Récemment, il y a eu beaucoup de discussions sur les projets RWA dans la communauté Web3. Les observateurs du secteur avancent souvent la thèse selon laquelle « les actifs pondérés en fonction des risques reconstruiront la nouvelle écologie financière de Hong Kong », estimant qu’en s’appuyant sur le cadre réglementaire existant de la RAS de Hong Kong, la voie ouvrira la voie à un développement révolutionnaire. Au cours du processus de communication et de discussion avec la majorité des collègues, nous avons constaté que tout le monde s’est récemment disputé sur la question dite de la « conformité », et leur compréhension de la question de « ce qu’est la conformité » est également différente. Ce phénomène est en fait basé sur le fait qu’il existe encore des différences dans la compréhension du concept de RWA.
Ainsi, il est nécessaire que l'équipe d'avocats spécialisés discute de la manière dont le concept de RWA devrait être défini et fasse le point sur les lignes rouges de conformité de RWA.
I. Comment définir le concept de RWA ?
(1) Contexte et avantages du projet RWA
Actuellement, les RWA deviennent le centre des discussions sur le marché et commencent à former une nouvelle vague de développement. Ce phénomène est principalement basé sur les deux grands contextes suivants :
Premièrement, c'est parce que les avantages intrinsèques des jetons peuvent compenser les insuffisances du financement traditionnel.
Les projets sur les marchés financiers traditionnels font face à des obstacles tels que des seuils d'entrée élevés, des cycles de financement longs, des vitesses de financement lentes et des mécanismes de sortie complexes, entre autres insuffisances inhérentes. Cependant, le financement par jetons permet d'éviter ces défauts. Comparé à une IPO traditionnelle, le RWA présente plusieurs avantages significatifs :
1. Vitesse de financement rapide : En raison de la circulation des jetons basée sur la technologie de la chaîne de blocs, qui a généralement lieu dans des institutions de transaction décentralisées, cela évite les obstacles tels que les restrictions d'accès aux capitaux étrangers, les contraintes politiques sectorielles et les exigences de période de blocage que les projets financiers traditionnels peuvent rencontrer. Cela permet également de réduire le processus d'examen qui nécessite normalement plusieurs mois, voire des années, augmentant considérablement la vitesse de financement.
**2. Diversification des actifs : **Les introductions en bourse traditionnelles ont un seul type d’actif et ne prennent en charge que l’émission d’actions, de sorte qu’il existe des exigences strictes pour la stabilité des revenus, la rentabilité et la structure actif-passif de l’émetteur. Cependant, pour les actifs pondérés en fonction des risques, les types d’actifs susceptibles d’être placés en fonction des risques sont plus diversifiés, ce qui peut inclure toutes sortes d’actifs non standard, ce qui élargit non seulement le champ d’application des actifs bancables, mais met également l’accent de l’évaluation du crédit sur la qualité des actifs sous-jacents, abaissant ainsi considérablement le seuil de qualification des émetteurs.
3. Coût de financement relativement bas : Les IPO traditionnelles nécessitent la participation prolongée de plusieurs intermédiaires comme les banques d'investissement, les sociétés d'audit, et les cabinets d'avocats, et le coût total du processus d'introduction en bourse peut atteindre des millions, voire des dizaines de millions. Cependant, RWA émet des jetons par le biais d'échanges décentralisés, ce qui permet d'économiser une grande partie des frais d'intermédiation, tout en fonctionnant via des contrats intelligents, ce qui permet d'économiser également sur les coûts de main-d'œuvre.
Pour résumer, RWA est sur le point de financer des projets avec ses avantages uniques, et le monde du Web3 et le cercle des crypto-monnaies ont également un besoin particulier de fonds et de projets traditionnels du monde réel. Cela a conduit au fait qu’aujourd’hui, que vous souhaitiez achever une transformation substantielle de l’entreprise ou que vous souhaitiez simplement profiter du « débouché » pour « frotter la chaleur », les projets phares de la subdivision des sociétés cotées en bourse et les projets de démarrage « étranges » à la base explorent activement les possibilités d’application des RWA.
Deuxièmement, la "conformité" de Hong Kong a ajouté de l'enthousiasme.
En fait, RWA se développe à l’étranger depuis un certain temps, et cette vague d’enthousiasme est venue violemment parce qu’après que Hong Kong a adopté une série d’innovations réglementaires et mis en œuvre plusieurs projets de référence, il a fourni un canal aux investisseurs nationaux pour participer à « RWA » pour la première fois. Le RWA « conforme », qui est à la portée du peuple chinois, a été mis en œuvre. Cette percée a non seulement attiré les actifs cryptographiques natifs, mais a également incité les projets et les fonds dans les domaines traditionnels à commencer à s’intéresser à la valeur d’investissement des actifs pondérés en fonction des risques, et a finalement conduit le marché à un nouveau sommet.
Cependant, les utilisateurs qui souhaitent essayer RWA comprennent-ils vraiment ce qu'est RWA ? Les projets RWA sont variés, avec des actifs sous-jacents et des structures opérationnelles très différents, les gens peuvent-ils distinguer leurs différences ? Par conséquent, nous pensons qu'il est nécessaire, à travers cet article, de définir clairement ce qu'est un RWA conforme.
Tout le monde pense généralement que RWA est un projet de financement qui consiste à tokeniser des actifs du monde réel sous-jacents grâce à la technologie blockchain. Mais lorsque nous examinons de plus près les actifs sous-jacents de chaque projet et que nous remontons le processus de fonctionnement des projets, nous découvrons que la logique sous-jacente de ces projets est en réalité différente. Nous avons mené une étude systématique sur cette question et avons résumé notre compréhension du concept de RWA comme suit :
Nous pensons que les RWA sont en réalité un concept large et qu'il n'existe pas de "réponse standard". Le processus de tokenisation des actifs via la technologie blockchain peut être qualifié de RWA.
(II) Éléments et caractéristiques des projets RWA
Un véritable projet RWA doit présenter les caractéristiques suivantes :
1. Avec des actifs réels comme sous-jacent
La question de savoir si les actifs sous-jacents sont réels et si l’équipe de projet peut établir un mécanisme de vérification des actifs hors chaîne transparent et par un tiers est la base clé pour juger si le jeton du projet permettra de déterminer efficacement la valeur dans la réalité. Par exemple, PAXG, le projet émet des jetons qui sont rattachés à l’or en temps réel, chaque jeton est soutenu par 1 once d’or physique, et les réserves d’or sont sur une plateforme de gestion tierce, et des audits trimestriels des réserves sont menés par des sociétés d’audit tierces, et soutiennent même le rachat de la quantité correspondante d’or physique avec des jetons. Ce mécanisme de vérification des actifs hautement transparent et réglementé permet au projet de gagner la confiance des investisseurs et de lui fournir une base pour une valorisation efficace dans le système financier réel.
2. Actifs tokenisés en chaîne
La tokenisation d'actifs fait référence au processus de transformation d'actifs du monde réel en jetons numériques pouvant être émis, échangés et gérés sur la chaîne, grâce aux contrats intelligents et à la technologie blockchain. La circulation de la valeur des RWA et le processus de gestion des actifs sont tous exécutés automatiquement par des contrats intelligents. Contrairement aux systèmes financiers traditionnels qui dépendent d'intermédiaires pour les transactions et le règlement, les projets RWA peuvent tirer parti des contrats intelligents pour réaliser une exécution de la logique commerciale transparente, efficace et programmable sur la blockchain, ce qui améliore considérablement l'efficacité de la gestion des actifs et réduit les risques opérationnels.
La tokenisation des actifs confère aux RWA les caractéristiques clés d’être divisibles, négociables et très liquides. Après la tokenisation des actifs, les actifs peuvent être divisés en petits jetons, ce qui abaisse le seuil d’investissement, modifie la façon dont les actifs sont détenus et circulent, et permet aux investisseurs particuliers de participer au marché d’investissement à l’origine à seuil élevé.
3. Les actifs numériques ont une valeur de propriété
Les jetons émis par le projet RWA doivent être des actifs numériques avec des attributs de propriété. L’équipe de projet doit clairement faire la distinction entre les actifs de données et les actifs numériques : les actifs de données sont un ensemble de données appartenant à l’entreprise et peuvent créer de la valeur. En revanche, les actifs numériques ont de la valeur en soi et n’ont pas besoin d’être réévalués par le biais des données. À titre d’exemple, lorsque vous concevez une peinture, que vous la téléchargez sur la blockchain et que vous générez un NFT, le NFT est un actif numérique car il peut être confirmé et échangé. Cependant, un grand nombre de commentaires d’utilisateurs, de données de navigation, de clics et d’autres données que vous collectez sur la peinture appartiennent à des ressources de données, et vous pouvez analyser les ressources de données pour juger des préférences des utilisateurs, améliorer votre travail et ajuster son prix.
4. L'émission et la circulation des jetons RWA sont conformes à la réglementation légale et sont soumises à une supervision administrative
L’émission et la circulation de jetons RWA doivent être opérées dans le cadre juridique existant, sinon elles peuvent non seulement conduire à l’échec du projet, mais aussi entraîner des risques juridiques. Tout d’abord, les actifs du monde réel doivent être réels, légitimes et avoir une propriété claire sans litige, afin qu’ils puissent servir de base à l’émission de jetons. Deuxièmement, les jetons RWA ont généralement des droits de revenu ou des intérêts sur des actifs, qui peuvent facilement être reconnus comme des valeurs mobilières par les régulateurs de divers pays, de sorte qu’ils doivent être traités conformément aux réglementations locales en matière de valeurs mobilières avant d’être émis. L’émetteur doit également être une institution qualifiée, telle qu’une licence de gestion d’actifs ou de fiducie, et suivre des procédures KYC et anti-blanchiment. Après leur entrée en circulation, la plateforme de trading des jetons RWA doit également être réglementée, nécessitant généralement une bourse conforme ou un marché secondaire avec une licence financière, et aucune transaction aléatoire sur les plateformes décentralisées n’est autorisée. En outre, la divulgation d’informations est requise de manière continue pour s’assurer que les investisseurs ont accès à une image réelle des actifs liés au jeton. Ce n’est que dans le cadre d’un tel cadre réglementaire que les jetons RWA peuvent être émis et circulés légalement et en toute sécurité.
En outre, la gestion de la conformité de RWA présente des caractéristiques interjuridictionnelles typiques, il est donc nécessaire d’élaborer un cadre de conformité systématique couvrant les normes juridiques, les voies de flux de capitaux et les diverses autorités réglementaires où se trouvent les actifs. Tout au long du cycle de vie de la circulation des actifs on-chain, cross-chain et transfrontalière et multiplateforme des tokens, RWA doit établir un mécanisme de conformité couvrant plusieurs maillons tels que la confirmation des actifs, l’émission de tokens, les flux de capitaux, la distribution des revenus, l’identification des utilisateurs et l’audit de conformité. Cela implique non seulement des conseils juridiques et la conception de la conformité, mais peut également nécessiter l’introduction de solutions technologiques de confiance, de conservation, d’audit et de réglementation par des tiers.
(III) Types de projets RWA et réglementation
Nous avons constaté qu'il existe deux types parallèles dans les projets RWA conformes aux exigences :
1. RWA au sens étroit : actifs physiques sur la chaîne
Nous pensons que le terme RWA, au sens strict, fait référence aux projets de tokenisation d'actifs réels authentiques et vérifiables sur la blockchain, qui est également la compréhension générale du RWA. Son marché d'application est également le plus large, par exemple, les projets de tokens adossés à des actifs réels hors ligne tels que l'immobilier, l'or, etc.
2. STO (Security Token Offering) : Actifs financiers sur la chaîne
À part les projets RWA au sens strict, nous constatons qu'il existe actuellement sur le marché de nombreux projets RWA qui sont des STO.
(1) Définition de l'STO
En fonction des actifs sous-jacents, de la logique de fonctionnement et des fonctions des jetons, les jetons existants sur le marché peuvent être grossièrement divisés en deux catégories : les jetons utilitaires et les jetons de sécurité. STO fait référence à la financiarisation d’actifs réels et à l’émission d’actions tokenisées ou de certificats sous forme de security tokens sur la blockchain.
(2) Définition des jetons de type titres
Les jetons de type valeur mobilière, par rapport aux jetons fonctionnels, sont, en termes simples, des produits financiers en ligne régis par la réglementation sur les valeurs mobilières et alimentés par la technologie blockchain, similaires aux actions électroniques.
(3) Régulation des tokens de type titres
Dans le cadre des réglementations actuelles des pays favorables aux actifs numériques comme les États-Unis et Singapour, une fois qu'un jeton est classé comme un jeton de type titre, il sera soumis à la réglementation des organismes financiers traditionnels (comme la commission des valeurs mobilières), et la conception du jeton, les modèles de trading, etc. devront être conformes aux lois sur les titres locales.
Du point de vue de l’économie, l’objectif principal des produits financiers est de coordonner la relation entre l’offre et la demande entre les financiers et les investisseurs. Du point de vue de la réglementation juridique, certains pays sont plus axés sur la protection des intérêts des investisseurs, tandis que d’autres sont plus enclins à encourager un comportement de financement fluide et innovant. Cette différence de position réglementaire se reflète dans les règles spécifiques, les exigences de conformité et les niveaux d’application du système juridique de chaque pays. Par conséquent, lors de la conception et de l’émission de produits en fonction des risques, il est nécessaire non seulement de tenir compte de l’authenticité et de la légitimité des actifs sous-jacents, mais aussi de procéder à un examen complet et à la conception de la conformité des principaux maillons tels que la structure du produit, la méthode d’émission, la voie de circulation, la plate-forme de négociation, le seuil d’accès des investisseurs et le coût en capital.
Il est particulièrement important de noter que, dès qu'un projet RWA tire son attrait principal de son effet de levier élevé et de ses attentes de rendement élevé, en faisant des "retours de cent fois ou de mille fois" son principal argument de vente, peu importe comment il est présenté en surface, il est très probable que sa nature soit classée comme un produit de sécurité par les autorités de régulation. Une fois qualifié de sécurité, le projet sera confronté à un cadre réglementaire beaucoup plus strict et complexe, ce qui augmentera considérablement ses voies de développement ultérieures, ses coûts d'exploitation et même ses risques juridiques.
Par conséquent, lorsque nous discutons de la conformité juridique des RWA, nous devons comprendre en profondeur la connotation de « réglementation des valeurs mobilières » et la logique réglementaire qui la sous-tend. Les différents pays et régions ont des définitions et des priorités réglementaires différentes pour les valeurs mobilières. Les États-Unis, Singapour et Hong Kong ont tous défini les critères d’identification des security tokens. Il n’est pas difficile de constater que la méthode de définition consiste en fait à déterminer si le jeton répond aux critères de reconnaissance des « valeurs mobilières » dans la réglementation locale sur les valeurs mobilières, et une fois que les conditions de sécurité sont remplies, il sera classé comme un jeton de sécurité. Par conséquent, nous avons compilé les dispositions pertinentes des principaux pays (régions) comme suit :
A. Chine continentale
Dans le cadre réglementaire de la partie continentale de la Chine, la Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine définit les valeurs mobilières comme des actions, des obligations de sociétés, des certificats représentatifs et d’autres certificats négociables reconnus par le Conseil des Affaires d’État comme étant émis et négociés, et la cotation et la négociation d’obligations d’État et d’actions de fonds d’investissement en valeurs mobilières sont également incluses dans la réglementation de la Loi sur les valeurs mobilières.
(L'image ci-dessus est extraite de la Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine)
B. Singapour
Bien que le "Guide sur les émissions de jetons numériques" et la "Loi sur les actions et les contrats à terme" de Singapour ne mentionnent pas directement le concept de "jetons de type sécurité", ils énumèrent en détail les différentes situations dans lesquelles un jeton peut être considéré comme un "produit du marché des capitaux":
(L'image ci-dessus est tirée du "Guide d'émission de jetons numériques" )
C. Hong Kong, Chine
La Commission des valeurs mobilières de la région de Hong Kong en Chine a des dispositions spécifiques concernant la liste positive et la liste négative des valeurs mobilières dans l'« Ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme ».
（L'image ci-dessus est tirée du "Règlement sur les valeurs mobilières et les contrats à terme" )
Ce règlement définit les "valeurs mobilières" comme incluant des produits structurés tels que les "actions, parts, certificats, obligations", sans restreindre leur existence à des supports traditionnels. La SFC a clairement indiqué dans sa circulaire sur les activités des intermédiaires liées aux valeurs mobilières tokenisées que la nature de ses objets de régulation est essentiellement celle des valeurs mobilières traditionnelles emballées sous forme de token.
D. États-Unis
La Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis reconnaît tout produit qui réussit le test de Howey comme une valeur mobilière. Tous les produits qui sont reconnus comme des valeurs mobilières doivent être réglementés par la SEC. Le critère de Howey est une norme juridique établie par la Cour suprême des États-Unis en 1946 dans l’affaire SEC c. W.J. Howey, Inc. pour déterminer si une transaction ou un programme constitue un « contrat d’investissement » et s’applique donc à la réglementation des lois américaines sur les valeurs mobilières.
Le test Howey a énuméré quatre conditions selon lesquelles un produit financier peut être considéré comme un "titre". Le document publié par la SEC américaine, intitulé "Cadre d'analyse des 'contrats d'investissement' pour les actifs numériques (Framework for 'Investment Contract' Analysis of Digital Assets)", précise l'application du test Howey aux actifs numériques. Nous procéderons à une analyse détaillée à ce sujet :
Investissement d'argent (The Investment of Money)
Il s'agit d'un investissement par lequel un investisseur injecte de l'argent ou des actifs dans un projet en échange d'un droit ou d'un retour attendu. Dans le domaine des actifs numériques, que ce soit en utilisant des monnaies fiduciaires ou des chiffrement pour acheter des jetons, tant qu'il existe un échange de valeur, cela peut généralement être considéré comme répondant à ce critère. Par conséquent, la plupart des émissions de jetons répondent fondamentalement à cette condition.
Entreprise Commune (Common Enterprise)
"L'entreprise commune" désigne le lien étroit d'intérêt entre les investisseurs et l'émetteur, généralement manifesté par le fait que les revenus des investisseurs sont directement liés à l'efficacité opérationnelle du projet. Dans les projets de jetons, si le retour des détenteurs de jetons dépend du développement commercial de l'émetteur ou des résultats opérationnels de la plateforme, cela correspond aux caractéristiques de "l'entreprise commune", cette condition étant également relativement facile à établir dans la réalité.
Attente raisonnable de profits dérivés des efforts d'autrui
Ce point est clé pour déterminer si un jeton sera classé comme un jeton de type titre. Cette condition signifie que si l'objectif des investisseurs en achetant le produit est d'attendre une valorisation future du produit ou d'obtenir d'autres retours économiques, et que ces gains ne proviennent pas de leur propre utilisation ou de leurs activités opérationnelles, mais dépendent du développement global du projet réalisé par d'autres, alors ce type de produit pourrait être considéré comme un "titre".
Dans le cadre des projets RWA, si l'objectif des investisseurs en achetant des jetons est d'obtenir une appréciation future ou un retour économique, et non des revenus dérivés de leur propre utilisation ou de leurs activités commerciales, alors ces jetons peuvent avoir une "attente de profit", ce qui déclenche le jugement de la nature de sécurité. En particulier, lorsque les revenus des jetons dépendent fortement des opérations professionnelles de l'émetteur ou de l'équipe du projet, telles que la conception de la liquidité, l'expansion de l'écosystème, la construction de la communauté ou la collaboration avec d'autres plateformes, cette caractéristique de "dépendance aux efforts d'autrui" renforce encore la possibilité de leur sécurisation.
Les tokens RWA ayant une valeur durable au sens propre du terme devraient être directement ancrés dans le revenu réel généré par les actifs réels sous-jacents, plutôt que de s’appuyer sur l’engouement du marché, l’habillage narratif ou les primes de plateforme pour stimuler la croissance de leur valeur. Si la fluctuation de la valeur du jeton est principalement due à la « recréation » de l’équipe derrière lui ou au fonctionnement de la plateforme, plutôt qu’à la variation du revenu de l’actif lui-même, alors il n’a pas les caractéristiques d’un « RWA étroit » et est plus susceptible d’être considéré comme un jeton de sécurité.
La SEC américaine a introduit le test Howey dans sa régulation des jetons chiffrés, ce qui signifie qu'elle ne s'appuie plus sur la forme des jetons pour déterminer son attitude réglementaire, mais se tourne vers un examen substantiel : se concentrant sur les fonctions réelles des jetons, les modes d'émission et les attentes des investisseurs. Ce changement marque une tendance vers une réglementation plus stricte et mature des actifs chiffrés par les autorités américaines.
Deuxièmement, quelle est la logique juridique des couches "conformes" du projet RWA ?
Après avoir discuté autant de concepts et de définitions liés aux RWA, revenons à la question centrale posée au début de l'article, qui est également un point d'intérêt commun dans l'industrie :
Depuis le développement des RWA, quels types de RWA peuvent réellement être considérés comme des RWA "conformes" ? Comment pouvons-nous satisfaire à la conformité des projets RWA dans la pratique ?
Tout d'abord, nous pensons que la conformité signifie être soumis à la réglementation des autorités locales et respecter les dispositions du cadre réglementaire. Selon notre compréhension, la conformité des RWA est un système hiérarchique.
Première couche : conformité en bac à sable
Il s'agit ici du projet de sandbox Ensemble conçu par l'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA), qui représente actuellement la définition la plus restrictive et la plus réglementée de la "conformité". La sandbox Ensemble encourage les institutions financières et les entreprises technologiques à explorer les innovations technologiques et les modèles d'application de la tokenisation dans un environnement contrôlé à travers des projets tels que RWA, afin de soutenir leur projet de dollar numérique.
La Banque centrale de Hong Kong (HKMA) montre une grande attention à la souveraineté du système monétaire futur dans la promotion du dollar de Hong Kong numérique de la banque centrale (e-HKD) et l'exploration de la réglementation des stablecoins. La lutte entre la monnaie numérique de la banque centrale et les stablecoins est essentiellement une redéfinition et une lutte pour la "souveraineté monétaire". Le sandbox offre dans une certaine mesure aux projets un espace politique et une flexibilité, ce qui favorise l'exploration pratique de l'enregistrement des actifs réels sur la blockchain.
Dans le même temps, la HKMA guide activement le développement des actifs tokenisés, en essayant d’étendre leur application dans des scénarios réels tels que le paiement, le règlement et le financement dans le cadre de conformité. Un certain nombre d’institutions technologiques et financières, dont Ant Group, sont membres de la communauté Sandbox et participent à la construction de l’écosystème des actifs numériques. Dans une certaine mesure, un projet qui entre dans le bac à sable réglementaire signifie qu’il a un niveau élevé de conformité et de reconnaissance des politiques.
Mais d'après la situation actuelle, ce type de projet reste en état de fonctionnement fermé et n'est pas encore entré dans la phase de circulation sur le marché secondaire au sens large, ce qui indique qu'il existe encore des défis réels en matière de liquidité des actifs et de connexion au marché. Sans un mécanisme de financement stable et un soutien efficace du marché secondaire, l'ensemble du système de jetons RWA a du mal à former un véritable cercle économique.
Deuxième couche : conformité réglementaire administrative à Hong Kong
La région administrative spéciale de Hong Kong, en tant que centre financier international, a continué ces dernières années à promouvoir une exploration systématique dans le domaine des actifs virtuels. En tant que première région de Chine à promouvoir clairement les actifs virtuels, en particulier le développement de titres tokenisés, Hong Kong est devenu une cible pour de nombreux projets du continent grâce à son environnement de réglementation ouvert, conforme et clair.
En passant au peigne fin les circulaires pertinentes et les pratiques politiques publiées par la Securities and Futures Commission de Hong Kong, il n’est pas difficile de constater que l’essentiel de la supervision des actifs pondérés en fonction des risques par Hong Kong consiste en fait à les inclure dans le cadre de la STO, puis à les soumettre à la gestion de la conformité. En outre, la SFC a mis en place un système de licence relativement complet pour les fournisseurs de services d’actifs virtuels (VASP) et les plateformes de négociation d’actifs virtuels (VATP), et se prépare à publier une deuxième déclaration de politique sur les actifs virtuels afin de clarifier davantage l’attitude réglementaire et les principes de base lors de la combinaison d’actifs virtuels et d’actifs réels. Dans ce cadre institutionnel, les projets tokenisés impliquant des actifs réels, en particulier les actifs pondérés en fonction des risques, ont été inclus dans le champ d’application de la surveillance de la conformité à un niveau supérieur.
À en juger par les projets RWA qui ont été mis en œuvre à Hong Kong et qui ont une certaine influence sur le marché, la plupart d’entre eux ont des attributs de valeurs mobilières clairs. Cela signifie que les jetons émis impliquent la propriété, les droits de revenu ou d’autres droits transférables sur des actifs réels et peuvent constituer des « valeurs mobilières » au sens de l’ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme. Par conséquent, de tels projets doivent être émis et diffusés par le biais de security tokens (STO) afin d’obtenir l’approbation réglementaire et d’obtenir une participation conforme au marché.
En résumé, la position de Hong Kong sur la régulation des RWA est désormais assez claire : tout actif réel ayant des caractéristiques de sécurité lorsqu'il est mappé sur la chaîne doit être inclus dans le système de régulation des STO. Par conséquent, nous pensons que le chemin de développement des RWA actuellement promu par Hong Kong est essentiellement une application et une pratique concrètes du chemin de la tokenisation de type sécurité (STO).
Troisième couche : cadre réglementaire clair pour les zones de chiffrement amicales
Dans certaines régions où il existe une attitude ouverte envers les actifs virtuels et des mécanismes de réglementation relativement matures, comme aux États-Unis, à Singapour et dans certains pays européens, des parcours de conformité systématiques ont déjà été établis pour l'émission, la négociation et la garde des actifs de chiffrement et de leurs actifs réels correspondants. Les projets RWA dans de telles régions, s'ils peuvent obtenir les licences appropriées conformément à la loi et respecter les exigences de divulgation d'informations et de conformité des actifs, peuvent être considérés comme des RWA conformes fonctionnant sous un système de réglementation clair.
Quatrième niveau : "Conformité générale"
Ceci est, par rapport à "non conforme", la conformité au sens le plus large, faisant spécifiquement référence aux projets RWA dans certaines juridictions offshore, où le gouvernement maintient temporairement un état de "laisser-faire" sur le marché des actifs virtuels, n'ayant pas été clairement identifié comme non conforme ou illégal, et où son modèle commercial dispose d'un certain espace de conformité dans le cadre juridique en vigueur local. Bien que cette portée et ce concept de conformité soient relativement flous, et que le degré ne constitue pas encore une confirmation légale complète, tant que la réglementation légale n'est pas encore clarifiée, cela relève d'un état d'affaires où "ce qui n'est pas interdit est autorisé".
Dans la réalité, nous pouvons observer que la grande majorité des projets RWA ont en fait du mal à atteindre les deux premières conformités. La plupart des projets choisissent d'essayer les trois premières voies - en s'appuyant sur les politiques laxistes de certaines juridictions judiciaires "amicales" envers le chiffrement, tentant ainsi de contourner les frontières de la réglementation souveraine, afin d'achever une "conformité" formelle à moindre coût.
En conséquence, les projets RWA ont été mis en œuvre « comme des boulettes » en surface, mais le moment n’est pas encore venu pour générer une valeur financière substantielle. Le tournant fondamental dépendra de la capacité de Hong Kong à explorer le mécanisme du marché secondaire des actifs pondérés en fonction des risques, en particulier la manière de libéraliser les flux transfrontaliers de capitaux. Si la négociation des actifs pondérés en fonction des risques reste confinée à un marché fermé pour les investisseurs particuliers locaux à Hong Kong, la liquidité et le financement seront extrêmement limités. Pour réaliser une percée, les investisseurs mondiaux doivent être autorisés à investir dans des actifs liés à la Chine par le biais de mécanismes de conformité, en « achetant la Chine » indirectement sous la forme d’actifs pondérés en fonction des risques.
Le rôle joué par Hong Kong ici peut être comparé à l'importance qu'avait le Nasdaq pour les actions technologiques mondiales. Une fois que le mécanisme de réglementation sera mature et que la structure du marché sera claire, lorsque les Chinois voudront "sortir" chercher des financements et que les étrangers voudront "acheter à bas prix" des actifs chinois, la première étape sera certainement Hong Kong. Cela ne sera pas seulement un avantage politique régional, mais un nouveau point de départ pour la reconstruction des infrastructures financières et de la logique des marchés de capitaux.
En résumé, nous croyons que la conformité des projets d’actifs pondérés en fonction des risques devrait se faire dans les limites de l’échelle actuelle, et que tous les projets doivent tenir compte des politiques, et une fois qu’il y a un ajustement juridique, il doit être ajusté de toute urgence. Bien que cela implique d’investir plus de ressources et d’engager des coûts de temps et de conformité plus élevés dans les premières étapes d’un projet, cela réduira considérablement les risques systémiques à long terme, y compris les relations juridiques, opérationnelles et même avec les investisseurs.
Parmi tous les risques potentiels, le risque de collecte de fonds est sans aucun doute le danger caché le plus mortel pour RWA. Une fois que la conception du projet est jugée illégale, que les actifs soient réels ou non, que la technologie soit avancée ou non, elle fera face à des conséquences juridiques majeures, constituant une menace directe pour la survie du projet lui-même et portant un coup dur aux actifs et à la réputation de l’entreprise. Dans le processus d’élaboration des actifs pondérés en fonction des risques, il y aura inévitablement des différences dans la définition de la conformité dans différentes régions et différents environnements réglementaires, et les développeurs et les institutions doivent formuler une stratégie de conformité par étapes en détail en fonction de leur propre type d’activité, des attributs d’actifs et des politiques réglementaires du marché cible. En partant du principe que les risques sont contrôlables, la mise en œuvre du projet RWA peut être encouragée de manière constante.
Trois, conseils juridiques sur les projets RWA****
En guise de résumé, en tant qu'équipe juridique, nous avons systématiquement examiné les étapes essentielles à prendre en compte dans le processus de mise en œuvre du projet RWA, du point de vue de la conformité.
1. Choisir une juridiction favorable aux politiques
Dans le cadre actuel de la régulation mondiale, la promotion de la conformité des projets RWA devrait prioritairement choisir des juridictions où les politiques sont claires, où les systèmes de régulation sont matures et où il existe une attitude ouverte envers les actifs virtuels, ce qui peut réduire efficacement l'incertitude en matière de conformité.
2. Les actifs sous-jacents doivent avoir une réelle capacité de liquidité
Quelle que soit la complexité de l’architecture technique, l’essence du projet RWA reste de cartographier les droits des actifs du monde réel sur la chaîne. Par conséquent, l’authenticité des actifs sous-jacents, le caractère raisonnable de l’évaluation et le caractère exécutoire du mécanisme de rachat sont les éléments essentiels qui déterminent la crédibilité et l’acceptation du projet par le marché.
3. Obtenir l'approbation des investisseurs
Le cœur de RWA réside dans la cartographie des actifs et la confirmation des droits. Par conséquent, la reconnaissance par le dernier acheteur ou utilisateur des actifs hors chaîne des droits représentés par le token sur la chaîne est la clé du succès du projet. Cela implique non seulement la volonté personnelle des investisseurs, mais aussi est étroitement lié à la nature juridique des tokens et à la clarté des droits.
Tout en promouvant le processus de conformité, les parties aux projets RWA doivent également faire face à un autre problème fondamental : les investisseurs doivent être informés. En réalité, de nombreux projets regroupent les risques dans des structures complexes et ne divulguent pas clairement l’état des actifs sous-jacents ou la logique du modèle de jeton, ce qui fait que les investisseurs y participent sans une compréhension complète, et une fois que des événements de volatilité ou de risque se produisent, cela déclenche non seulement une crise de confiance du marché, mais peut également déclencher une attention réglementaire, ce qui rend souvent les choses plus difficiles à gérer.
Par conséquent, il est important d’établir un mécanisme clair de sélection et d’éducation des investisseurs. Les projets d’actifs pondérés en fonction des risques ne doivent pas être ouverts à tous les groupes, mais doivent faire appel à des investisseurs avertis ayant une certaine tolérance au risque et une certaine compréhension financière. Dans les premières étapes du projet, il est particulièrement nécessaire de fixer certains seuils, tels que des mécanismes de certification des investisseurs professionnels, des restrictions de quotas de participation, des briefings sur la divulgation des risques, etc., pour s’assurer que les entrants sont « informés et volontaires » et comprennent vraiment la logique des actifs, les limites de conformité et les risques de liquidité du marché derrière le projet.
4. Assurez-vous que les opérateurs institutionnels dans la chaîne respectent la réglementation
Dans l’ensemble du processus d’APR, il implique souvent de multiples liens tels que la collecte de fonds, la conservation, l’évaluation, le traitement fiscal et la conformité transfrontalière. Chaque lien correspond aux autorités réglementaires et aux exigences de conformité réelles, et l’équipe de projet doit remplir la déclaration de conformité et l’amarrage réglementaire dans le cadre juridique pertinent pour réduire les risques juridiques. Par exemple, pour la partie impliquant une levée de fonds, une attention particulière devrait être portée à l’existence d’obligations de conformité en matière d’émission de titres et de lutte contre le blanchiment d’argent.
5. Prévenir les risques de conformité postérieure
La conformité n'est pas un acte ponctuel ; une fois le projet RWA mis en œuvre, il doit également faire face en continu aux changements de l'environnement réglementaire dynamique. Comment prévenir les enquêtes administratives potentielles ou la responsabilité en matière de conformité dans une perspective postérieure est une garantie importante pour le développement durable du projet. Il est conseillé aux promoteurs du projet de mettre en place une équipe de conformité spécialisée et de maintenir un mécanisme de communication avec les autorités de régulation.
6. Gestion de la réputation de la marque
Dans l'industrie des actifs virtuels, où la diffusion d'informations est extrêmement sensible, les projets RWA doivent également accorder une attention particulière à la gestion de l'opinion publique et aux stratégies de communication de marché. Construire une image de projet transparente, fiable et professionnelle contribue à renforcer la confiance du public et des régulateurs, créant ainsi un bon environnement externe pour le développement à long terme.
Quatrième, Conclusion
Dans le processus actuel de fusion continue des actifs virtuels avec l'économie réelle, les intentions et mécanismes des différents projets RWA varient, avec à la fois des innovations technologiques et des expérimentations financières. Les capacités, la spécialisation et les parcours pratiques des différents projets sont très divers, ce qui mérite que nous les étudiions et les classions un par un.
Dans le cadre de recherches approfondies et de la participation à des projets, nous sommes également profondément conscients que le plus grand défi pour les acteurs du marché n’est souvent pas le niveau technique, mais l’incertitude du système, en particulier l’instabilité de la pratique administrative et judiciaire. Par conséquent, ce dont nous avons besoin davantage, c’est d’explorer des « normes pratiques » - même si nous n’avons pas de pouvoirs législatifs et réglementaires, il est toujours utile de promouvoir la formation de la normalisation et de la conformité de l’industrie dans la pratique. Tant qu’il y aura plus de participants, que la voie sera mûre et que les organismes de réglementation auront acquis une expérience de gestion suffisante, le système s’améliorera progressivement. Dans le cadre de l’État de droit, la promotion du consensus cognitif par la pratique et la promotion de l’évolution institutionnelle par le consensus sont une sorte d’évolution institutionnelle bénigne « ascendante » pour la société.
Mais nous devons également respecter les avertissements de conformité. Respecter les cadres judiciaires et réglementaires existants est le prérequis fondamental de toute innovation. Peu importe comment l'industrie se développe ou comment la technologie évolue, la loi reste toujours la logique de base qui garantit l'ordre du marché et les intérêts du public.
Déclaration spéciale : ne représente que l'opinion personnelle de l'auteur de cet article, ne constitue pas un conseil juridique ou un avis juridique sur des questions spécifiques.
Le contenu est fourni à titre de référence uniquement, il ne s'agit pas d'une sollicitation ou d'une offre. Aucun conseil en investissement, fiscalité ou juridique n'est fourni. Consultez l'Avertissement pour plus de détails sur les risques.
Web3 avocat déchiffré : Quelle est la forme de RWA que tout le monde comprend ?
Source : chiffrement salade
Récemment, il y a eu beaucoup de discussions sur les projets RWA dans la communauté Web3. Les observateurs du secteur avancent souvent la thèse selon laquelle « les actifs pondérés en fonction des risques reconstruiront la nouvelle écologie financière de Hong Kong », estimant qu’en s’appuyant sur le cadre réglementaire existant de la RAS de Hong Kong, la voie ouvrira la voie à un développement révolutionnaire. Au cours du processus de communication et de discussion avec la majorité des collègues, nous avons constaté que tout le monde s’est récemment disputé sur la question dite de la « conformité », et leur compréhension de la question de « ce qu’est la conformité » est également différente. Ce phénomène est en fait basé sur le fait qu’il existe encore des différences dans la compréhension du concept de RWA.
Ainsi, il est nécessaire que l'équipe d'avocats spécialisés discute de la manière dont le concept de RWA devrait être défini et fasse le point sur les lignes rouges de conformité de RWA.
I. Comment définir le concept de RWA ?
(1) Contexte et avantages du projet RWA
Actuellement, les RWA deviennent le centre des discussions sur le marché et commencent à former une nouvelle vague de développement. Ce phénomène est principalement basé sur les deux grands contextes suivants :
Premièrement, c'est parce que les avantages intrinsèques des jetons peuvent compenser les insuffisances du financement traditionnel.
Les projets sur les marchés financiers traditionnels font face à des obstacles tels que des seuils d'entrée élevés, des cycles de financement longs, des vitesses de financement lentes et des mécanismes de sortie complexes, entre autres insuffisances inhérentes. Cependant, le financement par jetons permet d'éviter ces défauts. Comparé à une IPO traditionnelle, le RWA présente plusieurs avantages significatifs :
1. Vitesse de financement rapide : En raison de la circulation des jetons basée sur la technologie de la chaîne de blocs, qui a généralement lieu dans des institutions de transaction décentralisées, cela évite les obstacles tels que les restrictions d'accès aux capitaux étrangers, les contraintes politiques sectorielles et les exigences de période de blocage que les projets financiers traditionnels peuvent rencontrer. Cela permet également de réduire le processus d'examen qui nécessite normalement plusieurs mois, voire des années, augmentant considérablement la vitesse de financement.
**2. Diversification des actifs : **Les introductions en bourse traditionnelles ont un seul type d’actif et ne prennent en charge que l’émission d’actions, de sorte qu’il existe des exigences strictes pour la stabilité des revenus, la rentabilité et la structure actif-passif de l’émetteur. Cependant, pour les actifs pondérés en fonction des risques, les types d’actifs susceptibles d’être placés en fonction des risques sont plus diversifiés, ce qui peut inclure toutes sortes d’actifs non standard, ce qui élargit non seulement le champ d’application des actifs bancables, mais met également l’accent de l’évaluation du crédit sur la qualité des actifs sous-jacents, abaissant ainsi considérablement le seuil de qualification des émetteurs.
3. Coût de financement relativement bas : Les IPO traditionnelles nécessitent la participation prolongée de plusieurs intermédiaires comme les banques d'investissement, les sociétés d'audit, et les cabinets d'avocats, et le coût total du processus d'introduction en bourse peut atteindre des millions, voire des dizaines de millions. Cependant, RWA émet des jetons par le biais d'échanges décentralisés, ce qui permet d'économiser une grande partie des frais d'intermédiation, tout en fonctionnant via des contrats intelligents, ce qui permet d'économiser également sur les coûts de main-d'œuvre.
Pour résumer, RWA est sur le point de financer des projets avec ses avantages uniques, et le monde du Web3 et le cercle des crypto-monnaies ont également un besoin particulier de fonds et de projets traditionnels du monde réel. Cela a conduit au fait qu’aujourd’hui, que vous souhaitiez achever une transformation substantielle de l’entreprise ou que vous souhaitiez simplement profiter du « débouché » pour « frotter la chaleur », les projets phares de la subdivision des sociétés cotées en bourse et les projets de démarrage « étranges » à la base explorent activement les possibilités d’application des RWA.
Deuxièmement, la "conformité" de Hong Kong a ajouté de l'enthousiasme.
En fait, RWA se développe à l’étranger depuis un certain temps, et cette vague d’enthousiasme est venue violemment parce qu’après que Hong Kong a adopté une série d’innovations réglementaires et mis en œuvre plusieurs projets de référence, il a fourni un canal aux investisseurs nationaux pour participer à « RWA » pour la première fois. Le RWA « conforme », qui est à la portée du peuple chinois, a été mis en œuvre. Cette percée a non seulement attiré les actifs cryptographiques natifs, mais a également incité les projets et les fonds dans les domaines traditionnels à commencer à s’intéresser à la valeur d’investissement des actifs pondérés en fonction des risques, et a finalement conduit le marché à un nouveau sommet.
Cependant, les utilisateurs qui souhaitent essayer RWA comprennent-ils vraiment ce qu'est RWA ? Les projets RWA sont variés, avec des actifs sous-jacents et des structures opérationnelles très différents, les gens peuvent-ils distinguer leurs différences ? Par conséquent, nous pensons qu'il est nécessaire, à travers cet article, de définir clairement ce qu'est un RWA conforme.
Tout le monde pense généralement que RWA est un projet de financement qui consiste à tokeniser des actifs du monde réel sous-jacents grâce à la technologie blockchain. Mais lorsque nous examinons de plus près les actifs sous-jacents de chaque projet et que nous remontons le processus de fonctionnement des projets, nous découvrons que la logique sous-jacente de ces projets est en réalité différente. Nous avons mené une étude systématique sur cette question et avons résumé notre compréhension du concept de RWA comme suit :
Nous pensons que les RWA sont en réalité un concept large et qu'il n'existe pas de "réponse standard". Le processus de tokenisation des actifs via la technologie blockchain peut être qualifié de RWA.
(II) Éléments et caractéristiques des projets RWA
Un véritable projet RWA doit présenter les caractéristiques suivantes :
1. Avec des actifs réels comme sous-jacent
La question de savoir si les actifs sous-jacents sont réels et si l’équipe de projet peut établir un mécanisme de vérification des actifs hors chaîne transparent et par un tiers est la base clé pour juger si le jeton du projet permettra de déterminer efficacement la valeur dans la réalité. Par exemple, PAXG, le projet émet des jetons qui sont rattachés à l’or en temps réel, chaque jeton est soutenu par 1 once d’or physique, et les réserves d’or sont sur une plateforme de gestion tierce, et des audits trimestriels des réserves sont menés par des sociétés d’audit tierces, et soutiennent même le rachat de la quantité correspondante d’or physique avec des jetons. Ce mécanisme de vérification des actifs hautement transparent et réglementé permet au projet de gagner la confiance des investisseurs et de lui fournir une base pour une valorisation efficace dans le système financier réel.
2. Actifs tokenisés en chaîne
La tokenisation d'actifs fait référence au processus de transformation d'actifs du monde réel en jetons numériques pouvant être émis, échangés et gérés sur la chaîne, grâce aux contrats intelligents et à la technologie blockchain. La circulation de la valeur des RWA et le processus de gestion des actifs sont tous exécutés automatiquement par des contrats intelligents. Contrairement aux systèmes financiers traditionnels qui dépendent d'intermédiaires pour les transactions et le règlement, les projets RWA peuvent tirer parti des contrats intelligents pour réaliser une exécution de la logique commerciale transparente, efficace et programmable sur la blockchain, ce qui améliore considérablement l'efficacité de la gestion des actifs et réduit les risques opérationnels.
La tokenisation des actifs confère aux RWA les caractéristiques clés d’être divisibles, négociables et très liquides. Après la tokenisation des actifs, les actifs peuvent être divisés en petits jetons, ce qui abaisse le seuil d’investissement, modifie la façon dont les actifs sont détenus et circulent, et permet aux investisseurs particuliers de participer au marché d’investissement à l’origine à seuil élevé.
3. Les actifs numériques ont une valeur de propriété
Les jetons émis par le projet RWA doivent être des actifs numériques avec des attributs de propriété. L’équipe de projet doit clairement faire la distinction entre les actifs de données et les actifs numériques : les actifs de données sont un ensemble de données appartenant à l’entreprise et peuvent créer de la valeur. En revanche, les actifs numériques ont de la valeur en soi et n’ont pas besoin d’être réévalués par le biais des données. À titre d’exemple, lorsque vous concevez une peinture, que vous la téléchargez sur la blockchain et que vous générez un NFT, le NFT est un actif numérique car il peut être confirmé et échangé. Cependant, un grand nombre de commentaires d’utilisateurs, de données de navigation, de clics et d’autres données que vous collectez sur la peinture appartiennent à des ressources de données, et vous pouvez analyser les ressources de données pour juger des préférences des utilisateurs, améliorer votre travail et ajuster son prix.
4. L'émission et la circulation des jetons RWA sont conformes à la réglementation légale et sont soumises à une supervision administrative
L’émission et la circulation de jetons RWA doivent être opérées dans le cadre juridique existant, sinon elles peuvent non seulement conduire à l’échec du projet, mais aussi entraîner des risques juridiques. Tout d’abord, les actifs du monde réel doivent être réels, légitimes et avoir une propriété claire sans litige, afin qu’ils puissent servir de base à l’émission de jetons. Deuxièmement, les jetons RWA ont généralement des droits de revenu ou des intérêts sur des actifs, qui peuvent facilement être reconnus comme des valeurs mobilières par les régulateurs de divers pays, de sorte qu’ils doivent être traités conformément aux réglementations locales en matière de valeurs mobilières avant d’être émis. L’émetteur doit également être une institution qualifiée, telle qu’une licence de gestion d’actifs ou de fiducie, et suivre des procédures KYC et anti-blanchiment. Après leur entrée en circulation, la plateforme de trading des jetons RWA doit également être réglementée, nécessitant généralement une bourse conforme ou un marché secondaire avec une licence financière, et aucune transaction aléatoire sur les plateformes décentralisées n’est autorisée. En outre, la divulgation d’informations est requise de manière continue pour s’assurer que les investisseurs ont accès à une image réelle des actifs liés au jeton. Ce n’est que dans le cadre d’un tel cadre réglementaire que les jetons RWA peuvent être émis et circulés légalement et en toute sécurité.
En outre, la gestion de la conformité de RWA présente des caractéristiques interjuridictionnelles typiques, il est donc nécessaire d’élaborer un cadre de conformité systématique couvrant les normes juridiques, les voies de flux de capitaux et les diverses autorités réglementaires où se trouvent les actifs. Tout au long du cycle de vie de la circulation des actifs on-chain, cross-chain et transfrontalière et multiplateforme des tokens, RWA doit établir un mécanisme de conformité couvrant plusieurs maillons tels que la confirmation des actifs, l’émission de tokens, les flux de capitaux, la distribution des revenus, l’identification des utilisateurs et l’audit de conformité. Cela implique non seulement des conseils juridiques et la conception de la conformité, mais peut également nécessiter l’introduction de solutions technologiques de confiance, de conservation, d’audit et de réglementation par des tiers.
(III) Types de projets RWA et réglementation
Nous avons constaté qu'il existe deux types parallèles dans les projets RWA conformes aux exigences :
1. RWA au sens étroit : actifs physiques sur la chaîne
Nous pensons que le terme RWA, au sens strict, fait référence aux projets de tokenisation d'actifs réels authentiques et vérifiables sur la blockchain, qui est également la compréhension générale du RWA. Son marché d'application est également le plus large, par exemple, les projets de tokens adossés à des actifs réels hors ligne tels que l'immobilier, l'or, etc.
2. STO (Security Token Offering) : Actifs financiers sur la chaîne
À part les projets RWA au sens strict, nous constatons qu'il existe actuellement sur le marché de nombreux projets RWA qui sont des STO.
(1) Définition de l'STO
En fonction des actifs sous-jacents, de la logique de fonctionnement et des fonctions des jetons, les jetons existants sur le marché peuvent être grossièrement divisés en deux catégories : les jetons utilitaires et les jetons de sécurité. STO fait référence à la financiarisation d’actifs réels et à l’émission d’actions tokenisées ou de certificats sous forme de security tokens sur la blockchain.
(2) Définition des jetons de type titres
Les jetons de type valeur mobilière, par rapport aux jetons fonctionnels, sont, en termes simples, des produits financiers en ligne régis par la réglementation sur les valeurs mobilières et alimentés par la technologie blockchain, similaires aux actions électroniques.
(3) Régulation des tokens de type titres
Dans le cadre des réglementations actuelles des pays favorables aux actifs numériques comme les États-Unis et Singapour, une fois qu'un jeton est classé comme un jeton de type titre, il sera soumis à la réglementation des organismes financiers traditionnels (comme la commission des valeurs mobilières), et la conception du jeton, les modèles de trading, etc. devront être conformes aux lois sur les titres locales.
Du point de vue de l’économie, l’objectif principal des produits financiers est de coordonner la relation entre l’offre et la demande entre les financiers et les investisseurs. Du point de vue de la réglementation juridique, certains pays sont plus axés sur la protection des intérêts des investisseurs, tandis que d’autres sont plus enclins à encourager un comportement de financement fluide et innovant. Cette différence de position réglementaire se reflète dans les règles spécifiques, les exigences de conformité et les niveaux d’application du système juridique de chaque pays. Par conséquent, lors de la conception et de l’émission de produits en fonction des risques, il est nécessaire non seulement de tenir compte de l’authenticité et de la légitimité des actifs sous-jacents, mais aussi de procéder à un examen complet et à la conception de la conformité des principaux maillons tels que la structure du produit, la méthode d’émission, la voie de circulation, la plate-forme de négociation, le seuil d’accès des investisseurs et le coût en capital.
Il est particulièrement important de noter que, dès qu'un projet RWA tire son attrait principal de son effet de levier élevé et de ses attentes de rendement élevé, en faisant des "retours de cent fois ou de mille fois" son principal argument de vente, peu importe comment il est présenté en surface, il est très probable que sa nature soit classée comme un produit de sécurité par les autorités de régulation. Une fois qualifié de sécurité, le projet sera confronté à un cadre réglementaire beaucoup plus strict et complexe, ce qui augmentera considérablement ses voies de développement ultérieures, ses coûts d'exploitation et même ses risques juridiques.
Par conséquent, lorsque nous discutons de la conformité juridique des RWA, nous devons comprendre en profondeur la connotation de « réglementation des valeurs mobilières » et la logique réglementaire qui la sous-tend. Les différents pays et régions ont des définitions et des priorités réglementaires différentes pour les valeurs mobilières. Les États-Unis, Singapour et Hong Kong ont tous défini les critères d’identification des security tokens. Il n’est pas difficile de constater que la méthode de définition consiste en fait à déterminer si le jeton répond aux critères de reconnaissance des « valeurs mobilières » dans la réglementation locale sur les valeurs mobilières, et une fois que les conditions de sécurité sont remplies, il sera classé comme un jeton de sécurité. Par conséquent, nous avons compilé les dispositions pertinentes des principaux pays (régions) comme suit :
A. Chine continentale
Dans le cadre réglementaire de la partie continentale de la Chine, la Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine définit les valeurs mobilières comme des actions, des obligations de sociétés, des certificats représentatifs et d’autres certificats négociables reconnus par le Conseil des Affaires d’État comme étant émis et négociés, et la cotation et la négociation d’obligations d’État et d’actions de fonds d’investissement en valeurs mobilières sont également incluses dans la réglementation de la Loi sur les valeurs mobilières.
(L'image ci-dessus est extraite de la Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine)
B. Singapour
Bien que le "Guide sur les émissions de jetons numériques" et la "Loi sur les actions et les contrats à terme" de Singapour ne mentionnent pas directement le concept de "jetons de type sécurité", ils énumèrent en détail les différentes situations dans lesquelles un jeton peut être considéré comme un "produit du marché des capitaux":
(L'image ci-dessus est tirée du "Guide d'émission de jetons numériques" )
C. Hong Kong, Chine
La Commission des valeurs mobilières de la région de Hong Kong en Chine a des dispositions spécifiques concernant la liste positive et la liste négative des valeurs mobilières dans l'« Ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme ».
! AQc90CA1zzVHHEyQmGnejIPAkRct2BntKf63DwrJ.png ! xizyNp5UfLo07RzZQ4W5IeCP2oeKE435yFUGSf0o.png
（L'image ci-dessus est tirée du "Règlement sur les valeurs mobilières et les contrats à terme" )
Ce règlement définit les "valeurs mobilières" comme incluant des produits structurés tels que les "actions, parts, certificats, obligations", sans restreindre leur existence à des supports traditionnels. La SFC a clairement indiqué dans sa circulaire sur les activités des intermédiaires liées aux valeurs mobilières tokenisées que la nature de ses objets de régulation est essentiellement celle des valeurs mobilières traditionnelles emballées sous forme de token.
D. États-Unis
La Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis reconnaît tout produit qui réussit le test de Howey comme une valeur mobilière. Tous les produits qui sont reconnus comme des valeurs mobilières doivent être réglementés par la SEC. Le critère de Howey est une norme juridique établie par la Cour suprême des États-Unis en 1946 dans l’affaire SEC c. W.J. Howey, Inc. pour déterminer si une transaction ou un programme constitue un « contrat d’investissement » et s’applique donc à la réglementation des lois américaines sur les valeurs mobilières.
Le test Howey a énuméré quatre conditions selon lesquelles un produit financier peut être considéré comme un "titre". Le document publié par la SEC américaine, intitulé "Cadre d'analyse des 'contrats d'investissement' pour les actifs numériques (Framework for 'Investment Contract' Analysis of Digital Assets)", précise l'application du test Howey aux actifs numériques. Nous procéderons à une analyse détaillée à ce sujet :
Il s'agit d'un investissement par lequel un investisseur injecte de l'argent ou des actifs dans un projet en échange d'un droit ou d'un retour attendu. Dans le domaine des actifs numériques, que ce soit en utilisant des monnaies fiduciaires ou des chiffrement pour acheter des jetons, tant qu'il existe un échange de valeur, cela peut généralement être considéré comme répondant à ce critère. Par conséquent, la plupart des émissions de jetons répondent fondamentalement à cette condition.
"L'entreprise commune" désigne le lien étroit d'intérêt entre les investisseurs et l'émetteur, généralement manifesté par le fait que les revenus des investisseurs sont directement liés à l'efficacité opérationnelle du projet. Dans les projets de jetons, si le retour des détenteurs de jetons dépend du développement commercial de l'émetteur ou des résultats opérationnels de la plateforme, cela correspond aux caractéristiques de "l'entreprise commune", cette condition étant également relativement facile à établir dans la réalité.
Ce point est clé pour déterminer si un jeton sera classé comme un jeton de type titre. Cette condition signifie que si l'objectif des investisseurs en achetant le produit est d'attendre une valorisation future du produit ou d'obtenir d'autres retours économiques, et que ces gains ne proviennent pas de leur propre utilisation ou de leurs activités opérationnelles, mais dépendent du développement global du projet réalisé par d'autres, alors ce type de produit pourrait être considéré comme un "titre".
Dans le cadre des projets RWA, si l'objectif des investisseurs en achetant des jetons est d'obtenir une appréciation future ou un retour économique, et non des revenus dérivés de leur propre utilisation ou de leurs activités commerciales, alors ces jetons peuvent avoir une "attente de profit", ce qui déclenche le jugement de la nature de sécurité. En particulier, lorsque les revenus des jetons dépendent fortement des opérations professionnelles de l'émetteur ou de l'équipe du projet, telles que la conception de la liquidité, l'expansion de l'écosystème, la construction de la communauté ou la collaboration avec d'autres plateformes, cette caractéristique de "dépendance aux efforts d'autrui" renforce encore la possibilité de leur sécurisation.
Les tokens RWA ayant une valeur durable au sens propre du terme devraient être directement ancrés dans le revenu réel généré par les actifs réels sous-jacents, plutôt que de s’appuyer sur l’engouement du marché, l’habillage narratif ou les primes de plateforme pour stimuler la croissance de leur valeur. Si la fluctuation de la valeur du jeton est principalement due à la « recréation » de l’équipe derrière lui ou au fonctionnement de la plateforme, plutôt qu’à la variation du revenu de l’actif lui-même, alors il n’a pas les caractéristiques d’un « RWA étroit » et est plus susceptible d’être considéré comme un jeton de sécurité.
La SEC américaine a introduit le test Howey dans sa régulation des jetons chiffrés, ce qui signifie qu'elle ne s'appuie plus sur la forme des jetons pour déterminer son attitude réglementaire, mais se tourne vers un examen substantiel : se concentrant sur les fonctions réelles des jetons, les modes d'émission et les attentes des investisseurs. Ce changement marque une tendance vers une réglementation plus stricte et mature des actifs chiffrés par les autorités américaines.
Deuxièmement, quelle est la logique juridique des couches "conformes" du projet RWA ?
Après avoir discuté autant de concepts et de définitions liés aux RWA, revenons à la question centrale posée au début de l'article, qui est également un point d'intérêt commun dans l'industrie :
Depuis le développement des RWA, quels types de RWA peuvent réellement être considérés comme des RWA "conformes" ? Comment pouvons-nous satisfaire à la conformité des projets RWA dans la pratique ?
Tout d'abord, nous pensons que la conformité signifie être soumis à la réglementation des autorités locales et respecter les dispositions du cadre réglementaire. Selon notre compréhension, la conformité des RWA est un système hiérarchique.
Première couche : conformité en bac à sable
Il s'agit ici du projet de sandbox Ensemble conçu par l'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA), qui représente actuellement la définition la plus restrictive et la plus réglementée de la "conformité". La sandbox Ensemble encourage les institutions financières et les entreprises technologiques à explorer les innovations technologiques et les modèles d'application de la tokenisation dans un environnement contrôlé à travers des projets tels que RWA, afin de soutenir leur projet de dollar numérique.
La Banque centrale de Hong Kong (HKMA) montre une grande attention à la souveraineté du système monétaire futur dans la promotion du dollar de Hong Kong numérique de la banque centrale (e-HKD) et l'exploration de la réglementation des stablecoins. La lutte entre la monnaie numérique de la banque centrale et les stablecoins est essentiellement une redéfinition et une lutte pour la "souveraineté monétaire". Le sandbox offre dans une certaine mesure aux projets un espace politique et une flexibilité, ce qui favorise l'exploration pratique de l'enregistrement des actifs réels sur la blockchain.
Dans le même temps, la HKMA guide activement le développement des actifs tokenisés, en essayant d’étendre leur application dans des scénarios réels tels que le paiement, le règlement et le financement dans le cadre de conformité. Un certain nombre d’institutions technologiques et financières, dont Ant Group, sont membres de la communauté Sandbox et participent à la construction de l’écosystème des actifs numériques. Dans une certaine mesure, un projet qui entre dans le bac à sable réglementaire signifie qu’il a un niveau élevé de conformité et de reconnaissance des politiques.
Mais d'après la situation actuelle, ce type de projet reste en état de fonctionnement fermé et n'est pas encore entré dans la phase de circulation sur le marché secondaire au sens large, ce qui indique qu'il existe encore des défis réels en matière de liquidité des actifs et de connexion au marché. Sans un mécanisme de financement stable et un soutien efficace du marché secondaire, l'ensemble du système de jetons RWA a du mal à former un véritable cercle économique.
Deuxième couche : conformité réglementaire administrative à Hong Kong
La région administrative spéciale de Hong Kong, en tant que centre financier international, a continué ces dernières années à promouvoir une exploration systématique dans le domaine des actifs virtuels. En tant que première région de Chine à promouvoir clairement les actifs virtuels, en particulier le développement de titres tokenisés, Hong Kong est devenu une cible pour de nombreux projets du continent grâce à son environnement de réglementation ouvert, conforme et clair.
En passant au peigne fin les circulaires pertinentes et les pratiques politiques publiées par la Securities and Futures Commission de Hong Kong, il n’est pas difficile de constater que l’essentiel de la supervision des actifs pondérés en fonction des risques par Hong Kong consiste en fait à les inclure dans le cadre de la STO, puis à les soumettre à la gestion de la conformité. En outre, la SFC a mis en place un système de licence relativement complet pour les fournisseurs de services d’actifs virtuels (VASP) et les plateformes de négociation d’actifs virtuels (VATP), et se prépare à publier une deuxième déclaration de politique sur les actifs virtuels afin de clarifier davantage l’attitude réglementaire et les principes de base lors de la combinaison d’actifs virtuels et d’actifs réels. Dans ce cadre institutionnel, les projets tokenisés impliquant des actifs réels, en particulier les actifs pondérés en fonction des risques, ont été inclus dans le champ d’application de la surveillance de la conformité à un niveau supérieur.
À en juger par les projets RWA qui ont été mis en œuvre à Hong Kong et qui ont une certaine influence sur le marché, la plupart d’entre eux ont des attributs de valeurs mobilières clairs. Cela signifie que les jetons émis impliquent la propriété, les droits de revenu ou d’autres droits transférables sur des actifs réels et peuvent constituer des « valeurs mobilières » au sens de l’ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme. Par conséquent, de tels projets doivent être émis et diffusés par le biais de security tokens (STO) afin d’obtenir l’approbation réglementaire et d’obtenir une participation conforme au marché.
En résumé, la position de Hong Kong sur la régulation des RWA est désormais assez claire : tout actif réel ayant des caractéristiques de sécurité lorsqu'il est mappé sur la chaîne doit être inclus dans le système de régulation des STO. Par conséquent, nous pensons que le chemin de développement des RWA actuellement promu par Hong Kong est essentiellement une application et une pratique concrètes du chemin de la tokenisation de type sécurité (STO).
Troisième couche : cadre réglementaire clair pour les zones de chiffrement amicales
Dans certaines régions où il existe une attitude ouverte envers les actifs virtuels et des mécanismes de réglementation relativement matures, comme aux États-Unis, à Singapour et dans certains pays européens, des parcours de conformité systématiques ont déjà été établis pour l'émission, la négociation et la garde des actifs de chiffrement et de leurs actifs réels correspondants. Les projets RWA dans de telles régions, s'ils peuvent obtenir les licences appropriées conformément à la loi et respecter les exigences de divulgation d'informations et de conformité des actifs, peuvent être considérés comme des RWA conformes fonctionnant sous un système de réglementation clair.
Quatrième niveau : "Conformité générale"
Ceci est, par rapport à "non conforme", la conformité au sens le plus large, faisant spécifiquement référence aux projets RWA dans certaines juridictions offshore, où le gouvernement maintient temporairement un état de "laisser-faire" sur le marché des actifs virtuels, n'ayant pas été clairement identifié comme non conforme ou illégal, et où son modèle commercial dispose d'un certain espace de conformité dans le cadre juridique en vigueur local. Bien que cette portée et ce concept de conformité soient relativement flous, et que le degré ne constitue pas encore une confirmation légale complète, tant que la réglementation légale n'est pas encore clarifiée, cela relève d'un état d'affaires où "ce qui n'est pas interdit est autorisé".
Dans la réalité, nous pouvons observer que la grande majorité des projets RWA ont en fait du mal à atteindre les deux premières conformités. La plupart des projets choisissent d'essayer les trois premières voies - en s'appuyant sur les politiques laxistes de certaines juridictions judiciaires "amicales" envers le chiffrement, tentant ainsi de contourner les frontières de la réglementation souveraine, afin d'achever une "conformité" formelle à moindre coût.
En conséquence, les projets RWA ont été mis en œuvre « comme des boulettes » en surface, mais le moment n’est pas encore venu pour générer une valeur financière substantielle. Le tournant fondamental dépendra de la capacité de Hong Kong à explorer le mécanisme du marché secondaire des actifs pondérés en fonction des risques, en particulier la manière de libéraliser les flux transfrontaliers de capitaux. Si la négociation des actifs pondérés en fonction des risques reste confinée à un marché fermé pour les investisseurs particuliers locaux à Hong Kong, la liquidité et le financement seront extrêmement limités. Pour réaliser une percée, les investisseurs mondiaux doivent être autorisés à investir dans des actifs liés à la Chine par le biais de mécanismes de conformité, en « achetant la Chine » indirectement sous la forme d’actifs pondérés en fonction des risques.
Le rôle joué par Hong Kong ici peut être comparé à l'importance qu'avait le Nasdaq pour les actions technologiques mondiales. Une fois que le mécanisme de réglementation sera mature et que la structure du marché sera claire, lorsque les Chinois voudront "sortir" chercher des financements et que les étrangers voudront "acheter à bas prix" des actifs chinois, la première étape sera certainement Hong Kong. Cela ne sera pas seulement un avantage politique régional, mais un nouveau point de départ pour la reconstruction des infrastructures financières et de la logique des marchés de capitaux.
En résumé, nous croyons que la conformité des projets d’actifs pondérés en fonction des risques devrait se faire dans les limites de l’échelle actuelle, et que tous les projets doivent tenir compte des politiques, et une fois qu’il y a un ajustement juridique, il doit être ajusté de toute urgence. Bien que cela implique d’investir plus de ressources et d’engager des coûts de temps et de conformité plus élevés dans les premières étapes d’un projet, cela réduira considérablement les risques systémiques à long terme, y compris les relations juridiques, opérationnelles et même avec les investisseurs.
Parmi tous les risques potentiels, le risque de collecte de fonds est sans aucun doute le danger caché le plus mortel pour RWA. Une fois que la conception du projet est jugée illégale, que les actifs soient réels ou non, que la technologie soit avancée ou non, elle fera face à des conséquences juridiques majeures, constituant une menace directe pour la survie du projet lui-même et portant un coup dur aux actifs et à la réputation de l’entreprise. Dans le processus d’élaboration des actifs pondérés en fonction des risques, il y aura inévitablement des différences dans la définition de la conformité dans différentes régions et différents environnements réglementaires, et les développeurs et les institutions doivent formuler une stratégie de conformité par étapes en détail en fonction de leur propre type d’activité, des attributs d’actifs et des politiques réglementaires du marché cible. En partant du principe que les risques sont contrôlables, la mise en œuvre du projet RWA peut être encouragée de manière constante.
Trois, conseils juridiques sur les projets RWA****
En guise de résumé, en tant qu'équipe juridique, nous avons systématiquement examiné les étapes essentielles à prendre en compte dans le processus de mise en œuvre du projet RWA, du point de vue de la conformité.
1. Choisir une juridiction favorable aux politiques
Dans le cadre actuel de la régulation mondiale, la promotion de la conformité des projets RWA devrait prioritairement choisir des juridictions où les politiques sont claires, où les systèmes de régulation sont matures et où il existe une attitude ouverte envers les actifs virtuels, ce qui peut réduire efficacement l'incertitude en matière de conformité.
2. Les actifs sous-jacents doivent avoir une réelle capacité de liquidité
Quelle que soit la complexité de l’architecture technique, l’essence du projet RWA reste de cartographier les droits des actifs du monde réel sur la chaîne. Par conséquent, l’authenticité des actifs sous-jacents, le caractère raisonnable de l’évaluation et le caractère exécutoire du mécanisme de rachat sont les éléments essentiels qui déterminent la crédibilité et l’acceptation du projet par le marché.
3. Obtenir l'approbation des investisseurs
Le cœur de RWA réside dans la cartographie des actifs et la confirmation des droits. Par conséquent, la reconnaissance par le dernier acheteur ou utilisateur des actifs hors chaîne des droits représentés par le token sur la chaîne est la clé du succès du projet. Cela implique non seulement la volonté personnelle des investisseurs, mais aussi est étroitement lié à la nature juridique des tokens et à la clarté des droits.
Tout en promouvant le processus de conformité, les parties aux projets RWA doivent également faire face à un autre problème fondamental : les investisseurs doivent être informés. En réalité, de nombreux projets regroupent les risques dans des structures complexes et ne divulguent pas clairement l’état des actifs sous-jacents ou la logique du modèle de jeton, ce qui fait que les investisseurs y participent sans une compréhension complète, et une fois que des événements de volatilité ou de risque se produisent, cela déclenche non seulement une crise de confiance du marché, mais peut également déclencher une attention réglementaire, ce qui rend souvent les choses plus difficiles à gérer.
Par conséquent, il est important d’établir un mécanisme clair de sélection et d’éducation des investisseurs. Les projets d’actifs pondérés en fonction des risques ne doivent pas être ouverts à tous les groupes, mais doivent faire appel à des investisseurs avertis ayant une certaine tolérance au risque et une certaine compréhension financière. Dans les premières étapes du projet, il est particulièrement nécessaire de fixer certains seuils, tels que des mécanismes de certification des investisseurs professionnels, des restrictions de quotas de participation, des briefings sur la divulgation des risques, etc., pour s’assurer que les entrants sont « informés et volontaires » et comprennent vraiment la logique des actifs, les limites de conformité et les risques de liquidité du marché derrière le projet.
4. Assurez-vous que les opérateurs institutionnels dans la chaîne respectent la réglementation
Dans l’ensemble du processus d’APR, il implique souvent de multiples liens tels que la collecte de fonds, la conservation, l’évaluation, le traitement fiscal et la conformité transfrontalière. Chaque lien correspond aux autorités réglementaires et aux exigences de conformité réelles, et l’équipe de projet doit remplir la déclaration de conformité et l’amarrage réglementaire dans le cadre juridique pertinent pour réduire les risques juridiques. Par exemple, pour la partie impliquant une levée de fonds, une attention particulière devrait être portée à l’existence d’obligations de conformité en matière d’émission de titres et de lutte contre le blanchiment d’argent.
5. Prévenir les risques de conformité postérieure
La conformité n'est pas un acte ponctuel ; une fois le projet RWA mis en œuvre, il doit également faire face en continu aux changements de l'environnement réglementaire dynamique. Comment prévenir les enquêtes administratives potentielles ou la responsabilité en matière de conformité dans une perspective postérieure est une garantie importante pour le développement durable du projet. Il est conseillé aux promoteurs du projet de mettre en place une équipe de conformité spécialisée et de maintenir un mécanisme de communication avec les autorités de régulation.
6. Gestion de la réputation de la marque
Dans l'industrie des actifs virtuels, où la diffusion d'informations est extrêmement sensible, les projets RWA doivent également accorder une attention particulière à la gestion de l'opinion publique et aux stratégies de communication de marché. Construire une image de projet transparente, fiable et professionnelle contribue à renforcer la confiance du public et des régulateurs, créant ainsi un bon environnement externe pour le développement à long terme.
Quatrième, Conclusion
Dans le processus actuel de fusion continue des actifs virtuels avec l'économie réelle, les intentions et mécanismes des différents projets RWA varient, avec à la fois des innovations technologiques et des expérimentations financières. Les capacités, la spécialisation et les parcours pratiques des différents projets sont très divers, ce qui mérite que nous les étudiions et les classions un par un.
Dans le cadre de recherches approfondies et de la participation à des projets, nous sommes également profondément conscients que le plus grand défi pour les acteurs du marché n’est souvent pas le niveau technique, mais l’incertitude du système, en particulier l’instabilité de la pratique administrative et judiciaire. Par conséquent, ce dont nous avons besoin davantage, c’est d’explorer des « normes pratiques » - même si nous n’avons pas de pouvoirs législatifs et réglementaires, il est toujours utile de promouvoir la formation de la normalisation et de la conformité de l’industrie dans la pratique. Tant qu’il y aura plus de participants, que la voie sera mûre et que les organismes de réglementation auront acquis une expérience de gestion suffisante, le système s’améliorera progressivement. Dans le cadre de l’État de droit, la promotion du consensus cognitif par la pratique et la promotion de l’évolution institutionnelle par le consensus sont une sorte d’évolution institutionnelle bénigne « ascendante » pour la société.
Mais nous devons également respecter les avertissements de conformité. Respecter les cadres judiciaires et réglementaires existants est le prérequis fondamental de toute innovation. Peu importe comment l'industrie se développe ou comment la technologie évolue, la loi reste toujours la logique de base qui garantit l'ordre du marché et les intérêts du public.
Déclaration spéciale : ne représente que l'opinion personnelle de l'auteur de cet article, ne constitue pas un conseil juridique ou un avis juridique sur des questions spécifiques.