Après six semaines consécutives de gains pour l'indice Bloomberg Galaxy Crypto (BGCI), le marché des crypto-monnaies a finalement reculé la semaine dernière, même si les actions et les obligations du Trésor ont progressé. Pour tous les discours sur la défaillance du marché des obligations du Trésor américain, il convient de noter que le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans a essentiellement été dans une fourchette de 100 points de base au cours des deux dernières années, un autre exemple de la narration prenant le pas sur les faits.

En parlant de récits, la montée des entreprises américaines cotées en bourse achetant des Bitcoin et d'autres actifs numériques a certainement été au centre des discussions, mais comme d'habitude, il y a beaucoup de malentendus. Nous ferons donc de notre mieux pour démêler les faits et les mythes concernant ces nouveaux acheteurs d'actifs numériques.

Certains les qualifient de « sociétés de trésorerie Bitcoin », tandis que d'autres les appellent DAT (sociétés de trésorerie d'actifs numériques). Quoi que vous les appeliez, ce ne sont essentiellement qu'un nouveau véhicule pour détenir des actifs numériques. Cela diffère des sociétés de trésorerie Bitcoin originales. Depuis plus de cinq ans, nous discutons de différentes entreprises publiques qui détenaient du Bitcoin dans leurs bilans pour diverses raisons. Certaines étaient des entreprises ordinaires qui expérimentaient la possession de Bitcoin (c'est-à-dire Tesla et Block/Square), d'autres étaient des entreprises natives de la crypto comme Coinbase et Galaxy qui possédaient ces actifs via leur activité naturelle, et d'autres étaient des sociétés de minage de Bitcoin dont le seul métier était de posséder du Bitcoin. La croissance du Bitcoin sur ces bilans.était facile à suivre et a occasionnellement provoqué une hausse du prix des actions, mais dans la plupart des cas, la possession de Bitcoin n'a pas éclipsé leur activité principale. De plus, jusqu'à récemment, le Normes comptables du FASB pour la détention de Bitcoin sur le bilan fourni a significativement plus d'inconvénients pour le BPA que d'avantages. En revanche, ces entreprises n'ont que rarement donné un coup de pouce au prix du Bitcoin, car elles n'achetaient souvent pas de BTC sur le marché ouvert. La plupart accumulaient simplement du BTC par le biais de l'activité commerciale quotidienne, ou pour celles qui en achetaient, c'était un montant relativement petit.

Source : BitcoinTreasuries.net

En même temps, Microstrategy (MSTR) devenait la première véritable "entreprise Bitcoin", ce qui signifie que son seul but en tant qu'entreprise publique était d'acquérir des Bitcoin. Nous a écrit pour la première fois sur MSTR il y a presque cinq ans, cela a ouvert les yeux après avoir annoncé le premier d'un grand nombre d'achats de BTC, entraînant une hausse de 20 % du prix de l'action MSTR. Cela a certainement ouvert les yeux. Comme nous l'avons écrit en août 2020 :

« L'action MSTR a bondi de 20 % suite à l'annonce de la semaine dernière, ce qui entraîne probablement des week-ends prolongés pour les employés juniors des départements de finance d'entreprise à travers le monde alors qu'ils recherchent frénétiquement le Bitcoin. Vous vous souvenez en 2017 lorsque les entreprises faisaient tout pour mentionner « blockchain » lors des appels de résultats, même sans connaissance ni intention d'utiliser réellement la blockchain, simplement parce que le marché récompensait les entreprises pour être en avance sur la courbe technologique ? Préparez-vous pour le retour du Bitcoin. »

Alors que les premiers achats de BTC de MSTR ont été réalisés en utilisant des liquidités sur le bilan, la véritable maîtrise de MSTR au cours des cinq dernières années s'est déplacée vers la facilité et la fréquence avec lesquelles ils ont accédé aux marchés de capitaux. MSTR avait encore une autre activité principale, qui générait entre 50 et 150 millions de dollars d'EBITDA grâce à ses offres d'intelligence d'affaires et d'analytique de logiciels d'entreprise, mais cela a rapidement été éclipsé par les achats de Bitcoin. Le flux de trésorerie existant, qui n'a rien à voir avec Bitcoin, constitue une différence significative entre MSTR et tout autre véhicule d'équité coté en bourse qui tente maintenant de faire la même chose.

Source : ChatGPT et rapports financiers de Microstrategy

Le flux de trésorerie provenant de cette activité accessoire (anciennement principale) permet à MSTR de payer les dépenses d'entreprise et les intérêts sur la dette. En accédant aux marchés de la dette, des convertibles, des actions privilégiées et des actions via de nouvelles opérations principales pour acheter du Bitcoin, un tout nouveau public est apparu qui pourrait désormais bénéficier d'une exposition au Crypto, qui était auparavant indisponible.

Pardonnez ma paresse (j'ai généré cela via ChatGPT plutôt que de passer du temps à examiner chaque tour de financement car les détails exacts n'ont pas d'importance pour mon argument), mais la maîtrise des marchés de capitaux par MSTR a abouti à une période de 5 ans de pur génie des marchés de capitaux :

Source : ChatGPT

Chaque tour de financement suivant, et achat de Bitcoin, a exercé une pression à la hausse sur le prix du BTC en raison de la taille de ces achats et du signalement d'achats futurs, et a également exercé une pression à la hausse sur le prix de l'action de MSTR alors qu'ils faisaient en sorte que le marché se concentre sur "Bitcoin par action" et "rendement Bitcoin", de nouvelles métriques qui n'existaient pas auparavant. Essentiellement, le seul objectif de MSTR, la "société", était désormais de faire croître son solde de Bitcoin, et tout le monde en a bénéficié. Les détenteurs d'obligations convertibles et d'actions privilégiées jouaient essentiellement à un jeu de "vol pas cher", profitant de la volatilité tant de l'action de MSTR que du prix du BTC. Les détenteurs de dettes simples ne se souciaient que de toucher leurs coupons, ce qui était facile étant donné l'EBITDA que MSTR générait encore grâce à son ancienne activité principale. Et les investisseurs en actions ont bénéficié du fait que l'action se négociait à une prime élevée par rapport à la valeur nette d'inventaire (VNI) du Bitcoin sur son bilan.

Tout le monde a gagné ! Bien sûr, quand tout le monde gagne, deux choses se produisent :

• Les détracteurs commencent à poster des messages de rage, essayant de trouver des moyens de discréditer la stratégie. Nous avons d'abord commencé à répondre à certaines des affirmations ridicules. en 2021, lorsque de nombreux participants du marché étaient convaincus que MSTR deviendrait un vendeur forcé de Bitcoin, démontrant une incompréhension totale de la façon dont fonctionnent les clauses de la dette et une confusion encore plus grande entre posséder du Bitcoin directement et détenir des positions à terme levées avec des prix de liquidation. À ce jour, nous constatons encore souvent doit faire face aux allégations selon lesquelles MSTR pose un risque systémique pour le BTC, bien que nous ayons en grande partie abandonné l'idée de mener cette bataille car elle est sans fin. Nous souhaitons bonne chance à Jim Chanos pour son récent trade long sur BTC et court sur MSTR (qui ne fonctionnera probablement pas non plus pour raisons que nous exposons ici). «Shorting MSTR» est le nouveau «shorting Tether», un trade qui fait saliver tout le monde en raison du risque évident faible et de la récompense élevée, mais qui a une faible probabilité de réellement fonctionner.
• Les imitateurs émergent. Bienvenue dans la nouvelle ère de la folie crypto. Plongeons-y.

Source : Bloomberg et calculs internes d'Arca

Si 2024 était l'année du "crypto ETF", alors 2025 sera l'année du "SPAC et de la fusion inversée". Nous avons déjà dit que les crypto ETFs étaient "2 étapes en avant, une étape en arrière”:

« Beaucoup considèrent que l'ETF est une victoire pour les actifs de règlement en temps réel, mais c'est en réalité le contraire. Les ETF BTC ont simplement introduit un système de règlement en temps réel (blockchain) dans un produit de règlement obsolète T+1 (l'ETF). Ne sommes-nous pas dans la mauvaise direction ? En tant qu'industrie, nous devrions nous efforcer de ramener les actifs du monde sur la blockchain, et non de faire venir des actifs sur la blockchain sur les rails dépassés de Wall Street. »

J'ai également reconnu que c'était un mal nécessaire pour favoriser l'adoption et l'intérêt, mais le fait reste vrai. Il y a une grande différence entre "blockchain la technologie" et "crypto l'actif". Nous nous soucions beaucoup plus d'amener les actifs les plus populaires du monde (actions, obligations, immobilier) sur des rails de blockchain que de forcer des actifs crypto médiocres dans des rails obsolètes. Mais forcer des actifs crypto dans des coquilles d'équité ne va pas s'arrêter. Alors examinons ce qui se passe.

Les SPAC et les fusions inversées existent depuis longtemps, mais rarement ont-ils été utilisés de manière unilatérale pour un seul but. Mais c'est ce qui se passe en ce moment. Si vous avez une coquille d'équité cotée en bourse, elle peut être utilisée pour acquérir des crypto, dans l'espoir de se négocier à une prime significative par rapport à sa valeur nette d'actif (NAV). Ceux-ci sont nouveaux et souvent structurés un peu différemment de MSTR. Certains possèdent juste du BTC et essaient de copier MSTR à la lettre (bien qu'avec beaucoup moins de notoriété de marque et d'expertise des marchés de capitaux), tandis que d'autres achètent de nouveaux actifs - certains possèdent de l'ETH, d'autres possèdent du SOL, d'autres possèdent du TAO - et beaucoup d'autres arrivent. Arca reçoit actuellement 3 à 5 appels par semaine d'investisseurs bancaires nous proposant de nouvelles idées.

Voici quelques exemples de récentes transactions annoncées et en cours de financement (nous nous excusons car cela peut ne pas être totalement inclusif) :

SharpLink Gaming (SBET)

• Activité récente : Mai 2025
• Méthode de financement : 425 millions de dollars d'investissement privé dans des actions publiques (PIPE)
• Crypto Acquis : Ethereum (ETH)

Trump Media & Technology Group (DJT)

• Activité récente : Mai 2025
• Méthodes de financement : 2,3 milliards de dollars par le biais de ventes d'actions et de dettes convertibles
• Crypto Acquis : Bitcoin (BTC)

GameStop Corp. (GME)

• Activité récente : mai 2025
• Méthodes de financement : 1,5 milliard de dollars en obligations convertibles
• Crypto Acquis : 4 710 BTC

Jetking Infotrain (Inde)

• Activité récente : mai 2025
• Méthode de financement : Rs 6,1 crore par vente d'actions
• Crypto Acquis : Bitcoin (BTC)

Meliuz (CASH3.SA - Brésil)

• Activité récente : Mai 2025
• Méthode de financement : 150 millions de reais via la vente d'actions
• Crypto Acquis : Bitcoin (BTC)
• Détails : La fintech brésilienne Meliuz a annoncé une offre publique d'actions visant à lever des fonds pour acquérir du Bitcoin. L'entreprise prévoit de distribuer une première tranche de 17 006 803 actions ordinaires, visant à lever un capital de 150 millions de reais (environ 26,45 millions de dollars).

Sol Strategies Inc. (CSE: HODL, OTCQX: CYFRF)

• Investissement initial : janvier 2025
• Méthodes de financement :
• Facilité de crédit renouvelable non garantie de 25 millions de dollars canadiens de la part du président Antanas Guoga.
• 27,5 millions de dollars canadiens (~20 millions de dollars) via une dette convertible de ParaFi Capital.
• Jusqu'à 500 millions de dollars de facilité de note convertible avec ATW Partners, avec une première tranche de 20 millions de dollars clôturée en mai 2025.
• Crypto Acquis : Solana (SOL)

Cantor Equity Partners / Twenty One Capital (CEP)

• Activité récente : Mai 2025
• Méthode de financement : 100 millions de dollars de financement ajoutés à son entreprise crypto, Twenty One Capital, portant le financement total à 685 millions de dollars. Bitcoin a également été engagé en nature dans la nouvelle structure CEP via les actionnaires existants (Tether, Bitfinex et Softbank).
• Crypto Acquis : Bitcoin (BTC)

Upexi Inc.

• Activité récente : avril 2025
• Méthode de financement : 100 millions de dollars levés pour construire une réserve Solana.
• Crypto Acquis : Solana (SOL)
• Détails : 100 millions de dollars PIPE pour acheter SOL, prévisions de continuer à construire "Sol-par-action" via l'émission d'équité et de dette.

DeFi Development Corp (anciennement Janover)

• Activité récente : avril 2025
• Méthode de financement : 42 millions de dollars levés pour créer un trésor de réserve Solana et recherche de 1 milliard de dollars supplémentaires.
• Crypto Acquis : Solana (SOL)

Ces exemples illustrent une tendance croissante parmi les entreprises publiques à intégrer des actifs crypto dans leurs stratégies financières, utilisant souvent les produits d'offres de dettes ou d'équités pour financer ces acquisitions.

Mais qui gagne réellement de l'argent avec cela ? Décomposons-le :

• Les banquiers d'investissement, recevant des frais de souscription pour la levée de PIPEs ou l'exécution d'une fusion inversée, adoptent une stratégie assez sans risque pour eux, indépendamment du succès ou de l'échec de l'accord. Ils ne vont donc pas cesser de proposer ces accords.
• Les propriétaires/dirigeants des sociétés écrans - Disons que vous levez 100 millions de dollars dans une nouvelle offre PIPE, et que vous utilisez 85 millions de dollars pour acheter des actifs crypto, et que vous gardez 15 millions de dollars pour les "dépenses d'exploitation". Les dépenses d'exploitation incluent des salaires plus élevés - c'est un gros salaire pour les équipes de direction.
• Les propriétaires existants des actions AVANT la fusion inversée ou l'annonce du SPAC - La plupart de ces sociétés publiques coquilles se négocient avec des capitalisations boursières inférieures à 20 millions de dollars. Et la plupart des propriétaires de ces actions, avant d'être réaffectées en coquilles de crypto, étaient probablement juste des traders d'actions à bas prix ou des investisseurs de détail. Quiconque possédait ces actions auparavant, sachant que l'action serait réaffectée à une société crypto, négociait probablement sur des informations privilégiées ; tout le monde d'autre avait juste de la chance. Mais ne vous y trompez pas, c'est là que se fait l'argent réel, car la plupart de ces actions augmentent de 500 à 1000 % ou plus lors de l'annonce.

Quel groupe manque aux "gagneurs d'argent" ? Les nouveaux investisseurs.

Contrairement à MSTR, où nous avons maintenant 5 ans d'historique montrant que les détenteurs de dette, d'obligations convertibles, de préférées et d'actions gagnent de l'argent, il n'y a PAS ENCORE de preuve que les nouveaux investisseurs dans ces véhicules (ceux qui financent les PIPEs ou SPACs) vont gagner de l'argent. Personne n'a encore perdu d'argent, car ces transactions sont relativement nouvelles et la plupart des investisseurs privés dans ces véhicules n'ont pas encore converti leurs actions privées en actions publiques (la plupart prennent au moins 90 jours pour le faire). En conséquence, les transactions continueront d'arriver et les investisseurs continueront de les acheter. Et si les actions continuent de se négocier à une prime significative par rapport à la NAV une fois que tous les nouveaux investisseurs se débloquent, alors nous verrons encore plus de ces transactions. Mais si ces actions commencent à se négocier à la baisse, peut-être même en dessous de la NAV, alors la musique s'arrête.

Nous ne saurons pas avant quelques mois alors que ces déblocages commencent à apparaître.

Mais une idée fausse circule déjà. Ces déverrouillages représentent des risques pour les investisseurs dans l'équité de ces coquilles, PAS des risques pour l'actif crypto sous-jacent. Il existe peu, voire pas, de mécanismes pour forcer la vente de l'actif crypto sous-jacent à moins que vous ne leviez des fonds par le biais de la dette et que vous ne puissiez pas payer les intérêts (défaut). Et aucune des nouvelles coquilles n'est encore assez grande pour accéder aux marchés de la dette. Ce commerce a été exclusif à MSTR et à quelques autres grands acteurs jusqu'à présent. Les détenteurs d'actions et de préférences n'ont aucun droit à moins qu'une action ne se négocie si loin en dessous de la NAV qu'un investisseur activiste commence à accumuler des actions et essaie de forcer une prise de contrôle du conseil avec l'objectif de vendre l'actif sous-jacent (crypto) pour racheter les actions. Cela se produira probablement à un moment donné dans le futur, mais ce n'est pas un grand risque aujourd'hui, et une fois que cela se produira une fois, la plupart des actions combleront l'écart par rapport à la NAV car elles savent que le livre de jeux peut et sera répété.

Cela est très similaire aux trusts Grayscale avant les ETF. Il n'y avait jamais de risque que Grayscale soit contraint de vendre ses actifs crypto sous-jacents… Le risque était que les trusts (actions) se négocient en dessous de leur valeur nette d'intrinsèque (VNI), ce qui est finalement arrivé, et cela a été préjudiciable aux investisseurs en actions mais sans importance pour les détenteurs d'actifs crypto.

Et maintenant, chaque investisseur en capital-risque crypto détenant une énorme quantité de jetons poubelles hautement inflationnistes avec d'énormes déblocages et sans demande secondaire discute des moyens d'injecter ces jetons dans une coquille d'équité. Mais cela ne crée pas automatiquement de la demande, pas plus que la plupart des nouveaux ETF ne parviennent à susciter de la demande. Créer un véhicule et créer de la demande sont deux choses distinctes. Les véhicules continueront d'être créés, mais il est encore trop tôt pour savoir s'il y aura réellement de la demande pour les actions.

Y a-t-il un monde où ces véhicules peuvent soutenir une prime par rapport à une valeur nette d'inventaire (NAV) ? Oui. Peut-être qu'un jour MSTR devient le "Berkshire Hathaway" de la crypto, où le Bitcoin devient un actif si recherché et rare que les entreprises sont prêtes à accepter moins lors d'une acquisition de Saylor que d'une autre entreprise parce qu'il peut payer avec du précieux Bitcoin. Et peut-être que la même chose sera un jour vraie pour d'autres actifs intégrés dans ces véhicules de coquille. Mais c'est une idée peu probable. Une autre manière dont une prime à la NAV pourrait se maintenir est si ces sociétés de coquille deviennent plus créatives avec les actifs sous-jacents qu'elles possèdent – peut-être commencent-elles à posséder HYPE, l'un des meilleurs tokens jamais créés qui ne se négocie actuellement sur aucune bourse centralisée, ouvrant ainsi la propriété de HYPE à un nouveau public d'investisseurs qui sera prêt à payer une prime pour y accéder. Mais c'est à peu près la seule raison pour laquelle une prime à la NAV persisterait sur de longues périodes.

Quoi qu'il en soit, certains fonctionneront, d'autres non – tout comme les ETF. Mais les banquiers doivent commencer à faire preuve de créativité s'ils veulent que le train de la rente continue. Si vous allez simplement fourrer des Crypto dans une coquille d'équité, vous devez continuer à innover sur ce qui est fourré dans la coquille – rendre cela précieux et difficile à accumuler de toute autre manière.

Mais je vois peu de raisons pour lesquelles ces coquilles d'équité seront des éléments négatifs nets pour les actifs crypto eux-mêmes, du moins pas dans un avenir proche. Sans dette dans la structure du capital, il n'y a pas de mécanisme de vente forcée. Et j'ai l'impression que nous allons essayer de dissiper les idées fausses sur ces véhicules pendant longtemps, tout comme nous le faisons encore avec de nombreux sujets crypto.

Pendant ce temps, les tokens peuvent toujours être utilisés comme formation de capital.

Le mouvement récent loin des levées de tokens, et vers ces levées de capitaux en shell, est encore une fois 2 pas en avant, 1 pas en arrière. Mais cela ne signifie pas que les ventes de tokens ne se produisent pas non plus. Elles sont simplement discutées presque autant.

Nous disons souvent que « Les tokens sont le plus grand mécanisme de formation de capital et de bootstrap pour les clients jamais créé, alignant tous les participants et créant des évangélistes et des utilisateurs puissants à vie ». L'idée est simple : plutôt que d'émettre des actions ou de la dette, ce qui fait que vos investisseurs ne deviennent pas utilisateurs de votre produit, et que vos clients ne bénéficient pas de la croissance de l'entreprise, pourquoi ne pas émettre des tokens à vos clients, alignant tout le monde en même temps ? C'est en grande partie ce que faisaient les ICO en 2017 avant que les régulateurs américains ne les ferment tous.

La bonne nouvelle est que la pression réglementaire s'atténue, permettant à certains de ces financements par jetons de revenir. La mauvaise nouvelle est que la plupart de ceux-ci ne se font encore que pour «dot-cryptos” - signifiant des entreprises natives de la blockchain et des cryptos qui n'existeraient pas si ce n'était pas pour la blockchain. Ce qui manque, c'est un monde où des entreprises NON natives de la crypto (c'est-à-dire des propriétaires de gymnases, des restaurateurs et des petites entreprises) commencent à émettre des jetons pour financer leurs activités et aligner les parties prenantes.

« Les marchés de capitaux Internet » est un terme qui décrit ce nouveau thème émergent. L'idée n'est pas nouvelle (encore une fois, nous en parlons depuis 7 ans - en faitle premier blog que j'ai jamais écrit sur Crypto a touché à cette idée, et c'était avant qu'Arca n'ait même un site web). Mais il est enfin adopté dans une certaine mesure.

Launchcoin est l'une des plateformes qui propulse ce nouveau lancement de jetons. Launchcoin (qui a son propre token) powers Believe, une plateforme de lancement de jetons qui mène la narration émergente des marchés de capitaux Internet. Les jetons ont fait leurs débuts sur Believe via des courbes de liaison avant de passer à Meteora pour une liquidité améliorée. La plateforme est convaincante, car de nombreuses entreprises Web2 crédibles tokenisent (créent des jetons) via Believe. Bien que l'accumulation directe de valeur des jetons ne soit pas encore active, le potentiel est significatif, positionnant Launchcoin à l'avant-garde de cette narration.

Dit autrement, Launchcoin et Believe ESSAYENT de donner vie à cette vision, où chaque municipalité, université, propriétaire de petite entreprise, équipe sportive et célébrité peut émettre un token.

Nous avons déjà vu de nombreux cas où les tokens peuvent être utilisés pour combler des lacunes dans les bilans d'une entreprise ou utilisés dans des restructurations (c'est-à-dire Bitfinex via leur token LEO et Thorchain via son token de dette). Ces types de financements sont ce qui m'excite à propos de crypto, pas des coquilles d'équité.

Mais les deux se produisent. Et il est important de comprendre les différences et les nuances.

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