Cela fait plus de quatre ans que l’inflation a commencé à dépasser de manière significative son objectif de 2 % en mars 2021, et la Fed n’a pas encore ramené l’inflation à 2 %. Aujourd’hui, la guerre tarifaire de Trump est sur le point d’exercer une nouvelle pression à la hausse sur les prix, le paquet de réductions d’impôts pourrait apporter une relance économique supplémentaire, et une inflation élevée est susceptible d’entrer dans sa cinquième année, par rapport à la célèbre stagflation des années 1970, qui n’était « que » d’une décennie. La poursuite obsessionnelle de la Fed de l’objectif d’inflation de 2 % a été longue et ardue, ce qui rappelle « l’amour à l’époque du choléra » de García Márquez.
Droits de douane et prix : jusqu'où ont-ils augmenté ?
Après deux "suspensions" des tarifs douaniers les 9 avril et 12 mai, les négociations entre les États-Unis et leurs principaux partenaires commerciaux, l'Union européenne, la Chine et le Japon, n'ont pour l'instant pas abouti. Cependant, pour les nouvelles taxes douanières qui sont déjà en vigueur, nous disposons maintenant de données relativement complètes depuis près de deux mois, ce qui permet d'estimer l'impact des tarifs sur les prix.
Selon le Bipartisan Policy Center, un groupe de réflexion américain, les droits de douane totaux cumulatifs perçus par les douanes américaines pour l’année au 22 mars 2025 seront de 26,5 milliards de dollars, et d’ici le 22 mai 2025, le chiffre ci-dessus passera à 67,3 milliards de dollars ; Les chiffres pour la même période en 2024 sont respectivement de 17,7 milliards de dollars et de 33 milliards de dollars. Les tarifs imposés entre le 22 mars et le 22 mai 2025 s’élèveront à 40,8 milliards de dollars, soit 26 milliards de dollars de plus qu’à la même période en 2024. La valeur totale des importations américaines au cours de ces deux mois est d’environ 640 milliards de dollars, et si le fardeau tarifaire est supporté par les acheteurs américains et est ajouté au prix de vente final, l’augmentation des prix des biens importés devrait être d’environ 4 % (4 le calendrier de mise en œuvre des nouveaux tarifs dans le mois est plus complet, le taux d’imposition est plus élevé et la proportion de l’augmentation des prix devrait être plus importante, environ 3 %). Dans la consommation totale des ménages des États-Unis, les biens de consommation importés sont d’environ 1,7 trillion de yuans, soit 8,5%, de sorte que les droits de douane devraient faire grimper l’IPC en avril d’environ 0,3% en glissement mensuel, compte tenu du niveau de tendance initial, l’IPC d’avril devrait être de 0,5% en glissement mensuel.
Cependant, les données de l’IPC publiées en avril sont loin de cela. Le taux de croissance de l’IPC en avril était de 2,3 % en glissement annuel et de 0,2 % en glissement mensuel, tous deux à des niveaux faibles ces derniers mois. Certains produits avec une forte proportion d’importations, tels que les vêtements et les jouets, n’ont connu aucune variation de prix d’un mois sur l’autre, l’électronique de communication est restée presque stable d’un mois sur l’autre et les fournitures médicales ont augmenté de 0,4 % d’un mois sur l’autre. Il peut y avoir plusieurs explications aux contradictions ci-dessus, l’une est que les importations et l’accumulation de stocks, de sorte que le prix n’augmentera pas pour le moment, mais il augmentera plus tard ; Une autre possibilité est que les exportateurs étrangers assument la part du lion du fardeau tarifaire, de sorte que les prix de détail intérieurs aux États-Unis n’ont pas à augmenter beaucoup. Il faudra du temps pour vérifier ces explications, mais dans les deux cas, nous pouvons analyser un « état stable » économique à moyen et long terme après l’imposition des droits de douane.
Droits de douane et "double réduction" : une analyse à long terme
Dans une économie ouverte à long terme, réduire le déficit budgétaire augmentera l'épargne globale. L'épargne excédentaire d'un pays peut être utilisée pour des investissements nationaux ou pour des investissements étrangers. Une manière d'augmenter les investissements étrangers est d'exporter davantage, "gagner plus d'argent des étrangers", et de détenir davantage d'actifs en devises étrangères, ce qui se traduit par une réduction du déficit commercial (ou une expansion de l'excédent commercial). Alors que les exportations nettes augmentent, le déficit budgétaire doit diminuer pour maintenir la stabilité de la production, et cette "double baisse" est ce dont les États-Unis ont actuellement un besoin urgent.
Il existe plusieurs façons très différentes de réduire le déficit commercial, par exemple par la dépréciation du dollar ou par l’imposition de droits d’importation. La dépréciation du dollar réduit le déficit commercial en rendant les produits américains moins chers (par rapport aux produits étrangers) et en stimulant la demande extérieure. Les droits de douane, en revanche, réduisent les exportations américaines (parce que les tarifs augmenteront la valeur du dollar), mais réduisent également les importations américaines (les importations deviennent plus chères avec les taxes), et l’excédent commercial se creuse parce que les importations diminuent encore plus. En d’autres termes, les États-Unis, en tant que pays déficitaire commercial, sont devenus plus fermés par des barrières tarifaires, et le pouvoir d’achat des États-Unis s’est déplacé davantage vers leurs produits nationaux, ce qui entraînera une augmentation de la demande intérieure aux États-Unis, réduisant ainsi le déficit commercial (le déficit commercial d’une économie entièrement fermée sera de zéro).
Comme je l’ai analysé dans un précédent article de cette revue, une partie des tarifs est supportée par les résidents nationaux, ce qui équivaut à une augmentation forcée des prix pour subventionner les produits locaux (il faut se rappeler que les augmentations de prix peuvent inciter à la production locale) ; Une partie de cette somme a été supportée par les exportateurs étrangers, qui ont été contraints de baisser le prix de leurs exportations (gagnant moins de dollars pour les mêmes exportations), ce qui équivalait à un paiement de transfert au gouvernement américain. Supposons que le déficit commercial et le déficit budgétaire des États-Unis étaient tous deux de 900 milliards de dollars avant l’imposition des tarifs douaniers ; Après l’imposition du tarif, on suppose que les recettes tarifaires augmenteront de 400 milliards, dont la moitié sera supportée par les États-Unis sur le plan intérieur, et l’autre moitié sera supportée par les exportateurs étrangers à un prix réduit (par souci de simplicité, les variations du taux de change du dollar ne sont pas prises en compte ici) ; Supposons que les droits de douane fassent baisser le déficit commercial de 200 milliards.
Pour maintenir la demande totale constante, la baisse du déficit commercial de 200 milliards (expansionniste) doit correspondre à la baisse du déficit budgétaire de 200 milliards (restrictif). Parmi les droits de douane perçus, le montant de 200 milliards supporté par le pays est restrictif pour la demande totale, ce qui correspond exactement à la baisse du déficit commercial. Par conséquent, ces revenus douaniers n'ont pas besoin d'être dépensés (atteignant ainsi un effet restrictif sur la demande) et peuvent être utilisés pour racheter la dette existante. De plus, les 200 milliards de droits de douane supportés par les étrangers (équivalents aux transferts internationaux) n'auront de toute façon pas d'effet restrictif sur la demande totale des États-Unis, et devraient donc également être entièrement utilisés pour réduire la dette existante. Dans cet exemple, le déficit commercial a diminué, mais le déficit budgétaire peut diminuer davantage, tout en maintenant l'économie macroéconomique dans un état de plein emploi. Il est important de noter que le déficit budgétaire peut diminuer plus que le déficit commercial, et la signification de cette conclusion ne doit pas être négligée, selon ma lecture, cette analyse n'est pas prise en compte dans les opinions dominantes de Wall Street actuellement.
Les perspectives à long terme semblent bonnes, mais il faudra plus d'analyse pour déterminer le chemin spécifique de l'actuel "court terme" vers le "long terme" mentionné ci-dessus.
stagnation "non conventionnelle" à court terme
Dans les premiers stades de la mise en œuvre des droits de douane, la hausse des prix des biens importés entraînera une baisse de l’offre totale des États-Unis, ce qui signifie que la couverture entre l’inflation et le chômage s’est détériorée. Avec le même taux de chômage, le taux d’inflation sera plus élevé, et le terme le plus académique est le mouvement ascendant de la courbe de Phillips. D’une manière générale, le mouvement de la courbe de Phillips est causé par les attentes d’inflation, imaginez que les gens aient un consensus approximatif sur le taux d’inflation futur, puis fixez les prix des produits et les salaires en fonction de cela. Cependant, le changement de l’offre provoqué par les tarifs douaniers est complètement différent, il est causé par des augmentations de prix réelles, et cette augmentation est due aux tarifs, comme si l’augmentation des prix avait été forcée par un décret exécutif. Cette petite différence fait une grande différence dans la conclusion.
La hausse des anticipations d’inflation entraîne une contraction de l’offre, mais n’affecte pas la demande globale. La pénurie d’approvisionnement causée par les droits de douane, en revanche, resserrera automatiquement les conditions monétaires en raison de la hausse réelle des prix, ce qui entraînera une hausse des taux d’intérêt réels, tandis que des taux d’intérêt plus élevés freineront la demande globale à court terme (et l’incertitude affectera également l’investissement), ce qui augmentera la probabilité d’une récession. Comme mentionné ci-dessus, les tarifs douaniers « retiennent » la demande intérieure pour promouvoir la demande intérieure, mais si l’effet dissuasif de la hausse des prix est plus important à court terme, le marché s’inquiétera d’une récession, ce qui peut expliquer dans une large mesure la baisse du marché de février à avril.
Contrairement à la politique monétaire accommodante, l’augmentation des prix causée par les tarifs est passive, et c’est la fiscalité réelle qui pousse les entreprises à augmenter passivement les prix, et l’augmentation des prix prendra également fin une fois que la transmission des prix sera entièrement terminée. Il est difficile d’imaginer des attentes d’inflation plus élevées sur le marché pendant les périodes de faible demande (malgré la hausse des prix). Par conséquent, la stagflation tarifaire est un phénomène nouveau, et contrairement à la stagflation « régulière » que les gens ont connue historiquement, elle est susceptible d’être temporaire.
"Le sommet et la baisse des taux d'une stagnation "non conventionnelle"
Le processus de hausse des prix en raison des tarifs douaniers s’est achevé à un moment où la politique monétaire était à son plus strict, car les prix étaient à leur plus haut niveau et la Fed a maintenu les taux d’intérêt stables afin de stabiliser les anticipations d’inflation, ce qui a probablement été l’heure la plus sombre pour l’économie. Cependant, le pire moment pour les hausses de prix est aussi lorsque le choc tarifaire est sur le point de s’épuiser, et le calendrier des baisses de taux d’intérêt l’accompagnera. Les baisses de taux d’intérêt stimuleront la demande globale, et les sorties de capitaux internationaux dues à la baisse des taux d’intérêt profiteront également aux exportations. Si la politique budgétaire est resserrée à ce moment-ci, ce sera le début d’un « double déclin » de l’économie, se rapprochant ainsi des objectifs à long terme susmentionnés.
Les perspectives économiques de mars de la Fed prévoient que l’inflation ne reviendra pas à 2 % avant 2027, mais cette prévision survient à un moment où les « tarifs réciproques » et les réductions d’impôts n’ont pas encore été introduits. Dans un discours prononcé à Chicago en avril, Powell a exprimé de sérieuses inquiétudes au sujet des tarifs douaniers, affirmant que l’inflation et le marché du travail étaient sous pression, déclenchant une chute du marché boursier le même jour. Cela a provoqué un mécontentement extrême de la part de Trump, qui a exigé que la Fed réduise les taux d’intérêt et a affirmé qu’il avait le droit de destituer Powell. Lors d’une conférence de presse après la réunion de la Fed en mai, M. Powell a une fois de plus souligné le double risque d’une hausse de l’inflation et d’un marché du travail plus faible. Le niveau élevé d’incertitude a conduit la Fed à adopter une stratégie attentiste.
Contrairement à l’attitude de « dilemme » de la plupart des gouverneurs de la Fed, Waller a exprimé une vision plus claire dans une récente interview, affirmant que la Fed devrait être assez courageuse pour admettre que l’inflation causée par les tarifs douaniers est transitoire, et qu’elle devrait réduire les taux d’intérêt de manière décisive s’il y a des signes de faiblesse sur le marché du travail, ce qui est proche de la position de « stagflation non conventionnelle » de l’auteur précédent. Dans sa déclaration de politique générale de mai, la Fed considérait toujours que le marché du travail était solide, mais certains indicateurs ont fait entrevoir des inquiétudes, le récent ratio d’offres d’emploi par rapport au chômage en mars approchant 1, ce qui est déjà inférieur au consensus pré-pandémique de la normale (1,2). Un autre facteur qui ne doit pas être ignoré est que la demande de services et de biens est substituée l’une à l’autre, et si le prix des biens augmente, la demande peut se déplacer davantage vers les services, de sorte que l’augmentation globale des prix ne sera pas aussi importante. De plus, la baisse des revenus réels attribuable à la hausse des prix des produits de base contribuera également à ralentir la hausse des prix des services.
Le taux d'intérêt politique actuel est restrictif, ce qui ne devrait pas susciter trop de questions, l'inflation finira par ralentir, mais le moment est plein d'incertitudes. Le chemin à court terme analysé dans cet article comprend deux phases : "stagflation non conventionnelle" et "baisse des taux d'intérêt", mais les progrès des négociations commerciales et l'ampleur finale de la réduction fiscale apporteront également plus d'incertitudes. Un objectif d'inflation de 2 % est très beau, mais la quête de la Réserve fédérale pour cela est difficile, tout comme l'amour dans "L'amour aux temps du choléra" de García Márquez.
Réaction des actions et des obligations américaines
Au cours des jours qui ont suivi l'annonce de droits de douane équivalents par Trump mi-février à début avril de cette année, les taux d'intérêt à dix ans et le marché boursier américain ont montré une bonne synchronisation. Le marché craint une récession économique due aux droits de douane, donc lorsque les taux d'intérêt des obligations américaines baissent, le marché boursier tend également à baisser.
La situation a brusquement changé entre le 7 et le 9 avril, avec une hausse de 33 points de base du taux des bons du Trésor à 10 ans en trois jours, des signes de panique sur les marchés financiers, des bons du Trésor qui ne sont plus considérés comme sûrs et une forte augmentation de la demande de liquidités. Cette anomalie extrême ne peut se produire qu’en période de panique extrême, comme la panique extrême suscitée par la pandémie de coronavirus qui a provoqué une forte hausse du taux des bons du Trésor à 10 ans, passant de 0,54 % à 1,18 % entre le 9 et le 18 mars 2020. La chute des actions et des obligations pendant trois jours a anéanti la confiance de Trump dans le plan tarifaire, et mercredi après-midi, le 9 avril, la Maison Blanche a annoncé à la hâte une pause tarifaire.
Le 11 avril, le taux du Trésor a atteint un sommet de 4,48 %, puis a chuté rapidement à 4,17 %, puis est remonté à 4,58 % le 21 mai, ce qui est à peu près en forme de V. Cette volatilité extrême reflète un degré élevé d’incertitude macroéconomique, avec différents signaux de « stagnation » et d'« inflation » affectant violemment le marché obligataire dans des directions opposées. Le marché boursier s’est beaucoup mieux amélioré après la pause tarifaire, les risques politiques les plus drastiques sont passés et les signaux qui s’ensuivent, qu’il s’agisse de « stagnation » ou d'« inflation », sont bons tant qu’ils sont relativement légers. En ce qui concerne l’avenir des actions américaines, à mesure que les prix se répercutent et que la « période de stagflation non conventionnelle » s’ouvre progressivement, les actions américaines pourraient commencer à subir une certaine pression après une forte reprise. D’ici la fin de cette phase, lorsque la Fed commencera à avoir la confiance nécessaire pour réduire les taux d’intérêt, on s’attend à ce que les actions américaines entrent dans une période plus favorable. Dans le même temps, les risques de récession doivent être soigneusement évalués.
Combien de chance reste-t-il à Powell ?
Après 50 ans, les amoureux de "L'Amour au temps du choléra" se retrouvent (les romanciers chinois sont généralement beaucoup plus cléments, c'est généralement dix ans, au maximum vingt ans). Pour la Réserve fédérale, il ne sera probablement possible d'atteindre complètement l'objectif de ramener l'inflation à 2% qu'en 2027, soit six ans après le début de 2021. Six ans est trop long pour un cycle politique ou un mandat de président de la Réserve fédérale, à peu près l'équivalent de cinquante ans pour une personne. La différence est que les protagonistes du choléra ont déjà "gagné", tandis que Powell est encore en pleine exploration.
Powell quittera ses fonctions en mai 2026, et il a la chance d’avoir connu une magnificence comparable à celle de Greenspan et Bernanke, et plus riche que les deux légendes de ses prédécesseurs, en seulement sept ans, Powell a connu un arrêt économique dû au COVID-19, un QE plus important que la période 2009-2015, une inflation élevée jamais vue depuis 40 ans, un atterrissage en douceur épique et presque parfait et deux guerres commerciales féroces. Il est déjà une célébrité, et lors de la réunion du personnel de la Fed de Chicago en avril, où tout le monde, des économistes aux concierges, a été invité, les gens l’ont interrogé sur ses habitudes de travail quotidiennes et ses passe-temps. Si l’économie américaine peut éviter une nouvelle récession lorsqu’il quittera ses fonctions l’année prochaine, la chance de Powell sera vraiment bonne, et il aura des raisons de lire « L’amour au temps du choléra ».
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Tarifs douaniers, inflation et La Réserve fédérale (FED) : combien de chance reste-t-il à Powell ?
Auteur : Chen Daotian
Cela fait plus de quatre ans que l’inflation a commencé à dépasser de manière significative son objectif de 2 % en mars 2021, et la Fed n’a pas encore ramené l’inflation à 2 %. Aujourd’hui, la guerre tarifaire de Trump est sur le point d’exercer une nouvelle pression à la hausse sur les prix, le paquet de réductions d’impôts pourrait apporter une relance économique supplémentaire, et une inflation élevée est susceptible d’entrer dans sa cinquième année, par rapport à la célèbre stagflation des années 1970, qui n’était « que » d’une décennie. La poursuite obsessionnelle de la Fed de l’objectif d’inflation de 2 % a été longue et ardue, ce qui rappelle « l’amour à l’époque du choléra » de García Márquez.
Droits de douane et prix : jusqu'où ont-ils augmenté ?
Après deux "suspensions" des tarifs douaniers les 9 avril et 12 mai, les négociations entre les États-Unis et leurs principaux partenaires commerciaux, l'Union européenne, la Chine et le Japon, n'ont pour l'instant pas abouti. Cependant, pour les nouvelles taxes douanières qui sont déjà en vigueur, nous disposons maintenant de données relativement complètes depuis près de deux mois, ce qui permet d'estimer l'impact des tarifs sur les prix.
Selon le Bipartisan Policy Center, un groupe de réflexion américain, les droits de douane totaux cumulatifs perçus par les douanes américaines pour l’année au 22 mars 2025 seront de 26,5 milliards de dollars, et d’ici le 22 mai 2025, le chiffre ci-dessus passera à 67,3 milliards de dollars ; Les chiffres pour la même période en 2024 sont respectivement de 17,7 milliards de dollars et de 33 milliards de dollars. Les tarifs imposés entre le 22 mars et le 22 mai 2025 s’élèveront à 40,8 milliards de dollars, soit 26 milliards de dollars de plus qu’à la même période en 2024. La valeur totale des importations américaines au cours de ces deux mois est d’environ 640 milliards de dollars, et si le fardeau tarifaire est supporté par les acheteurs américains et est ajouté au prix de vente final, l’augmentation des prix des biens importés devrait être d’environ 4 % (4 le calendrier de mise en œuvre des nouveaux tarifs dans le mois est plus complet, le taux d’imposition est plus élevé et la proportion de l’augmentation des prix devrait être plus importante, environ 3 %). Dans la consommation totale des ménages des États-Unis, les biens de consommation importés sont d’environ 1,7 trillion de yuans, soit 8,5%, de sorte que les droits de douane devraient faire grimper l’IPC en avril d’environ 0,3% en glissement mensuel, compte tenu du niveau de tendance initial, l’IPC d’avril devrait être de 0,5% en glissement mensuel.
Cependant, les données de l’IPC publiées en avril sont loin de cela. Le taux de croissance de l’IPC en avril était de 2,3 % en glissement annuel et de 0,2 % en glissement mensuel, tous deux à des niveaux faibles ces derniers mois. Certains produits avec une forte proportion d’importations, tels que les vêtements et les jouets, n’ont connu aucune variation de prix d’un mois sur l’autre, l’électronique de communication est restée presque stable d’un mois sur l’autre et les fournitures médicales ont augmenté de 0,4 % d’un mois sur l’autre. Il peut y avoir plusieurs explications aux contradictions ci-dessus, l’une est que les importations et l’accumulation de stocks, de sorte que le prix n’augmentera pas pour le moment, mais il augmentera plus tard ; Une autre possibilité est que les exportateurs étrangers assument la part du lion du fardeau tarifaire, de sorte que les prix de détail intérieurs aux États-Unis n’ont pas à augmenter beaucoup. Il faudra du temps pour vérifier ces explications, mais dans les deux cas, nous pouvons analyser un « état stable » économique à moyen et long terme après l’imposition des droits de douane.
Droits de douane et "double réduction" : une analyse à long terme
Dans une économie ouverte à long terme, réduire le déficit budgétaire augmentera l'épargne globale. L'épargne excédentaire d'un pays peut être utilisée pour des investissements nationaux ou pour des investissements étrangers. Une manière d'augmenter les investissements étrangers est d'exporter davantage, "gagner plus d'argent des étrangers", et de détenir davantage d'actifs en devises étrangères, ce qui se traduit par une réduction du déficit commercial (ou une expansion de l'excédent commercial). Alors que les exportations nettes augmentent, le déficit budgétaire doit diminuer pour maintenir la stabilité de la production, et cette "double baisse" est ce dont les États-Unis ont actuellement un besoin urgent.
Il existe plusieurs façons très différentes de réduire le déficit commercial, par exemple par la dépréciation du dollar ou par l’imposition de droits d’importation. La dépréciation du dollar réduit le déficit commercial en rendant les produits américains moins chers (par rapport aux produits étrangers) et en stimulant la demande extérieure. Les droits de douane, en revanche, réduisent les exportations américaines (parce que les tarifs augmenteront la valeur du dollar), mais réduisent également les importations américaines (les importations deviennent plus chères avec les taxes), et l’excédent commercial se creuse parce que les importations diminuent encore plus. En d’autres termes, les États-Unis, en tant que pays déficitaire commercial, sont devenus plus fermés par des barrières tarifaires, et le pouvoir d’achat des États-Unis s’est déplacé davantage vers leurs produits nationaux, ce qui entraînera une augmentation de la demande intérieure aux États-Unis, réduisant ainsi le déficit commercial (le déficit commercial d’une économie entièrement fermée sera de zéro).
Comme je l’ai analysé dans un précédent article de cette revue, une partie des tarifs est supportée par les résidents nationaux, ce qui équivaut à une augmentation forcée des prix pour subventionner les produits locaux (il faut se rappeler que les augmentations de prix peuvent inciter à la production locale) ; Une partie de cette somme a été supportée par les exportateurs étrangers, qui ont été contraints de baisser le prix de leurs exportations (gagnant moins de dollars pour les mêmes exportations), ce qui équivalait à un paiement de transfert au gouvernement américain. Supposons que le déficit commercial et le déficit budgétaire des États-Unis étaient tous deux de 900 milliards de dollars avant l’imposition des tarifs douaniers ; Après l’imposition du tarif, on suppose que les recettes tarifaires augmenteront de 400 milliards, dont la moitié sera supportée par les États-Unis sur le plan intérieur, et l’autre moitié sera supportée par les exportateurs étrangers à un prix réduit (par souci de simplicité, les variations du taux de change du dollar ne sont pas prises en compte ici) ; Supposons que les droits de douane fassent baisser le déficit commercial de 200 milliards.
Pour maintenir la demande totale constante, la baisse du déficit commercial de 200 milliards (expansionniste) doit correspondre à la baisse du déficit budgétaire de 200 milliards (restrictif). Parmi les droits de douane perçus, le montant de 200 milliards supporté par le pays est restrictif pour la demande totale, ce qui correspond exactement à la baisse du déficit commercial. Par conséquent, ces revenus douaniers n'ont pas besoin d'être dépensés (atteignant ainsi un effet restrictif sur la demande) et peuvent être utilisés pour racheter la dette existante. De plus, les 200 milliards de droits de douane supportés par les étrangers (équivalents aux transferts internationaux) n'auront de toute façon pas d'effet restrictif sur la demande totale des États-Unis, et devraient donc également être entièrement utilisés pour réduire la dette existante. Dans cet exemple, le déficit commercial a diminué, mais le déficit budgétaire peut diminuer davantage, tout en maintenant l'économie macroéconomique dans un état de plein emploi. Il est important de noter que le déficit budgétaire peut diminuer plus que le déficit commercial, et la signification de cette conclusion ne doit pas être négligée, selon ma lecture, cette analyse n'est pas prise en compte dans les opinions dominantes de Wall Street actuellement.
Les perspectives à long terme semblent bonnes, mais il faudra plus d'analyse pour déterminer le chemin spécifique de l'actuel "court terme" vers le "long terme" mentionné ci-dessus.
stagnation "non conventionnelle" à court terme
Dans les premiers stades de la mise en œuvre des droits de douane, la hausse des prix des biens importés entraînera une baisse de l’offre totale des États-Unis, ce qui signifie que la couverture entre l’inflation et le chômage s’est détériorée. Avec le même taux de chômage, le taux d’inflation sera plus élevé, et le terme le plus académique est le mouvement ascendant de la courbe de Phillips. D’une manière générale, le mouvement de la courbe de Phillips est causé par les attentes d’inflation, imaginez que les gens aient un consensus approximatif sur le taux d’inflation futur, puis fixez les prix des produits et les salaires en fonction de cela. Cependant, le changement de l’offre provoqué par les tarifs douaniers est complètement différent, il est causé par des augmentations de prix réelles, et cette augmentation est due aux tarifs, comme si l’augmentation des prix avait été forcée par un décret exécutif. Cette petite différence fait une grande différence dans la conclusion.
La hausse des anticipations d’inflation entraîne une contraction de l’offre, mais n’affecte pas la demande globale. La pénurie d’approvisionnement causée par les droits de douane, en revanche, resserrera automatiquement les conditions monétaires en raison de la hausse réelle des prix, ce qui entraînera une hausse des taux d’intérêt réels, tandis que des taux d’intérêt plus élevés freineront la demande globale à court terme (et l’incertitude affectera également l’investissement), ce qui augmentera la probabilité d’une récession. Comme mentionné ci-dessus, les tarifs douaniers « retiennent » la demande intérieure pour promouvoir la demande intérieure, mais si l’effet dissuasif de la hausse des prix est plus important à court terme, le marché s’inquiétera d’une récession, ce qui peut expliquer dans une large mesure la baisse du marché de février à avril.
Contrairement à la politique monétaire accommodante, l’augmentation des prix causée par les tarifs est passive, et c’est la fiscalité réelle qui pousse les entreprises à augmenter passivement les prix, et l’augmentation des prix prendra également fin une fois que la transmission des prix sera entièrement terminée. Il est difficile d’imaginer des attentes d’inflation plus élevées sur le marché pendant les périodes de faible demande (malgré la hausse des prix). Par conséquent, la stagflation tarifaire est un phénomène nouveau, et contrairement à la stagflation « régulière » que les gens ont connue historiquement, elle est susceptible d’être temporaire.
"Le sommet et la baisse des taux d'une stagnation "non conventionnelle"
Le processus de hausse des prix en raison des tarifs douaniers s’est achevé à un moment où la politique monétaire était à son plus strict, car les prix étaient à leur plus haut niveau et la Fed a maintenu les taux d’intérêt stables afin de stabiliser les anticipations d’inflation, ce qui a probablement été l’heure la plus sombre pour l’économie. Cependant, le pire moment pour les hausses de prix est aussi lorsque le choc tarifaire est sur le point de s’épuiser, et le calendrier des baisses de taux d’intérêt l’accompagnera. Les baisses de taux d’intérêt stimuleront la demande globale, et les sorties de capitaux internationaux dues à la baisse des taux d’intérêt profiteront également aux exportations. Si la politique budgétaire est resserrée à ce moment-ci, ce sera le début d’un « double déclin » de l’économie, se rapprochant ainsi des objectifs à long terme susmentionnés.
Les perspectives économiques de mars de la Fed prévoient que l’inflation ne reviendra pas à 2 % avant 2027, mais cette prévision survient à un moment où les « tarifs réciproques » et les réductions d’impôts n’ont pas encore été introduits. Dans un discours prononcé à Chicago en avril, Powell a exprimé de sérieuses inquiétudes au sujet des tarifs douaniers, affirmant que l’inflation et le marché du travail étaient sous pression, déclenchant une chute du marché boursier le même jour. Cela a provoqué un mécontentement extrême de la part de Trump, qui a exigé que la Fed réduise les taux d’intérêt et a affirmé qu’il avait le droit de destituer Powell. Lors d’une conférence de presse après la réunion de la Fed en mai, M. Powell a une fois de plus souligné le double risque d’une hausse de l’inflation et d’un marché du travail plus faible. Le niveau élevé d’incertitude a conduit la Fed à adopter une stratégie attentiste.
Contrairement à l’attitude de « dilemme » de la plupart des gouverneurs de la Fed, Waller a exprimé une vision plus claire dans une récente interview, affirmant que la Fed devrait être assez courageuse pour admettre que l’inflation causée par les tarifs douaniers est transitoire, et qu’elle devrait réduire les taux d’intérêt de manière décisive s’il y a des signes de faiblesse sur le marché du travail, ce qui est proche de la position de « stagflation non conventionnelle » de l’auteur précédent. Dans sa déclaration de politique générale de mai, la Fed considérait toujours que le marché du travail était solide, mais certains indicateurs ont fait entrevoir des inquiétudes, le récent ratio d’offres d’emploi par rapport au chômage en mars approchant 1, ce qui est déjà inférieur au consensus pré-pandémique de la normale (1,2). Un autre facteur qui ne doit pas être ignoré est que la demande de services et de biens est substituée l’une à l’autre, et si le prix des biens augmente, la demande peut se déplacer davantage vers les services, de sorte que l’augmentation globale des prix ne sera pas aussi importante. De plus, la baisse des revenus réels attribuable à la hausse des prix des produits de base contribuera également à ralentir la hausse des prix des services.
Le taux d'intérêt politique actuel est restrictif, ce qui ne devrait pas susciter trop de questions, l'inflation finira par ralentir, mais le moment est plein d'incertitudes. Le chemin à court terme analysé dans cet article comprend deux phases : "stagflation non conventionnelle" et "baisse des taux d'intérêt", mais les progrès des négociations commerciales et l'ampleur finale de la réduction fiscale apporteront également plus d'incertitudes. Un objectif d'inflation de 2 % est très beau, mais la quête de la Réserve fédérale pour cela est difficile, tout comme l'amour dans "L'amour aux temps du choléra" de García Márquez.
Réaction des actions et des obligations américaines
Au cours des jours qui ont suivi l'annonce de droits de douane équivalents par Trump mi-février à début avril de cette année, les taux d'intérêt à dix ans et le marché boursier américain ont montré une bonne synchronisation. Le marché craint une récession économique due aux droits de douane, donc lorsque les taux d'intérêt des obligations américaines baissent, le marché boursier tend également à baisser.
La situation a brusquement changé entre le 7 et le 9 avril, avec une hausse de 33 points de base du taux des bons du Trésor à 10 ans en trois jours, des signes de panique sur les marchés financiers, des bons du Trésor qui ne sont plus considérés comme sûrs et une forte augmentation de la demande de liquidités. Cette anomalie extrême ne peut se produire qu’en période de panique extrême, comme la panique extrême suscitée par la pandémie de coronavirus qui a provoqué une forte hausse du taux des bons du Trésor à 10 ans, passant de 0,54 % à 1,18 % entre le 9 et le 18 mars 2020. La chute des actions et des obligations pendant trois jours a anéanti la confiance de Trump dans le plan tarifaire, et mercredi après-midi, le 9 avril, la Maison Blanche a annoncé à la hâte une pause tarifaire.
Le 11 avril, le taux du Trésor a atteint un sommet de 4,48 %, puis a chuté rapidement à 4,17 %, puis est remonté à 4,58 % le 21 mai, ce qui est à peu près en forme de V. Cette volatilité extrême reflète un degré élevé d’incertitude macroéconomique, avec différents signaux de « stagnation » et d'« inflation » affectant violemment le marché obligataire dans des directions opposées. Le marché boursier s’est beaucoup mieux amélioré après la pause tarifaire, les risques politiques les plus drastiques sont passés et les signaux qui s’ensuivent, qu’il s’agisse de « stagnation » ou d'« inflation », sont bons tant qu’ils sont relativement légers. En ce qui concerne l’avenir des actions américaines, à mesure que les prix se répercutent et que la « période de stagflation non conventionnelle » s’ouvre progressivement, les actions américaines pourraient commencer à subir une certaine pression après une forte reprise. D’ici la fin de cette phase, lorsque la Fed commencera à avoir la confiance nécessaire pour réduire les taux d’intérêt, on s’attend à ce que les actions américaines entrent dans une période plus favorable. Dans le même temps, les risques de récession doivent être soigneusement évalués.
Combien de chance reste-t-il à Powell ?
Après 50 ans, les amoureux de "L'Amour au temps du choléra" se retrouvent (les romanciers chinois sont généralement beaucoup plus cléments, c'est généralement dix ans, au maximum vingt ans). Pour la Réserve fédérale, il ne sera probablement possible d'atteindre complètement l'objectif de ramener l'inflation à 2% qu'en 2027, soit six ans après le début de 2021. Six ans est trop long pour un cycle politique ou un mandat de président de la Réserve fédérale, à peu près l'équivalent de cinquante ans pour une personne. La différence est que les protagonistes du choléra ont déjà "gagné", tandis que Powell est encore en pleine exploration.
Powell quittera ses fonctions en mai 2026, et il a la chance d’avoir connu une magnificence comparable à celle de Greenspan et Bernanke, et plus riche que les deux légendes de ses prédécesseurs, en seulement sept ans, Powell a connu un arrêt économique dû au COVID-19, un QE plus important que la période 2009-2015, une inflation élevée jamais vue depuis 40 ans, un atterrissage en douceur épique et presque parfait et deux guerres commerciales féroces. Il est déjà une célébrité, et lors de la réunion du personnel de la Fed de Chicago en avril, où tout le monde, des économistes aux concierges, a été invité, les gens l’ont interrogé sur ses habitudes de travail quotidiennes et ses passe-temps. Si l’économie américaine peut éviter une nouvelle récession lorsqu’il quittera ses fonctions l’année prochaine, la chance de Powell sera vraiment bonne, et il aura des raisons de lire « L’amour au temps du choléra ».