Note de la rédaction : Le 21 mai 2025, le Sénat a adopté la motion de procédure pour le projet de loi 69-31 sur le stablecoin GENIUS, entrant dans la phase de débat et d’amendement en plénière. Il s’agit de la première loi réglementaire fédérale complète pour les stablecoins de l’histoire des États-Unis, marquant une étape clé dans la législation sur les stablecoins. Il est intéressant de noter que l’introduction du projet de loi sur les stablecoins intervient à un moment où la demande d’obligations américaines est faible et où les taux d’intérêt à long terme continuent d’augmenter, et certains investisseurs obligataires ont de grands espoirs pour le projet de loi, estimant que la croissance des stablecoins apportera une nouvelle demande pour les obligations américaines, atténuant ainsi la pression sur la dette américaine. Qu’est-ce qu’un stablecoin ? Qu’est-ce que cela a à voir avec les obligations américaines ? Les stablecoins peuvent-ils sauver la dette américaine ? Dans cet article, nous essayons de répondre à ces questions.
Une, qu'est-ce qu'une stablecoin ?
En termes simples, une stablecoin est une cryptomonnaie dont la différence la plus marquante avec le Bitcoin et l'Ethereum est qu'elle maintient la stabilité de sa valeur relative en étant adossée à une monnaie fiduciaire (principalement le dollar).
Les stablecoins ne sont pas les « natifs » de la blockchain. Chaque blockchain (par exemple, Bitcoin Chain, Ethereum Chain) n’a généralement qu’un seul « jeton natif », tel que Bitcoin (BTC) ou Ethereum (ETH). Les stablecoins, quant à eux, sont des « jetons dérivés » que les développeurs ajoutent à la blockchain en écrivant du code, généralement des contrats intelligents, tels que la norme ERC-20 d’Ethereum. C’est comme installer un nouveau plugin sur la blockchain pour mettre en place la fonction d’ancrage de la monnaie fiduciaire. À l’heure actuelle, environ 50 % des stablecoins sont déployés sur la chaîne publique Ethereum, mais de plus en plus de stablecoins migrent vers d’autres chaînes publiques intelligentes telles que Solana et Tron. En mai 2025, la taille totale des stablecoins était d’environ 240 milliards de dollars, ce qui représentait 7 % de l’ensemble du marché des crypto-actifs, dont environ 80 à 85 % sont libellés en dollars américains.
Pourquoi les investisseurs en cryptomonnaies ont-ils besoin de stablecoins ? La réponse est de faciliter les transactions et les réserves de valeur sur la blockchain. Les fluctuations des prix fiduciaires du Bitcoin et de l’Ethereum sont comparables à des montagnes russes, avec une volatilité annualisée allant jusqu’à 100 %. À titre de comparaison, seulement 20 % pour le S&P 500, 18 % pour l’or et environ 40 % pour le pétrole brut. Cette volatilité en fait davantage un actif à risque spéculatif qu’une réserve de valeur stable, négociée ou libellée. Les stablecoins sont conçus pour résoudre ce problème : ils sont indexés 1:1 sur le dollar américain et sont sur la blockchain, ils sont donc plus faciles à convertir rapidement en actifs cryptographiques que les dépôts bancaires, connectant les marchés on-chain et off-chain. Si le dollar américain est la « monnaie véhicule » dans le domaine financier traditionnel, alors le stablecoin est la « monnaie intermédiaire » dans le monde des crypto-actifs.
Les stablecoins ne sont pas toujours stables, leur stabilité dépend fortement du mécanisme de stabilité de chaque stablecoin. En les classant par stabilité de valeur et taille de marché du plus élevé au plus bas, les stablecoins se divisent en trois types : les stablecoins collatérisés hors chaîne (Off-Chain Collateralized, représentant environ 90%), les stablecoins collatérisés sur chaîne (On-Chain Collateralized, représentant environ 6%), et les stablecoins algorithmiques (Algorithmic, représentant environ 2%) qui maintiennent la stabilité de la valeur presque uniquement par des algorithmes. Parmi ces trois types de stablecoins, ceux qui sont les plus étroitement liés au marché financier traditionnel, et qui sont principalement ciblés par la récente législation américaine sur les stablecoins, sont les stablecoins collatérisés hors chaîne.
Pour faire simple, un stablecoin collatéralisé hors chaîne est un stablecoin soutenu par « l’argent réel » du marché financier traditionnel, et son essence est un fonds du marché monétaire sur la blockchain. Le côté actifs de l’émetteur détient principalement des actifs financiers traditionnels hautement sécurisés et liquides (tels que des dépôts bancaires, des bons du Trésor à court terme et des billets de trésorerie) afin d’assurer la stabilité de la valeur de la monnaie fiduciaire. Du point de vue du mécanisme de stabilité, étant donné que les détenteurs de stablecoins peuvent toujours racheter le montant correspondant de monnaie fiduciaire auprès de l’émetteur à la demande, le prix du stablecoin sur le marché secondaire ne s’écartera pas de manière significative de 1 $, sinon un arbitrage aura lieu. Bien sûr, dans la pratique, ces stablecoins ont un certain seuil de rachat, ils ne sont donc pas un arbitrage parfait. Le représentant le plus connu des stablecoins garantis hors chaîne est l’USDT émis par Tether, qui est né en 2014 et a une capitalisation boursière totale de 150 milliards de dollars (c’est-à-dire 150 milliards d’USDT en circulation) en mai 2025. En plus de l’USDT, le plus grand stablecoin garanti hors chaîne est l’USDC émis par Circle, qui a actuellement une capitalisation boursière d’environ 60 milliards de dollars (Figure 1).
Figure 1 : Échelle de USDT et USDC
Source : Macrobond, GMF Research
Qu'est-ce que le projet de loi sur les stablecoins aux États-Unis ?
Les stablecoins ressemblent à des monnaies, voire en sont une, mais ils échappent à la régulation, et leur développement rapide implique plusieurs couches de risques pour la stabilité financière.
Le premier est le risque d’une fuite et d’une vente au feu. En gros, les stablecoins sont les « banques fantômes » du système actuel de crypto-monnaie - ils exercent les fonctions de transformation de liquidité, de transformation de maturité et de transformation de crédit, mais ils n’ont pas de mécanisme d’assurance des dépôts, ni ne peuvent recevoir de soutien en liquidité de la banque centrale comme les banques, et il y a un risque évident de retrait. Gorton et Zhang (2021) comparent les stablecoins actuels à l’ère de la banque libre du 19e siècle, affirmant que les stablecoins, comme les factures des banques privées, ne répondent pas à l’insensibilité de l’information « No Question Asked ». Une fois que le stablecoin rencontrera une ruée à grande échelle, il vendra inévitablement ses avoirs en obligations d’entreprises, en papier commercial et en autres actifs financiers mondiaux traditionnels, et la panique déclenchera même une ruée sur le marché traditionnel des fonds du marché monétaire. Par exemple, après la faillite de Lehman le 15 septembre 2008, le Reserve Primary Fund, l’un des plus importants fonds du marché monétaire aux États-Unis, est tombé en dessous de la valeur actualisée nette de 1 $ en raison de sa détention de papier commercial émis par Lehman, ce qui a par la suite déclenché une véritable ruée sur les fonds du marché monétaire américain. De même, l’USDC a été brièvement rattaché à 0,95 $ en 2023 en raison de la crise de la Silicon Valley Bank, mais heureusement, le département du Trésor américain et la Réserve fédérale sont intervenus à temps pour s’assurer que tous les dépôts à la Silicon Valley Bank étaient payés en totalité.
Deuxièmement, cela peut conduire à la délocalisation des dépôts et à la désintermédiation financière. Les intérêts sur les dépôts de stablecoins (gages) sur certaines plateformes blockchain sont beaucoup plus élevés que les intérêts sur les dépôts bancaires ou les fonds du marché monétaire dans l’économie réelle. D’une part, un grand nombre d’activités de spéculation commerciale sur la blockchain ont donné lieu à une demande d'« emprunt et d’effet de levier », ce qui a fait grimper le taux d’intérêt d’emprunt des stablecoins. D’autre part, les nouveaux projets DeFi émergent les uns après les autres, tout comme les banques nouvellement créées, choisissant souvent de proposer des taux d’intérêt élevés pour « attirer l’épargne ». Dans les années 1970, la naissance des fonds monétaires aux États-Unis et les taux d’intérêt élevés ont déclenché des déplacements des dépôts et exacerbé la crise de l’épargne et du crédit. La croissance rapide actuelle des stablecoins pourrait déclencher une nouvelle série de pertes de dépôts bancaires ou de parts de la base de fret. Si la finance décentralisée représentée par les stablecoins et les contrats intelligents se développe davantage, cela pourrait même exacerber les pertes commerciales des institutions financières traditionnelles et déclencher une désintermédiation financière.
Troisièmement, le stablecoin lui-même fait l’objet de critiques pour son manque de conformité et de transparence. Il y a quelques années, de nombreux doutes subsistaient quant à l’émission opaque d’USDT, à la « manipulation de marché » de Tether et à l’émission de stablecoins à partir de rien (Griffin et Shams, 2020). En mars 2021, Tether a payé une amende de 40 millions de dollars avant d’accepter de divulguer la composition de ses actifs de réserve sur une base trimestrielle. Comme l’a dit la Banque des règlements internationaux (BRI) : « Les stablecoins créent un nouveau système monétaire parallèle, mais leurs mécanismes de gestion des risques sont encore bloqués à l’ère de la vapeur. » "
Dans ce contexte, le Sénat et la Chambre des représentants ont chacun fait pression en faveur d’un projet de loi sur les stablecoins correspondant en 2025. Parmi eux, le GENIUS Act (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) du Sénat est le premier cadre réglementaire fédéral complet pour les stablecoins aux États-Unis. Il a été présenté par le sénateur Bill Hagerty (R-Tennessee) le 4 février 2025 et a été voté le 21 mai pour entrer dans l’étape du débat en plénière et de l’amendement. Le projet de loi exige que les émetteurs de stablecoins soient agréés au niveau fédéral ou étatique, et que tous les stablecoins soient garantis à 100 % par des dollars américains, des obligations du Trésor américain à court terme ou des actifs hautement liquides équivalents pour garantir un paiement 1:1. Les émetteurs sont tenus de divulguer régulièrement la composition de leurs réserves, de publier des rapports mensuels et de faire l’objet d’un audit annuel, en particulier pour les émetteurs dont la capitalisation boursière est supérieure à 10 milliards de dollars. Le projet de loi interdit également aux stablecoins de payer des intérêts ou des bénéfices, restreint les grandes entreprises technologiques et les entreprises étrangères dans l’émission de stablecoins, met l’accent sur les exigences de conformité telles que la lutte contre le blanchiment d’argent (AML) et la connaissance du client (KYC), et exige que les émetteurs aient la capacité technique de geler ou de brûler des jetons en réponse aux besoins de l’application de la loi et de la sécurité nationale. EN RAISON DE L’EXIGENCE D’UN RACHAT DE RÉSERVE 1:1, LE GENIUS BILL ÉQUIVAUT À UNE INTERDICTION PURE ET SIMPLE DES STABLECOINS ALGORITHMIQUES. Le STABLE Act (Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act) de la Chambre des représentants est similaire à celui du Sénat, mais se concentre davantage sur la protection des consommateurs et la souveraineté du dollar.
Il est dit que la Chambre des représentants coordonne actuellement avec le Sénat, avec pour objectif d'adopter une loi uniforme sur les stablecoins avant la pause estivale du Congrès en août.
Quelles sont les relations entre les stablecoins et les obligations américaines ?
En termes simples, les stablecoins collatérisés hors chaîne maintiennent la stabilité de la valeur de la monnaie et font face à la pression des rachats en détenant généralement une grande quantité de bons du Trésor américains à court terme.
À l’heure actuelle, l’USDT et l’USDC détiennent environ 120 milliards de dollars de dette à court terme. À l’instar des fonds du marché monétaire, les stablecoins garantis hors chaîne doivent également faire face à des entrées fréquentes et à des exigences de rachat, et s’assurer qu’ils peuvent réaliser un « paiement rigide », ce qui signifie que les obligations américaines à très court terme avec une liquidité et une sécurité extrêmement élevées et une faible fluctuation de la valeur marchande sont leurs avoirs les plus importants. Selon le rapport d’audit de l’USDT pour le premier trimestre de 2025, environ les deux tiers de ses actifs totaux sont des bons du Trésor à court terme (T-bills), soit un total d’environ 100 milliards de dollars. 15 % sont des espèces et des équivalents (pensions, cargo), les métaux précieux et le bitcoin représentent 5 % chacun, et les autres investissements représentent environ 10 % (figure 2). En termes de maturité, l’USDT a clairement indiqué dans le rapport d’audit que l’échéance restante des obligations américaines qu’il détient est inférieure à 3 mois. En ce qui concerne l’USDC, à la fin du mois de mars, environ 40 % de l’actif total de l’USDC étaient des obligations américaines à court terme (T-bills), totalisant environ 20 milliards de dollars, 50 % étaient des prises en pension et les 7 % restants étaient des actifs assimilables à des liquidités (figure 3). À l’instar de l’USDT, les avoirs de l’USDC en obligations américaines sont également des obligations à court terme, et l’échéance restante est plus courte, soit seulement 12 jours. Bien que les prises en pension qu’ils émettent puissent fournir un financement à d’autres investisseurs pour détenir des obligations américaines à long terme, les stablecoins eux-mêmes ne détiennent pas directement d’obligations américaines d’une durée supérieure à 1 an.
Figure 2 : Proportion des actifs USDT au premier trimestre 2025
Source : Tether, GMF Research
Figure 3 : Proportion des actifs USDC au premier trimestre 2025
Source : Circle, GMF Research
Cependant, en raison de la petite taille totale des stablecoins, la demande en obligations américaines par les stablecoins n'est pas encore significative pour atténuer la pression de vente sur ces obligations. Environ 120 milliards de dollars d'obligations à court terme ne représentent qu'environ 2 % de la taille totale des Tbills américains, et 0,4 % de la taille totale des obligations américaines négociables. De plus, en ce qui concerne la durée, tant les USDT que les USDC détiennent des Tbills avec une durée de 3 mois ou moins, ce qui n'apporte également aucun soulagement en ce qui concerne la pression à la hausse sur les taux d'intérêt à long terme.
Quatre, les stablecoins (loi) peuvent-ils sauver les obligations américaines ?
Le 22 mai, heure de l’Est, la Chambre des représentants a officiellement adopté la version de la Chambre du projet de loi de réduction d’impôts de Trump, le « Big Beautiful Act » (OBBB), par une marge étroite (215-214), et l’a transférée au Sénat pour discussion. Si l’augmentation globale du déficit sur une échelle de 10 ans n’est pas exagérée (une augmentation cumulative du déficit de 2,3 billions de dollars sur une période de 10 ans hors charges d’intérêts), elle est rythmiquement caractérisée par une « baisse d’impôt avant la réduction des dépenses » (figure 4), c’est-à-dire que la principale croissance du déficit se situe en 2026-2028 (avant le départ de Trump). Le résultat est qu’une fois qu’un nouveau président prendra ses fonctions en 2029, le processus de coordination budgétaire pourrait être relancé pour réviser les « dispositions d’austérité initiales » pour les prochaines années, et le résultat est que « le déficit a vraiment augmenté, et l’austérité n’est reflétée que dans les projections du CBO ». Une fois de plus, cela reflète l’exploitation par les républicains de la Chambre des échappatoires dans les règles et la position politique de « penser serré mais ne pas oser resserrer ». De plus, l’orientation budgétaire des républicains du Sénat pourrait être plus accommodante que celle de la Chambre des représentants, et l’OBBB devra être ajusté par le Sénat à l’avenir, et il y a un risque de creuser davantage le déficit.
Figure 4 : Évolution des déficits annuels et de leurs sources dans la version actuelle de la Chambre des représentants d'OBBB (estimation du CBO)
En effet, depuis le début de l’année, la réduction des dépenses et du déficit des républicains a toujours été dans un état de « tonnerre fort et peu de pluie ». Ni l’unité d’efficacité gouvernementale de Musk, ni la loi sur la coordination budgétaire susmentionnée (qui vise à réviser les impôts et les dépenses nécessaires pour les 10 prochaines années), ni la loi sur les crédits pour l’exercice 2025 (qui dirige les dépenses non essentielles) n’ont tenu leurs promesses de resserrement, et les inquiétudes du marché concernant la viabilité budgétaire des États-Unis et l’offre de dette américaine continuent de croître. Pour l’instant, le seul poste de revenus susceptible d’être une couverture significative contre les réductions d’impôts reste les droits de douane. Parallèlement à l’estompement du discours exceptionnaliste américain, les investisseurs recherchent activement des occasions de placement à l’extérieur des États-Unis, et les taux d’intérêt à long terme aux États-Unis ont fluctué depuis avril, en raison des primes de terme (figure 5). La question de savoir qui achètera des obligations américaines est devenue un sujet de préoccupation sur le marché. Dans ce contexte, le projet de loi sur les stablecoins a suscité de grands espoirs de la part des haussiers obligataires, dans l’espoir d’augmenter la demande du marché pour les bons du Trésor américain et de désamorcer la pression sur la dette américaine.
Figure 5 : Prime de période de 10 ans et attentes de taux d'intérêt selon le modèle ACM
Source : Macrobond, GMF Research
Logiquement, la demande de bons du Trésor américain due à la loi sur les stablecoins proviendra de deux aspects : l'augmentation de la proportion d'allocation des stablecoins aux bons du Trésor américain, ainsi que l'augmentation de la taille totale des stablecoins. Nous allons les discuter séparément.
Le nouveau projet de loi n’augmenterait pas efficacement la part de la dette américaine dans les actifs détenus par les émetteurs de stablecoins. Les bons GENIUS et STABLE n’exigent pas que les stablecoins détiennent uniquement des obligations américaines, mais exigent seulement qu’ils soient alloués dans des actifs de haute sécurité et à haute liquidité (similaires aux actifs liquides et de haute qualité des banques, HQLA). Cela signifie que les stablecoins courants actuels USDT et USDC sont susceptibles d’avoir essentiellement satisfait aux exigences d’allocation d’actifs du projet de loi - ils ont alloué presque tous les actifs à des liquidités et des équivalents de trésorerie tels que les obligations américaines et les prises en pension, et le motif de l’augmentation de la proportion d’obligations américaines n’est pas clair.
Le nouveau projet de loi pourrait stimuler la croissance des stablecoins. Du point de vue de la taille totale, l’adoption du projet de loi sur les stablecoins signifiera que les entreprises traditionnelles telles que les banques seront en mesure de lancer légalement leurs propres stablecoins pour promouvoir les affaires, ce qui pourrait en effet conduire à une augmentation constante de la taille totale des stablecoins, mais l’ampleur n’est pas facile à dire. Au début du mois de mai, l’Borrowing Advisory Committee (TBAC) du département du Trésor américain a calculé que la taille totale des stablecoins sera multipliée par huit pour atteindre 2 billions au cours des trois prochaines années. En supposant que 50 % d’entre elles soient des obligations américaines à court terme, cela entraînerait une demande supplémentaire d’environ 1 billion de dollars pour les obligations américaines. Cependant, les estimations de TBAC pourraient surestimer la demande future de nouvelles obligations américaines pour les stablecoins. Tout d’abord, les stablecoins ne se développent pas dans le vide, mais sont susceptibles de provenir de sorties de capitaux des banques traditionnelles et des fonds du marché monétaire. Cela signifie que la demande accrue d’obligations américaines pour les stablecoins affectera également la demande d’obligations américaines de la part des banques et des bases de matières premières. Deuxièmement, la croissance multipliée par 8 en 3 ans (un doublement annuel moyen) est relativement optimiste. La croissance cumulée des stablecoins au cours des trois dernières années n’a été que de 70 %, et la croissance cumulée des stablecoins de mi-2020 à mi-2023 est d’environ 8 fois, mais le contexte coïncide avec l’assouplissement vertigineux de la Fed en 2020-2021 et l'« été DeFi » (l’explosion de la finance décentralisée), qui ne sont pas susceptibles de se produire dans l’environnement actuel de forte inflation et de taux d’intérêt élevés. En fin de compte, la taille des stablecoins dépend de la demande des investisseurs pour les activités DeFi et le trading d’actifs cryptographiques, plutôt que de l’introduction de politiques réglementaires. Troisièmement, une réglementation stricte du projet de loi peut conduire à un arbitrage réglementaire. Le projet de loi exige des émetteurs qu’ils effectuent des audits mensuels et qu’ils se conforment à la législation AML/KYC, ainsi qu’à coopérer avec les forces de l’ordre à tout moment, ce qui augmente le coût de l’émission et de l’utilisation, entre en conflit avec le concept de décentralisation et peut entraîner un flux de fonds vers des stablecoins faiblement réglementés, tels que les stablecoins garantis sur la chaîne ou les stablecoins d’émetteurs non américains, ce qui affaiblira davantage la demande de bons du Trésor américain pour les stablecoins.
Le problème le plus important est que la demande d’obligations américaines pour les stablecoins est concentrée sur l’extrémité ultra-courte, ce qui ne peut pas atténuer directement la hausse actuelle des taux d’intérêt à long terme causée par la faible demande de duration sur le marché obligataire américain. En effet, d’août à octobre 2023, le taux d’intérêt des obligations américaines à long terme a fortement augmenté en raison de l’émission continue par le ministère des Finances d’obligations américaines à moyen et long terme d’une maturité supérieure à 1 an, et le taux d’intérêt à 10 ans est passé de 3,8 % à 5 %, mettant en évidence la faible demande de duration sur le marché. À la lumière de cet incident, le Trésor américain a cessé d’émettre des coupons supplémentaires au secteur privé après 2024 (le volume d’émission est resté inchangé), et tous les déficits de financement supplémentaires ont été comblés par les Tbills. Ironiquement, le secrétaire américain au Trésor, Scott Bessen, a publiquement critiqué l’ancienne secrétaire au Trésor Janet Yellen pour avoir continué à émettre des Tbills supplémentaires, arguant qu’une dépendance excessive à l’égard de la dette à court terme augmente le risque de refinancement du Trésor, et a suggéré des obligations à long terme supplémentaires à 10 ans et à 30 ans. Mais lorsqu’il est arrivé au pouvoir, il a choisi la même stratégie, et est même allé plus loin en faisant passer le message que le rythme d’émission des coupons restera le même à l’avenir lors de la réunion trimestrielle de refinancement (voir la réunion de refinancement de mai de cette année). Le problème de la faible demande pour la duration des obligations américaines peut en réalité être décrit comme « vous vous piétinez ».
Cependant, si le Trésor est prêt à coopérer avec la croissance des stablecoins et à réduire davantage la proportion d’émissions d’obligations américaines à moyen et long terme à l’avenir, le problème de la durée pourrait avoir un retournement. Selon des estimations simples, si les stablecoins apportent 1 trillion de Tbills supplémentaires au cours des 3 prochaines années, que la réduction du bilan de la Fed prend fin et renoue avec une lente expansion (principalement pour augmenter ses avoirs en Tbills), et que la demande cumulée de 1 trillion de Tbills (estimée en fonction de la vitesse de redémarrage de l’expansion du bilan d’octobre 2019 à la veille de l’épidémie), couplée à la demande incrémentielle de Tbills provoquée par la croissance naturelle de la taille des fonds du marché monétaire, le marché pourrait être en mesure d’absorber 2 à 3 trillions de Tbills supplémentaires. Cela représente 7 à 10 % du total des actions négociables actuelles des bons du Trésor américain. Si Bessent est disposé à tirer pleinement parti de ces facteurs, la part des Tbills pourrait théoriquement passer de 21 % actuellement à plus de 30 %, ce qui est nettement supérieur à la fourchette actuelle recommandée par TBAC de 15 à 20 %, mais réduit l’offre de duration du marché. Bien sûr, il n’y a pas de repas gratuit, et le coût à payer est que le Trésor renouvellera le montant de la dette américaine arrivant à échéance chaque mois et que le risque de taux d’intérêt à court terme qu’il supporte augmentera encore.
Il convient de noter qu’il s’agit de s’appuyer sur des stablecoins, de choisir d’émettre des bons du Trésor supplémentaires ou de réévaluer la valeur marchande de centaines de milliards de réserves d’or du Trésor, il s’agit d’un compromis à court terme plutôt que d’un remède. Les technocrates du Trésor font de leur mieux pour équilibrer le niveau des taux d’intérêt et le risque de fluctuations des taux d’intérêt, et le vrai problème de la dette américaine – comme l’ont dit Powell, Dario ou Drakenmiller – est que les finances américaines sont sur une trajectoire insoutenable, et ni les républicains ni les démocrates n’ont le courage ou la volonté de prendre l’initiative de les resserrer agressivement. Dans un environnement politique où la discipline budgétaire fait défaut, tout effort apparemment astucieux pour repousser le problème de la dette revient à creuser sa propre tombe.
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Les stablecoins peuvent-ils sauver la dette américaine ?
Auteur : GMF Research ; Source : Tantu Macro
Note de la rédaction : Le 21 mai 2025, le Sénat a adopté la motion de procédure pour le projet de loi 69-31 sur le stablecoin GENIUS, entrant dans la phase de débat et d’amendement en plénière. Il s’agit de la première loi réglementaire fédérale complète pour les stablecoins de l’histoire des États-Unis, marquant une étape clé dans la législation sur les stablecoins. Il est intéressant de noter que l’introduction du projet de loi sur les stablecoins intervient à un moment où la demande d’obligations américaines est faible et où les taux d’intérêt à long terme continuent d’augmenter, et certains investisseurs obligataires ont de grands espoirs pour le projet de loi, estimant que la croissance des stablecoins apportera une nouvelle demande pour les obligations américaines, atténuant ainsi la pression sur la dette américaine. Qu’est-ce qu’un stablecoin ? Qu’est-ce que cela a à voir avec les obligations américaines ? Les stablecoins peuvent-ils sauver la dette américaine ? Dans cet article, nous essayons de répondre à ces questions.
Une, qu'est-ce qu'une stablecoin ?
En termes simples, une stablecoin est une cryptomonnaie dont la différence la plus marquante avec le Bitcoin et l'Ethereum est qu'elle maintient la stabilité de sa valeur relative en étant adossée à une monnaie fiduciaire (principalement le dollar).
Les stablecoins ne sont pas les « natifs » de la blockchain. Chaque blockchain (par exemple, Bitcoin Chain, Ethereum Chain) n’a généralement qu’un seul « jeton natif », tel que Bitcoin (BTC) ou Ethereum (ETH). Les stablecoins, quant à eux, sont des « jetons dérivés » que les développeurs ajoutent à la blockchain en écrivant du code, généralement des contrats intelligents, tels que la norme ERC-20 d’Ethereum. C’est comme installer un nouveau plugin sur la blockchain pour mettre en place la fonction d’ancrage de la monnaie fiduciaire. À l’heure actuelle, environ 50 % des stablecoins sont déployés sur la chaîne publique Ethereum, mais de plus en plus de stablecoins migrent vers d’autres chaînes publiques intelligentes telles que Solana et Tron. En mai 2025, la taille totale des stablecoins était d’environ 240 milliards de dollars, ce qui représentait 7 % de l’ensemble du marché des crypto-actifs, dont environ 80 à 85 % sont libellés en dollars américains.
Pourquoi les investisseurs en cryptomonnaies ont-ils besoin de stablecoins ? La réponse est de faciliter les transactions et les réserves de valeur sur la blockchain. Les fluctuations des prix fiduciaires du Bitcoin et de l’Ethereum sont comparables à des montagnes russes, avec une volatilité annualisée allant jusqu’à 100 %. À titre de comparaison, seulement 20 % pour le S&P 500, 18 % pour l’or et environ 40 % pour le pétrole brut. Cette volatilité en fait davantage un actif à risque spéculatif qu’une réserve de valeur stable, négociée ou libellée. Les stablecoins sont conçus pour résoudre ce problème : ils sont indexés 1:1 sur le dollar américain et sont sur la blockchain, ils sont donc plus faciles à convertir rapidement en actifs cryptographiques que les dépôts bancaires, connectant les marchés on-chain et off-chain. Si le dollar américain est la « monnaie véhicule » dans le domaine financier traditionnel, alors le stablecoin est la « monnaie intermédiaire » dans le monde des crypto-actifs.
Les stablecoins ne sont pas toujours stables, leur stabilité dépend fortement du mécanisme de stabilité de chaque stablecoin. En les classant par stabilité de valeur et taille de marché du plus élevé au plus bas, les stablecoins se divisent en trois types : les stablecoins collatérisés hors chaîne (Off-Chain Collateralized, représentant environ 90%), les stablecoins collatérisés sur chaîne (On-Chain Collateralized, représentant environ 6%), et les stablecoins algorithmiques (Algorithmic, représentant environ 2%) qui maintiennent la stabilité de la valeur presque uniquement par des algorithmes. Parmi ces trois types de stablecoins, ceux qui sont les plus étroitement liés au marché financier traditionnel, et qui sont principalement ciblés par la récente législation américaine sur les stablecoins, sont les stablecoins collatérisés hors chaîne.
Pour faire simple, un stablecoin collatéralisé hors chaîne est un stablecoin soutenu par « l’argent réel » du marché financier traditionnel, et son essence est un fonds du marché monétaire sur la blockchain. Le côté actifs de l’émetteur détient principalement des actifs financiers traditionnels hautement sécurisés et liquides (tels que des dépôts bancaires, des bons du Trésor à court terme et des billets de trésorerie) afin d’assurer la stabilité de la valeur de la monnaie fiduciaire. Du point de vue du mécanisme de stabilité, étant donné que les détenteurs de stablecoins peuvent toujours racheter le montant correspondant de monnaie fiduciaire auprès de l’émetteur à la demande, le prix du stablecoin sur le marché secondaire ne s’écartera pas de manière significative de 1 $, sinon un arbitrage aura lieu. Bien sûr, dans la pratique, ces stablecoins ont un certain seuil de rachat, ils ne sont donc pas un arbitrage parfait. Le représentant le plus connu des stablecoins garantis hors chaîne est l’USDT émis par Tether, qui est né en 2014 et a une capitalisation boursière totale de 150 milliards de dollars (c’est-à-dire 150 milliards d’USDT en circulation) en mai 2025. En plus de l’USDT, le plus grand stablecoin garanti hors chaîne est l’USDC émis par Circle, qui a actuellement une capitalisation boursière d’environ 60 milliards de dollars (Figure 1).
Figure 1 : Échelle de USDT et USDC
Source : Macrobond, GMF Research
Qu'est-ce que le projet de loi sur les stablecoins aux États-Unis ?
Les stablecoins ressemblent à des monnaies, voire en sont une, mais ils échappent à la régulation, et leur développement rapide implique plusieurs couches de risques pour la stabilité financière.
Le premier est le risque d’une fuite et d’une vente au feu. En gros, les stablecoins sont les « banques fantômes » du système actuel de crypto-monnaie - ils exercent les fonctions de transformation de liquidité, de transformation de maturité et de transformation de crédit, mais ils n’ont pas de mécanisme d’assurance des dépôts, ni ne peuvent recevoir de soutien en liquidité de la banque centrale comme les banques, et il y a un risque évident de retrait. Gorton et Zhang (2021) comparent les stablecoins actuels à l’ère de la banque libre du 19e siècle, affirmant que les stablecoins, comme les factures des banques privées, ne répondent pas à l’insensibilité de l’information « No Question Asked ». Une fois que le stablecoin rencontrera une ruée à grande échelle, il vendra inévitablement ses avoirs en obligations d’entreprises, en papier commercial et en autres actifs financiers mondiaux traditionnels, et la panique déclenchera même une ruée sur le marché traditionnel des fonds du marché monétaire. Par exemple, après la faillite de Lehman le 15 septembre 2008, le Reserve Primary Fund, l’un des plus importants fonds du marché monétaire aux États-Unis, est tombé en dessous de la valeur actualisée nette de 1 $ en raison de sa détention de papier commercial émis par Lehman, ce qui a par la suite déclenché une véritable ruée sur les fonds du marché monétaire américain. De même, l’USDC a été brièvement rattaché à 0,95 $ en 2023 en raison de la crise de la Silicon Valley Bank, mais heureusement, le département du Trésor américain et la Réserve fédérale sont intervenus à temps pour s’assurer que tous les dépôts à la Silicon Valley Bank étaient payés en totalité.
Deuxièmement, cela peut conduire à la délocalisation des dépôts et à la désintermédiation financière. Les intérêts sur les dépôts de stablecoins (gages) sur certaines plateformes blockchain sont beaucoup plus élevés que les intérêts sur les dépôts bancaires ou les fonds du marché monétaire dans l’économie réelle. D’une part, un grand nombre d’activités de spéculation commerciale sur la blockchain ont donné lieu à une demande d'« emprunt et d’effet de levier », ce qui a fait grimper le taux d’intérêt d’emprunt des stablecoins. D’autre part, les nouveaux projets DeFi émergent les uns après les autres, tout comme les banques nouvellement créées, choisissant souvent de proposer des taux d’intérêt élevés pour « attirer l’épargne ». Dans les années 1970, la naissance des fonds monétaires aux États-Unis et les taux d’intérêt élevés ont déclenché des déplacements des dépôts et exacerbé la crise de l’épargne et du crédit. La croissance rapide actuelle des stablecoins pourrait déclencher une nouvelle série de pertes de dépôts bancaires ou de parts de la base de fret. Si la finance décentralisée représentée par les stablecoins et les contrats intelligents se développe davantage, cela pourrait même exacerber les pertes commerciales des institutions financières traditionnelles et déclencher une désintermédiation financière.
Troisièmement, le stablecoin lui-même fait l’objet de critiques pour son manque de conformité et de transparence. Il y a quelques années, de nombreux doutes subsistaient quant à l’émission opaque d’USDT, à la « manipulation de marché » de Tether et à l’émission de stablecoins à partir de rien (Griffin et Shams, 2020). En mars 2021, Tether a payé une amende de 40 millions de dollars avant d’accepter de divulguer la composition de ses actifs de réserve sur une base trimestrielle. Comme l’a dit la Banque des règlements internationaux (BRI) : « Les stablecoins créent un nouveau système monétaire parallèle, mais leurs mécanismes de gestion des risques sont encore bloqués à l’ère de la vapeur. » "
Dans ce contexte, le Sénat et la Chambre des représentants ont chacun fait pression en faveur d’un projet de loi sur les stablecoins correspondant en 2025. Parmi eux, le GENIUS Act (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) du Sénat est le premier cadre réglementaire fédéral complet pour les stablecoins aux États-Unis. Il a été présenté par le sénateur Bill Hagerty (R-Tennessee) le 4 février 2025 et a été voté le 21 mai pour entrer dans l’étape du débat en plénière et de l’amendement. Le projet de loi exige que les émetteurs de stablecoins soient agréés au niveau fédéral ou étatique, et que tous les stablecoins soient garantis à 100 % par des dollars américains, des obligations du Trésor américain à court terme ou des actifs hautement liquides équivalents pour garantir un paiement 1:1. Les émetteurs sont tenus de divulguer régulièrement la composition de leurs réserves, de publier des rapports mensuels et de faire l’objet d’un audit annuel, en particulier pour les émetteurs dont la capitalisation boursière est supérieure à 10 milliards de dollars. Le projet de loi interdit également aux stablecoins de payer des intérêts ou des bénéfices, restreint les grandes entreprises technologiques et les entreprises étrangères dans l’émission de stablecoins, met l’accent sur les exigences de conformité telles que la lutte contre le blanchiment d’argent (AML) et la connaissance du client (KYC), et exige que les émetteurs aient la capacité technique de geler ou de brûler des jetons en réponse aux besoins de l’application de la loi et de la sécurité nationale. EN RAISON DE L’EXIGENCE D’UN RACHAT DE RÉSERVE 1:1, LE GENIUS BILL ÉQUIVAUT À UNE INTERDICTION PURE ET SIMPLE DES STABLECOINS ALGORITHMIQUES. Le STABLE Act (Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act) de la Chambre des représentants est similaire à celui du Sénat, mais se concentre davantage sur la protection des consommateurs et la souveraineté du dollar.
Il est dit que la Chambre des représentants coordonne actuellement avec le Sénat, avec pour objectif d'adopter une loi uniforme sur les stablecoins avant la pause estivale du Congrès en août.
Quelles sont les relations entre les stablecoins et les obligations américaines ?
En termes simples, les stablecoins collatérisés hors chaîne maintiennent la stabilité de la valeur de la monnaie et font face à la pression des rachats en détenant généralement une grande quantité de bons du Trésor américains à court terme.
À l’heure actuelle, l’USDT et l’USDC détiennent environ 120 milliards de dollars de dette à court terme. À l’instar des fonds du marché monétaire, les stablecoins garantis hors chaîne doivent également faire face à des entrées fréquentes et à des exigences de rachat, et s’assurer qu’ils peuvent réaliser un « paiement rigide », ce qui signifie que les obligations américaines à très court terme avec une liquidité et une sécurité extrêmement élevées et une faible fluctuation de la valeur marchande sont leurs avoirs les plus importants. Selon le rapport d’audit de l’USDT pour le premier trimestre de 2025, environ les deux tiers de ses actifs totaux sont des bons du Trésor à court terme (T-bills), soit un total d’environ 100 milliards de dollars. 15 % sont des espèces et des équivalents (pensions, cargo), les métaux précieux et le bitcoin représentent 5 % chacun, et les autres investissements représentent environ 10 % (figure 2). En termes de maturité, l’USDT a clairement indiqué dans le rapport d’audit que l’échéance restante des obligations américaines qu’il détient est inférieure à 3 mois. En ce qui concerne l’USDC, à la fin du mois de mars, environ 40 % de l’actif total de l’USDC étaient des obligations américaines à court terme (T-bills), totalisant environ 20 milliards de dollars, 50 % étaient des prises en pension et les 7 % restants étaient des actifs assimilables à des liquidités (figure 3). À l’instar de l’USDT, les avoirs de l’USDC en obligations américaines sont également des obligations à court terme, et l’échéance restante est plus courte, soit seulement 12 jours. Bien que les prises en pension qu’ils émettent puissent fournir un financement à d’autres investisseurs pour détenir des obligations américaines à long terme, les stablecoins eux-mêmes ne détiennent pas directement d’obligations américaines d’une durée supérieure à 1 an.
Figure 2 : Proportion des actifs USDT au premier trimestre 2025
Source : Tether, GMF Research
Figure 3 : Proportion des actifs USDC au premier trimestre 2025
Source : Circle, GMF Research
Cependant, en raison de la petite taille totale des stablecoins, la demande en obligations américaines par les stablecoins n'est pas encore significative pour atténuer la pression de vente sur ces obligations. Environ 120 milliards de dollars d'obligations à court terme ne représentent qu'environ 2 % de la taille totale des Tbills américains, et 0,4 % de la taille totale des obligations américaines négociables. De plus, en ce qui concerne la durée, tant les USDT que les USDC détiennent des Tbills avec une durée de 3 mois ou moins, ce qui n'apporte également aucun soulagement en ce qui concerne la pression à la hausse sur les taux d'intérêt à long terme.
Quatre, les stablecoins (loi) peuvent-ils sauver les obligations américaines ?
Le 22 mai, heure de l’Est, la Chambre des représentants a officiellement adopté la version de la Chambre du projet de loi de réduction d’impôts de Trump, le « Big Beautiful Act » (OBBB), par une marge étroite (215-214), et l’a transférée au Sénat pour discussion. Si l’augmentation globale du déficit sur une échelle de 10 ans n’est pas exagérée (une augmentation cumulative du déficit de 2,3 billions de dollars sur une période de 10 ans hors charges d’intérêts), elle est rythmiquement caractérisée par une « baisse d’impôt avant la réduction des dépenses » (figure 4), c’est-à-dire que la principale croissance du déficit se situe en 2026-2028 (avant le départ de Trump). Le résultat est qu’une fois qu’un nouveau président prendra ses fonctions en 2029, le processus de coordination budgétaire pourrait être relancé pour réviser les « dispositions d’austérité initiales » pour les prochaines années, et le résultat est que « le déficit a vraiment augmenté, et l’austérité n’est reflétée que dans les projections du CBO ». Une fois de plus, cela reflète l’exploitation par les républicains de la Chambre des échappatoires dans les règles et la position politique de « penser serré mais ne pas oser resserrer ». De plus, l’orientation budgétaire des républicains du Sénat pourrait être plus accommodante que celle de la Chambre des représentants, et l’OBBB devra être ajusté par le Sénat à l’avenir, et il y a un risque de creuser davantage le déficit.
Figure 4 : Évolution des déficits annuels et de leurs sources dans la version actuelle de la Chambre des représentants d'OBBB (estimation du CBO)
En effet, depuis le début de l’année, la réduction des dépenses et du déficit des républicains a toujours été dans un état de « tonnerre fort et peu de pluie ». Ni l’unité d’efficacité gouvernementale de Musk, ni la loi sur la coordination budgétaire susmentionnée (qui vise à réviser les impôts et les dépenses nécessaires pour les 10 prochaines années), ni la loi sur les crédits pour l’exercice 2025 (qui dirige les dépenses non essentielles) n’ont tenu leurs promesses de resserrement, et les inquiétudes du marché concernant la viabilité budgétaire des États-Unis et l’offre de dette américaine continuent de croître. Pour l’instant, le seul poste de revenus susceptible d’être une couverture significative contre les réductions d’impôts reste les droits de douane. Parallèlement à l’estompement du discours exceptionnaliste américain, les investisseurs recherchent activement des occasions de placement à l’extérieur des États-Unis, et les taux d’intérêt à long terme aux États-Unis ont fluctué depuis avril, en raison des primes de terme (figure 5). La question de savoir qui achètera des obligations américaines est devenue un sujet de préoccupation sur le marché. Dans ce contexte, le projet de loi sur les stablecoins a suscité de grands espoirs de la part des haussiers obligataires, dans l’espoir d’augmenter la demande du marché pour les bons du Trésor américain et de désamorcer la pression sur la dette américaine.
Figure 5 : Prime de période de 10 ans et attentes de taux d'intérêt selon le modèle ACM
Source : Macrobond, GMF Research
Logiquement, la demande de bons du Trésor américain due à la loi sur les stablecoins proviendra de deux aspects : l'augmentation de la proportion d'allocation des stablecoins aux bons du Trésor américain, ainsi que l'augmentation de la taille totale des stablecoins. Nous allons les discuter séparément.
Le nouveau projet de loi n’augmenterait pas efficacement la part de la dette américaine dans les actifs détenus par les émetteurs de stablecoins. Les bons GENIUS et STABLE n’exigent pas que les stablecoins détiennent uniquement des obligations américaines, mais exigent seulement qu’ils soient alloués dans des actifs de haute sécurité et à haute liquidité (similaires aux actifs liquides et de haute qualité des banques, HQLA). Cela signifie que les stablecoins courants actuels USDT et USDC sont susceptibles d’avoir essentiellement satisfait aux exigences d’allocation d’actifs du projet de loi - ils ont alloué presque tous les actifs à des liquidités et des équivalents de trésorerie tels que les obligations américaines et les prises en pension, et le motif de l’augmentation de la proportion d’obligations américaines n’est pas clair.
Le nouveau projet de loi pourrait stimuler la croissance des stablecoins. Du point de vue de la taille totale, l’adoption du projet de loi sur les stablecoins signifiera que les entreprises traditionnelles telles que les banques seront en mesure de lancer légalement leurs propres stablecoins pour promouvoir les affaires, ce qui pourrait en effet conduire à une augmentation constante de la taille totale des stablecoins, mais l’ampleur n’est pas facile à dire. Au début du mois de mai, l’Borrowing Advisory Committee (TBAC) du département du Trésor américain a calculé que la taille totale des stablecoins sera multipliée par huit pour atteindre 2 billions au cours des trois prochaines années. En supposant que 50 % d’entre elles soient des obligations américaines à court terme, cela entraînerait une demande supplémentaire d’environ 1 billion de dollars pour les obligations américaines. Cependant, les estimations de TBAC pourraient surestimer la demande future de nouvelles obligations américaines pour les stablecoins. Tout d’abord, les stablecoins ne se développent pas dans le vide, mais sont susceptibles de provenir de sorties de capitaux des banques traditionnelles et des fonds du marché monétaire. Cela signifie que la demande accrue d’obligations américaines pour les stablecoins affectera également la demande d’obligations américaines de la part des banques et des bases de matières premières. Deuxièmement, la croissance multipliée par 8 en 3 ans (un doublement annuel moyen) est relativement optimiste. La croissance cumulée des stablecoins au cours des trois dernières années n’a été que de 70 %, et la croissance cumulée des stablecoins de mi-2020 à mi-2023 est d’environ 8 fois, mais le contexte coïncide avec l’assouplissement vertigineux de la Fed en 2020-2021 et l'« été DeFi » (l’explosion de la finance décentralisée), qui ne sont pas susceptibles de se produire dans l’environnement actuel de forte inflation et de taux d’intérêt élevés. En fin de compte, la taille des stablecoins dépend de la demande des investisseurs pour les activités DeFi et le trading d’actifs cryptographiques, plutôt que de l’introduction de politiques réglementaires. Troisièmement, une réglementation stricte du projet de loi peut conduire à un arbitrage réglementaire. Le projet de loi exige des émetteurs qu’ils effectuent des audits mensuels et qu’ils se conforment à la législation AML/KYC, ainsi qu’à coopérer avec les forces de l’ordre à tout moment, ce qui augmente le coût de l’émission et de l’utilisation, entre en conflit avec le concept de décentralisation et peut entraîner un flux de fonds vers des stablecoins faiblement réglementés, tels que les stablecoins garantis sur la chaîne ou les stablecoins d’émetteurs non américains, ce qui affaiblira davantage la demande de bons du Trésor américain pour les stablecoins.
Le problème le plus important est que la demande d’obligations américaines pour les stablecoins est concentrée sur l’extrémité ultra-courte, ce qui ne peut pas atténuer directement la hausse actuelle des taux d’intérêt à long terme causée par la faible demande de duration sur le marché obligataire américain. En effet, d’août à octobre 2023, le taux d’intérêt des obligations américaines à long terme a fortement augmenté en raison de l’émission continue par le ministère des Finances d’obligations américaines à moyen et long terme d’une maturité supérieure à 1 an, et le taux d’intérêt à 10 ans est passé de 3,8 % à 5 %, mettant en évidence la faible demande de duration sur le marché. À la lumière de cet incident, le Trésor américain a cessé d’émettre des coupons supplémentaires au secteur privé après 2024 (le volume d’émission est resté inchangé), et tous les déficits de financement supplémentaires ont été comblés par les Tbills. Ironiquement, le secrétaire américain au Trésor, Scott Bessen, a publiquement critiqué l’ancienne secrétaire au Trésor Janet Yellen pour avoir continué à émettre des Tbills supplémentaires, arguant qu’une dépendance excessive à l’égard de la dette à court terme augmente le risque de refinancement du Trésor, et a suggéré des obligations à long terme supplémentaires à 10 ans et à 30 ans. Mais lorsqu’il est arrivé au pouvoir, il a choisi la même stratégie, et est même allé plus loin en faisant passer le message que le rythme d’émission des coupons restera le même à l’avenir lors de la réunion trimestrielle de refinancement (voir la réunion de refinancement de mai de cette année). Le problème de la faible demande pour la duration des obligations américaines peut en réalité être décrit comme « vous vous piétinez ».
Cependant, si le Trésor est prêt à coopérer avec la croissance des stablecoins et à réduire davantage la proportion d’émissions d’obligations américaines à moyen et long terme à l’avenir, le problème de la durée pourrait avoir un retournement. Selon des estimations simples, si les stablecoins apportent 1 trillion de Tbills supplémentaires au cours des 3 prochaines années, que la réduction du bilan de la Fed prend fin et renoue avec une lente expansion (principalement pour augmenter ses avoirs en Tbills), et que la demande cumulée de 1 trillion de Tbills (estimée en fonction de la vitesse de redémarrage de l’expansion du bilan d’octobre 2019 à la veille de l’épidémie), couplée à la demande incrémentielle de Tbills provoquée par la croissance naturelle de la taille des fonds du marché monétaire, le marché pourrait être en mesure d’absorber 2 à 3 trillions de Tbills supplémentaires. Cela représente 7 à 10 % du total des actions négociables actuelles des bons du Trésor américain. Si Bessent est disposé à tirer pleinement parti de ces facteurs, la part des Tbills pourrait théoriquement passer de 21 % actuellement à plus de 30 %, ce qui est nettement supérieur à la fourchette actuelle recommandée par TBAC de 15 à 20 %, mais réduit l’offre de duration du marché. Bien sûr, il n’y a pas de repas gratuit, et le coût à payer est que le Trésor renouvellera le montant de la dette américaine arrivant à échéance chaque mois et que le risque de taux d’intérêt à court terme qu’il supporte augmentera encore.
Il convient de noter qu’il s’agit de s’appuyer sur des stablecoins, de choisir d’émettre des bons du Trésor supplémentaires ou de réévaluer la valeur marchande de centaines de milliards de réserves d’or du Trésor, il s’agit d’un compromis à court terme plutôt que d’un remède. Les technocrates du Trésor font de leur mieux pour équilibrer le niveau des taux d’intérêt et le risque de fluctuations des taux d’intérêt, et le vrai problème de la dette américaine – comme l’ont dit Powell, Dario ou Drakenmiller – est que les finances américaines sont sur une trajectoire insoutenable, et ni les républicains ni les démocrates n’ont le courage ou la volonté de prendre l’initiative de les resserrer agressivement. Dans un environnement politique où la discipline budgétaire fait défaut, tout effort apparemment astucieux pour repousser le problème de la dette revient à creuser sa propre tombe.