En seulement 5 jours, la capitalisation boursière de l'émetteur de stablecoin USDC, Circle, est passée de plus de 6,9 milliards à plus de 20 milliards de dollars. L'augmentation de Circle, le fondateur Jeremiah et son équipe ne l'avaient peut-être pas anticipée. L'impression laissée par les échanges avec le fonds dollar asiatique est que l'unicité de Circle dans la voie des stablecoins conformes réside dans la sursouscription.
Inutile de dire que Circle est un pionnier et, en juillet 2024, Circle est devenue la première société de stablecoins conforme au cadre européen MICA. Le fondateur, Jeremy, a partagé lors d’un événement à huis clos en Suisse à l’époque que MICA n’est que la première étape vers la conformité et la légalité, et l’auteur en est toujours très convaincu. Après l’arrivée au pouvoir de TRUMP à la fin de 2024, le marché a commencé à s’accélérer considérablement. En 2025, le GENIUS ACT aux États-Unis et l’ordonnance sur les stablecoins de Hong Kong seront progressivement mis en œuvre, et Circle a assumé le rôle d’évangéliste et de promoteur. Dans le même temps, Circle est la société de stablecoins avec le plus grand nombre de banques coopératives de dépôt et de retrait au monde, parmi lesquelles Extraordinary Systemically Important Bank (GSIB).
Lorsque le marché affluait pour acheter Circle, le principal canal de distribution de Circle, Coinbase, affichait une performance boursière plutôt plate, qui ne correspondait pas à celle de Circle. Cela soulève une question centrale : sur le marché des stablecoins, la véritable valeur est-elle réellement entre les mains de l'émetteur ou entre celles des canaux de flux ? Cet article analysera en profondeur le modèle commercial de Circle.
le "centre de change" du monde crypto
Si l'on imagine le monde de la cryptographie comme un ensemble d'îles offshore, le Bitcoin ressemble à l'or qui circule sur l'île, sa valeur fluctuant avec les marées ; tandis que le stablecoin est comme une carte de valeur que l'on peut échanger à tout moment contre des USD, vous permettant d'acheter des noix de coco sur l'île et de revenir sur le continent pour payer à l'épicerie.
La société Circle, qui émet cette "carte de valeur", joue le rôle d'un centre de change : vous déposez 1 USD, elle verrouille une somme équivalente en espèces ou en obligations d'État américaines à court terme dans son coffre, tout en émettant 1 jeton USDC sur la blockchain, garantissant ainsi que le passage entre l'île numérique et le système bancaire réel reste toujours fluide.
le chemin de la "soumission de Song Jiang" des stablecoins
Avant de discuter de Circle, il est nécessaire de clarifier une compréhension : la naissance des actifs cryptographiques (comme le Bitcoin) est souvent considérée comme une résistance à l'émission excessive de la monnaie traditionnelle. Cependant, les stablecoins - en particulier ceux ancrés au dollar à un ratio de 1:1 - ont suivi une voie complètement différente.
Si l'on considère que le Bitcoin est comme un "héros de Liangshan" tentant de s'échapper du système, alors les stablecoins conformes ressemblent davantage à Song Jiang, qui "accepte la soumission". En plaçant la majorité de ses actifs de réserve dans des actifs du monde réel tels que des obligations américaines à court terme, il sert de réservoir au Trésor américain, en échange de conformité et de légalité.
Cette "soumission" en fait un pont clé reliant les monnaies fiduciaires du monde réel et le monde des cryptomonnaies, mais sa nature est également passée d'une innovation monétaire perturbatrice à un complément et à un "subside" du système financier existant.
Les stablecoins peuvent-ils "sauver" les obligations américaines ? Un triangle impossible.
Dans le cadre de l'avancement de la loi sur les stablecoins aux États-Unis (GENIUS Act 2025), "le stablecoin sauve la dette américaine" est un récit de "patriotisme" qui a été maintes fois évoqué. Cependant, cela pourrait ne pas tenir la route sur le plan commercial.
Je propose ici un "triangle impossible" pour les stablecoins, c'est-à-dire qu'un projet de stablecoin est difficile à satisfaire simultanément les trois points suivants :
Bon pour l'émetteur : modèle commercial durable, bénéfices élevés.
Bon pour les actifs de réserve : Peut soutenir à grande échelle et sans risque certains types d'actifs (comme les obligations américaines).
Bien pour les utilisateurs : zéro risque, rendements élevés, faibles frais.
Le principe de ce que l’on appelle « le stablecoin est bon pour les obligations américaines » est que le marché a une demande illimitée et une confiance dans les obligations américaines. Cependant, si les obligations américaines elles-mêmes sont confrontées à une crise de rachat ou de confiance, le stablecoin ancré 1:1 sera inévitablement affecté et la chaîne de confiance sera brisée instantanément. C’est comme une société de fiducie qui prend l’argent d’un client classé à faible risque et l’investit dans des projets immobiliers à haut risque. Une fois que les actifs sous-jacents seront ébréchés, les produits financiers du niveau supérieur ne seront pas épargnés. Dans le contexte de l’exigence du projet de loi sur les stablecoins de divulguer mensuellement des chèques audités, les risques inhérents aux bons du Trésor américain sont difficiles à dissimuler.
Le modèle commercial et le mystère de la valorisation de Circle
Le modèle de profit principal de Circle repose sur deux points :
Marge d'intérêt nette (Net Interest Margin) : Les détenteurs de USDC ne perçoivent pas d'intérêts, Circle investit les actifs de réserve dans des obligations américaines à court terme et perçoit des intérêts, la marge d'intérêt leur revient entièrement.
Frais de paiement et de règlement : Wholesale USDC via sa plateforme d'entreprise Circle Mint. Si un client entreprise a besoin de convertir des USDC en USD le jour même (T+0), Circle facturera des frais de passage de 0,1 % à 0,4 %. Cela peut être compris comme un service combiné de « portefeuille de paiement transfrontalier + règlement 7×24 heures ».
Cependant, cette entreprise fait également face à un "serre-fou" réglementaire. Que ce soit le "GENIUS Act 2025" aux États-Unis ou le "Règlement (brouillon) sur les stablecoins" à Hong Kong, ils interdisent aux émetteurs de "financer à court terme des investissements à long terme" (acheter des actifs à long terme avec des passifs à court terme) ou d'utiliser l'effet de levier. Cela signifie que Circle ne peut pas, comme les banques traditionnelles, utiliser l'effet multiplicateur de la monnaie pour générer des bénéfices. En revanche, les deux propositions aux États-Unis et à Hong Kong autorisent les banques traditionnelles à émettre des stablecoins.
Une "banque" à activités limitées, dont le ratio C/B (PE) a atteint jusqu'à 147 fois (au 9 juin 2025), alors que celui du géant financier traditionnel JPMorgan n'est que de 13 fois. Les investisseurs recherchent-ils vraiment une marge d'intérêt sécurisée ou un espace d'imagination sous le récit Web3 ? La logique d'évaluation derrière cela mérite réflexion.
Moteur principal : le monde souffre des "SWIFT/VISA" depuis longtemps.
Un de mes amis a une fois souligné avec précision : "Les stablecoins ont un seul thème - le monde souffre des SWIFT/VISA depuis longtemps."
Les réseaux traditionnels de virements transfrontaliers ressemblent à des chemins de fer centenaires, non seulement avec des frais élevés (souvent entre 20 et 40 dollars), mais aussi avec des processus non transparents qui peuvent prendre de 3 à 5 jours. En revanche, les jetons en dollars basés sur la blockchain ressemblent à des trains à lévitation magnétique nouvellement construits : bien qu'il faille également passer par une sécurité (Conformité), les prix des billets sont transparents et la vitesse est mesurée en secondes. Tout le monde ne se soucie pas des algorithmes de consensus, mais presque tout le monde ressent la douleur des frais de transaction élevés. Cette demande simple de "réduction des coûts et accélération des processus" est le moteur fondamental qui permet à des stablecoins comme USDC de s'imposer rapidement.
Bien sûr, le coût du transfert d’argent entre les portefeuilles de crypto-monnaies est extrêmement faible, mais une fois que vous souhaitez faire atterrir des actifs numériques en tant que monnaie fiduciaire sur votre compte bancaire, vous ne pouvez toujours pas éviter les frictions de conformité du système traditionnel. Par exemple, si vous envoyez 200 USD de Singapour vers les États-Unis, la banque émettrice perçoit 40 USD et la banque bénéficiaire déduit 10 USD supplémentaires, ne laissant que 150 USD sur le compte. Ces frais sont nominalement des frais SWIFT, mais la majeure partie d’entre eux est en fait le coût de conformité que les banques paient pour la lutte contre le blanchiment d’argent (AML) et la lutte contre la fraude.
Ainsi, des portefeuilles de cryptomonnaies aux comptes bancaires, les coûts de conformité sont inévitables, la clé est simplement de savoir qui doit les supporter.
La stratégie et la réalité des canaux de Circle
Circle a fermé son service d'échange de monnaie fiduciaire destiné aux particuliers à la fin de 2023, ce qui illustre précisément le coût élevé de la conformité et de la lutte contre le blanchiment d'argent pour le secteur de la vente au détail, un point sensible commun à toutes les entreprises de la fintech.
Sa stratégie de réponse est de lancer récemment le Circle Payment Network, ne servant plus directement les particuliers, mais reliant les clients institutionnels et d'entreprise dans un réseau de distribution, avec les banques partenaires de ces institutions et entreprises responsables des dépôts et retraits finaux. C'est une innovation par rapport au modèle traditionnel SWIFT, éliminant le modèle des banques intermédiaires et transférant les coûts de conformité et de lutte contre le blanchiment aux participants du réseau.
Mais la question plus réaliste est celle des canaux. Bien que Circle soit étiquetée comme une "action conceptuelle crypto", les chiffres de son compte de résultat montrent que jusqu'à 58 % des revenus doivent être considérés comme des "coûts de distribution et de transaction" à partager avec les partenaires de canal, Coinbase étant le plus grand bénéficiaire parmi eux. Comme dans l'ère de l'Internet mobile : celui qui maîtrise le trafic et les scènes, prend la plus grande part du gâteau dans la chaîne de valeur.
Depuis son introduction en bourse, l'écart de prix entre Coinbase et Circle s'est élargi (communément appelé "écart en ciseaux"), ce qui confirme encore une fois que : les canaux gagnent de l'argent réel, tandis que les émetteurs sont responsables de raconter de grandes narrations.
L'émission de stablecoins est un métier "qui semble simple, mais qui comporte en réalité des barrières très élevées" : les coûts de conformité se rapprochent de ceux des banques commerciales, mais manquent du multiplicateur monétaire sur lequel les banques reposent leur existence. Les revenus d'intérêts sont entièrement soumis à la politique des taux d'intérêt de la Réserve fédérale, rendant les prévisions difficiles à stabiliser. Si le flux des canaux est contrôlé par des plateformes comme Coinbase, l'émetteur doit se fier à des commissions élevées pour gagner des parts de marché.
Ainsi, pour la plupart des entreprises et institutions, compter uniquement sur l'"émission" de jetons pour générer des revenus n'est pas une approche judicieuse. La véritable opportunité réside dans l'utilisation des stablecoins comme un outil financier efficace pour dynamiser leurs scénarios d'affaires.
Le contenu est fourni à titre de référence uniquement, il ne s'agit pas d'une sollicitation ou d'une offre. Aucun conseil en investissement, fiscalité ou juridique n'est fourni. Consultez l'Avertissement pour plus de détails sur les risques.
Décrypter la valorisation centuple de Circle : pourquoi l'émission de stablecoins n'est pas un bon business
En seulement 5 jours, la capitalisation boursière de l'émetteur de stablecoin USDC, Circle, est passée de plus de 6,9 milliards à plus de 20 milliards de dollars. L'augmentation de Circle, le fondateur Jeremiah et son équipe ne l'avaient peut-être pas anticipée. L'impression laissée par les échanges avec le fonds dollar asiatique est que l'unicité de Circle dans la voie des stablecoins conformes réside dans la sursouscription.
Inutile de dire que Circle est un pionnier et, en juillet 2024, Circle est devenue la première société de stablecoins conforme au cadre européen MICA. Le fondateur, Jeremy, a partagé lors d’un événement à huis clos en Suisse à l’époque que MICA n’est que la première étape vers la conformité et la légalité, et l’auteur en est toujours très convaincu. Après l’arrivée au pouvoir de TRUMP à la fin de 2024, le marché a commencé à s’accélérer considérablement. En 2025, le GENIUS ACT aux États-Unis et l’ordonnance sur les stablecoins de Hong Kong seront progressivement mis en œuvre, et Circle a assumé le rôle d’évangéliste et de promoteur. Dans le même temps, Circle est la société de stablecoins avec le plus grand nombre de banques coopératives de dépôt et de retrait au monde, parmi lesquelles Extraordinary Systemically Important Bank (GSIB).
Lorsque le marché affluait pour acheter Circle, le principal canal de distribution de Circle, Coinbase, affichait une performance boursière plutôt plate, qui ne correspondait pas à celle de Circle. Cela soulève une question centrale : sur le marché des stablecoins, la véritable valeur est-elle réellement entre les mains de l'émetteur ou entre celles des canaux de flux ? Cet article analysera en profondeur le modèle commercial de Circle.
le "centre de change" du monde crypto
Si l'on imagine le monde de la cryptographie comme un ensemble d'îles offshore, le Bitcoin ressemble à l'or qui circule sur l'île, sa valeur fluctuant avec les marées ; tandis que le stablecoin est comme une carte de valeur que l'on peut échanger à tout moment contre des USD, vous permettant d'acheter des noix de coco sur l'île et de revenir sur le continent pour payer à l'épicerie.
La société Circle, qui émet cette "carte de valeur", joue le rôle d'un centre de change : vous déposez 1 USD, elle verrouille une somme équivalente en espèces ou en obligations d'État américaines à court terme dans son coffre, tout en émettant 1 jeton USDC sur la blockchain, garantissant ainsi que le passage entre l'île numérique et le système bancaire réel reste toujours fluide.
le chemin de la "soumission de Song Jiang" des stablecoins
Avant de discuter de Circle, il est nécessaire de clarifier une compréhension : la naissance des actifs cryptographiques (comme le Bitcoin) est souvent considérée comme une résistance à l'émission excessive de la monnaie traditionnelle. Cependant, les stablecoins - en particulier ceux ancrés au dollar à un ratio de 1:1 - ont suivi une voie complètement différente.
Si l'on considère que le Bitcoin est comme un "héros de Liangshan" tentant de s'échapper du système, alors les stablecoins conformes ressemblent davantage à Song Jiang, qui "accepte la soumission". En plaçant la majorité de ses actifs de réserve dans des actifs du monde réel tels que des obligations américaines à court terme, il sert de réservoir au Trésor américain, en échange de conformité et de légalité.
Cette "soumission" en fait un pont clé reliant les monnaies fiduciaires du monde réel et le monde des cryptomonnaies, mais sa nature est également passée d'une innovation monétaire perturbatrice à un complément et à un "subside" du système financier existant.
Les stablecoins peuvent-ils "sauver" les obligations américaines ? Un triangle impossible.
Dans le cadre de l'avancement de la loi sur les stablecoins aux États-Unis (GENIUS Act 2025), "le stablecoin sauve la dette américaine" est un récit de "patriotisme" qui a été maintes fois évoqué. Cependant, cela pourrait ne pas tenir la route sur le plan commercial.
Je propose ici un "triangle impossible" pour les stablecoins, c'est-à-dire qu'un projet de stablecoin est difficile à satisfaire simultanément les trois points suivants :
Le principe de ce que l’on appelle « le stablecoin est bon pour les obligations américaines » est que le marché a une demande illimitée et une confiance dans les obligations américaines. Cependant, si les obligations américaines elles-mêmes sont confrontées à une crise de rachat ou de confiance, le stablecoin ancré 1:1 sera inévitablement affecté et la chaîne de confiance sera brisée instantanément. C’est comme une société de fiducie qui prend l’argent d’un client classé à faible risque et l’investit dans des projets immobiliers à haut risque. Une fois que les actifs sous-jacents seront ébréchés, les produits financiers du niveau supérieur ne seront pas épargnés. Dans le contexte de l’exigence du projet de loi sur les stablecoins de divulguer mensuellement des chèques audités, les risques inhérents aux bons du Trésor américain sont difficiles à dissimuler.
Le modèle commercial et le mystère de la valorisation de Circle
Le modèle de profit principal de Circle repose sur deux points :
Marge d'intérêt nette (Net Interest Margin) : Les détenteurs de USDC ne perçoivent pas d'intérêts, Circle investit les actifs de réserve dans des obligations américaines à court terme et perçoit des intérêts, la marge d'intérêt leur revient entièrement.
Frais de paiement et de règlement : Wholesale USDC via sa plateforme d'entreprise Circle Mint. Si un client entreprise a besoin de convertir des USDC en USD le jour même (T+0), Circle facturera des frais de passage de 0,1 % à 0,4 %. Cela peut être compris comme un service combiné de « portefeuille de paiement transfrontalier + règlement 7×24 heures ».
Cependant, cette entreprise fait également face à un "serre-fou" réglementaire. Que ce soit le "GENIUS Act 2025" aux États-Unis ou le "Règlement (brouillon) sur les stablecoins" à Hong Kong, ils interdisent aux émetteurs de "financer à court terme des investissements à long terme" (acheter des actifs à long terme avec des passifs à court terme) ou d'utiliser l'effet de levier. Cela signifie que Circle ne peut pas, comme les banques traditionnelles, utiliser l'effet multiplicateur de la monnaie pour générer des bénéfices. En revanche, les deux propositions aux États-Unis et à Hong Kong autorisent les banques traditionnelles à émettre des stablecoins.
Une "banque" à activités limitées, dont le ratio C/B (PE) a atteint jusqu'à 147 fois (au 9 juin 2025), alors que celui du géant financier traditionnel JPMorgan n'est que de 13 fois. Les investisseurs recherchent-ils vraiment une marge d'intérêt sécurisée ou un espace d'imagination sous le récit Web3 ? La logique d'évaluation derrière cela mérite réflexion.
Moteur principal : le monde souffre des "SWIFT/VISA" depuis longtemps.
Un de mes amis a une fois souligné avec précision : "Les stablecoins ont un seul thème - le monde souffre des SWIFT/VISA depuis longtemps."
Les réseaux traditionnels de virements transfrontaliers ressemblent à des chemins de fer centenaires, non seulement avec des frais élevés (souvent entre 20 et 40 dollars), mais aussi avec des processus non transparents qui peuvent prendre de 3 à 5 jours. En revanche, les jetons en dollars basés sur la blockchain ressemblent à des trains à lévitation magnétique nouvellement construits : bien qu'il faille également passer par une sécurité (Conformité), les prix des billets sont transparents et la vitesse est mesurée en secondes. Tout le monde ne se soucie pas des algorithmes de consensus, mais presque tout le monde ressent la douleur des frais de transaction élevés. Cette demande simple de "réduction des coûts et accélération des processus" est le moteur fondamental qui permet à des stablecoins comme USDC de s'imposer rapidement.
Bien sûr, le coût du transfert d’argent entre les portefeuilles de crypto-monnaies est extrêmement faible, mais une fois que vous souhaitez faire atterrir des actifs numériques en tant que monnaie fiduciaire sur votre compte bancaire, vous ne pouvez toujours pas éviter les frictions de conformité du système traditionnel. Par exemple, si vous envoyez 200 USD de Singapour vers les États-Unis, la banque émettrice perçoit 40 USD et la banque bénéficiaire déduit 10 USD supplémentaires, ne laissant que 150 USD sur le compte. Ces frais sont nominalement des frais SWIFT, mais la majeure partie d’entre eux est en fait le coût de conformité que les banques paient pour la lutte contre le blanchiment d’argent (AML) et la lutte contre la fraude.
Ainsi, des portefeuilles de cryptomonnaies aux comptes bancaires, les coûts de conformité sont inévitables, la clé est simplement de savoir qui doit les supporter.
La stratégie et la réalité des canaux de Circle
Circle a fermé son service d'échange de monnaie fiduciaire destiné aux particuliers à la fin de 2023, ce qui illustre précisément le coût élevé de la conformité et de la lutte contre le blanchiment d'argent pour le secteur de la vente au détail, un point sensible commun à toutes les entreprises de la fintech.
Sa stratégie de réponse est de lancer récemment le Circle Payment Network, ne servant plus directement les particuliers, mais reliant les clients institutionnels et d'entreprise dans un réseau de distribution, avec les banques partenaires de ces institutions et entreprises responsables des dépôts et retraits finaux. C'est une innovation par rapport au modèle traditionnel SWIFT, éliminant le modèle des banques intermédiaires et transférant les coûts de conformité et de lutte contre le blanchiment aux participants du réseau.
Mais la question plus réaliste est celle des canaux. Bien que Circle soit étiquetée comme une "action conceptuelle crypto", les chiffres de son compte de résultat montrent que jusqu'à 58 % des revenus doivent être considérés comme des "coûts de distribution et de transaction" à partager avec les partenaires de canal, Coinbase étant le plus grand bénéficiaire parmi eux. Comme dans l'ère de l'Internet mobile : celui qui maîtrise le trafic et les scènes, prend la plus grande part du gâteau dans la chaîne de valeur.
Depuis son introduction en bourse, l'écart de prix entre Coinbase et Circle s'est élargi (communément appelé "écart en ciseaux"), ce qui confirme encore une fois que : les canaux gagnent de l'argent réel, tandis que les émetteurs sont responsables de raconter de grandes narrations.
L'émission de stablecoins est un métier "qui semble simple, mais qui comporte en réalité des barrières très élevées" : les coûts de conformité se rapprochent de ceux des banques commerciales, mais manquent du multiplicateur monétaire sur lequel les banques reposent leur existence. Les revenus d'intérêts sont entièrement soumis à la politique des taux d'intérêt de la Réserve fédérale, rendant les prévisions difficiles à stabiliser. Si le flux des canaux est contrôlé par des plateformes comme Coinbase, l'émetteur doit se fier à des commissions élevées pour gagner des parts de marché.
Ainsi, pour la plupart des entreprises et institutions, compter uniquement sur l'"émission" de jetons pour générer des revenus n'est pas une approche judicieuse. La véritable opportunité réside dans l'utilisation des stablecoins comme un outil financier efficace pour dynamiser leurs scénarios d'affaires.