sans précédent.
Règlement sur les stablecoins de Hong Kong :** institutionnalisation des dollars sur la chaîne**
La "Loi sur les stablecoins" de Hong Kong a été publiée pour la première fois au Journal officiel le 6 décembre 2024 et a été adoptée par le Conseil législatif le 21 mai 2025, avec une entrée en vigueur prévue le 1er août 2025. Il s'agit du premier cadre réglementaire au monde établi par une banque centrale, couvrant l'ensemble de la chaîne d'émission - plateforme - garde des stablecoins.
Il définit clairement les stablecoins comme des "outils de paiement", exigeant que les émetteurs détiennent 100 % de réserves en monnaie fiduciaire, fonctionnent sous licence et interdisent l'anonymat, l'effet de levier et les monnaies algorithmiques. Cette mesure ne vise pas à assouplir le trading de cryptomonnaies, mais à construire un "canal dollar conforme" en Asie, fournissant un chemin légal pour l'entrée des stablecoins en dollars sur le marché chinois, tout en ne remettant pas en cause leur statut de souveraineté monétaire.
Du point de vue du système mondial de paiement en dollars, la plus grande importance de ce règlement est qu’il fournit un lieu légal pour que les stablecoins en dollars américains circulent dans les territoires non américains. À l’heure où l’environnement réglementaire aux États-Unis devient de plus en plus strict, Hong Kong deviendra le « canal » privilégié par des entreprises telles que Circle et Tether pour entrer en Asie. Cela résout non seulement les obstacles à la conformité auxquels sont confrontés les actifs en dollars américains lorsqu’ils vont à l’étranger, mais permet également à certains fonds en dollars américains d’accéder au marché asiatique plus large via Hong Kong.
L’ordonnance est également importante pour le dollar de Hong Kong. Le dollar de Hong Kong est indexé sur le dollar américain, qui est lui-même une « extension » du dollar américain. Si les actifs de réserve du stablecoin peuvent inclure des dollars de Hong Kong à l’avenir, ou si les stablecoins sont réglés et déposés localement à Hong Kong, alors le dollar de Hong Kong deviendra une « monnaie d’atterrissage » du dollar américain sur la chaîne à partir d’une monnaie auxiliaire. Cela augmentera la fréquence et la valeur de marché des actifs HKD.
D'un point de vue de recherche stratégique, le plus grand changement apporté par le "Règlement sur les stablecoins" à Hong Kong se trouve sur le marché boursier de Hong Kong.
Auparavant, les entreprises telles que les sociétés de paiement, les fournisseurs de services d'authentification d'identité et les fabricants de sécurité des données, bien qu'ayant une certaine capacité technique, étaient souvent considérées comme des entreprises d'outils auxiliaires dans les modèles d'évaluation. Cependant, après la conformité des stablecoins, leur rôle a changé. Tant que ces entreprises peuvent fournir des interfaces de paiement, des services d'authentification en temps réel ou des systèmes de surveillance des transactions pour la circulation des stablecoins, elles ont la capacité de permettre aux fonds mondiaux de se conformer localement.
Par exemple, des entreprises telles qu'Alipay Hong Kong et Hang Seng Electronics, si elles peuvent se conformer aux normes réglementaires de l'Autorité monétaire de Hong Kong et fournir des services de validation des transactions, de garde des fonds et de gestion des risques, pourraient passer d'un rôle d'assistance à un "nœud nécessaire" dans le système des stablecoins. La valeur de ce type d'entreprise ne dépend plus de son chiffre d'affaires actuel, mais de sa capacité à fournir la technologie et les qualifications nécessaires pour "déployer en conformité" les stablecoins. Ce changement signifie que leur logique d'évaluation sera réécrite.
C'est aussi pourquoi certaines entreprises cotées à Hong Kong ont connu des mouvements de prix significatifs après l'annonce des politiques. Le marché ne se contente pas de spéculer sur un concept, mais il évalue à l'avance qui pourra réellement saisir la nouvelle voie de la circulation des dollars en chaîne, qui jouera un rôle clé dans des éléments cruciaux tels que le règlement des stablecoins, l'audit d'identité et le suivi des fonds.
En comparaison, le thème des "stablecoins" sur le marché des actions A reste plutôt conceptuel. En raison du contrôle strict des comptes de capitaux, les stablecoins ne peuvent pas devenir des outils de paiement largement utilisés. Ainsi, les "actions conceptuelles de stablecoins" sur le marché des actions A sont davantage alimentées par des jeux à court terme après des nouvelles. La raison en est que peu d'entreprises sur le marché des actions A ont la capacité réelle de participer à un système de stablecoins en chaîne, manquant à la fois d'interfaces de règlement transfrontalier et n'ayant pas encore établi de coopération étroite avec Hong Kong ou des plateformes conformes internationales.
D'un point de vue à moyen terme, les entreprises des actions A qui méritent réellement d'être surveillées doivent posséder simultanément les trois éléments suivants : premièrement, une base d'affaires existante dans les systèmes de paiement transfrontalier ou d'authentification des données ; deuxièmement, des capacités techniques d'identification des utilisateurs sur la chaîne, d'audit de conformité ou de garde de fonds ; troisièmement, une collaboration sur des projets concrets avec le système de gestion financière de Hong Kong. Seules ces entreprises auront la possibilité de bénéficier de manière substantielle lors de l'ouverture des canaux de stablecoins sur la chaîne à l'avenir.
Par conséquent, l’introduction de l’ordonnance sur les stablecoins à Hong Kong n’entraînera pas un « rallye sectoriel général » au sens traditionnel du terme, et les entreprises qui se trouvent dans le secteur des services de base et qui peuvent coopérer avec la HKMA ou les grands émetteurs seront les premières à attirer l’attention du marché. À un niveau plus profond, ce cycle de changement ne concerne pas seulement le stablecoin lui-même, mais aussi l’endroit où les fonds mondiaux atterrissent et qui peut participer à la redistribution du processus d’atterrissage. À une époque où la circulation mondiale du dollar américain est confrontée à des réglementations plus strictes, l’ordonnance sur les stablecoins de Hong Kong fournit essentiellement un « lieu de transit conforme en dehors des États-Unis » pour les capitaux mondiaux, offrant ainsi un débouché plus efficace et neutre pour les flux de capitaux mondiaux.
Pour les investisseurs, déterminer qui possède réellement la capacité de fournir des services concrets représente la véritable direction d'investissement dans le développement du marché des stablecoins. Dans cette optique, même si une entreprise de fintech traditionnelle réalise actuellement des bénéfices minimes, si elle établit un avantage de premier arrivé dans des domaines tels que les paiements en stablecoins et la garde d'actifs sur la chaîne, sa logique de valorisation devrait être redéfinie selon le modèle "fournisseur d'infrastructure de nouveaux parcours".
Conversion de la logique de tarification du capital de "profit orientation" à "orientation chemin" - Celui qui peut trouver sa "place" dans le réseau mondial de flux de fonds redéfini par les stablecoins, sera celui qui bénéficiera le plus du développement des stablecoins.
Conseils d'investissement
La mise en place du système de réglementation des stablecoins marque une nouvelle voie d’atterrissage légale pour les actifs en dollars américains sur le marché asiatique. Du point de vue de l’investissement, le cœur de ce changement n’est pas la montée et la chute du stablecoin lui-même, mais l’identification de qui peut devenir le « nœud clé » sur la trajectoire des nouveaux flux de capitaux. Lorsque la logique d’investissement passera d’une logique « axée sur le profit » à une logique « orientée vers le chemin », les fournisseurs d’infrastructures ayant la capacité de « saisir la nouvelle voie » auront une opportunité historique de remodeler les valorisations. **
Dans ce contexte, il est conseillé de développer des stratégies d'investissement autour de trois axes principaux :
Première ligne directrice : entreprises d'infrastructure de services financiers sur la chaîne, mettant l'accent sur les cibles ayant une capacité d'application réelle dans les domaines de l'émission, du paiement, de l'authentification d'identité et de la garde des fonds. Sur le marché des actions de Hong Kong, des entreprises comme Alipay Hong Kong et Hang Seng Electronics pourraient devenir des points d'appui clés pour la circulation transfrontalière des stablecoins. Leur valeur ne dépend plus de la taille actuelle de leurs revenus, mais de leur capacité à fournir des interfaces techniques et des capacités de service pour la mise en conformité des stablecoins.
Sur le marché A-shares, les entreprises disposant de la qualification de paiement transfrontalier, d'une réserve de technologie blockchain ou d'une base de coopération avec le système financier de Hong Kong méritent un suivi à moyen terme. Une fois que ces entreprises pourront se conformer aux normes réglementaires de l'Autorité monétaire, fournir des vérifications de transactions, des services de garde de fonds et de gestion des risques, elles pourraient passer d'un rôle d'assistance à celui de "nœud nécessaire" dans le système des stablecoins.
Deuxième ligne principale : Opportunités de pilote pour les stablecoins en RMB. Attention aux opportunités potentielles de pilote pour les stablecoins en RMB à Hong Kong. Si à l'avenir, les banques ou entreprises de technologie financière chinoises obtiennent une autorisation politique pour émettre des stablecoins en RMB à Hong Kong, les prestataires de services concernés bénéficieront en premier lieu de cette percée institutionnelle.
Les entreprises disposant d'un système d'identité en chaîne et d'un module de conformité d'audit bénéficieront d'opportunités de développement substantiel dans l'application transfrontalière du yuan numérique. Cette orientation représente une disposition prospective combinant l'internationalisation du yuan et la technologie des stablecoins, qui mérite une attention à long terme.
**Troisième axe : la réévaluation stratégique des actifs en dollars de Hong Kong mérite qu’on s’y attarde. Avec la légalisation de la compensation des stablecoins à Hong Kong, le dollar de Hong Kong devrait passer d’une simple « monnaie à taux de change lié » à un « actif on-chain » pour les fonds en dollars américains, et son utilisation en tant que monnaie de réserve sera considérablement élargie. Son utilisation en tant que monnaie de réserve sera élargie et le système d’évaluation des actions financières et technologiques de Hong Kong devrait être systématiquement relevé.
Avertissement de risque :** La réglementation sur les stablecoins est encore en période d'évolution rapide, et l'attitude des régulateurs varie d'un pays à l'autre ; les détails d'application de la "Loi sur les Stablecoins" à Hong Kong ne sont pas à la hauteur des attentes ; l'aggravation des risques géopolitiques mondiaux affecte les flux de capitaux transfrontaliers ; la tension de liquidité sur le marché des obligations américaines affecte la liquidité des actifs de réserve des stablecoins ; la contraction de la liquidité mondiale est plus forte que prévu.**
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De la domination du dollar à la blockchain du dollar : comment les stablecoins reconstruisent les flux de fonds mondiaux
Le 21 mai 2025, le Conseil législatif de Hong Kong a adopté à l’unanimité l’ordonnance sur les stablecoins, devenant ainsi la première juridiction au monde à établir un cadre réglementaire complet pour les stablecoins en monnaie fiduciaire, ce qui a attiré l’attention du marché. À première vue, les stablecoins sont toujours ancrés par le dollar américain et soutenus par des obligations américaines, ce qui semble renforcer le statut mondial du dollar américain. Mais en substance, il s’agit de « détacher » le dollar américain du système traditionnel de compensation bancaire, permettant aux fonds mondiaux de contourner le réseau SWIFT et les multiples couches de réglementation et d’effectuer des flux transfrontaliers complets directement sur la chaîne.
Les stablecoins ne remettent pas en question l’ontologie de crédit du dollar américain, mais réécrivent discrètement la trajectoire de circulation du dollar américain, le choix du placement du capital et la tarification du capital mondial - il s’agit d’une révolution sur le « chemin » plutôt que sur la « monnaie ». Cet article prend comme point de départ la nouvelle réglementation de Hong Kong pour démanteler systématiquement la logique institutionnelle derrière les stablecoins, la trajectoire d’impact sur le dollar américain et les obligations américaines, et les opportunités d’investissement qui en bénéficient réellement. **
Stablecoins :** Interface de système et cartographie de crédit pour le "dollar on-chain"**
En essence, les stablecoins ne sont pas une toute nouvelle forme de monnaie, mais plutôt une extension du système monétaire existant sous les conditions de la technologie numérique. Ils reposent sur la logique de "l'ancrage à des actifs réels et la circulation sur la blockchain", projetant la valeur de la monnaie fiduciaire sur la chaîne par des moyens techniques, formant ainsi un outil financier qui allie l'efficacité de transmission numérique et la capacité de paiement en monnaie fiduciaire.
L'émergence des stablecoins comble le vide du manque de passerelles entre le système financier traditionnel et le système d'actifs cryptographiques, permettant aux actifs numériques de bénéficier d'une plus grande stabilité de négociation et d'une capacité de paiement transfrontalier.
Dans le consensus des principales autorités de régulation et institutions de recherche dans le monde, les stablecoins sont généralement classés en trois catégories : ceux adossés à des monnaies fiduciaires, ceux adossés à des actifs cryptographiques et les stablecoins algorithmiques. Chaque type de stablecoin présente des différences significatives en termes de mécanisme d'émission, de mode de stabilisation et d'exposition au risque.
La première catégorie est celle des stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires, tels que USDT et USDC. Leur mécanisme de base est le suivant : l'émetteur émet des stablecoins en fonction de la demande du marché et dépose hors chaîne un montant équivalent de réserves en monnaie fiduciaire (généralement en dollars ou en obligations d'État à court terme). Chaque unité de stablecoin détenue par un utilisateur est soutenue par un actif en monnaie fiduciaire réel.
Ce type de stablecoin est le plus proche des systèmes monétaires traditionnels, avec une base de crédit claire et une stabilité relativement forte, mais il dépend également le plus de la transparence des réserves et de la crédibilité des audits de l'émetteur. Par exemple, l'émetteur de l'USDC, Circle, publie régulièrement des rapports de réserve audités par des tiers pour renforcer la confiance du marché.
La deuxième catégorie est celle des stablecoins adossés à des actifs cryptographiques, comme DAI. Leur logique de fonctionnement consiste à mettre en gage des actifs numériques majeurs comme l'Ethereum sur la blockchain, et à générer des stablecoins selon un certain ratio. Ce modèle ne dépend pas du système bancaire et est entièrement exécuté par des contrats intelligents.
Mais en raison de la fluctuation des prix de leurs actifs de garantie, le système doit établir un taux de garantie plus élevé (par exemple 150 %) et surveiller en permanence le risque de liquidation. Ce mécanisme garantit l'indépendance décentralisée, mais entraîne également des risques de stabilité lors de fluctuations importantes des prix des actifs garantis.
La troisième catégorie est celle des stablecoins algorithmiques, comme le UST qui a été largement discuté. Ce type de stablecoin maintient la stabilité du prix par la mise en place d'un mécanisme de régulation de l'offre de monnaie (généralement un "modèle à deux devises"), sans nécessiter théoriquement de réserves d'actifs physiques ou cryptographiques.
Cependant, l'effondrement de l'UST en 2022 a prouvé que ce type de mécanisme de stabilité dépend fortement des attentes du marché et des incitations à l'arbitrage. Une fois la confiance perdue, il est facile de tomber dans un cycle vicieux, entraînant un décrochage rapide du prix des stablecoins voire une perte totale de valeur.
Dans l’ensemble, les stablecoins sont largement utilisés précisément parce qu’ils ouvrent la voie de circulation entre les actifs numériques et les monnaies fiduciaires réelles. Il présente des avantages significatifs en termes d’efficacité dans les transactions de gré à gré, les paiements transfrontaliers, les applications DeFi et d’autres scénarios - prenant en charge la compensation 24 heures sur 24, des frais peu élevés et l’absence d’intermédiaires. Par exemple, le volume quotidien moyen de transfert on-chain de l’USDT est à l’avant-garde du marché des crypto-monnaies depuis de nombreuses années, ce qui reflète sa forte activité en tant que moyen d’échange.
Cependant, il convient de souligner que les stablecoins ne fonctionnent pas de manière autonome en dehors du système financier existant, leur stabilité dépend en réalité de la situation de crédit des actifs sous-jacents et de l'environnement institutionnel. Que ce soit le dollar, les actifs cryptographiques ou le sentiment du marché, dès que les conditions de soutien changent, cela peut entraîner un désancrage ou un risque de ruée des stablecoins.
Pour cette raison, les régulateurs de divers pays ont commencé à élaborer des règles spécifiques pour les stablecoins. Si l’on prend l’exemple de Hong Kong, en mai 2025, l’Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA) a introduit la première réglementation réglementaire complète au monde pour les stablecoins, exigeant que les stablecoins aient des réserves de 100 % en monnaie fiduciaire, interdisant strictement les transactions anonymes et les opérations à effet de levier, et les intégrant dans la supervision du système de paiement existant. Cela permet non seulement d’établir une identité juridique pour les stablecoins, mais aussi de fournir une base institutionnelle pour leur intégration dans le système financier traditionnel.
En résumé, l’importance fondamentale des stablecoins n’est pas de remplacer les monnaies fiduciaires, mais de leur fournir un moyen numérique et efficace de circulation transfrontalière. Tout en améliorant l’efficacité des paiements, elle a également entraîné une série de défis profonds, tels que l’effacement des frontières entre les monnaies souveraines et la redistribution des voies de capital.
Hégémonie du dollar :** Les trois mécanismes de la "rente financière" mondiale**
Comprendre les impacts structurels des stablecoins ne doit pas se limiter à leurs caractéristiques de facilité de paiement et de technologie avancée. Ce qu'ils bouleversent, c'est le chemin que prend le dollar dans le flux de capitaux mondial.
D'un point de vue de la nature de la domination du dollar, le statut de leader du dollar dans le système financier international contemporain ne découle pas seulement du fait qu'il est la monnaie de transaction la plus largement utilisée dans le monde, mais plus important encore, il a construit tout un système de circulation du capital centré sur les États-Unis.
Ce système permet aux États-Unis non seulement de continuer à émettre de la monnaie, mais aussi de maintenir le fonctionnement de leurs finances publiques grâce aux flux de capitaux externes, réalisant ainsi un cycle vertueux stable de "financement à faible coût - valorisation des actifs - retour de capital".
Ce système cyclique peut être divisé en trois mécanismes fondamentaux :
Le premier niveau est le mécanisme d'offre monétaire mondial dominé par les obligations d'État américaines. Le gouvernement américain maintient chaque année un énorme déficit budgétaire, pour cela il émet en continu des obligations d'État. Étant donné que le dollar est la monnaie de réserve internationale, les banques centrales, fonds souverains et institutions financières du monde entier achètent passivement ou activement des obligations d'État américaines pour garantir leurs besoins en paiements, investissements et échanges internationaux.
Cela signifie que les États-Unis peuvent transformer leur déficit intérieur en fardeau mondial en émettant des obligations d'État, ce qui leur permet d'absorber des fonds externes de manière continue. Ce mode de "financement par la dette" fait des États-Unis le seul pays capable d'emprunter des capitaux mondiaux à long terme en utilisant sa propre monnaie.
La deuxième couche est le système de tarification des actifs financiers dominé par le dollar. Les principales marchandises et actifs financiers mondiaux sont libellés en dollars. Par exemple, les matières premières telles que le pétrole, l'or et le cuivre sont réglées en dollars ; en même temps, les actions américaines et les obligations américaines occupent une place importante dans l'allocation des actifs des investisseurs mondiaux.
Que ce soit pour les importations d'énergie des pays en développement ou pour l'allocation d'actifs des institutions mondiales, il est inévitable de contourner le dollar. Ce pouvoir de tarification fait que le capital mondial a tendance à "revenir aux États-Unis" lorsque le risque est transféré, faisant des actions et des obligations américaines un "refuge" ou un réservoir de liquidité.
Le troisième niveau est un système de paiement et de règlement transfrontalier sous contrôle américain. Actuellement, la grande majorité des flux de fonds transfrontaliers dans le monde dépendent du système SWIFT, qui est essentiellement un « réseau de communication financière » dominé par l'Occident, avec une influence significative des États-Unis.
Cela signifie non seulement que le règlement en dollars bénéficie d'un avantage de passage, mais aussi que les États-Unis ont la capacité de surveiller voire d'interrompre les voies de financement mondiales. Un exemple typique est les sanctions financières imposées par les États-Unis contre des pays comme l'Iran et la Russie, qui limitent directement leur utilisation du système dollar pour le commerce international.
Grâce à ces mécanismes à trois niveaux, les États-Unis ont atteint une capacité d’absorption importante des ressources financières mondiales. Les flux de capitaux du monde vers les États-Unis, puis entraînent un rapatriement à plus grande échelle par le biais des rendements des investissements ou des exportations de produits financiers, formant un cycle continu d'« exportation de dollars-rachat d’obligations américaines-revenus de services financiers ».
De nombreux investisseurs sur le marché qualifient ce système de "mécanisme de rente financière du dollar", c'est-à-dire que les États-Unis perçoivent des "rentes financières" du capital mondial par des moyens institutionnalisés sans fournir directement de biens ou de services.
Dans ce cadre, l'avantage central de la domination du dollar ne réside pas dans l'émission de la monnaie elle-même, mais dans la capacité à contrôler les voies selon lesquelles la monnaie circule, comment le capital est évalué et comment les transactions sont réglées. Les États-Unis contrôlent le canal, et non pas seulement l'unité monétaire elle-même.
Mais c'est précisément sur ces voies et ces canaux que se trouvent les défis des stablecoins, non pas en ce qu'ils remplacent le dollar lui-même, mais en ce qu'ils modifient la manière dont le dollar "cirkule" dans le système mondial. Plus concrètement, bien que les stablecoins dominants actuels (comme USDT, USDC) ancrent toujours leur valeur au dollar, voire utilisent les obligations américaines comme principaux actifs de réserve, ils n'attaquent pas directement la crédit du dollar lui-même, mais ils changent progressivement le modèle de "circulation" du dollar.
Les stablecoins contournent le système SWIFT, permettant des transactions de pair à pair sur un réseau blockchain, sans avoir besoin de comptes bancaires ou d'agences de compensation. Bien que leur structure de réserve soit toujours principalement en dollars, elle peut théoriquement être progressivement diversifiée, en introduisant de l'or, des euros, des dollars de Hong Kong, voire des yuans numériques comme actifs d'ancrage.
Plus important encore, les stablecoins font passer la circulation du dollar d'un canal officiel à un chemin on-chain dominé par des institutions de marché ou des contrats intelligents. Cela signifie que les voies de transaction et les nœuds de règlement initialement contrôlés par le système de régulation bancaire américain ont été transférés aux réseaux technologiques et aux institutions privées. Cette tendance à "externaliser le dollar" ne fera pas s'effondrer la confiance dans le dollar, mais commencera à disperser le contrôle des voies de circulation du dollar.
Ainsi, les stablecoins n'ont pas renversé la position monétaire du dollar, mais ils modifient la manière dont le dollar joue son rôle mondial. C'est un changement discret dans le fonctionnement du système dollar, dont les impacts pourraient être plus profonds qu'ils ne paraissent.
Choc des stablecoins :** Nouveaux acheteurs de la dette américaine, ancien ordre du dollar**
**À ce stade, les stablecoins sont un amplificateur de la liquidité du dollar américain. Les stablecoins de réserve de monnaie fiduciaire représentés par l’USDT et l’USDC sont largement diffusés sur les plateformes mondiales de trading de cryptomonnaies, les protocoles DeFi et les canaux de paiement de gré à gré, ce qui permet aux actifs en dollars américains d’entrer dans des zones grises et des marchés marginaux difficiles à couvrir par le système financier traditionnel. Par exemple, dans les pays et les régions où les contrôles de capitaux sont plus stricts ou où la compensation du dollar est restreinte, les stablecoins sont devenus un support alternatif du « dollar numérique », augmentant ainsi la disponibilité du dollar.
Cette "dollar on-chain" présente trois avantages majeurs : premièrement, les coûts de transaction sont bas, ne dépendant pas du système bancaire ou du réseau SWIFT ; deuxièmement, l'efficacité d'exécution est élevée, permettant un règlement en temps réel 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7 ; troisièmement, le transfert transfrontalier est plus libre, pouvant circuler entre plusieurs chaînes principales. C'est pourquoi les stablecoins construisent en réalité un "réseau de paiement offshore" pour le dollar, améliorant l'adaptabilité technique du dollar en tant que moyen d'échange.
En même temps, dans la majorité des actifs de réserve des stablecoins, les obligations américaines à court terme, les accords de rachat inversé et les actifs liquides dominent. Prenons l'exemple de Tether, en 2024, ses données de réserve publiques montrent qu'environ 70 % de ses actifs sont alloués à des obligations américaines et à des dépôts bancaires à terme d'une durée inférieure à trois mois. Cela signifie que, tout en renforçant la fonction d'utilisation du dollar, les stablecoins fournissent également de nouveaux acheteurs marginaux au marché des obligations américaines, atténuant ainsi une partie de la pression sur la structure de financement.
Ce nouveau canal "stablecoin - dollar - obligations américaines" forme essentiellement un mécanisme de recyclage du crédit en dollars basé sur "l'émission en chaîne - la configuration hors chaîne". Les dollars entrent sur le marché sous forme de stablecoins, et la détention de stablecoins par le marché exige en retour que leurs réserves soient configurées en obligations américaines, créant ainsi un nouveau scénario de demande d'obligations américaines sous l'impulsion de la technologie.
Par exemple, la Banque des règlements internationaux (BRI) a récemment publié un rapport de recherche intitulé « Stablecoins and Safe Asset Prices », qui pour la première fois a systématiquement quantifié l’impact marginal des stablecoins sur le marché américain des bons du Trésor à court terme. L’étude a révélé que les stablecoins, représentés par l’USDT et l’USDC, sont devenus un nouveau type d’acheteur d’obligations du Trésor américain à court terme (bons du Trésor à 3 mois), et qu’il existe une relation quantitative claire entre leurs entrées de capitaux et les variations des rendements des bons du Trésor américain.
Plus précisément, le rapport a suivi l'évolution des souscriptions nettes des principales stablecoins mondiales de 2021 jusqu'au début de 2025, et a réalisé une analyse de régression avec le rendement quotidien des obligations américaines à 3 mois. Les résultats montrent que lorsque le marché des stablecoins connaît une souscription nette d'environ 3,5 milliards de dollars (équivalent à environ 2 écarts-types d'afflux), il est possible de réduire le taux des obligations américaines à court terme de 2 à 2,5 points de base dans les 10 jours ; alors que lorsqu'il y a des rachats équivalents, l'augmentation correspondante des taux atteint 6 à 8 points de base.
Surtout dans le contexte où la Réserve fédérale est toujours dans une fourchette de taux d'intérêt élevés et où la volonté des banques de détenir de la dette est limitée, la direction des flux de dollars on-chain a un impact de plus en plus sensible sur les rendements à court terme.
Il est prévisible qu’après le développement rapide des stablecoins, les stablecoins deviendront des acheteurs marginaux d’obligations américaines, et si l’échelle devient de plus en plus grande, cela aura un impact significatif sur les taux d’intérêt des obligations américaines.
Cependant, il convient de noter que le renforcement de ce mécanisme de recyclage du crédit en dollars est limité et présente des risques structurels. Une fois que l'on observe le chemin de contrôle du dollar plutôt que la quantité utilisée, on peut constater que le développement des stablecoins est en train de "ronger" les fondements institutionnels du système dollar.
Tout d’abord, les droits d’émission et de liquidation des stablecoins ont été transférés des institutions officielles aux entreprises privées et aux protocoles on-chain. **L’USDT est dirigé par Tether, Inc., l’USDC est émis par Circle, et ses opérations de réserve, ses normes de compensation et son application de la conformité ne sont pas directement réglementées par le Trésor américain ou la Réserve fédérale. Le gouvernement américain a perdu le contrôle en temps réel de ce type de « dollar on-chain », ce qui signifie que l’utilisation du dollar se détache progressivement de son système traditionnel de régulation financière.
Deuxièmement, la base de crédit des stablecoins passe de la « souveraineté nationale » à la « crédibilité des entreprises » et à la « confiance du marché ». En cas de crise de paiement ou de réduction des réserves, le dollar sur la chaîne sera confronté à une ruée sur la liquidité, entraînant une réaction en chaîne de « désancrage - transmission - effondrement ». Le USDT a été confronté à des doutes sur son remboursement en 2021 et 2023, provoquant des secousses sur le marché à court terme. Ces événements montrent que bien que la circulation des stablecoins soit pratique, leur crédibilité est extrêmement fragile.
Enfin, les actifs de réserve des stablecoins sont fortement concentrés dans des obligations américaines à court terme et des outils de pension, cette structure poussant le système de dette en dollars vers une sensibilité à la liquidité plus élevée. Une fois qu'un émetteur de stablecoins fait face à des rachats massifs, il doit rapidement liquider ses actifs en obligations américaines, ce qui peut entraîner une amplification des fluctuations des prix des obligations à court terme et une augmentation des risques de liquidité.
À plus long terme, une fois que certaines stablecoins commenceront à introduire des actifs de réserve non dollar, tels que l'or, le dollar de Hong Kong, le CNH ou d'autres monnaies souveraines, la position du dollar en tant qu'ancre de stabilité sera également remise en question. Une fois ce mécanisme de multiple ancrage monétaire établi à grande échelle, il affaiblira fondamentalement le monopole du dollar dans les paiements inter-chaînes et les systèmes DeFi.
Comme mentionné précédemment, les stablecoins amplifient la facilité de transaction du dollar tout en affaiblissant son contrôle institutionnel, présentant un décalage structurel de "utilisation accrue, contrôle réduit". En surface, les stablecoins rendent le dollar plus facile à utiliser et plus pénétrant à l'échelle mondiale, élargissant sa couverture transactionnelle. En profondeur, ils détachent partiellement l'émission et la régulation du dollar du système souverain, faisant du dollar un "outil de valorisation dans les contrats de marché", plutôt qu'une "monnaie de règlement contrôlée par l'État".
Une fois que la taille des stablecoins continuera de croître, la logique d'ancrage de leur valeur au dollar pourrait s'inverser : ce ne sont pas les dollars qui soutiennent les stablecoins, mais les stablecoins qui dominent le chemin de circulation des dollars.
Pour les bons du Trésor américain, les stablecoins sont à la fois une source de financement à court terme et un danger caché pour les transferts de crédit. D’une part, les stablecoins allouent des obligations américaines à court terme pour soutenir la demande ; D’autre part, l’extrême volatilité de la liquidité des stablecoins pourrait devenir un facteur de déstabilisation potentiel sur le marché obligataire américain.
Passage transfrontalier :** Comment les stablecoins reconfigurent-ils la structure des flux de capitaux mondiaux ?**
Dans le système financier traditionnel, le flux de fonds transfrontaliers dépend fortement du système bancaire et des voies de régulation au niveau national. Les entreprises ou les particuliers qui souhaitent effectuer des paiements internationaux doivent souvent s'appuyer sur le réseau SWIFT pour réaliser des virements, ce qui entraîne des délais de paiement longs, des frais élevés et des contrôles complexes. L'apparition des stablecoins offre une autre voie pour le flux de fonds mondial.
S’appuyant sur la technologie blockchain, les stablecoins ont une universalité transfrontalière naturelle. Que ce soit en Asie, en Afrique ou en Amérique latine, les détenteurs n’ont besoin que d’un portefeuille blockchain pour effectuer des transferts de pair à pair à tout moment, indépendamment des heures d’ouverture des banques, de l’emplacement géographique ou des canaux conformes aux traditions. Ce mécanisme de fonctionnement par tous les temps, d’enregistrements on-chain transparents et de transactions irréversibles réduit considérablement le seuil technique pour le transfert transfrontalier de fonds.
Pour les marchés émergents, les stablecoins offrent un accès à faible coût à la liquidité en dollars américains. Dans de nombreuses régions, en raison d'un manque de réserves de change ou d'une forte volatilité des devises locales, les canaux traditionnels du dollar américain sont soumis à des restrictions strictes ou à des coûts de marché élevés. Dans ce contexte, les stablecoins comme USDT et USDC deviennent des options alternatives au "dollar on-chain", permettant aux commerçants locaux, aux commerçants transfrontaliers et aux investisseurs particuliers de contourner le système bancaire pour obtenir et transférer indirectement des dollars.
De plus, les stablecoins deviennent la base de liquidité des systèmes financiers en chaîne (DeFi). Dans plusieurs échanges décentralisés, les stablecoins sont les paires de trading et les actifs de garantie les plus courants, jouant un rôle similaire à celui des "comptes courants en dollars". Les fonds mondiaux peuvent entrer dans les protocoles en chaîne via les stablecoins pour des opérations de prêt, de création de marché, de trading de contrats, etc., puis être renvoyés hors chaîne. Ce cycle de "l'absorption en chaîne - la libération hors chaîne" construit un réseau de flux de capitaux parallèle à la finance traditionnelle.
Mais la signification systémique des stablecoins ne se limite pas à l'amélioration de l'efficacité, elle réside également dans le fait qu'elle modifie le "processus de régulation" des flux de capitaux mondiaux.
Dans le modèle traditionnel, les fonds internationaux entrant dans un pays doivent passer par des autorisations réglementaires, des validations de change et des systèmes de règlement transfrontalier, permettant à l'État de contrôler le rythme des entrées et des sorties de capital. Cependant, le chemin des stablecoins contourne ces points d'entrée, les fonds étant directement transférés dans des portefeuilles locaux après avoir été échangés sur la chaîne, rendant difficile pour les régulateurs de suivre en temps réel l'origine et l'utilisation des fonds.
En 2025, Hong Kong a officiellement lancé le premier règlement mondial sur les stablecoins couvrant l'ensemble de la chaîne, marquant l'intégration partielle de ce domaine gris "en contournement" dans le système de conformité. Les régulateurs de Hong Kong ne nient plus l'existence des stablecoins, mais cherchent plutôt à les définir comme des outils de négociation conformes, intégrés dans l'architecture financière locale. Cela offre aux capitaux internationaux un nouveau canal "non contrôlé par les États-Unis, non traditionnel mais avec une approbation réglementaire."
Son impact potentiel ne doit pas être sous-estimé. Auparavant, les flux de capitaux en dollars vers les marchés asiatiques devaient souvent passer par le système de compensation de New York ou des institutions financières londoniens ; aujourd'hui, ils peuvent directement transiter par des stablecoins sur la chaîne depuis des portefeuilles en Europe et aux États-Unis vers Hong Kong, puis passer par des ponts conformes locaux vers la Chine continentale ou d'autres pays d'Asie du Sud-Est. Cela signifie que les stablecoins ne sont plus seulement un outil de substitution au dollar, mais deviennent un nouveau type de pont financier reliant les systèmes financiers de différents pays.
À l'avenir, avec l'établissement de cadres de réglementation des stablecoins locaux dans davantage de régions, un réseau mondial de circulation de fonds, coexistant avec les systèmes de règlement traditionnels, pourrait progressivement se former. Ce réseau ne sera pas centré sur les banques et ne dépendra pas des négociations entre monnaies souveraines, mais sera basé sur un système décentralisé utilisant des actifs cryptographiques comme intermédiaire et des contrats intelligents comme règles. Cela favorisera une diversification accrue des voies de capital et posera aux régulateurs de chaque pays des défis sans précédent.
Règlement sur les stablecoins de Hong Kong :** institutionnalisation des dollars sur la chaîne**
La "Loi sur les stablecoins" de Hong Kong a été publiée pour la première fois au Journal officiel le 6 décembre 2024 et a été adoptée par le Conseil législatif le 21 mai 2025, avec une entrée en vigueur prévue le 1er août 2025. Il s'agit du premier cadre réglementaire au monde établi par une banque centrale, couvrant l'ensemble de la chaîne d'émission - plateforme - garde des stablecoins.
Il définit clairement les stablecoins comme des "outils de paiement", exigeant que les émetteurs détiennent 100 % de réserves en monnaie fiduciaire, fonctionnent sous licence et interdisent l'anonymat, l'effet de levier et les monnaies algorithmiques. Cette mesure ne vise pas à assouplir le trading de cryptomonnaies, mais à construire un "canal dollar conforme" en Asie, fournissant un chemin légal pour l'entrée des stablecoins en dollars sur le marché chinois, tout en ne remettant pas en cause leur statut de souveraineté monétaire.
Du point de vue du système mondial de paiement en dollars, la plus grande importance de ce règlement est qu’il fournit un lieu légal pour que les stablecoins en dollars américains circulent dans les territoires non américains. À l’heure où l’environnement réglementaire aux États-Unis devient de plus en plus strict, Hong Kong deviendra le « canal » privilégié par des entreprises telles que Circle et Tether pour entrer en Asie. Cela résout non seulement les obstacles à la conformité auxquels sont confrontés les actifs en dollars américains lorsqu’ils vont à l’étranger, mais permet également à certains fonds en dollars américains d’accéder au marché asiatique plus large via Hong Kong.
L’ordonnance est également importante pour le dollar de Hong Kong. Le dollar de Hong Kong est indexé sur le dollar américain, qui est lui-même une « extension » du dollar américain. Si les actifs de réserve du stablecoin peuvent inclure des dollars de Hong Kong à l’avenir, ou si les stablecoins sont réglés et déposés localement à Hong Kong, alors le dollar de Hong Kong deviendra une « monnaie d’atterrissage » du dollar américain sur la chaîne à partir d’une monnaie auxiliaire. Cela augmentera la fréquence et la valeur de marché des actifs HKD.
D'un point de vue de recherche stratégique, le plus grand changement apporté par le "Règlement sur les stablecoins" à Hong Kong se trouve sur le marché boursier de Hong Kong.
Auparavant, les entreprises telles que les sociétés de paiement, les fournisseurs de services d'authentification d'identité et les fabricants de sécurité des données, bien qu'ayant une certaine capacité technique, étaient souvent considérées comme des entreprises d'outils auxiliaires dans les modèles d'évaluation. Cependant, après la conformité des stablecoins, leur rôle a changé. Tant que ces entreprises peuvent fournir des interfaces de paiement, des services d'authentification en temps réel ou des systèmes de surveillance des transactions pour la circulation des stablecoins, elles ont la capacité de permettre aux fonds mondiaux de se conformer localement.
Par exemple, des entreprises telles qu'Alipay Hong Kong et Hang Seng Electronics, si elles peuvent se conformer aux normes réglementaires de l'Autorité monétaire de Hong Kong et fournir des services de validation des transactions, de garde des fonds et de gestion des risques, pourraient passer d'un rôle d'assistance à un "nœud nécessaire" dans le système des stablecoins. La valeur de ce type d'entreprise ne dépend plus de son chiffre d'affaires actuel, mais de sa capacité à fournir la technologie et les qualifications nécessaires pour "déployer en conformité" les stablecoins. Ce changement signifie que leur logique d'évaluation sera réécrite.
C'est aussi pourquoi certaines entreprises cotées à Hong Kong ont connu des mouvements de prix significatifs après l'annonce des politiques. Le marché ne se contente pas de spéculer sur un concept, mais il évalue à l'avance qui pourra réellement saisir la nouvelle voie de la circulation des dollars en chaîne, qui jouera un rôle clé dans des éléments cruciaux tels que le règlement des stablecoins, l'audit d'identité et le suivi des fonds.
En comparaison, le thème des "stablecoins" sur le marché des actions A reste plutôt conceptuel. En raison du contrôle strict des comptes de capitaux, les stablecoins ne peuvent pas devenir des outils de paiement largement utilisés. Ainsi, les "actions conceptuelles de stablecoins" sur le marché des actions A sont davantage alimentées par des jeux à court terme après des nouvelles. La raison en est que peu d'entreprises sur le marché des actions A ont la capacité réelle de participer à un système de stablecoins en chaîne, manquant à la fois d'interfaces de règlement transfrontalier et n'ayant pas encore établi de coopération étroite avec Hong Kong ou des plateformes conformes internationales.
D'un point de vue à moyen terme, les entreprises des actions A qui méritent réellement d'être surveillées doivent posséder simultanément les trois éléments suivants : premièrement, une base d'affaires existante dans les systèmes de paiement transfrontalier ou d'authentification des données ; deuxièmement, des capacités techniques d'identification des utilisateurs sur la chaîne, d'audit de conformité ou de garde de fonds ; troisièmement, une collaboration sur des projets concrets avec le système de gestion financière de Hong Kong. Seules ces entreprises auront la possibilité de bénéficier de manière substantielle lors de l'ouverture des canaux de stablecoins sur la chaîne à l'avenir.
Par conséquent, l’introduction de l’ordonnance sur les stablecoins à Hong Kong n’entraînera pas un « rallye sectoriel général » au sens traditionnel du terme, et les entreprises qui se trouvent dans le secteur des services de base et qui peuvent coopérer avec la HKMA ou les grands émetteurs seront les premières à attirer l’attention du marché. À un niveau plus profond, ce cycle de changement ne concerne pas seulement le stablecoin lui-même, mais aussi l’endroit où les fonds mondiaux atterrissent et qui peut participer à la redistribution du processus d’atterrissage. À une époque où la circulation mondiale du dollar américain est confrontée à des réglementations plus strictes, l’ordonnance sur les stablecoins de Hong Kong fournit essentiellement un « lieu de transit conforme en dehors des États-Unis » pour les capitaux mondiaux, offrant ainsi un débouché plus efficace et neutre pour les flux de capitaux mondiaux.
Pour les investisseurs, déterminer qui possède réellement la capacité de fournir des services concrets représente la véritable direction d'investissement dans le développement du marché des stablecoins. Dans cette optique, même si une entreprise de fintech traditionnelle réalise actuellement des bénéfices minimes, si elle établit un avantage de premier arrivé dans des domaines tels que les paiements en stablecoins et la garde d'actifs sur la chaîne, sa logique de valorisation devrait être redéfinie selon le modèle "fournisseur d'infrastructure de nouveaux parcours".
Conversion de la logique de tarification du capital de "profit orientation" à "orientation chemin" - Celui qui peut trouver sa "place" dans le réseau mondial de flux de fonds redéfini par les stablecoins, sera celui qui bénéficiera le plus du développement des stablecoins.
Conseils d'investissement
La mise en place du système de réglementation des stablecoins marque une nouvelle voie d’atterrissage légale pour les actifs en dollars américains sur le marché asiatique. Du point de vue de l’investissement, le cœur de ce changement n’est pas la montée et la chute du stablecoin lui-même, mais l’identification de qui peut devenir le « nœud clé » sur la trajectoire des nouveaux flux de capitaux. Lorsque la logique d’investissement passera d’une logique « axée sur le profit » à une logique « orientée vers le chemin », les fournisseurs d’infrastructures ayant la capacité de « saisir la nouvelle voie » auront une opportunité historique de remodeler les valorisations. **
Dans ce contexte, il est conseillé de développer des stratégies d'investissement autour de trois axes principaux :
Première ligne directrice : entreprises d'infrastructure de services financiers sur la chaîne, mettant l'accent sur les cibles ayant une capacité d'application réelle dans les domaines de l'émission, du paiement, de l'authentification d'identité et de la garde des fonds. Sur le marché des actions de Hong Kong, des entreprises comme Alipay Hong Kong et Hang Seng Electronics pourraient devenir des points d'appui clés pour la circulation transfrontalière des stablecoins. Leur valeur ne dépend plus de la taille actuelle de leurs revenus, mais de leur capacité à fournir des interfaces techniques et des capacités de service pour la mise en conformité des stablecoins.
Sur le marché A-shares, les entreprises disposant de la qualification de paiement transfrontalier, d'une réserve de technologie blockchain ou d'une base de coopération avec le système financier de Hong Kong méritent un suivi à moyen terme. Une fois que ces entreprises pourront se conformer aux normes réglementaires de l'Autorité monétaire, fournir des vérifications de transactions, des services de garde de fonds et de gestion des risques, elles pourraient passer d'un rôle d'assistance à celui de "nœud nécessaire" dans le système des stablecoins.
Deuxième ligne principale : Opportunités de pilote pour les stablecoins en RMB. Attention aux opportunités potentielles de pilote pour les stablecoins en RMB à Hong Kong. Si à l'avenir, les banques ou entreprises de technologie financière chinoises obtiennent une autorisation politique pour émettre des stablecoins en RMB à Hong Kong, les prestataires de services concernés bénéficieront en premier lieu de cette percée institutionnelle.
Les entreprises disposant d'un système d'identité en chaîne et d'un module de conformité d'audit bénéficieront d'opportunités de développement substantiel dans l'application transfrontalière du yuan numérique. Cette orientation représente une disposition prospective combinant l'internationalisation du yuan et la technologie des stablecoins, qui mérite une attention à long terme.
**Troisième axe : la réévaluation stratégique des actifs en dollars de Hong Kong mérite qu’on s’y attarde. Avec la légalisation de la compensation des stablecoins à Hong Kong, le dollar de Hong Kong devrait passer d’une simple « monnaie à taux de change lié » à un « actif on-chain » pour les fonds en dollars américains, et son utilisation en tant que monnaie de réserve sera considérablement élargie. Son utilisation en tant que monnaie de réserve sera élargie et le système d’évaluation des actions financières et technologiques de Hong Kong devrait être systématiquement relevé.
Avertissement de risque :** La réglementation sur les stablecoins est encore en période d'évolution rapide, et l'attitude des régulateurs varie d'un pays à l'autre ; les détails d'application de la "Loi sur les Stablecoins" à Hong Kong ne sont pas à la hauteur des attentes ; l'aggravation des risques géopolitiques mondiaux affecte les flux de capitaux transfrontaliers ; la tension de liquidité sur le marché des obligations américaines affecte la liquidité des actifs de réserve des stablecoins ; la contraction de la liquidité mondiale est plus forte que prévu.**