El 21 de mayo de 2025, el Consejo Legislativo de Hong Kong aprobó por unanimidad la Ordenanza de Stablecoins, convirtiéndose en la primera jurisdicción del mundo en establecer un marco regulatorio integral para las stablecoins de moneda fiduciaria, lo que ha atraído una amplia atención en el mercado. A primera vista, las stablecoins siguen ancladas por el dólar estadounidense y respaldadas por bonos estadounidenses, lo que parece reforzar el estatus global del dólar estadounidense. Pero en esencia, está "desvinculando" el dólar estadounidense del sistema tradicional de compensación bancaria, permitiendo que los fondos globales eludan la red SWIFT y las múltiples capas de regulación y completen los flujos transfronterizos directamente en la cadena.
Las stablecoins no desafían la credibilidad del dólar, sino que silenciosamente reescriben las rutas de circulación del dólar, la selección de destinos de capital y la forma en que se fijan los precios del capital global: esta es una revolución sobre el "camino" y no sobre la "moneda". Este artículo toma como punto de partida las nuevas regulaciones en Hong Kong, desglosando sistemáticamente la lógica institucional detrás de las stablecoins, las rutas de impacto sobre el dólar y los bonos del tesoro de EE. UU. y las verdaderas oportunidades de inversión que se benefician.
Stablecoins:****"Interfaz del sistema y mapeo de crédito del 'dólar en cadena'
En esencia, las stablecoins no son una forma de moneda completamente nueva, sino una extensión del sistema monetario existente bajo condiciones de tecnología digital. Se basan en la lógica de "anclar activos reales y circular a través de la blockchain", mapeando el valor de la moneda fiduciaria a la cadena mediante medios tecnológicos, formando una herramienta financiera que combina la eficiencia de transmisión digital con la capacidad de pago de moneda fiduciaria.
La aparición de las stablecoins ha llenado el vacío de la falta de un canal de conexión entre el sistema financiero tradicional y el sistema de activos criptográficos, lo que permite que los activos digitales tengan una mayor estabilidad en las transacciones y capacidad de pago transfronterizo.
En el consenso de las principales agencias regulatorias y de investigación a nivel mundial, las stablecoins suelen dividirse en tres categorías: respaldadas por moneda fiat, respaldadas por criptoactivos y stablecoins algorítmicas. Cada tipo de stablecoin presenta diferencias significativas en cuanto a su mecanismo de emisión, métodos de estabilización y exposición al riesgo.
La primera categoría son las stablecoins respaldadas por moneda fiduciaria, como USDT y USDC. Su mecanismo básico es el siguiente: el emisor emite stablecoins en función de la demanda del mercado y, fuera de la cadena, deposita reservas en moneda fiduciaria equivalentes (generalmente en dólares o en bonos del gobierno a corto plazo). Cada unidad de stablecoin que posee un usuario está respaldada por activos reales en moneda fiduciaria.
Este tipo de stablecoins se asemeja más a los sistemas monetarios tradicionales, con una base de crédito clara y una estabilidad relativamente fuerte, pero también depende en mayor medida de la transparencia de las reservas del emisor y de la credibilidad de las auditorías. Por ejemplo, el emisor de USDC, Circle, publica regularmente informes de reservas auditados por terceros para aumentar la confianza del mercado.
La segunda categoría son las stablecoins respaldadas por activos criptográficos, como DAI. Su lógica de funcionamiento consiste en hipotecar activos digitales principales, como Ethereum, en la cadena y generar stablecoins en una proporción determinada. Este tipo de modelo no depende del sistema bancario, sino que se ejecuta completamente a través de contratos inteligentes.
Sin embargo, debido a que el precio de su colateral puede fluctuar, el sistema necesita establecer una tasa de colateral más alta (como 150%) y monitorear constantemente el riesgo de liquidación. Este mecanismo garantiza la independencia descentralizada, pero también conlleva un riesgo de estabilidad cuando el precio de los activos colaterales fluctúa drásticamente.
La tercera categoría son las stablecoins algorítmicas, como UST, de las que se ha hablado ampliamente. Este tipo de stablecoin mantiene la estabilidad del precio de la moneda mediante la creación de un conjunto de mecanismos de ajuste del volumen de la moneda (normalmente el "modelo de doble moneda"), y teóricamente no requiere ninguna reserva de activos físicos o criptoactivos.
Sin embargo, el colapso de UST en 2022 demostró que este tipo de mecanismos de estabilidad depende en gran medida de las expectativas del mercado y de los incentivos para el arbitraje; una vez que se pierde la confianza, es fácil caer en un ciclo vicioso, lo que provoca que el precio de la moneda estable se despegue rápidamente o incluso se reduzca a cero.
En general, la razón por la cual las stablecoins son ampliamente utilizadas es porque conectan el camino de circulación entre los activos digitales y las monedas fiduciarias reales. Tienen ventajas significativas de eficiencia en escenarios como el comercio OTC, los pagos transfronterizos y las aplicaciones DeFi: soportan liquidaciones las 24 horas, comisiones relativamente bajas y no requieren la participación de intermediarios. Por ejemplo, el volumen diario de transferencias en cadena de USDT se encuentra constantemente entre los primeros lugares del mercado de criptomonedas, lo que refleja su alta actividad como medio de intercambio.
Sin embargo, es importante enfatizar que las stablecoins no operan de manera independiente del sistema financiero existente; su estabilidad depende fundamentalmente de la situación crediticia de los activos subyacentes y del entorno institucional. Ya sean dólares, activos criptográficos o el sentimiento del mercado, cualquier cambio en las condiciones de apoyo puede provocar la desvinculación o el riesgo de corrida de las stablecoins.
Por esta razón, los reguladores de diversos países han comenzado a establecer reglas específicas para las stablecoins. Tomando como ejemplo a Hong Kong, en mayo de 2025, la Autoridad Monetaria de Hong Kong lanzó el primer conjunto de regulaciones globales para la supervisión completa de las stablecoins, exigiendo que estas mantengan un 100% de reservas en moneda fiduciaria, prohibiendo las transacciones anónimas y el uso de apalancamiento, e integrándolas en la supervisión del sistema de pagos existente. Esto no solo establece una identidad legal para las stablecoins, sino que también proporciona una base institucional para su integración con el sistema financiero tradicional.
En resumen, el significado central de las stablecoins no radica en reemplazar las monedas fiduciarias, sino en proporcionar una forma digital y eficiente de circulación transfronteriza. Al mejorar la eficiencia de los pagos, también ha traído una serie de desafíos profundos, como la difuminación de las fronteras de las monedas soberanas y la redistribución de las rutas de capital.
Dominio del dólar:** Las tres capas del mecanismo de "renta financiera" global**
Entender el impacto estructural de las stablecoins no puede limitarse a sus características superficiales de conveniencia de pago y tecnología avanzada. Lo que sacude es el camino del dólar en el flujo de capital global.
Desde la naturaleza de la hegemonía del dólar, la posición dominante del dólar en el sistema financiero internacional contemporáneo no proviene solo de que sea la moneda de transacción más utilizada en el mundo, sino que, más importante aún, ha construido todo un sistema de circulación de capital centrado en Estados Unidos.
Este sistema permite a los Estados Unidos no sólo seguir exportando divisas, sino también depender de las entradas de capital externo para mantener las operaciones fiscales internas, a fin de lograr un ciclo positivo estable de "financiación a bajo costo, apreciación de los activos y retorno del capital".
Este sistema cíclico se puede dividir aproximadamente en tres mecanismos centrales:
La primera capa es el mecanismo de suministro de moneda global dominado por la deuda pública estadounidense. El gobierno de Estados Unidos mantiene un enorme déficit fiscal cada año, por lo que continúa emitiendo deuda pública. Dado que el dólar es la moneda de reserva internacional, los bancos centrales de diferentes países, los fondos soberanos y las instituciones financieras compran deuda pública estadounidense de manera pasiva o activa para garantizar sus necesidades de pago exterior, inversión y comercio.
Esto significa que Estados Unidos puede convertir su déficit interno en una carga global mediante la emisión de deuda pública, lo que le permite absorber continuamente fondos externos. Esta forma de "financiar la moneda con deuda" hace que Estados Unidos sea el único país que puede pedir prestado capital global a largo plazo en su propia moneda.
La segunda capa es el sistema de precios de activos financieros dominado por el dólar. Los principales productos y activos financieros del mundo están denominados en dólares. Por ejemplo, las materias primas como el petróleo, el oro y el cobre se liquidan en dólares; al mismo tiempo, las acciones y los bonos estadounidenses ocupan una posición importante en la asignación de activos de los inversores globales.
Tanto las importaciones de energía de los países en desarrollo como la asignación de activos por parte de instituciones globales no pueden evitar el dólar. Este poder de fijación de precios hace que el capital global, al cambiar la aversión al riesgo, a menudo "regrese a EE. UU.", convirtiendo las acciones y los bonos estadounidenses en "refugios" o en un pool de liquidez.
El tercer nivel es el sistema de pagos y liquidación transfronterizo bajo el control del dólar estadounidense. Actualmente, la gran mayoría de los flujos de fondos transfronterizos en todo el mundo dependen del sistema SWIFT, que en esencia es una "red de comunicación financiera" dominada por Occidente, con una influencia importante de Estados Unidos.
Esto no solo significa que la liquidación en dólares tiene ventajas de circulación, sino que también significa que Estados Unidos tiene la capacidad de monitorear e incluso interrumpir las rutas de fondos globales. Un caso típico son las sanciones financieras impuestas por Estados Unidos a países como Irán y Rusia, que limitan directamente su uso del sistema en dólares para el comercio internacional.
A través de estos tres mecanismos, Estados Unidos ha logrado una amplia capacidad de absorción de recursos financieros a nivel global. El capital fluye desde todo el mundo hacia Estados Unidos, y luego, a través de los retornos de inversión o la exportación de productos financieros, genera un mayor flujo de retorno, formando un ciclo continuo de "exportación de dólares - recompra de deuda estadounidense - ingresos por servicios financieros".
Muchos inversores en el mercado llaman a este sistema "el mecanismo de renta financiera del dólar", es decir, Estados Unidos cobra "renta financiera" del capital global a través de medios institucionalizados sin proporcionar directamente bienes o servicios.
En este marco, la ventaja clave de la hegemonía del dólar no es la emisión de la moneda en sí, sino la capacidad de controlar las rutas de cómo fluye la moneda, cómo se valoran los capitales y cómo se liquidan las transacciones. Estados Unidos controla los canales, no solo la unidad monetaria en sí.
Pero es precisamente en estos caminos y canales donde radica el desafío de las stablecoins, no en que reemplacen al dólar en sí, sino en que cambian la forma en que el dólar "fluye" en el sistema global. En concreto, aunque las stablecoins más importantes (como USDT, USDC) todavía tienen al dólar como ancla de valor, e incluso utilizan los bonos del Tesoro de EE. UU. como principales activos de reserva, no están impactando directamente la credibilidad del dólar en sí, pero están comenzando a cambiar gradualmente el modelo de "circulación" del dólar.
Las stablecoins evitan el sistema SWIFT y permiten transacciones punto a punto en la red blockchain, sin necesidad de cuentas bancarias o cámaras de compensación. Aunque su estructura de reservas sigue estando predominantemente en dólares, teóricamente puede diversificarse gradualmente, introduciendo oro, euros, dólares de Hong Kong e incluso el renminbi digital como activos de anclaje.
Más importante aún, las stablecoins hacen que la circulación del dólar pase de canales oficiales a caminos en cadena dominados por instituciones del mercado o contratos inteligentes. Esto significa que las rutas de transacción y los nodos de liquidación, que originalmente estaban controlados por el sistema de regulación bancaria de EE. UU., han sido transferidos a redes tecnológicas e instituciones privadas. Esta tendencia de "externalización del dólar" no hará que el crédito del dólar se desmorone, sino que comenzará a descentralizar el control sobre las rutas de circulación del dólar.
Por lo tanto, las stablecoins no han desafiado la posición monetaria del dólar, pero están cambiando la forma en que el dólar desempeña su papel global. Este es un cambio silencioso en la forma en que opera el sistema del dólar, y su impacto podría ser más profundo de lo que parece a simple vista.
Impacto de las stablecoins:** nuevos compradores de bonos del Tesoro, el viejo orden del dólar**
En la etapa actual, las stablecoins son amplificadores de la capacidad de circulación del dólar. Las stablecoins respaldadas por fiat, representadas por USDT y USDC, circulan ampliamente en plataformas de intercambio de criptomonedas, protocolos DeFi y canales de pago OTC en todo el mundo, permitiendo que los activos en dólares ingresen a áreas grises y mercados marginales que el sistema financiero tradicional tiene dificultades para cubrir. Por ejemplo, en países y regiones con controles de capital estrictos o donde la liquidación en dólares es limitada, las stablecoins se han convertido en vehículos alternativos del "dólar digital", mejorando la disponibilidad del dólar.
Esta "moneda dólar en la cadena" tiene tres ventajas destacadas: primero, bajos costos de transacción, sin depender del sistema bancario o de la red SWIFT; segundo, alta eficiencia en la ejecución, permitiendo transferencias en tiempo real las 24 horas del día, los 7 días de la semana; tercero, mayor libertad en las transferencias transfronterizas, pudiendo circular entre múltiples cadenas principales. Por esta razón, las stablecoins realmente han construido una "red de pagos offshore" para el dólar, mejorando la adaptabilidad técnica del dólar como medio de intercambio.
Al mismo tiempo, en la mayoría de las reservas de activos de las stablecoins, los bonos del Tesoro a corto plazo, los acuerdos de recompra inversa y los activos en efectivo dominan. Tomando como ejemplo a Tether, los datos de reservas públicas de 2024 muestran que aproximadamente el setenta por ciento de la asignación de activos está en bonos del Tesoro y depósitos a plazo en bancos con vencimiento a tres meses o menos. Esto significa que, al fortalecer la funcionalidad del uso del dólar, las stablecoins también están proporcionando de manera objetiva un nuevo comprador marginal para el mercado de bonos del Tesoro, aliviando parte de la presión sobre la estructura de fondos.
Este nuevo canal de "stablecoin - dólar - bonos del Tesoro estadounidense" forma, en esencia, un mecanismo de reciclaje del crédito en dólares que se basa en la "emisión en cadena - configuración fuera de cadena". Los dólares fluyen al mercado en forma de stablecoins, y la tenencia de stablecoins en el mercado exige, a su vez, la configuración de reservas en bonos del Tesoro, creando así un nuevo escenario de demanda de bonos del Tesoro impulsado por la tecnología.
Por ejemplo, el Banco de Pagos Internacionales (BPI) publicó recientemente un informe de investigación titulado "Stablecoins and Safe Asset Prices", que por primera vez cuantificó sistemáticamente el impacto marginal de las stablecoins en el mercado de bonos del Tesoro a corto plazo de Estados Unidos. El estudio encontró que las stablecoins, representadas por USDT y USDC, se han convertido en un nuevo tipo de comprador de bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo (letras del Tesoro de EE. UU. a 3 meses), y existe una clara relación cuantitativa entre sus entradas de capital y los cambios en los rendimientos del Tesoro de EE. UU.
Específicamente, el informe rastrea los cambios en la suscripción neta de las principales stablecoins globales desde 2021 hasta principios de 2025, y realiza un análisis de regresión con el rendimiento diario de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 3 meses. Los resultados muestran que cuando el mercado de stablecoins experimenta una suscripción neta de aproximadamente 3.5 mil millones de dólares (equivalente a aproximadamente 2 desviaciones estándar de entrada), se puede reducir la tasa de interés de los bonos del Tesoro a corto plazo en 2-2.5 puntos básicos en un plazo de 10 días; mientras que cuando ocurre una salida de redención de igual magnitud, el aumento correspondiente en la tasa alcanza de 6 a 8 puntos básicos.
Particularmente en el contexto actual, donde la Reserva Federal sigue en un rango de altas tasas de interés y la voluntad del sistema bancario de mantener deuda está limitada, la dirección del flujo de dólares en cadena se está volviendo cada vez más sensible al impacto sobre los rendimientos a corto plazo.
Es previsible que, tras el rápido desarrollo de las stablecoins, estas se conviertan en compradores marginales de bonos del Tesoro de EE. UU., y si su escala sigue creciendo, tendrán un impacto evidente en las tasas de interés de los bonos del Tesoro.
Sin embargo, es aún más notable que el fortalecimiento de este mecanismo de reciclaje de crédito en dólares es limitado y conlleva riesgos estructurales.** Al observar desde la perspectiva del control del dólar en lugar de desde la cantidad utilizada, se puede descubrir que el desarrollo de las stablecoins podría estar "erosionando" los cimientos institucionales del sistema del dólar.**
Primero, el derecho de emisión y liquidación de las stablecoins se ha trasladado de instituciones oficiales a empresas privadas y protocolos en cadena. USDT está dominado por la empresa Tether, mientras que USDC es emitido por Circle; sus operaciones de reserva, estándares de liquidación y cumplimiento normativo no están directamente supervisados por el Departamento del Tesoro de EE. UU. o la Reserva Federal. El gobierno de EE. UU. ha perdido la capacidad de control en tiempo real sobre estos "dólares en cadena", lo que significa que el proceso de uso del dólar se ha ido alejando gradualmente de su sistema de regulación financiera tradicional.
En segundo lugar, la base de crédito de las stablecoins ha cambiado de "soberanía nacional" a "crédito empresarial" y "confianza del mercado". Una vez que ocurre una crisis de redención o una disminución de las reservas, el dólar en cadena enfrentará una corrida de liquidez, formando una reacción en cadena de "desanclaje - transmisión - colapso". USDT ha enfrentado cuestionamientos sobre su redención en múltiples ocasiones en 2021 y 2023, lo que ha provocado turbulencias en el mercado a corto plazo. Estos eventos demuestran que, aunque la circulación de las stablecoins es conveniente, su base de crédito es extremadamente frágil.
Finalmente, los activos de reserva de las stablecoins están altamente concentrados en bonos del Tesoro a corto plazo y herramientas de recompra, lo que empuja el sistema de deuda en dólares hacia una mayor sensibilidad a la liquidez. Si los emisores de stablecoins enfrentan un rescate masivo, deben liquidar rápidamente los activos de bonos del Tesoro, lo que puede provocar una amplificación de la volatilidad en los precios de los bonos del Tesoro a corto plazo, aumentando así el riesgo de liquidez.
A más largo plazo, una vez que algunas stablecoins comiencen a introducir activos de reserva no dolarizados, como el oro, el dólar de Hong Kong, el CNH u otras monedas soberanas, la posición única del dólar como ancla estable también se verá desafiada. Una vez que se forme a gran escala este mecanismo de anclaje múltiple, debilitará fundamentalmente el monopolio del dólar en los pagos entre cadenas y en los sistemas de DeFi.
**Como se mencionó anteriormente, las stablecoins amplifican la conveniencia de las transacciones en dólares estadounidenses, pero debilitan su control institucional, presentando una dislocación estructural de "usar más, administrar menos". ** En la superficie, las stablecoins hacen que el dólar estadounidense sea más accesible y penetre a nivel mundial, ampliando su alcance comercial. En el nivel inferior, separó parcialmente la emisión y regulación del dólar del sistema soberano, convirtiendo al dólar en una "herramienta de denominación en los contratos de mercado" en lugar de una "moneda de liquidación controlada por el Estado".
Una vez que la escala de las monedas estables continúe creciendo en el futuro, la lógica de anclaje de su valor al dólar podría invertirse: no sería el dólar el que respalda a las monedas estables, sino que las monedas estables dominarían la ruta de circulación del dólar.
En cuanto a los bonos del Tesoro estadounidense, las stablecoins son tanto una fuente de financiación a corto plazo como un posible riesgo de transferencia de crédito. Por un lado, la asignación de stablecoins a los bonos del Tesoro a corto plazo genera un soporte de demanda; por otro lado, la volatilidad extrema de la liquidez de las stablecoins podría convertirse en un factor potencial de inestabilidad en el mercado de bonos del Tesoro.
**Canal transfronterizo: **¿Cómo están las stablecoins reestructurando la estructura del flujo de fondos global?
En el sistema financiero tradicional, el flujo de fondos transfronterizos depende en gran medida del sistema bancario y de las rutas de regulación a nivel nacional. Las empresas o individuos que desean realizar pagos internacionales a menudo necesitan depender de la red SWIFT para completar transferencias electrónicas, lo que conlleva largos períodos de pago, altas comisiones y un proceso de revisión complejo. La aparición de las monedas estables ha proporcionado otra vía para el flujo de fondos global.
Aprovechando la tecnología blockchain, las stablecoins poseen una natural universalidad transfronteriza. Ya sea en Asia, África o América Latina, los tenedores de monedas solo necesitan tener una billetera blockchain para poder realizar transferencias punto a punto en cualquier momento, sin estar sujetos a los horarios bancarios, la ubicación geográfica o los canales de cumplimiento tradicionales. Este mecanismo de funcionamiento las 24 horas, con registros transparentes en la cadena y transacciones irreversibles, reduce enormemente la barrera técnica para la transferencia de fondos a través de fronteras.
Para los mercados emergentes, las stablecoins proporcionan un canal de acceso de bajo costo a la liquidez en dólares. En muchas regiones, debido a la insuficiencia de reservas de divisas o la alta volatilidad de la moneda local, los canales tradicionales en dólares están sujetos a estrictas restricciones o los costos de mercado son elevados. En este contexto, stablecoins como USDT y USDC se han convertido en opciones alternativas al "dólar en la cadena", permitiendo que comerciantes locales, comerciantes de comercio transfronterizo e inversores individuales puedan eludir el sistema bancario y lograr un acceso y transferencia indirectos a los dólares.
No solo eso, las stablecoins también se están convirtiendo en la base de liquidez del sistema financiero en cadena (DeFi). En múltiples intercambios descentralizados, las stablecoins son los pares de negociación y activos de colateral más comunes, desempeñando un papel similar al de "cuentas corrientes en dólares". Los fondos globales pueden ingresar a los protocolos en cadena a través de stablecoins, realizando operaciones de préstamo, creación de mercado, negociación de contratos, etc., y luego volver a salir de la cadena. Este ciclo de "absorción en cadena - liberación fuera de la cadena" construye una red de flujo de fondos paralela a las finanzas tradicionales.
Pero el significado institucional de las stablecoins no se limita solo a la mejora de la eficiencia, sino que también transforma el "proceso regulatorio" de los flujos de capital globales.
En el modelo tradicional, los fondos internacionales que ingresan a un país deben pasar por permisos regulatorios, aprobaciones de divisas y sistemas de liquidación transfronterizos, lo que permite al país controlar el ritmo de entrada y salida del capital. Sin embargo, la ruta de las stablecoins elude estas entradas, y los fondos, después de completar las transacciones en la cadena, ingresan directamente a billeteras locales, lo que dificulta a los reguladores rastrear en tiempo real el origen y el uso.
En 2025, Hong Kong lanzó oficialmente el primer reglamento de supervisión de stablecoins en toda la cadena a nivel mundial, lo que marca la incorporación parcial de este "camino alternativo" a un sistema de cumplimiento. Los reguladores de Hong Kong ya no niegan la existencia de las stablecoins, sino que intentan definirlas como herramientas de comercio reguladas, integrándolas en la estructura financiera local. Esto ofrece a los fondos internacionales un nuevo canal "no controlado por Estados Unidos, no tradicional pero con respaldo regulatorio".
Su impacto potencial no debe subestimarse. Anteriormente, el flujo de fondos en dólares hacia los mercados asiáticos a menudo debía pasar por el sistema de compensación de Nueva York o por instituciones financieras en Londres; hoy en día, podría fluir directamente a través de stablecoins en la cadena desde billeteras en Europa y Estados Unidos hacia Hong Kong, y luego a través de puentes locales conformes hacia el interior de China o hacia otros países del sudeste asiático. Esto significa que las stablecoins ya no son solo herramientas para reemplazar al dólar, sino que se han convertido en un nuevo puente de capital que conecta los sistemas financieros de diferentes países.
En el futuro, a medida que más regiones establezcan marcos regulatorios para las monedas estables locales, podría formarse gradualmente una red global de circulación de fondos que coexista con los sistemas de liquidación tradicionales. Esta red no estará centrada en los bancos, ni dependerá de negociaciones entre monedas soberanas, sino que se basará en un sistema descentralizado que utiliza activos criptográficos como medio y contratos inteligentes como reglas. Esto fomentará una mayor diversificación de las rutas de capital y presentará desafíos sin precedentes para la regulación en los distintos países.
Reglamento sobre las stablecoins de Hong Kong:** Institucionalización del sistema de dólares en la cadena**
La "Ley de Monedas Estables" de Hong Kong fue publicada por primera vez en el Boletín Oficial el 6 de diciembre de 2024 (Stablecoins Bill), y fue aprobada por el Consejo Legislativo el 21 de mayo de 2025, con una entrada en vigor prevista para el 1 de agosto de 2025. Este es el primer marco regulatorio de monedas estables a nivel de banco central en el mundo, que abarca la regulación completa de la emisión, plataforma y custodia.
Define explícitamente las stablecoins como "instrumentos de pago", exige a los emisores que mantengan reservas de divisas fiduciarias al 100%, tiene licencia para operar y prohíbe las monedas anónimas, apalancadas y algorítmicas. La medida no es para facilitar el comercio de criptomonedas, sino para construir un "canal de dólares obediente" en Asia, proporcionando un camino legal para que las stablecoins en dólares estadounidenses ingresen al mercado chino sin desafiar su soberanía monetaria.
Desde la perspectiva del sistema de pagos en dólares a nivel mundial, el mayor significado de esta regulación es que proporciona un lugar legal para la circulación de las stablecoins en dólares fuera de Estados Unidos. En un entorno regulatorio cada vez más estricto en Estados Unidos, empresas como Circle y Tether, si desean ingresar a Asia, Hong Kong se convertirá en su "canal" preferido. Esto no solo resuelve los obstáculos de cumplimiento que enfrentan los activos en dólares al salir del país, sino que también permite que parte de los fondos en dólares ingresen al mercado asiático más amplio a través de Hong Kong.
La Ordenanza también es importante para el dólar de Hong Kong. El dólar de Hong Kong está vinculado al dólar estadounidense, que a su vez es una "extensión" del dólar estadounidense. Si los activos de reserva de la stablecoin pueden incluir dólares de Hong Kong en el futuro, o si las stablecoins se liquidan y depositan localmente en Hong Kong, entonces el dólar de Hong Kong se convertirá en una "moneda de aterrizaje" del dólar estadounidense en la cadena desde una moneda auxiliar. Esto aumentará la frecuencia y el valor de mercado de los activos de HKD.
Desde la perspectiva de la investigación estratégica, el cambio más grande que trae la "Regulación de Establecoins" de Hong Kong al mercado de acciones de Hong Kong.
Antes, las empresas de pago, los proveedores de servicios de autenticación de identidad y los fabricantes de seguridad de datos, aunque poseían ciertas capacidades técnicas, a menudo eran considerados como empresas de herramientas auxiliares en los modelos de valoración. Sin embargo, después de la regulación de las stablecoins, su papel ha cambiado. Siempre que estas empresas puedan proporcionar interfaces de pago, servicios de autenticación de identidad o sistemas de monitoreo de transacciones para la circulación de stablecoins, tienen la capacidad de permitir que los fondos globales se establezcan de manera conforme a nivel local.
Por ejemplo, empresas como Alipay Hong Kong y Hang Seng Electronics, si pueden cumplir con los estándares de conformidad de la Autoridad Monetaria, ofreciendo verificación de transacciones, custodia de fondos y servicios de gestión de riesgos, podrían pasar de un papel auxiliar a convertirse en "nodos necesarios" dentro del sistema de monedas estables. El valor de este tipo de empresas ya no dependerá de su tamaño de ingresos actual, sino de si tienen la tecnología y la calificación para hacer que las monedas estables sean "conformes". Este cambio significa que su lógica de valoración será reescrita.
Esta es también la razón por la que recientemente algunas empresas de acciones de Hong Kong han experimentado movimientos de precios significativos tras el anuncio de políticas. El mercado no está especulando sobre un concepto en particular, sino que está fijando precios anticipadamente sobre quién podrá realmente aprovechar el nuevo camino de flujo de dólares en la cadena, y quién podrá desempeñar un papel clave en aspectos críticos como la liquidación de stablecoins, la auditoría de identidades y el seguimiento de fondos.
Por el contrario, el rendimiento del mercado de acciones A con el "tema de las stablecoins" sigue siendo más conceptualizado. Dado que la cuenta de capital sigue estando estrictamente controlada, es poco probable que las stablecoins se conviertan en un instrumento de pago de uso universal. Por lo tanto, las "acciones conceptuales de stablecoin" en las acciones A son más bien un juego a corto plazo estimulado por las noticias. La razón de esto es que muy pocas empresas de acciones A tienen la capacidad de participar realmente en el sistema de stablecoin en cadena, carecen de una interfaz de compensación transfronteriza y aún no han establecido una cooperación estrecha con Hong Kong o plataformas de cumplimiento internacionales.
Desde una perspectiva a medio plazo, las empresas en el mercado A que realmente merecen atención deben cumplir simultáneamente con los siguientes tres puntos: primero, tener una base de negocio que participe en sistemas de pago transfronterizos o de certificación de datos; segundo, contar con capacidades técnicas de identificación de identidad en la cadena, auditoría de cumplimiento o custodia de fondos; tercero, tener colaboración en proyectos reales con el sistema de gestión financiera de Hong Kong. Solo este tipo de empresas podría beneficiarse sustancialmente cuando se abran los canales de stablecoins en la cadena en el futuro.
Por lo tanto, la introducción de la ordenanza de stablecoins en Hong Kong no provocará un "rally del sector general" en el sentido tradicional, y aquellas empresas que estén en el sector de servicios principales y puedan cooperar con la HKMA o con los grandes emisores serán las primeras en atraer la atención del mercado. A un nivel más profundo, esta ronda de cambio no se trata solo de la stablecoin en sí, sino de dónde aterrizan los fondos globales y quién puede participar en la redistribución del proceso de aterrizaje. En un momento en que la circulación global del sistema del dólar estadounidense se enfrenta a regulaciones más estrictas, la Ordenanza de Stablecoin de Hong Kong está proporcionando esencialmente un "lugar de tránsito compatible fuera de los Estados Unidos" para el capital global, proporcionando una salida más eficiente y neutral para los flujos de capital globales.
Para los inversores, juzgar quién realmente tiene la capacidad de ofrecer servicios concretos es la verdadera dirección de inversión bajo el desarrollo del mercado de las stablecoins. Desde este punto de vista, incluso si una empresa tradicional de tecnología financiera tiene actualmente ganancias mínimas, si ha establecido ventajas competitivas en áreas como el pago con stablecoins y la custodia de activos en la cadena, su lógica de valoración debería ser reajustada según el concepto de "proveedor de infraestructura de nuevas rutas".
Transición de la lógica de fijación de precios de capital de "orientación al lucro" a "orientación al camino" - Quien pueda encontrar su "posición" en la red global de flujo de capital que está siendo remodelada por las stablecoins, será quien más se beneficie del desarrollo de las stablecoins.
Consejos de inversión
El establecimiento de un sistema regulatorio para las stablecoins marca un nuevo canal legítimo para los activos en dólares en el mercado asiático. Desde una perspectiva de inversión, el núcleo de esta transformación no radica en las fluctuaciones de las stablecoins en sí, sino en identificar quién puede convertirse en un "nodo clave" en la nueva ruta de flujo de capital. Cuando la lógica de inversión cambia de "orientada a beneficios" a "orientada a rutas", aquellos proveedores de infraestructura que tengan la capacidad de "captar nuevas rutas" se encontrarán ante una histórica oportunidad de revalorización.
En este contexto, se sugiere que la estrategia de inversión gire en torno a tres líneas principales:
La primera línea principal: empresas de infraestructura de servicios financieros en cadena, centrándose en objetivos con capacidades de aplicación práctica en los campos de emisión, pago, autenticación de identidad y custodia de fondos. **En el mercado bursátil de Hong Kong, se espera que Alipay Hong Kong, Hang Seng Electronics y otras empresas se conviertan en el punto de apoyo clave de la circulación transfronteriza de stablecoins, y su valor ya no depende de la escala de ingresos actual, sino de si pueden proporcionar interfaces técnicas y capacidades de servicio para el cumplimiento de las stablecoins.
En el mercado de acciones A, las empresas que tienen la calificación para pagos transfronterizos, reservas de tecnología blockchain o una base de cooperación con el sistema financiero de Hong Kong merecen un seguimiento a medio plazo. Una vez que estas empresas puedan cumplir con los estándares de cumplimiento de la Autoridad Monetaria de Hong Kong, proporcionando verificación de transacciones, custodia de fondos y servicios de gestión de riesgos, podrían pasar de un papel auxiliar a convertirse en un "nodo necesario" dentro del sistema de monedas estables.
Segunda línea principal: Oportunidades para el piloto institucional de la moneda estable en RMB. Prestar atención a las oportunidades potenciales de pilotaje de la moneda estable en RMB en Hong Kong. Si en el futuro los bancos o empresas de tecnología financiera de propiedad china obtienen autorización política para emitir moneda estable en RMB a modo de piloto en Hong Kong, los proveedores de servicios relacionados se beneficiarán primero de este avance institucional.
Las empresas que cuenten con un sistema de identidad en cadena y módulos de auditoría y cumplimiento obtendrán oportunidades de desarrollo sustancial en la aplicación transfronteriza del yuan digital. Esta dirección representa una disposición prospectiva que combina la internacionalización del yuan con la tecnología de monedas estables, lo cual merece atención a largo plazo.
Tercera línea principal: la revalorización estratégica de los activos en dólares de Hong Kong merece atención. Con la legalización de la liquidación de stablecoins en Hong Kong, se espera que el dólar de Hong Kong evolucione de ser una "moneda de tipo de cambio fijo" a un "activo respaldado en cadena" por fondos en dólares estadounidenses, ampliando significativamente sus escenarios de uso como moneda de reserva. Su uso como moneda de reserva se ampliará, y se espera que el sistema de valoración de las acciones de tecnología y finanzas relacionadas en Hong Kong se ajuste sistemáticamente al alza.
Advertencia de riesgo:** La política de regulación de las stablecoins aún está en un período de rápida evolución, y existe incertidumbre en las actitudes regulatorias de los países; los detalles de implementación de la "Reglamento de Stablecoins" de Hong Kong no cumplen con las expectativas; el aumento del riesgo geopolítico global afecta el flujo de fondos transfronterizos; la tensión de liquidez en el mercado de deuda estadounidense afecta la conversión de los activos de reserva de stablecoins; la liquidez global se está restringiendo más de lo esperado.**
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De la hegemonía del dólar a la cadena del dólar: cómo las monedas estables están reconfigurando las rutas de financiamiento globales
El 21 de mayo de 2025, el Consejo Legislativo de Hong Kong aprobó por unanimidad la Ordenanza de Stablecoins, convirtiéndose en la primera jurisdicción del mundo en establecer un marco regulatorio integral para las stablecoins de moneda fiduciaria, lo que ha atraído una amplia atención en el mercado. A primera vista, las stablecoins siguen ancladas por el dólar estadounidense y respaldadas por bonos estadounidenses, lo que parece reforzar el estatus global del dólar estadounidense. Pero en esencia, está "desvinculando" el dólar estadounidense del sistema tradicional de compensación bancaria, permitiendo que los fondos globales eludan la red SWIFT y las múltiples capas de regulación y completen los flujos transfronterizos directamente en la cadena.
Las stablecoins no desafían la credibilidad del dólar, sino que silenciosamente reescriben las rutas de circulación del dólar, la selección de destinos de capital y la forma en que se fijan los precios del capital global: esta es una revolución sobre el "camino" y no sobre la "moneda". Este artículo toma como punto de partida las nuevas regulaciones en Hong Kong, desglosando sistemáticamente la lógica institucional detrás de las stablecoins, las rutas de impacto sobre el dólar y los bonos del tesoro de EE. UU. y las verdaderas oportunidades de inversión que se benefician.
Stablecoins:****"Interfaz del sistema y mapeo de crédito del 'dólar en cadena'
En esencia, las stablecoins no son una forma de moneda completamente nueva, sino una extensión del sistema monetario existente bajo condiciones de tecnología digital. Se basan en la lógica de "anclar activos reales y circular a través de la blockchain", mapeando el valor de la moneda fiduciaria a la cadena mediante medios tecnológicos, formando una herramienta financiera que combina la eficiencia de transmisión digital con la capacidad de pago de moneda fiduciaria.
La aparición de las stablecoins ha llenado el vacío de la falta de un canal de conexión entre el sistema financiero tradicional y el sistema de activos criptográficos, lo que permite que los activos digitales tengan una mayor estabilidad en las transacciones y capacidad de pago transfronterizo.
En el consenso de las principales agencias regulatorias y de investigación a nivel mundial, las stablecoins suelen dividirse en tres categorías: respaldadas por moneda fiat, respaldadas por criptoactivos y stablecoins algorítmicas. Cada tipo de stablecoin presenta diferencias significativas en cuanto a su mecanismo de emisión, métodos de estabilización y exposición al riesgo.
La primera categoría son las stablecoins respaldadas por moneda fiduciaria, como USDT y USDC. Su mecanismo básico es el siguiente: el emisor emite stablecoins en función de la demanda del mercado y, fuera de la cadena, deposita reservas en moneda fiduciaria equivalentes (generalmente en dólares o en bonos del gobierno a corto plazo). Cada unidad de stablecoin que posee un usuario está respaldada por activos reales en moneda fiduciaria.
Este tipo de stablecoins se asemeja más a los sistemas monetarios tradicionales, con una base de crédito clara y una estabilidad relativamente fuerte, pero también depende en mayor medida de la transparencia de las reservas del emisor y de la credibilidad de las auditorías. Por ejemplo, el emisor de USDC, Circle, publica regularmente informes de reservas auditados por terceros para aumentar la confianza del mercado.
La segunda categoría son las stablecoins respaldadas por activos criptográficos, como DAI. Su lógica de funcionamiento consiste en hipotecar activos digitales principales, como Ethereum, en la cadena y generar stablecoins en una proporción determinada. Este tipo de modelo no depende del sistema bancario, sino que se ejecuta completamente a través de contratos inteligentes.
Sin embargo, debido a que el precio de su colateral puede fluctuar, el sistema necesita establecer una tasa de colateral más alta (como 150%) y monitorear constantemente el riesgo de liquidación. Este mecanismo garantiza la independencia descentralizada, pero también conlleva un riesgo de estabilidad cuando el precio de los activos colaterales fluctúa drásticamente.
La tercera categoría son las stablecoins algorítmicas, como UST, de las que se ha hablado ampliamente. Este tipo de stablecoin mantiene la estabilidad del precio de la moneda mediante la creación de un conjunto de mecanismos de ajuste del volumen de la moneda (normalmente el "modelo de doble moneda"), y teóricamente no requiere ninguna reserva de activos físicos o criptoactivos.
Sin embargo, el colapso de UST en 2022 demostró que este tipo de mecanismos de estabilidad depende en gran medida de las expectativas del mercado y de los incentivos para el arbitraje; una vez que se pierde la confianza, es fácil caer en un ciclo vicioso, lo que provoca que el precio de la moneda estable se despegue rápidamente o incluso se reduzca a cero.
En general, la razón por la cual las stablecoins son ampliamente utilizadas es porque conectan el camino de circulación entre los activos digitales y las monedas fiduciarias reales. Tienen ventajas significativas de eficiencia en escenarios como el comercio OTC, los pagos transfronterizos y las aplicaciones DeFi: soportan liquidaciones las 24 horas, comisiones relativamente bajas y no requieren la participación de intermediarios. Por ejemplo, el volumen diario de transferencias en cadena de USDT se encuentra constantemente entre los primeros lugares del mercado de criptomonedas, lo que refleja su alta actividad como medio de intercambio.
Sin embargo, es importante enfatizar que las stablecoins no operan de manera independiente del sistema financiero existente; su estabilidad depende fundamentalmente de la situación crediticia de los activos subyacentes y del entorno institucional. Ya sean dólares, activos criptográficos o el sentimiento del mercado, cualquier cambio en las condiciones de apoyo puede provocar la desvinculación o el riesgo de corrida de las stablecoins.
Por esta razón, los reguladores de diversos países han comenzado a establecer reglas específicas para las stablecoins. Tomando como ejemplo a Hong Kong, en mayo de 2025, la Autoridad Monetaria de Hong Kong lanzó el primer conjunto de regulaciones globales para la supervisión completa de las stablecoins, exigiendo que estas mantengan un 100% de reservas en moneda fiduciaria, prohibiendo las transacciones anónimas y el uso de apalancamiento, e integrándolas en la supervisión del sistema de pagos existente. Esto no solo establece una identidad legal para las stablecoins, sino que también proporciona una base institucional para su integración con el sistema financiero tradicional.
En resumen, el significado central de las stablecoins no radica en reemplazar las monedas fiduciarias, sino en proporcionar una forma digital y eficiente de circulación transfronteriza. Al mejorar la eficiencia de los pagos, también ha traído una serie de desafíos profundos, como la difuminación de las fronteras de las monedas soberanas y la redistribución de las rutas de capital.
Dominio del dólar:** Las tres capas del mecanismo de "renta financiera" global**
Entender el impacto estructural de las stablecoins no puede limitarse a sus características superficiales de conveniencia de pago y tecnología avanzada. Lo que sacude es el camino del dólar en el flujo de capital global.
Desde la naturaleza de la hegemonía del dólar, la posición dominante del dólar en el sistema financiero internacional contemporáneo no proviene solo de que sea la moneda de transacción más utilizada en el mundo, sino que, más importante aún, ha construido todo un sistema de circulación de capital centrado en Estados Unidos.
Este sistema permite a los Estados Unidos no sólo seguir exportando divisas, sino también depender de las entradas de capital externo para mantener las operaciones fiscales internas, a fin de lograr un ciclo positivo estable de "financiación a bajo costo, apreciación de los activos y retorno del capital".
Este sistema cíclico se puede dividir aproximadamente en tres mecanismos centrales:
La primera capa es el mecanismo de suministro de moneda global dominado por la deuda pública estadounidense. El gobierno de Estados Unidos mantiene un enorme déficit fiscal cada año, por lo que continúa emitiendo deuda pública. Dado que el dólar es la moneda de reserva internacional, los bancos centrales de diferentes países, los fondos soberanos y las instituciones financieras compran deuda pública estadounidense de manera pasiva o activa para garantizar sus necesidades de pago exterior, inversión y comercio.
Esto significa que Estados Unidos puede convertir su déficit interno en una carga global mediante la emisión de deuda pública, lo que le permite absorber continuamente fondos externos. Esta forma de "financiar la moneda con deuda" hace que Estados Unidos sea el único país que puede pedir prestado capital global a largo plazo en su propia moneda.
La segunda capa es el sistema de precios de activos financieros dominado por el dólar. Los principales productos y activos financieros del mundo están denominados en dólares. Por ejemplo, las materias primas como el petróleo, el oro y el cobre se liquidan en dólares; al mismo tiempo, las acciones y los bonos estadounidenses ocupan una posición importante en la asignación de activos de los inversores globales.
Tanto las importaciones de energía de los países en desarrollo como la asignación de activos por parte de instituciones globales no pueden evitar el dólar. Este poder de fijación de precios hace que el capital global, al cambiar la aversión al riesgo, a menudo "regrese a EE. UU.", convirtiendo las acciones y los bonos estadounidenses en "refugios" o en un pool de liquidez.
El tercer nivel es el sistema de pagos y liquidación transfronterizo bajo el control del dólar estadounidense. Actualmente, la gran mayoría de los flujos de fondos transfronterizos en todo el mundo dependen del sistema SWIFT, que en esencia es una "red de comunicación financiera" dominada por Occidente, con una influencia importante de Estados Unidos.
Esto no solo significa que la liquidación en dólares tiene ventajas de circulación, sino que también significa que Estados Unidos tiene la capacidad de monitorear e incluso interrumpir las rutas de fondos globales. Un caso típico son las sanciones financieras impuestas por Estados Unidos a países como Irán y Rusia, que limitan directamente su uso del sistema en dólares para el comercio internacional.
A través de estos tres mecanismos, Estados Unidos ha logrado una amplia capacidad de absorción de recursos financieros a nivel global. El capital fluye desde todo el mundo hacia Estados Unidos, y luego, a través de los retornos de inversión o la exportación de productos financieros, genera un mayor flujo de retorno, formando un ciclo continuo de "exportación de dólares - recompra de deuda estadounidense - ingresos por servicios financieros".
Muchos inversores en el mercado llaman a este sistema "el mecanismo de renta financiera del dólar", es decir, Estados Unidos cobra "renta financiera" del capital global a través de medios institucionalizados sin proporcionar directamente bienes o servicios.
En este marco, la ventaja clave de la hegemonía del dólar no es la emisión de la moneda en sí, sino la capacidad de controlar las rutas de cómo fluye la moneda, cómo se valoran los capitales y cómo se liquidan las transacciones. Estados Unidos controla los canales, no solo la unidad monetaria en sí.
Pero es precisamente en estos caminos y canales donde radica el desafío de las stablecoins, no en que reemplacen al dólar en sí, sino en que cambian la forma en que el dólar "fluye" en el sistema global. En concreto, aunque las stablecoins más importantes (como USDT, USDC) todavía tienen al dólar como ancla de valor, e incluso utilizan los bonos del Tesoro de EE. UU. como principales activos de reserva, no están impactando directamente la credibilidad del dólar en sí, pero están comenzando a cambiar gradualmente el modelo de "circulación" del dólar.
Las stablecoins evitan el sistema SWIFT y permiten transacciones punto a punto en la red blockchain, sin necesidad de cuentas bancarias o cámaras de compensación. Aunque su estructura de reservas sigue estando predominantemente en dólares, teóricamente puede diversificarse gradualmente, introduciendo oro, euros, dólares de Hong Kong e incluso el renminbi digital como activos de anclaje.
Más importante aún, las stablecoins hacen que la circulación del dólar pase de canales oficiales a caminos en cadena dominados por instituciones del mercado o contratos inteligentes. Esto significa que las rutas de transacción y los nodos de liquidación, que originalmente estaban controlados por el sistema de regulación bancaria de EE. UU., han sido transferidos a redes tecnológicas e instituciones privadas. Esta tendencia de "externalización del dólar" no hará que el crédito del dólar se desmorone, sino que comenzará a descentralizar el control sobre las rutas de circulación del dólar.
Por lo tanto, las stablecoins no han desafiado la posición monetaria del dólar, pero están cambiando la forma en que el dólar desempeña su papel global. Este es un cambio silencioso en la forma en que opera el sistema del dólar, y su impacto podría ser más profundo de lo que parece a simple vista.
Impacto de las stablecoins:** nuevos compradores de bonos del Tesoro, el viejo orden del dólar**
En la etapa actual, las stablecoins son amplificadores de la capacidad de circulación del dólar. Las stablecoins respaldadas por fiat, representadas por USDT y USDC, circulan ampliamente en plataformas de intercambio de criptomonedas, protocolos DeFi y canales de pago OTC en todo el mundo, permitiendo que los activos en dólares ingresen a áreas grises y mercados marginales que el sistema financiero tradicional tiene dificultades para cubrir. Por ejemplo, en países y regiones con controles de capital estrictos o donde la liquidación en dólares es limitada, las stablecoins se han convertido en vehículos alternativos del "dólar digital", mejorando la disponibilidad del dólar.
Esta "moneda dólar en la cadena" tiene tres ventajas destacadas: primero, bajos costos de transacción, sin depender del sistema bancario o de la red SWIFT; segundo, alta eficiencia en la ejecución, permitiendo transferencias en tiempo real las 24 horas del día, los 7 días de la semana; tercero, mayor libertad en las transferencias transfronterizas, pudiendo circular entre múltiples cadenas principales. Por esta razón, las stablecoins realmente han construido una "red de pagos offshore" para el dólar, mejorando la adaptabilidad técnica del dólar como medio de intercambio.
Al mismo tiempo, en la mayoría de las reservas de activos de las stablecoins, los bonos del Tesoro a corto plazo, los acuerdos de recompra inversa y los activos en efectivo dominan. Tomando como ejemplo a Tether, los datos de reservas públicas de 2024 muestran que aproximadamente el setenta por ciento de la asignación de activos está en bonos del Tesoro y depósitos a plazo en bancos con vencimiento a tres meses o menos. Esto significa que, al fortalecer la funcionalidad del uso del dólar, las stablecoins también están proporcionando de manera objetiva un nuevo comprador marginal para el mercado de bonos del Tesoro, aliviando parte de la presión sobre la estructura de fondos.
Este nuevo canal de "stablecoin - dólar - bonos del Tesoro estadounidense" forma, en esencia, un mecanismo de reciclaje del crédito en dólares que se basa en la "emisión en cadena - configuración fuera de cadena". Los dólares fluyen al mercado en forma de stablecoins, y la tenencia de stablecoins en el mercado exige, a su vez, la configuración de reservas en bonos del Tesoro, creando así un nuevo escenario de demanda de bonos del Tesoro impulsado por la tecnología.
Por ejemplo, el Banco de Pagos Internacionales (BPI) publicó recientemente un informe de investigación titulado "Stablecoins and Safe Asset Prices", que por primera vez cuantificó sistemáticamente el impacto marginal de las stablecoins en el mercado de bonos del Tesoro a corto plazo de Estados Unidos. El estudio encontró que las stablecoins, representadas por USDT y USDC, se han convertido en un nuevo tipo de comprador de bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo (letras del Tesoro de EE. UU. a 3 meses), y existe una clara relación cuantitativa entre sus entradas de capital y los cambios en los rendimientos del Tesoro de EE. UU.
Específicamente, el informe rastrea los cambios en la suscripción neta de las principales stablecoins globales desde 2021 hasta principios de 2025, y realiza un análisis de regresión con el rendimiento diario de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 3 meses. Los resultados muestran que cuando el mercado de stablecoins experimenta una suscripción neta de aproximadamente 3.5 mil millones de dólares (equivalente a aproximadamente 2 desviaciones estándar de entrada), se puede reducir la tasa de interés de los bonos del Tesoro a corto plazo en 2-2.5 puntos básicos en un plazo de 10 días; mientras que cuando ocurre una salida de redención de igual magnitud, el aumento correspondiente en la tasa alcanza de 6 a 8 puntos básicos.
Particularmente en el contexto actual, donde la Reserva Federal sigue en un rango de altas tasas de interés y la voluntad del sistema bancario de mantener deuda está limitada, la dirección del flujo de dólares en cadena se está volviendo cada vez más sensible al impacto sobre los rendimientos a corto plazo.
Es previsible que, tras el rápido desarrollo de las stablecoins, estas se conviertan en compradores marginales de bonos del Tesoro de EE. UU., y si su escala sigue creciendo, tendrán un impacto evidente en las tasas de interés de los bonos del Tesoro.
Sin embargo, es aún más notable que el fortalecimiento de este mecanismo de reciclaje de crédito en dólares es limitado y conlleva riesgos estructurales.** Al observar desde la perspectiva del control del dólar en lugar de desde la cantidad utilizada, se puede descubrir que el desarrollo de las stablecoins podría estar "erosionando" los cimientos institucionales del sistema del dólar.**
Primero, el derecho de emisión y liquidación de las stablecoins se ha trasladado de instituciones oficiales a empresas privadas y protocolos en cadena. USDT está dominado por la empresa Tether, mientras que USDC es emitido por Circle; sus operaciones de reserva, estándares de liquidación y cumplimiento normativo no están directamente supervisados por el Departamento del Tesoro de EE. UU. o la Reserva Federal. El gobierno de EE. UU. ha perdido la capacidad de control en tiempo real sobre estos "dólares en cadena", lo que significa que el proceso de uso del dólar se ha ido alejando gradualmente de su sistema de regulación financiera tradicional.
En segundo lugar, la base de crédito de las stablecoins ha cambiado de "soberanía nacional" a "crédito empresarial" y "confianza del mercado". Una vez que ocurre una crisis de redención o una disminución de las reservas, el dólar en cadena enfrentará una corrida de liquidez, formando una reacción en cadena de "desanclaje - transmisión - colapso". USDT ha enfrentado cuestionamientos sobre su redención en múltiples ocasiones en 2021 y 2023, lo que ha provocado turbulencias en el mercado a corto plazo. Estos eventos demuestran que, aunque la circulación de las stablecoins es conveniente, su base de crédito es extremadamente frágil.
Finalmente, los activos de reserva de las stablecoins están altamente concentrados en bonos del Tesoro a corto plazo y herramientas de recompra, lo que empuja el sistema de deuda en dólares hacia una mayor sensibilidad a la liquidez. Si los emisores de stablecoins enfrentan un rescate masivo, deben liquidar rápidamente los activos de bonos del Tesoro, lo que puede provocar una amplificación de la volatilidad en los precios de los bonos del Tesoro a corto plazo, aumentando así el riesgo de liquidez.
A más largo plazo, una vez que algunas stablecoins comiencen a introducir activos de reserva no dolarizados, como el oro, el dólar de Hong Kong, el CNH u otras monedas soberanas, la posición única del dólar como ancla estable también se verá desafiada. Una vez que se forme a gran escala este mecanismo de anclaje múltiple, debilitará fundamentalmente el monopolio del dólar en los pagos entre cadenas y en los sistemas de DeFi.
**Como se mencionó anteriormente, las stablecoins amplifican la conveniencia de las transacciones en dólares estadounidenses, pero debilitan su control institucional, presentando una dislocación estructural de "usar más, administrar menos". ** En la superficie, las stablecoins hacen que el dólar estadounidense sea más accesible y penetre a nivel mundial, ampliando su alcance comercial. En el nivel inferior, separó parcialmente la emisión y regulación del dólar del sistema soberano, convirtiendo al dólar en una "herramienta de denominación en los contratos de mercado" en lugar de una "moneda de liquidación controlada por el Estado".
Una vez que la escala de las monedas estables continúe creciendo en el futuro, la lógica de anclaje de su valor al dólar podría invertirse: no sería el dólar el que respalda a las monedas estables, sino que las monedas estables dominarían la ruta de circulación del dólar.
En cuanto a los bonos del Tesoro estadounidense, las stablecoins son tanto una fuente de financiación a corto plazo como un posible riesgo de transferencia de crédito. Por un lado, la asignación de stablecoins a los bonos del Tesoro a corto plazo genera un soporte de demanda; por otro lado, la volatilidad extrema de la liquidez de las stablecoins podría convertirse en un factor potencial de inestabilidad en el mercado de bonos del Tesoro.
**Canal transfronterizo: **¿Cómo están las stablecoins reestructurando la estructura del flujo de fondos global?
En el sistema financiero tradicional, el flujo de fondos transfronterizos depende en gran medida del sistema bancario y de las rutas de regulación a nivel nacional. Las empresas o individuos que desean realizar pagos internacionales a menudo necesitan depender de la red SWIFT para completar transferencias electrónicas, lo que conlleva largos períodos de pago, altas comisiones y un proceso de revisión complejo. La aparición de las monedas estables ha proporcionado otra vía para el flujo de fondos global.
Aprovechando la tecnología blockchain, las stablecoins poseen una natural universalidad transfronteriza. Ya sea en Asia, África o América Latina, los tenedores de monedas solo necesitan tener una billetera blockchain para poder realizar transferencias punto a punto en cualquier momento, sin estar sujetos a los horarios bancarios, la ubicación geográfica o los canales de cumplimiento tradicionales. Este mecanismo de funcionamiento las 24 horas, con registros transparentes en la cadena y transacciones irreversibles, reduce enormemente la barrera técnica para la transferencia de fondos a través de fronteras.
Para los mercados emergentes, las stablecoins proporcionan un canal de acceso de bajo costo a la liquidez en dólares. En muchas regiones, debido a la insuficiencia de reservas de divisas o la alta volatilidad de la moneda local, los canales tradicionales en dólares están sujetos a estrictas restricciones o los costos de mercado son elevados. En este contexto, stablecoins como USDT y USDC se han convertido en opciones alternativas al "dólar en la cadena", permitiendo que comerciantes locales, comerciantes de comercio transfronterizo e inversores individuales puedan eludir el sistema bancario y lograr un acceso y transferencia indirectos a los dólares.
No solo eso, las stablecoins también se están convirtiendo en la base de liquidez del sistema financiero en cadena (DeFi). En múltiples intercambios descentralizados, las stablecoins son los pares de negociación y activos de colateral más comunes, desempeñando un papel similar al de "cuentas corrientes en dólares". Los fondos globales pueden ingresar a los protocolos en cadena a través de stablecoins, realizando operaciones de préstamo, creación de mercado, negociación de contratos, etc., y luego volver a salir de la cadena. Este ciclo de "absorción en cadena - liberación fuera de la cadena" construye una red de flujo de fondos paralela a las finanzas tradicionales.
Pero el significado institucional de las stablecoins no se limita solo a la mejora de la eficiencia, sino que también transforma el "proceso regulatorio" de los flujos de capital globales.
En el modelo tradicional, los fondos internacionales que ingresan a un país deben pasar por permisos regulatorios, aprobaciones de divisas y sistemas de liquidación transfronterizos, lo que permite al país controlar el ritmo de entrada y salida del capital. Sin embargo, la ruta de las stablecoins elude estas entradas, y los fondos, después de completar las transacciones en la cadena, ingresan directamente a billeteras locales, lo que dificulta a los reguladores rastrear en tiempo real el origen y el uso.
En 2025, Hong Kong lanzó oficialmente el primer reglamento de supervisión de stablecoins en toda la cadena a nivel mundial, lo que marca la incorporación parcial de este "camino alternativo" a un sistema de cumplimiento. Los reguladores de Hong Kong ya no niegan la existencia de las stablecoins, sino que intentan definirlas como herramientas de comercio reguladas, integrándolas en la estructura financiera local. Esto ofrece a los fondos internacionales un nuevo canal "no controlado por Estados Unidos, no tradicional pero con respaldo regulatorio".
Su impacto potencial no debe subestimarse. Anteriormente, el flujo de fondos en dólares hacia los mercados asiáticos a menudo debía pasar por el sistema de compensación de Nueva York o por instituciones financieras en Londres; hoy en día, podría fluir directamente a través de stablecoins en la cadena desde billeteras en Europa y Estados Unidos hacia Hong Kong, y luego a través de puentes locales conformes hacia el interior de China o hacia otros países del sudeste asiático. Esto significa que las stablecoins ya no son solo herramientas para reemplazar al dólar, sino que se han convertido en un nuevo puente de capital que conecta los sistemas financieros de diferentes países.
En el futuro, a medida que más regiones establezcan marcos regulatorios para las monedas estables locales, podría formarse gradualmente una red global de circulación de fondos que coexista con los sistemas de liquidación tradicionales. Esta red no estará centrada en los bancos, ni dependerá de negociaciones entre monedas soberanas, sino que se basará en un sistema descentralizado que utiliza activos criptográficos como medio y contratos inteligentes como reglas. Esto fomentará una mayor diversificación de las rutas de capital y presentará desafíos sin precedentes para la regulación en los distintos países.
Reglamento sobre las stablecoins de Hong Kong:** Institucionalización del sistema de dólares en la cadena**
La "Ley de Monedas Estables" de Hong Kong fue publicada por primera vez en el Boletín Oficial el 6 de diciembre de 2024 (Stablecoins Bill), y fue aprobada por el Consejo Legislativo el 21 de mayo de 2025, con una entrada en vigor prevista para el 1 de agosto de 2025. Este es el primer marco regulatorio de monedas estables a nivel de banco central en el mundo, que abarca la regulación completa de la emisión, plataforma y custodia.
Define explícitamente las stablecoins como "instrumentos de pago", exige a los emisores que mantengan reservas de divisas fiduciarias al 100%, tiene licencia para operar y prohíbe las monedas anónimas, apalancadas y algorítmicas. La medida no es para facilitar el comercio de criptomonedas, sino para construir un "canal de dólares obediente" en Asia, proporcionando un camino legal para que las stablecoins en dólares estadounidenses ingresen al mercado chino sin desafiar su soberanía monetaria.
Desde la perspectiva del sistema de pagos en dólares a nivel mundial, el mayor significado de esta regulación es que proporciona un lugar legal para la circulación de las stablecoins en dólares fuera de Estados Unidos. En un entorno regulatorio cada vez más estricto en Estados Unidos, empresas como Circle y Tether, si desean ingresar a Asia, Hong Kong se convertirá en su "canal" preferido. Esto no solo resuelve los obstáculos de cumplimiento que enfrentan los activos en dólares al salir del país, sino que también permite que parte de los fondos en dólares ingresen al mercado asiático más amplio a través de Hong Kong.
La Ordenanza también es importante para el dólar de Hong Kong. El dólar de Hong Kong está vinculado al dólar estadounidense, que a su vez es una "extensión" del dólar estadounidense. Si los activos de reserva de la stablecoin pueden incluir dólares de Hong Kong en el futuro, o si las stablecoins se liquidan y depositan localmente en Hong Kong, entonces el dólar de Hong Kong se convertirá en una "moneda de aterrizaje" del dólar estadounidense en la cadena desde una moneda auxiliar. Esto aumentará la frecuencia y el valor de mercado de los activos de HKD.
Desde la perspectiva de la investigación estratégica, el cambio más grande que trae la "Regulación de Establecoins" de Hong Kong al mercado de acciones de Hong Kong.
Antes, las empresas de pago, los proveedores de servicios de autenticación de identidad y los fabricantes de seguridad de datos, aunque poseían ciertas capacidades técnicas, a menudo eran considerados como empresas de herramientas auxiliares en los modelos de valoración. Sin embargo, después de la regulación de las stablecoins, su papel ha cambiado. Siempre que estas empresas puedan proporcionar interfaces de pago, servicios de autenticación de identidad o sistemas de monitoreo de transacciones para la circulación de stablecoins, tienen la capacidad de permitir que los fondos globales se establezcan de manera conforme a nivel local.
Por ejemplo, empresas como Alipay Hong Kong y Hang Seng Electronics, si pueden cumplir con los estándares de conformidad de la Autoridad Monetaria, ofreciendo verificación de transacciones, custodia de fondos y servicios de gestión de riesgos, podrían pasar de un papel auxiliar a convertirse en "nodos necesarios" dentro del sistema de monedas estables. El valor de este tipo de empresas ya no dependerá de su tamaño de ingresos actual, sino de si tienen la tecnología y la calificación para hacer que las monedas estables sean "conformes". Este cambio significa que su lógica de valoración será reescrita.
Esta es también la razón por la que recientemente algunas empresas de acciones de Hong Kong han experimentado movimientos de precios significativos tras el anuncio de políticas. El mercado no está especulando sobre un concepto en particular, sino que está fijando precios anticipadamente sobre quién podrá realmente aprovechar el nuevo camino de flujo de dólares en la cadena, y quién podrá desempeñar un papel clave en aspectos críticos como la liquidación de stablecoins, la auditoría de identidades y el seguimiento de fondos.
Por el contrario, el rendimiento del mercado de acciones A con el "tema de las stablecoins" sigue siendo más conceptualizado. Dado que la cuenta de capital sigue estando estrictamente controlada, es poco probable que las stablecoins se conviertan en un instrumento de pago de uso universal. Por lo tanto, las "acciones conceptuales de stablecoin" en las acciones A son más bien un juego a corto plazo estimulado por las noticias. La razón de esto es que muy pocas empresas de acciones A tienen la capacidad de participar realmente en el sistema de stablecoin en cadena, carecen de una interfaz de compensación transfronteriza y aún no han establecido una cooperación estrecha con Hong Kong o plataformas de cumplimiento internacionales.
Desde una perspectiva a medio plazo, las empresas en el mercado A que realmente merecen atención deben cumplir simultáneamente con los siguientes tres puntos: primero, tener una base de negocio que participe en sistemas de pago transfronterizos o de certificación de datos; segundo, contar con capacidades técnicas de identificación de identidad en la cadena, auditoría de cumplimiento o custodia de fondos; tercero, tener colaboración en proyectos reales con el sistema de gestión financiera de Hong Kong. Solo este tipo de empresas podría beneficiarse sustancialmente cuando se abran los canales de stablecoins en la cadena en el futuro.
Por lo tanto, la introducción de la ordenanza de stablecoins en Hong Kong no provocará un "rally del sector general" en el sentido tradicional, y aquellas empresas que estén en el sector de servicios principales y puedan cooperar con la HKMA o con los grandes emisores serán las primeras en atraer la atención del mercado. A un nivel más profundo, esta ronda de cambio no se trata solo de la stablecoin en sí, sino de dónde aterrizan los fondos globales y quién puede participar en la redistribución del proceso de aterrizaje. En un momento en que la circulación global del sistema del dólar estadounidense se enfrenta a regulaciones más estrictas, la Ordenanza de Stablecoin de Hong Kong está proporcionando esencialmente un "lugar de tránsito compatible fuera de los Estados Unidos" para el capital global, proporcionando una salida más eficiente y neutral para los flujos de capital globales.
Para los inversores, juzgar quién realmente tiene la capacidad de ofrecer servicios concretos es la verdadera dirección de inversión bajo el desarrollo del mercado de las stablecoins. Desde este punto de vista, incluso si una empresa tradicional de tecnología financiera tiene actualmente ganancias mínimas, si ha establecido ventajas competitivas en áreas como el pago con stablecoins y la custodia de activos en la cadena, su lógica de valoración debería ser reajustada según el concepto de "proveedor de infraestructura de nuevas rutas".
Transición de la lógica de fijación de precios de capital de "orientación al lucro" a "orientación al camino" - Quien pueda encontrar su "posición" en la red global de flujo de capital que está siendo remodelada por las stablecoins, será quien más se beneficie del desarrollo de las stablecoins.
Consejos de inversión
El establecimiento de un sistema regulatorio para las stablecoins marca un nuevo canal legítimo para los activos en dólares en el mercado asiático. Desde una perspectiva de inversión, el núcleo de esta transformación no radica en las fluctuaciones de las stablecoins en sí, sino en identificar quién puede convertirse en un "nodo clave" en la nueva ruta de flujo de capital. Cuando la lógica de inversión cambia de "orientada a beneficios" a "orientada a rutas", aquellos proveedores de infraestructura que tengan la capacidad de "captar nuevas rutas" se encontrarán ante una histórica oportunidad de revalorización.
En este contexto, se sugiere que la estrategia de inversión gire en torno a tres líneas principales:
La primera línea principal: empresas de infraestructura de servicios financieros en cadena, centrándose en objetivos con capacidades de aplicación práctica en los campos de emisión, pago, autenticación de identidad y custodia de fondos. **En el mercado bursátil de Hong Kong, se espera que Alipay Hong Kong, Hang Seng Electronics y otras empresas se conviertan en el punto de apoyo clave de la circulación transfronteriza de stablecoins, y su valor ya no depende de la escala de ingresos actual, sino de si pueden proporcionar interfaces técnicas y capacidades de servicio para el cumplimiento de las stablecoins.
En el mercado de acciones A, las empresas que tienen la calificación para pagos transfronterizos, reservas de tecnología blockchain o una base de cooperación con el sistema financiero de Hong Kong merecen un seguimiento a medio plazo. Una vez que estas empresas puedan cumplir con los estándares de cumplimiento de la Autoridad Monetaria de Hong Kong, proporcionando verificación de transacciones, custodia de fondos y servicios de gestión de riesgos, podrían pasar de un papel auxiliar a convertirse en un "nodo necesario" dentro del sistema de monedas estables.
Segunda línea principal: Oportunidades para el piloto institucional de la moneda estable en RMB. Prestar atención a las oportunidades potenciales de pilotaje de la moneda estable en RMB en Hong Kong. Si en el futuro los bancos o empresas de tecnología financiera de propiedad china obtienen autorización política para emitir moneda estable en RMB a modo de piloto en Hong Kong, los proveedores de servicios relacionados se beneficiarán primero de este avance institucional.
Las empresas que cuenten con un sistema de identidad en cadena y módulos de auditoría y cumplimiento obtendrán oportunidades de desarrollo sustancial en la aplicación transfronteriza del yuan digital. Esta dirección representa una disposición prospectiva que combina la internacionalización del yuan con la tecnología de monedas estables, lo cual merece atención a largo plazo.
Tercera línea principal: la revalorización estratégica de los activos en dólares de Hong Kong merece atención. Con la legalización de la liquidación de stablecoins en Hong Kong, se espera que el dólar de Hong Kong evolucione de ser una "moneda de tipo de cambio fijo" a un "activo respaldado en cadena" por fondos en dólares estadounidenses, ampliando significativamente sus escenarios de uso como moneda de reserva. Su uso como moneda de reserva se ampliará, y se espera que el sistema de valoración de las acciones de tecnología y finanzas relacionadas en Hong Kong se ajuste sistemáticamente al alza.
Advertencia de riesgo:** La política de regulación de las stablecoins aún está en un período de rápida evolución, y existe incertidumbre en las actitudes regulatorias de los países; los detalles de implementación de la "Reglamento de Stablecoins" de Hong Kong no cumplen con las expectativas; el aumento del riesgo geopolítico global afecta el flujo de fondos transfronterizos; la tensión de liquidez en el mercado de deuda estadounidense afecta la conversión de los activos de reserva de stablecoins; la liquidez global se está restringiendo más de lo esperado.**