Academia de Crecimiento de Huobi｜Informe de Investigación en Profundidad de Finanzas descentralizadas: Nueva política de la SEC, de "exención de innovación" a "finanzas on-chain", el verano de DeFi podría volver a aparecer.
Uno, introducción: el nuevo reglamento de la SEC y el giro clave en el marco regulatorio de las Finanzas descentralizadas.
Las Finanzas descentralizadas (DeFi) han experimentado un rápido desarrollo desde 2018, convirtiéndose en uno de los pilares centrales del sistema de activos criptográficos global. A través de protocolos financieros abiertos y sin permisos, DeFi ofrece una rica variedad de funciones financieras, incluyendo el comercio de activos, préstamos, derivados, stablecoins y gestión de activos, basándose en contratos inteligentes, liquidaciones en cadena, oráculos descentralizados y mecanismos de gobernanza, logrando una profunda simulación y reestructuración de las estructuras financieras tradicionales. Especialmente desde el "Verano DeFi" de 2020, el valor total bloqueado (TVL) de los protocolos DeFi ha superado los 180 mil millones de dólares en ciertos momentos, marcando un nivel sin precedentes de escalabilidad y reconocimiento en el mercado para este campo.
Sin embargo, la rápida expansión de esta área sigue acompañada de ambigüedad en el cumplimiento, riesgo sistémico y vacío regulatorio. Bajo el liderazgo de Gary Gensler, ex presidente de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC), los reguladores de EE. UU. han adoptado una estrategia regulatoria más estricta y centralizada para la industria de las criptomonedas en su conjunto, en la que los protocolos DeFi, las plataformas DEX y las estructuras de gobernanza de DAO se han incluido en el alcance de cuestiones como el comercio de valores potencialmente ilegal, los corredores no registrados o los agentes de compensación. De 2022 a 2024, Uniswap Labs, Coinbase, Kraken, Balancer Labs y otros proyectos han sido objeto de diferentes formas de investigación y cartas de cumplimiento por parte de la SEC o la CFTC. Al mismo tiempo, la falta de criterios de juicio a largo plazo en torno a "si tiene suficiente descentralización", "si hay financiación pública" y "si constituye una plataforma de negociación de valores" ha hecho que toda la industria DeFi caiga en múltiples dificultades, como la evolución limitada de la tecnología, la disminución de la inversión de capital y el éxodo de desarrolladores en medio de la incertidumbre política.
Este contexto regulatorio cambiará significativamente en el segundo trimestre de 2025. A principios de junio, Paul Atkins, el nuevo presidente de la SEC, propuso por primera vez una vía de exploración regulatoria activa para DeFi en una audiencia fintech del Congreso, y aclaró tres direcciones de política: primero, establecer una "Exención de Innovación" para protocolos con un alto grado de descentralización, y suspender algunas obligaciones de registro dentro del alcance de pilotos específicos; El segundo es promover el "Marco de Categorización Funcional", que se clasifica y regula de acuerdo con la lógica comercial y el funcionamiento en cadena del protocolo, en lugar de identificarlo como una plataforma de valores basada en "si usar Token"; El tercero es incorporar la estructura de gobernanza de la DAO y el proyecto de activos on-chain (RWA) del mundo real en el sandbox regulatorio financiero abierto, y conectar el prototipo tecnológico de rápido desarrollo con herramientas regulatorias de bajo riesgo y trazables. Este cambio de política se hace eco del Libro Blanco sobre el Riesgo Sistémico de los Activos Digitales publicado por el Consejo de Supervisión de la Estabilidad Financiera (FSOC) del Departamento del Tesoro de EE.UU. en mayo del mismo año, que por primera vez propuso que se adoptaran sandboxes regulatorios y mecanismos de pruebas funcionales para proteger los derechos e intereses de los inversores y evitar "sofocar la innovación".
II. Evolución de la ruta regulatoria en EE.UU.: de "ilegal por defecto" a la lógica de "adaptación funcional"
La evolución de la regulación de las finanzas descentralizadas (DeFi) en los Estados Unidos no es solo un microcosmos de su marco de cumplimiento financiero para abordar los desafíos de las tecnologías emergentes, sino también un profundo reflejo del mecanismo de compensación entre la "innovación financiera" y la "prevención de riesgos" por parte de los reguladores. La postura actual de la política de la SEC sobre DeFi no es un incidente aislado, sino un producto de la evolución gradual del juego y la lógica regulatoria entre múltiples instituciones en los últimos cinco años. Comprender los fundamentos de esta transformación requiere volver a las raíces de las actitudes regulatorias en los primeros días de la aparición de DeFi, los bucles de retroalimentación de los principales eventos de aplicación y las tensiones sistémicas en la aplicación de la ley a nivel federal y estatal.
Desde que el ecosistema DeFi comenzó a tomar forma en 2019, la lógica regulatoria central de la SEC se ha basado en el marco de determinación de valores de la prueba de Howey de 1946, es decir, cualquier acuerdo contractual que implique inversión de capital, empresas conjuntas, expectativas de ganancias y dependencia de los esfuerzos de otros para obtener ganancias puede considerarse transacciones de valores y estar sujeto a regulación. Bajo este criterio, se presume que la gran mayoría de los tokens emitidos por los protocolos DeFi (especialmente aquellos con peso de gobernanza o poder de distribución de ingresos) son valores no registrados, lo que representa un riesgo potencial de cumplimiento. Además, en virtud de las disposiciones de la Ley del Mercado de Valores y la Ley de Sociedades de Inversión, cualquier acto de emparejamiento, liquidación, tenencia o recomendación de activos digitales, sin una exención expresa, también puede constituir un acto ilegal por parte de un corredor de valores o una institución de compensación no registrados.
Durante 2021 y 2022, la SEC tomó una serie de medidas de cumplimiento de alto perfil. Los casos representativos incluyen la investigación de Uniswap Labs sobre si constituye un "operador de plataforma de valores no registrado", protocolos como Balancer y dYdX enfrentan cargos de "marketing ilegal", e incluso acuerdos de privacidad como Tornado Cash han sido incluidos en la lista de sanciones por la Oficina de Control de Activos Extranjeros (OFAC) del Departamento del Tesoro, lo que demuestra que los reguladores han adoptado una estrategia de aplicación de amplia cobertura, forzada y ambigua en el espacio DeFi. El tono regulatorio en esta etapa se puede resumir como "presunción de ilegalidad", es decir, la parte del proyecto debe demostrar que el diseño de su acuerdo no constituye una transacción de valores o no está sujeto a la jurisdicción de los EE. UU., o enfrenta riesgos de cumplimiento.
Sin embargo, esta estrategia de regulación de "aplicar la ley primero y establecer reglas después" pronto se enfrentó a desafíos en los niveles legislativos y judiciales. En primer lugar, los resultados de numerosos casos de litigio han expuesto gradualmente las limitaciones de la evaluación regulatoria bajo condiciones de descentralización. Por ejemplo, un tribunal de EE. UU. dictó en el caso SEC contra Ripple que XRP no constituye un valor en parte de las transacciones en el mercado secundario, lo que en realidad debilitó la posición de la SEC de que "todos los tokens son valores". Al mismo tiempo, la continua disputa legal entre Coinbase y la SEC ha convertido la "claridad regulatoria" en el tema central que la industria y el Congreso están impulsando para la legislación sobre criptomonedas. En segundo lugar, la SEC enfrenta problemas fundamentales en la aplicación legal de estructuras como los DAO. Dado que la operación de un DAO no tiene una identidad jurídica o beneficiarios en el sentido tradicional, su mecanismo de autonomía en la cadena es difícil de clasificar dentro de la lógica tradicional de valores que "generan beneficios a través del esfuerzo de otros". En consecuencia, las agencias reguladoras también carecen de herramientas legales suficientes para implementar citaciones, multas u órdenes efectivas contra los DAO, lo que resulta en un dilema de ineficacia en la aplicación de la ley.
Es en el contexto de esta acumulación gradual de consenso institucional que la SEC realizó ajustes estratégicos a principios de 2025 tras los cambios de personal. El nuevo presidente, Paul Atkins, ha abogado durante mucho tiempo por la "neutralidad tecnológica" como el resultado final de la regulación, enfatizando que el cumplimiento financiero debe diseñar límites regulatorios basados en la función en lugar de la implementación de la tecnología. Bajo su presidencia, la SEC ha creado un "Grupo de Investigación de Estrategia DeFi" y ha coorganizado el "Foro Interactivo de Finanzas Digitales" con el Ministerio de Finanzas para construir un sistema de clasificación de riesgos y evaluación de gobernanza para los principales protocolos DeFi a través del modelado de datos, pruebas de protocolos, seguimiento en cadena y otros medios. Este enfoque regulatorio estratificado por riesgo y orientado a la tecnología representa una transición de la lógica tradicional de la ley de valores a la "regulación funcionalmente adaptativa", es decir, las funciones financieras reales y los patrones de comportamiento de los protocolos DeFi se utilizan como base para el diseño de políticas, a fin de lograr una combinación orgánica de requisitos de cumplimiento y flexibilidad técnica.
Cabe señalar que la SEC no ha abandonado sus reclamos regulatorios en el espacio DeFi, sino que está tratando de construir una estrategia regulatoria más resistente e iterativa. Por ejemplo, se dará prioridad a los proyectos DeFi con componentes centralizados obvios (como el funcionamiento de la interfaz front-end, la gobernanza, el control de múltiples firmas y la autoridad de actualización de protocolos) para cumplir con sus obligaciones de registro y divulgación; En el caso de los protocolos de ejecución on-chain altamente descentralizados y puros, se puede introducir un mecanismo de exención de "pruebas técnicas + auditoría de gobernanza". Además, al guiar a las partes del proyecto para que ingresen voluntariamente al sandbox regulatorio, la SEC planea cultivar un "término medio" del ecosistema DeFi compatible con la premisa de garantizar la estabilidad del mercado y los derechos e intereses de los usuarios, a fin de evitar las pérdidas indirectas de la innovación tecnológica causadas por la política de talla única.
En general, el camino de regulación de las Finanzas descentralizadas en Estados Unidos está evolucionando gradualmente de la estricta aplicación legal y la represión del cumplimiento a la negociación institucional, el reconocimiento de funciones y la orientación de riesgos. Este cambio no solo refleja una comprensión más profunda de la heterogeneidad tecnológica, sino que también representa un intento de las agencias reguladoras de introducir nuevos paradigmas de gobernanza al enfrentarse a sistemas financieros abiertos. En la implementación de políticas futuras, lograr un equilibrio dinámico entre la protección de los intereses de los inversores, garantizar la estabilidad del sistema y promover el desarrollo tecnológico será el desafío central para la sostenibilidad del sistema de regulación de las Finanzas descentralizadas en Estados Unidos y en el mundo.
Tres, los tres grandes códigos de riqueza: la revalorización del valor bajo la lógica del sistema
Con la implementación oficial de la nueva política regulatoria de la SEC, la actitud general del entorno regulatorio de EE. UU. hacia las finanzas descentralizadas ha experimentado un cambio sustancial, de "aplicación ex post" a "cumplimiento previo" a "adaptación funcional", trayendo incentivos positivos institucionales perdidos hace mucho tiempo al sector DeFi. En el contexto de la clarificación gradual del nuevo marco regulatorio, los participantes del mercado han comenzado a reevaluar el valor subyacente de los protocolos DeFi, y una serie de pistas y proyectos que anteriormente estaban suprimidos por la "incertidumbre de cumplimiento" han comenzado a mostrar un potencial de revalorización y un valor de asignación significativos. Desde la perspectiva de la lógica institucional, la principal línea actual de revalorización del valor en el campo de DeFi se centra principalmente en tres direcciones principales: la prima institucional de la estructura de intermediarios de cumplimiento, la posición estratégica de la infraestructura de liquidez en la cadena y el espacio de reconstrucción crediticia del protocolo del modelo de alto rendimiento endógeno, que constituyen el punto de partida clave de la próxima ronda de "contraseña de riqueza" de DeFi.
En primer lugar, a medida que la SEC enfatiza la lógica regulatoria "orientada a la función" y propone incluir exenciones de registro o mecanismos de prueba de sandbox regulatorios para algunas operaciones front-end y acuerdos de capa de servicio, los intermediarios de cumplimiento en cadena se están convirtiendo en una nueva depresión de valor. A diferencia de la búsqueda extrema de la "desintermediación" en el ecosistema DeFi temprano, la regulación y el mercado actuales han generado una demanda estructural de "servicios de intermediación de cumplimiento", especialmente en nodos clave como la verificación de identidad (KYC), la lucha contra el lavado de dinero (AML) en la cadena, la divulgación de riesgos y la custodia de la gobernanza del protocolo. Esta tendencia hará que los protocolos DID que brindan servicios KYC en la cadena, los proveedores de servicios de custodia que cumplen con las normas y las plataformas de operaciones front-end con alta transparencia de gobernanza obtengan una mayor tolerancia política y el favor de los inversores, promoviendo así la transformación de su sistema de valoración de "atributos de herramientas técnicas" a "infraestructura institucional". En particular, el rápido desarrollo de los módulos de "cadena de cumplimiento" en algunas soluciones de capa 2 (como los Rollups con un mecanismo de lista blanca) también desempeñará un papel clave en el aumento de esta estructura intermediaria de cumplimiento, proporcionando una base de ejecución creíble para que el capital financiero tradicional participe en DeFi.
En segundo lugar, la infraestructura de liquidez en la cadena, como motor subyacente de asignación de recursos del ecosistema DeFi, está recuperando el apoyo de valoración estratégica debido a la claridad institucional. Aunque las plataformas de agregadores de liquidez representadas por protocolos de trading descentralizados como Uniswap, Curve y Balancer se han enfrentado a múltiples retos en el último año, como el agotamiento de la liquidez, la invalidación de incentivos de tokens y la supresión de la incertidumbre regulatoria, impulsadas por la nueva política, las plataformas con neutralidad de protocolo, alta componibilidad y transparencia de gobernanza volverán a ser la primera opción para las entradas de capital estructural en el ecosistema DeFi. En particular, bajo el principio de "separación del protocolo y la supervisión front-end" propuesto por la SEC, los riesgos legales del protocolo AMM subyacente como herramienta de ejecución de código en cadena se mitigarán en gran medida, y se espera que se repare sistemáticamente el enriquecimiento continuo del puente entre RWA (activos del mundo real) y activos en cadena. Además, los oráculos on-chain y las fuentes de precios, como Chainlink, se han convertido en "nodos neutrales de riesgo controlable" clave en los despliegues de DeFi de grado institucional porque no constituyen una intermediación financiera directa en las clasificaciones regulatorias, asumiendo importantes responsabilidades de liquidez del sistema y descubrimiento de precios dentro del marco de cumplimiento.
En tercer lugar, los protocolos DeFi con altos rendimientos endógenos y flujos de caja estables marcarán el comienzo de un ciclo de reparación del crédito tras la liberación de la presión institucional, y volverán a ser el foco de los fondos de riesgo. En los primeros ciclos de desarrollo de DeFi, los protocolos de préstamo como Compound, Aave y MakerDAO se convirtieron en la base crediticia de todo el ecosistema con sus robustos modelos de garantía y mecanismos de liquidación. Sin embargo, con la propagación de la crisis del crédito de las criptomonedas en 2022-2023, los balances de los protocolos DeFi se enfrentan a la presión de la liquidación, la desvinculación de las stablecoins, el agotamiento de la liquidez y otros eventos, junto con las preocupaciones de seguridad de los activos causadas por las zonas grises regulatorias, lo que hace que estos protocolos se enfrenten generalmente a riesgos estructurales como el debilitamiento de la confianza en el mercado y la depresión de los precios de los tokens. Ahora, con la clarificación gradual de los reguladores y el establecimiento de una ruta de reconocimiento sistemático para los ingresos del protocolo, el modelo de gobernanza y el mecanismo de auditoría, estos protocolos tienen el potencial de convertirse en "portadores de flujo de caja estable en la cadena" con sus modelos de ingresos reales cuantificables y verificables en la cadena y su bajo apalancamiento operativo. En particular, bajo la tendencia de la evolución del modelo de stablecoin DeFi a "garantía múltiple + anclaje de activos reales", las stablecoins on-chain representadas por DAI, GHO y sUSD construirán un foso institucional contra las stablecoins centralizadas (como USDC y USDT) bajo un posicionamiento regulatorio más claro, y mejorarán su atractivo sistémico en la asignación de capital institucional.
Vale la pena señalar que la lógica común detrás de estas tres líneas principales es el proceso de reequilibrio de transformar el "dividendo cognitivo de la política" provocado por la nueva política de la SEC en "peso de los precios del capital de mercado". En el pasado, el sistema de valoración de DeFi dependía en gran medida del impulso de la inversión y la amplificación de las expectativas, y carecía de un foso institucional estable y de un apoyo fundamental, lo que conducía a su fuerte vulnerabilidad en el mercado anticíclico. Ahora, una vez que se ha mitigado el riesgo regulatorio y se ha confirmado el camino legal, los protocolos DeFi han podido establecer un mecanismo de anclaje de valoración para el capital institucional a través de ingresos reales en la cadena, capacidades de servicio de cumplimiento y umbrales de participación sistemática. El establecimiento de este mecanismo no solo otorga a los protocolos DeFi la capacidad de reconstruir el "modelo de prima de riesgo-rendimiento", sino que también significa que DeFi tendrá la lógica de precios de crédito de empresas financieras similares por primera vez, creando requisitos institucionales previos para su acceso al sistema financiero tradicional, los canales de acoplamiento de RWA y la emisión de bonos en cadena.
Cuarta, Eco del mercado: de la subida del TVL a la revalorización de activos
La publicación de la nueva política regulatoria de la SEC no solo emitió una señal positiva de aceptación prudente y supervisión funcional en el campo de DeFi a nivel de políticas, sino que también desencadenó rápidamente una reacción en cadena a nivel de mercado, formando un eficiente mecanismo de retroalimentación positiva de "expectativa institucional - retorno del capital - revalorización de activos". La manifestación más directa de esto es el repunte significativo en el bloqueo total de DeFi (TVL). Una semana después del lanzamiento del nuevo acuerdo, según el seguimiento de las principales plataformas de datos como DefiLlama, el TVL de DeFi en la cadena Ethereum saltó rápidamente de unos USD 46 mil millones a casi USD 54 mil millones, un aumento semanal de más del 17%, el mayor aumento semanal desde la crisis de FTX en 2022. Al mismo tiempo, el volumen de bloqueo de múltiples protocolos convencionales como Uniswap, Aave, Lido, Synthetix, etc. ha aumentado simultáneamente, e indicadores como la actividad comercial en la cadena, el uso de gas y la facturación de DEX también se han recuperado por completo. Esta respuesta del mercado de amplio espectro sugiere que las claras señales regulatorias han aliviado efectivamente las preocupaciones de los inversores institucionales y minoristas sobre los posibles riesgos legales de DeFi a corto plazo, lo que ha impulsado a los fondos extrabursátiles a volver a entrar en el sector y formar una inyección de liquidez incremental estructural.
Impulsados por el rápido retorno de los fondos, una serie de activos DeFi líderes marcaron el comienzo de revalorizaciones de precios. Tomando como ejemplo tokens de gobernanza como UNI, AAVE, MKR y otros tokens de gobernanza, sus precios aumentaron una media de entre el 25% y el 60% en una semana después de que se implementara el nuevo acuerdo, superando con creces el aumento de BTC y ETH en el mismo periodo. Esta ronda de rebote de precios no está impulsada únicamente por el sentimiento, sino que refleja una nueva ronda de modelos de valoración de la futura capacidad de flujo de caja y la legitimidad institucional de los protocolos DeFi. Anteriormente, debido a la incertidumbre del cumplimiento, el sistema de valoración de los tokens de gobernanza DeFi a menudo recibía un gran descuento por parte del mercado, y los ingresos reales, el valor de los derechos de gobernanza y el espacio de crecimiento futuro del protocolo no se reflejaban efectivamente en el valor de mercado. En la actualidad, en el contexto de la clarificación gradual del camino institucional y la tolerancia de la legitimidad operativa por parte de las políticas, el mercado ha comenzado a reutilizar indicadores financieros tradicionales como los múltiplos de beneficio (P/E) del protocolo, la valoración del TVL unitario (múltiplos del TVL) y los modelos de crecimiento de usuarios activos en la cadena para reparar la valoración de los protocolos DeFi. El retorno de esta metodología de valoración no solo aumenta el atractivo de inversión de los activos DeFi como cuasi-"activos de flujo de caja", sino que también marca el comienzo de la evolución del mercado DeFi hacia una etapa de fijación de precios de capital más madura y cuantificable.
No solo eso, sino que los datos on-chain también muestran la tendencia de cambios en la estructura de distribución de fondos. Tras el lanzamiento de la nueva política, el número de transacciones de depósito en cadena, el número de usuarios y el volumen medio de transacciones de múltiples protocolos han aumentado significativamente, especialmente en protocolos con alta integración con RWA (como Maple Finance, Ondo Finance y Centrifuge), y la proporción de carteras institucionales ha aumentado rápidamente. Tomando a Ondo como ejemplo, la escala de emisión de su token del Tesoro de EE.UU. A CORTO PLAZO OUSG ha aumentado en más del 40% desde la emisión del nuevo acuerdo, lo que indica que algunos fondos institucionales que buscan un camino hacia el cumplimiento están utilizando plataformas DeFi para asignar activos de renta fija en la cadena. Al mismo tiempo, las entradas de stablecoins desde los exchanges centralizados han mostrado una tendencia a la baja, mientras que las entradas netas de stablecoins en los protocolos DeFi han comenzado a repuntar, un cambio que indica que la confianza de los inversores en la seguridad de los activos on-chain se está recuperando. La tendencia del sistema financiero descentralizado a recuperar el poder de fijación de precios de los fondos está comenzando a aparecer, y el TVL ya no es solo un indicador de flujo a corto plazo de la especulación, sino que se transforma gradualmente en una veleta de asignación de activos y confianza de capital.
Vale la pena señalar que, a pesar de la respuesta actual del mercado, la revalorización de los precios de los activos aún se encuentra en la etapa preliminar y el margen para la realización de las primas institucionales está lejos de completarse. En comparación con los activos financieros tradicionales, los protocolos DeFi aún enfrentan altos costos regulatorios de prueba y error, problemas de eficiencia de gobernanza y problemas de auditoría de datos en la cadena, lo que hace que el mercado permanezca cauteloso después de que cambie el apetito por el riesgo. Sin embargo, es esta situación de resonancia de "contracción del riesgo institucional + reparación de la expectativa de valor" la que abre espacio para la reinflación de la valoración para el mercado a medio plazo del sector DeFi en el futuro. La actual relación precio-ventas (P/S) de muchos de los principales acuerdos sigue estando muy por debajo del nivel del mercado alcista de mediados de 2021, y la certidumbre regulatoria dará un impulso alcista a su pivote de valoración a medida que los ingresos reales sigan creciendo. Al mismo tiempo, la revalorización de los precios de los activos también se transmitirá al mecanismo de diseño y distribución de tokens, por ejemplo, algunos protocolos están reiniciando las recompras de tokens de gobernanza, aumentando la proporción de dividendos excedentes del protocolo o promoviendo la reforma del modelo de staking vinculado a los ingresos del protocolo, incorporando aún más la "captura de valor" en la lógica de precios del mercado.
Cinco, Perspectivas futuras: la reestructuración institucional de las Finanzas descentralizadas y un nuevo ciclo
Mirando hacia el futuro, la nueva política de la SEC no solo es un ajuste en el nivel de cumplimiento, sino que también es un punto de inflexión clave para que la industria DeFi avance hacia una reestructuración institucional y un desarrollo sostenible y saludable. Esta política define claramente los límites de la regulación y las reglas de funcionamiento del mercado, sentando las bases para que la industria DeFi pase de una fase de "crecimiento salvaje" a un mercado maduro "conforme y ordenado". En este contexto, DeFi no solo enfrenta una reducción significativa de los riesgos de cumplimiento, sino que también entra en una nueva fase de desarrollo caracterizada por el descubrimiento de valor, la innovación empresarial y la expansión del ecosistema.
En primer lugar, partiendo de la lógica institucional, la reconstrucción institucionalizada de DeFi afectará profundamente a su paradigma de diseño y a su modelo de negocio. Los protocolos DeFi tradicionales se centran principalmente en la ejecución automatizada del "código como ley" y rara vez consideran la compatibilidad con el sistema legal real, lo que resulta en posibles áreas grises legales y riesgos operativos. A través de la clarificación y el refinamiento de los requisitos de cumplimiento, la nueva política de la SEC requiere que los proyectos DeFi diseñen un sistema de identidad dual con ventajas técnicas y atributos de cumplimiento. Por ejemplo, el equilibrio entre KYC/AML y el anonimato en la cadena, la atribución de responsabilidad legal por la gobernanza del protocolo y el mecanismo de informes de datos de cumplimiento se han convertido en temas importantes en el diseño de los protocolos DeFi en el futuro. Al incorporar mecanismos de cumplimiento en contratos inteligentes y marcos de gobernanza, DeFi formará gradualmente un nuevo paradigma de "cumplimiento integrado", logrando la profunda integración de la tecnología y la ley, reduciendo así la incertidumbre y los posibles riesgos de penalización causados por los conflictos regulatorios.
En segundo lugar, la reestructuración institucionalizada promoverá inevitablemente la diversificación y la profundización de los modelos de negocio DeFi. En el pasado, el ecosistema DeFi dependía demasiado de los incentivos a corto plazo, como la minería de liquidez y las tarifas de transacción, lo que dificultaba la creación continua de un flujo de caja y una rentabilidad estables. Bajo la guía de la nueva política, el equipo del proyecto prestará más atención a la construcción de un modelo de ganancias sostenible, por ejemplo, a través de la participación en los ingresos de la capa de protocolo, los servicios de gestión de activos, la emisión de bonos y garantías que cumplan con las normas, RWA (activos del mundo real) en la cadena, etc., para formar gradualmente un circuito cerrado de ingresos comparable a los activos financieros tradicionales. Especialmente en términos de integración de RWA, las señales de cumplimiento han mejorado en gran medida la confianza institucional en los productos DeFi, lo que permite que tipos de activos diversificados, incluida la financiación de la cadena de suministro, la titulización de activos inmobiliarios y la financiación de facturas, ingresen al ecosistema en la cadena. En el futuro, DeFi ya no será un simple centro de negociación descentralizado, sino que también se convertirá en una infraestructura financiera institucionalizada para la emisión y gestión de activos on-chain.
En tercer lugar, la reestructuración institucional del mecanismo de gobernanza también se convertirá en la principal fuerza motriz para que DeFi avance hacia un nuevo ciclo. En el pasado, la gobernanza de DeFi se basaba principalmente en la votación de tokens, que tenía los problemas de una descentralización excesiva del poder de gobernanza, una baja tasa de votación, una baja eficiencia de la gobernanza y una falta de conexión con el sistema legal tradicional. Las normas de gobernanza propuestas por la nueva política de la SEC han llevado a los diseñadores de protocolos a explorar un marco de gobernanza más eficaz desde el punto de vista jurídico, como el registro de la identidad legal de la DAO, la confirmación legal de los comportamientos de gobernanza y la introducción de un mecanismo de supervisión de cumplimiento multipartidista para mejorar la legitimidad y la aplicación de la gobernanza. En el futuro, la gobernanza de DeFi puede adoptar un modelo de gobernanza híbrido, combinando la votación en la cadena, los protocolos fuera de la cadena y los marcos legales para formar un sistema de toma de decisiones transparente, compatible y eficiente. Esto no solo ayuda a mitigar el riesgo de concentración de poder y manipulación en el proceso de gobernanza, sino que también mejora la confianza del protocolo en los reguladores e inversores externos, convirtiéndose en una piedra angular importante para el desarrollo sostenible de DeFi.
En cuarto lugar, con la mejora del sistema de cumplimiento y gobernanza, el ecosistema DeFi marcará el comienzo de una transformación más rica de los participantes y la estructura de capital. El nuevo acuerdo ha reducido drásticamente la barrera de entrada para los inversores institucionales y las instituciones financieras tradicionales. El capital tradicional, como las grandes empresas de gestión de activos, los fondos de pensiones y las oficinas familiares, está buscando activamente soluciones de asignación de activos on-chain que cumplan con la normativa, lo que dará lugar a productos y servicios DeFi más personalizados para las instituciones. Al mismo tiempo, los mercados de seguros, crédito y derivados en el entorno de cumplimiento también marcarán el comienzo de un crecimiento explosivo, promoviendo la cobertura total de los servicios financieros en la cadena. Además, el equipo del proyecto también optimizará el modelo económico del token, fortalecerá la racionalidad intrínseca del token como herramienta de gobernanza y portador de valor, atraerá la tenencia a largo plazo y la inversión en valor, reducirá las fluctuaciones especulativas a corto plazo e inyectará un impulso continuo en el desarrollo estable del ecosistema.
En quinto lugar, la innovación tecnológica y la integración entre cadenas son el motor de apoyo técnico y desarrollo para la reconstrucción institucionalizada de DeFi. Los requisitos de cumplimiento promueven la innovación tecnológica de los protocolos en la protección de la privacidad, la autenticación de la identidad, la seguridad de los contratos, etc., y dan lugar a la amplia aplicación de tecnologías que preservan la privacidad, como las pruebas de conocimiento cero, el cifrado homomórfico y la computación multipartita. Al mismo tiempo, el protocolo de cadena cruzada y las soluciones de escalado de capa 2 lograrán el flujo continuo de activos e información entre ecosistemas multicadena, romperán los silos en la cadena y mejorarán la liquidez general y la experiencia del usuario de DeFi. En el futuro, el ecosistema de convergencia multicadena bajo la base de cumplimiento proporcionará una base sólida para la innovación empresarial de DeFi, promoverá la integración profunda de DeFi y el sistema financiero tradicional, y realizará una nueva forma de finanzas híbridas "on-chain + off-chain".
Por último, vale la pena señalar que, aunque el proceso de institucionalización de las Finanzas descentralizadas ha abierto un nuevo capítulo, los desafíos siguen existiendo. La estabilidad de la ejecución de políticas y la coordinación internacional de la regulación, el control de los costos de cumplimiento, la conciencia de cumplimiento y la capacidad técnica de los proyectos, así como el equilibrio entre la protección de la privacidad del usuario y la transparencia, son temas clave para el desarrollo saludable futuro de las Finanzas descentralizadas. Todas las partes de la industria deben colaborar para promover la elaboración de estándares y la construcción de mecanismos de autorregulación, aprovechando alianzas de la industria y organismos de auditoría de terceros para formar un ecosistema de cumplimiento de múltiples niveles, mejorando continuamente el nivel de institucionalización general de la industria y la confianza del mercado.
VI. Conclusión: Las nuevas fronteras de la riqueza en Finanzas descentralizadas apenas han comenzado.
Como vanguardia de la innovación financiera de blockchain, DeFi se encuentra en una coyuntura crítica de reestructuración institucional y actualización tecnológica, y la nueva política de la SEC ha traído un entorno en el que coexisten normas y oportunidades, promoviendo la industria desde el crecimiento salvaje hasta el desarrollo del cumplimiento. En el futuro, con el avance continuo de la tecnología y la mejora del ecosistema, se espera que DeFi logre una mayor inclusión financiera y una remodelación del valor, y se convierta en una piedra angular importante de la economía digital. Con la nueva política de la SEC, desde la "exención de la innovación" hasta la "financiación en la cadena" puede conducir a una explosión a gran escala, el verano de DeFi puede reaparecer y el valor de los tokens de primera línea en el sector DeFi puede marcar el comienzo de una revalorización.
El contenido es solo de referencia, no una solicitud u oferta. No se proporciona asesoramiento fiscal, legal ni de inversión. Consulte el Descargo de responsabilidad para obtener más información sobre los riesgos.
Academia de Crecimiento de Huobi｜Informe de Investigación en Profundidad de Finanzas descentralizadas: Nueva política de la SEC, de "exención de innovación" a "finanzas on-chain", el verano de DeFi podría volver a aparecer.
Uno, introducción: el nuevo reglamento de la SEC y el giro clave en el marco regulatorio de las Finanzas descentralizadas.
Las Finanzas descentralizadas (DeFi) han experimentado un rápido desarrollo desde 2018, convirtiéndose en uno de los pilares centrales del sistema de activos criptográficos global. A través de protocolos financieros abiertos y sin permisos, DeFi ofrece una rica variedad de funciones financieras, incluyendo el comercio de activos, préstamos, derivados, stablecoins y gestión de activos, basándose en contratos inteligentes, liquidaciones en cadena, oráculos descentralizados y mecanismos de gobernanza, logrando una profunda simulación y reestructuración de las estructuras financieras tradicionales. Especialmente desde el "Verano DeFi" de 2020, el valor total bloqueado (TVL) de los protocolos DeFi ha superado los 180 mil millones de dólares en ciertos momentos, marcando un nivel sin precedentes de escalabilidad y reconocimiento en el mercado para este campo.
Sin embargo, la rápida expansión de esta área sigue acompañada de ambigüedad en el cumplimiento, riesgo sistémico y vacío regulatorio. Bajo el liderazgo de Gary Gensler, ex presidente de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC), los reguladores de EE. UU. han adoptado una estrategia regulatoria más estricta y centralizada para la industria de las criptomonedas en su conjunto, en la que los protocolos DeFi, las plataformas DEX y las estructuras de gobernanza de DAO se han incluido en el alcance de cuestiones como el comercio de valores potencialmente ilegal, los corredores no registrados o los agentes de compensación. De 2022 a 2024, Uniswap Labs, Coinbase, Kraken, Balancer Labs y otros proyectos han sido objeto de diferentes formas de investigación y cartas de cumplimiento por parte de la SEC o la CFTC. Al mismo tiempo, la falta de criterios de juicio a largo plazo en torno a "si tiene suficiente descentralización", "si hay financiación pública" y "si constituye una plataforma de negociación de valores" ha hecho que toda la industria DeFi caiga en múltiples dificultades, como la evolución limitada de la tecnología, la disminución de la inversión de capital y el éxodo de desarrolladores en medio de la incertidumbre política.
Este contexto regulatorio cambiará significativamente en el segundo trimestre de 2025. A principios de junio, Paul Atkins, el nuevo presidente de la SEC, propuso por primera vez una vía de exploración regulatoria activa para DeFi en una audiencia fintech del Congreso, y aclaró tres direcciones de política: primero, establecer una "Exención de Innovación" para protocolos con un alto grado de descentralización, y suspender algunas obligaciones de registro dentro del alcance de pilotos específicos; El segundo es promover el "Marco de Categorización Funcional", que se clasifica y regula de acuerdo con la lógica comercial y el funcionamiento en cadena del protocolo, en lugar de identificarlo como una plataforma de valores basada en "si usar Token"; El tercero es incorporar la estructura de gobernanza de la DAO y el proyecto de activos on-chain (RWA) del mundo real en el sandbox regulatorio financiero abierto, y conectar el prototipo tecnológico de rápido desarrollo con herramientas regulatorias de bajo riesgo y trazables. Este cambio de política se hace eco del Libro Blanco sobre el Riesgo Sistémico de los Activos Digitales publicado por el Consejo de Supervisión de la Estabilidad Financiera (FSOC) del Departamento del Tesoro de EE.UU. en mayo del mismo año, que por primera vez propuso que se adoptaran sandboxes regulatorios y mecanismos de pruebas funcionales para proteger los derechos e intereses de los inversores y evitar "sofocar la innovación".
II. Evolución de la ruta regulatoria en EE.UU.: de "ilegal por defecto" a la lógica de "adaptación funcional"
La evolución de la regulación de las finanzas descentralizadas (DeFi) en los Estados Unidos no es solo un microcosmos de su marco de cumplimiento financiero para abordar los desafíos de las tecnologías emergentes, sino también un profundo reflejo del mecanismo de compensación entre la "innovación financiera" y la "prevención de riesgos" por parte de los reguladores. La postura actual de la política de la SEC sobre DeFi no es un incidente aislado, sino un producto de la evolución gradual del juego y la lógica regulatoria entre múltiples instituciones en los últimos cinco años. Comprender los fundamentos de esta transformación requiere volver a las raíces de las actitudes regulatorias en los primeros días de la aparición de DeFi, los bucles de retroalimentación de los principales eventos de aplicación y las tensiones sistémicas en la aplicación de la ley a nivel federal y estatal.
Desde que el ecosistema DeFi comenzó a tomar forma en 2019, la lógica regulatoria central de la SEC se ha basado en el marco de determinación de valores de la prueba de Howey de 1946, es decir, cualquier acuerdo contractual que implique inversión de capital, empresas conjuntas, expectativas de ganancias y dependencia de los esfuerzos de otros para obtener ganancias puede considerarse transacciones de valores y estar sujeto a regulación. Bajo este criterio, se presume que la gran mayoría de los tokens emitidos por los protocolos DeFi (especialmente aquellos con peso de gobernanza o poder de distribución de ingresos) son valores no registrados, lo que representa un riesgo potencial de cumplimiento. Además, en virtud de las disposiciones de la Ley del Mercado de Valores y la Ley de Sociedades de Inversión, cualquier acto de emparejamiento, liquidación, tenencia o recomendación de activos digitales, sin una exención expresa, también puede constituir un acto ilegal por parte de un corredor de valores o una institución de compensación no registrados.
Durante 2021 y 2022, la SEC tomó una serie de medidas de cumplimiento de alto perfil. Los casos representativos incluyen la investigación de Uniswap Labs sobre si constituye un "operador de plataforma de valores no registrado", protocolos como Balancer y dYdX enfrentan cargos de "marketing ilegal", e incluso acuerdos de privacidad como Tornado Cash han sido incluidos en la lista de sanciones por la Oficina de Control de Activos Extranjeros (OFAC) del Departamento del Tesoro, lo que demuestra que los reguladores han adoptado una estrategia de aplicación de amplia cobertura, forzada y ambigua en el espacio DeFi. El tono regulatorio en esta etapa se puede resumir como "presunción de ilegalidad", es decir, la parte del proyecto debe demostrar que el diseño de su acuerdo no constituye una transacción de valores o no está sujeto a la jurisdicción de los EE. UU., o enfrenta riesgos de cumplimiento.
Sin embargo, esta estrategia de regulación de "aplicar la ley primero y establecer reglas después" pronto se enfrentó a desafíos en los niveles legislativos y judiciales. En primer lugar, los resultados de numerosos casos de litigio han expuesto gradualmente las limitaciones de la evaluación regulatoria bajo condiciones de descentralización. Por ejemplo, un tribunal de EE. UU. dictó en el caso SEC contra Ripple que XRP no constituye un valor en parte de las transacciones en el mercado secundario, lo que en realidad debilitó la posición de la SEC de que "todos los tokens son valores". Al mismo tiempo, la continua disputa legal entre Coinbase y la SEC ha convertido la "claridad regulatoria" en el tema central que la industria y el Congreso están impulsando para la legislación sobre criptomonedas. En segundo lugar, la SEC enfrenta problemas fundamentales en la aplicación legal de estructuras como los DAO. Dado que la operación de un DAO no tiene una identidad jurídica o beneficiarios en el sentido tradicional, su mecanismo de autonomía en la cadena es difícil de clasificar dentro de la lógica tradicional de valores que "generan beneficios a través del esfuerzo de otros". En consecuencia, las agencias reguladoras también carecen de herramientas legales suficientes para implementar citaciones, multas u órdenes efectivas contra los DAO, lo que resulta en un dilema de ineficacia en la aplicación de la ley.
Es en el contexto de esta acumulación gradual de consenso institucional que la SEC realizó ajustes estratégicos a principios de 2025 tras los cambios de personal. El nuevo presidente, Paul Atkins, ha abogado durante mucho tiempo por la "neutralidad tecnológica" como el resultado final de la regulación, enfatizando que el cumplimiento financiero debe diseñar límites regulatorios basados en la función en lugar de la implementación de la tecnología. Bajo su presidencia, la SEC ha creado un "Grupo de Investigación de Estrategia DeFi" y ha coorganizado el "Foro Interactivo de Finanzas Digitales" con el Ministerio de Finanzas para construir un sistema de clasificación de riesgos y evaluación de gobernanza para los principales protocolos DeFi a través del modelado de datos, pruebas de protocolos, seguimiento en cadena y otros medios. Este enfoque regulatorio estratificado por riesgo y orientado a la tecnología representa una transición de la lógica tradicional de la ley de valores a la "regulación funcionalmente adaptativa", es decir, las funciones financieras reales y los patrones de comportamiento de los protocolos DeFi se utilizan como base para el diseño de políticas, a fin de lograr una combinación orgánica de requisitos de cumplimiento y flexibilidad técnica.
Cabe señalar que la SEC no ha abandonado sus reclamos regulatorios en el espacio DeFi, sino que está tratando de construir una estrategia regulatoria más resistente e iterativa. Por ejemplo, se dará prioridad a los proyectos DeFi con componentes centralizados obvios (como el funcionamiento de la interfaz front-end, la gobernanza, el control de múltiples firmas y la autoridad de actualización de protocolos) para cumplir con sus obligaciones de registro y divulgación; En el caso de los protocolos de ejecución on-chain altamente descentralizados y puros, se puede introducir un mecanismo de exención de "pruebas técnicas + auditoría de gobernanza". Además, al guiar a las partes del proyecto para que ingresen voluntariamente al sandbox regulatorio, la SEC planea cultivar un "término medio" del ecosistema DeFi compatible con la premisa de garantizar la estabilidad del mercado y los derechos e intereses de los usuarios, a fin de evitar las pérdidas indirectas de la innovación tecnológica causadas por la política de talla única.
En general, el camino de regulación de las Finanzas descentralizadas en Estados Unidos está evolucionando gradualmente de la estricta aplicación legal y la represión del cumplimiento a la negociación institucional, el reconocimiento de funciones y la orientación de riesgos. Este cambio no solo refleja una comprensión más profunda de la heterogeneidad tecnológica, sino que también representa un intento de las agencias reguladoras de introducir nuevos paradigmas de gobernanza al enfrentarse a sistemas financieros abiertos. En la implementación de políticas futuras, lograr un equilibrio dinámico entre la protección de los intereses de los inversores, garantizar la estabilidad del sistema y promover el desarrollo tecnológico será el desafío central para la sostenibilidad del sistema de regulación de las Finanzas descentralizadas en Estados Unidos y en el mundo.
Tres, los tres grandes códigos de riqueza: la revalorización del valor bajo la lógica del sistema
Con la implementación oficial de la nueva política regulatoria de la SEC, la actitud general del entorno regulatorio de EE. UU. hacia las finanzas descentralizadas ha experimentado un cambio sustancial, de "aplicación ex post" a "cumplimiento previo" a "adaptación funcional", trayendo incentivos positivos institucionales perdidos hace mucho tiempo al sector DeFi. En el contexto de la clarificación gradual del nuevo marco regulatorio, los participantes del mercado han comenzado a reevaluar el valor subyacente de los protocolos DeFi, y una serie de pistas y proyectos que anteriormente estaban suprimidos por la "incertidumbre de cumplimiento" han comenzado a mostrar un potencial de revalorización y un valor de asignación significativos. Desde la perspectiva de la lógica institucional, la principal línea actual de revalorización del valor en el campo de DeFi se centra principalmente en tres direcciones principales: la prima institucional de la estructura de intermediarios de cumplimiento, la posición estratégica de la infraestructura de liquidez en la cadena y el espacio de reconstrucción crediticia del protocolo del modelo de alto rendimiento endógeno, que constituyen el punto de partida clave de la próxima ronda de "contraseña de riqueza" de DeFi.
En primer lugar, a medida que la SEC enfatiza la lógica regulatoria "orientada a la función" y propone incluir exenciones de registro o mecanismos de prueba de sandbox regulatorios para algunas operaciones front-end y acuerdos de capa de servicio, los intermediarios de cumplimiento en cadena se están convirtiendo en una nueva depresión de valor. A diferencia de la búsqueda extrema de la "desintermediación" en el ecosistema DeFi temprano, la regulación y el mercado actuales han generado una demanda estructural de "servicios de intermediación de cumplimiento", especialmente en nodos clave como la verificación de identidad (KYC), la lucha contra el lavado de dinero (AML) en la cadena, la divulgación de riesgos y la custodia de la gobernanza del protocolo. Esta tendencia hará que los protocolos DID que brindan servicios KYC en la cadena, los proveedores de servicios de custodia que cumplen con las normas y las plataformas de operaciones front-end con alta transparencia de gobernanza obtengan una mayor tolerancia política y el favor de los inversores, promoviendo así la transformación de su sistema de valoración de "atributos de herramientas técnicas" a "infraestructura institucional". En particular, el rápido desarrollo de los módulos de "cadena de cumplimiento" en algunas soluciones de capa 2 (como los Rollups con un mecanismo de lista blanca) también desempeñará un papel clave en el aumento de esta estructura intermediaria de cumplimiento, proporcionando una base de ejecución creíble para que el capital financiero tradicional participe en DeFi.
En segundo lugar, la infraestructura de liquidez en la cadena, como motor subyacente de asignación de recursos del ecosistema DeFi, está recuperando el apoyo de valoración estratégica debido a la claridad institucional. Aunque las plataformas de agregadores de liquidez representadas por protocolos de trading descentralizados como Uniswap, Curve y Balancer se han enfrentado a múltiples retos en el último año, como el agotamiento de la liquidez, la invalidación de incentivos de tokens y la supresión de la incertidumbre regulatoria, impulsadas por la nueva política, las plataformas con neutralidad de protocolo, alta componibilidad y transparencia de gobernanza volverán a ser la primera opción para las entradas de capital estructural en el ecosistema DeFi. En particular, bajo el principio de "separación del protocolo y la supervisión front-end" propuesto por la SEC, los riesgos legales del protocolo AMM subyacente como herramienta de ejecución de código en cadena se mitigarán en gran medida, y se espera que se repare sistemáticamente el enriquecimiento continuo del puente entre RWA (activos del mundo real) y activos en cadena. Además, los oráculos on-chain y las fuentes de precios, como Chainlink, se han convertido en "nodos neutrales de riesgo controlable" clave en los despliegues de DeFi de grado institucional porque no constituyen una intermediación financiera directa en las clasificaciones regulatorias, asumiendo importantes responsabilidades de liquidez del sistema y descubrimiento de precios dentro del marco de cumplimiento.
En tercer lugar, los protocolos DeFi con altos rendimientos endógenos y flujos de caja estables marcarán el comienzo de un ciclo de reparación del crédito tras la liberación de la presión institucional, y volverán a ser el foco de los fondos de riesgo. En los primeros ciclos de desarrollo de DeFi, los protocolos de préstamo como Compound, Aave y MakerDAO se convirtieron en la base crediticia de todo el ecosistema con sus robustos modelos de garantía y mecanismos de liquidación. Sin embargo, con la propagación de la crisis del crédito de las criptomonedas en 2022-2023, los balances de los protocolos DeFi se enfrentan a la presión de la liquidación, la desvinculación de las stablecoins, el agotamiento de la liquidez y otros eventos, junto con las preocupaciones de seguridad de los activos causadas por las zonas grises regulatorias, lo que hace que estos protocolos se enfrenten generalmente a riesgos estructurales como el debilitamiento de la confianza en el mercado y la depresión de los precios de los tokens. Ahora, con la clarificación gradual de los reguladores y el establecimiento de una ruta de reconocimiento sistemático para los ingresos del protocolo, el modelo de gobernanza y el mecanismo de auditoría, estos protocolos tienen el potencial de convertirse en "portadores de flujo de caja estable en la cadena" con sus modelos de ingresos reales cuantificables y verificables en la cadena y su bajo apalancamiento operativo. En particular, bajo la tendencia de la evolución del modelo de stablecoin DeFi a "garantía múltiple + anclaje de activos reales", las stablecoins on-chain representadas por DAI, GHO y sUSD construirán un foso institucional contra las stablecoins centralizadas (como USDC y USDT) bajo un posicionamiento regulatorio más claro, y mejorarán su atractivo sistémico en la asignación de capital institucional.
Vale la pena señalar que la lógica común detrás de estas tres líneas principales es el proceso de reequilibrio de transformar el "dividendo cognitivo de la política" provocado por la nueva política de la SEC en "peso de los precios del capital de mercado". En el pasado, el sistema de valoración de DeFi dependía en gran medida del impulso de la inversión y la amplificación de las expectativas, y carecía de un foso institucional estable y de un apoyo fundamental, lo que conducía a su fuerte vulnerabilidad en el mercado anticíclico. Ahora, una vez que se ha mitigado el riesgo regulatorio y se ha confirmado el camino legal, los protocolos DeFi han podido establecer un mecanismo de anclaje de valoración para el capital institucional a través de ingresos reales en la cadena, capacidades de servicio de cumplimiento y umbrales de participación sistemática. El establecimiento de este mecanismo no solo otorga a los protocolos DeFi la capacidad de reconstruir el "modelo de prima de riesgo-rendimiento", sino que también significa que DeFi tendrá la lógica de precios de crédito de empresas financieras similares por primera vez, creando requisitos institucionales previos para su acceso al sistema financiero tradicional, los canales de acoplamiento de RWA y la emisión de bonos en cadena.
Cuarta, Eco del mercado: de la subida del TVL a la revalorización de activos
La publicación de la nueva política regulatoria de la SEC no solo emitió una señal positiva de aceptación prudente y supervisión funcional en el campo de DeFi a nivel de políticas, sino que también desencadenó rápidamente una reacción en cadena a nivel de mercado, formando un eficiente mecanismo de retroalimentación positiva de "expectativa institucional - retorno del capital - revalorización de activos". La manifestación más directa de esto es el repunte significativo en el bloqueo total de DeFi (TVL). Una semana después del lanzamiento del nuevo acuerdo, según el seguimiento de las principales plataformas de datos como DefiLlama, el TVL de DeFi en la cadena Ethereum saltó rápidamente de unos USD 46 mil millones a casi USD 54 mil millones, un aumento semanal de más del 17%, el mayor aumento semanal desde la crisis de FTX en 2022. Al mismo tiempo, el volumen de bloqueo de múltiples protocolos convencionales como Uniswap, Aave, Lido, Synthetix, etc. ha aumentado simultáneamente, e indicadores como la actividad comercial en la cadena, el uso de gas y la facturación de DEX también se han recuperado por completo. Esta respuesta del mercado de amplio espectro sugiere que las claras señales regulatorias han aliviado efectivamente las preocupaciones de los inversores institucionales y minoristas sobre los posibles riesgos legales de DeFi a corto plazo, lo que ha impulsado a los fondos extrabursátiles a volver a entrar en el sector y formar una inyección de liquidez incremental estructural.
Impulsados por el rápido retorno de los fondos, una serie de activos DeFi líderes marcaron el comienzo de revalorizaciones de precios. Tomando como ejemplo tokens de gobernanza como UNI, AAVE, MKR y otros tokens de gobernanza, sus precios aumentaron una media de entre el 25% y el 60% en una semana después de que se implementara el nuevo acuerdo, superando con creces el aumento de BTC y ETH en el mismo periodo. Esta ronda de rebote de precios no está impulsada únicamente por el sentimiento, sino que refleja una nueva ronda de modelos de valoración de la futura capacidad de flujo de caja y la legitimidad institucional de los protocolos DeFi. Anteriormente, debido a la incertidumbre del cumplimiento, el sistema de valoración de los tokens de gobernanza DeFi a menudo recibía un gran descuento por parte del mercado, y los ingresos reales, el valor de los derechos de gobernanza y el espacio de crecimiento futuro del protocolo no se reflejaban efectivamente en el valor de mercado. En la actualidad, en el contexto de la clarificación gradual del camino institucional y la tolerancia de la legitimidad operativa por parte de las políticas, el mercado ha comenzado a reutilizar indicadores financieros tradicionales como los múltiplos de beneficio (P/E) del protocolo, la valoración del TVL unitario (múltiplos del TVL) y los modelos de crecimiento de usuarios activos en la cadena para reparar la valoración de los protocolos DeFi. El retorno de esta metodología de valoración no solo aumenta el atractivo de inversión de los activos DeFi como cuasi-"activos de flujo de caja", sino que también marca el comienzo de la evolución del mercado DeFi hacia una etapa de fijación de precios de capital más madura y cuantificable.
No solo eso, sino que los datos on-chain también muestran la tendencia de cambios en la estructura de distribución de fondos. Tras el lanzamiento de la nueva política, el número de transacciones de depósito en cadena, el número de usuarios y el volumen medio de transacciones de múltiples protocolos han aumentado significativamente, especialmente en protocolos con alta integración con RWA (como Maple Finance, Ondo Finance y Centrifuge), y la proporción de carteras institucionales ha aumentado rápidamente. Tomando a Ondo como ejemplo, la escala de emisión de su token del Tesoro de EE.UU. A CORTO PLAZO OUSG ha aumentado en más del 40% desde la emisión del nuevo acuerdo, lo que indica que algunos fondos institucionales que buscan un camino hacia el cumplimiento están utilizando plataformas DeFi para asignar activos de renta fija en la cadena. Al mismo tiempo, las entradas de stablecoins desde los exchanges centralizados han mostrado una tendencia a la baja, mientras que las entradas netas de stablecoins en los protocolos DeFi han comenzado a repuntar, un cambio que indica que la confianza de los inversores en la seguridad de los activos on-chain se está recuperando. La tendencia del sistema financiero descentralizado a recuperar el poder de fijación de precios de los fondos está comenzando a aparecer, y el TVL ya no es solo un indicador de flujo a corto plazo de la especulación, sino que se transforma gradualmente en una veleta de asignación de activos y confianza de capital.
Vale la pena señalar que, a pesar de la respuesta actual del mercado, la revalorización de los precios de los activos aún se encuentra en la etapa preliminar y el margen para la realización de las primas institucionales está lejos de completarse. En comparación con los activos financieros tradicionales, los protocolos DeFi aún enfrentan altos costos regulatorios de prueba y error, problemas de eficiencia de gobernanza y problemas de auditoría de datos en la cadena, lo que hace que el mercado permanezca cauteloso después de que cambie el apetito por el riesgo. Sin embargo, es esta situación de resonancia de "contracción del riesgo institucional + reparación de la expectativa de valor" la que abre espacio para la reinflación de la valoración para el mercado a medio plazo del sector DeFi en el futuro. La actual relación precio-ventas (P/S) de muchos de los principales acuerdos sigue estando muy por debajo del nivel del mercado alcista de mediados de 2021, y la certidumbre regulatoria dará un impulso alcista a su pivote de valoración a medida que los ingresos reales sigan creciendo. Al mismo tiempo, la revalorización de los precios de los activos también se transmitirá al mecanismo de diseño y distribución de tokens, por ejemplo, algunos protocolos están reiniciando las recompras de tokens de gobernanza, aumentando la proporción de dividendos excedentes del protocolo o promoviendo la reforma del modelo de staking vinculado a los ingresos del protocolo, incorporando aún más la "captura de valor" en la lógica de precios del mercado.
Cinco, Perspectivas futuras: la reestructuración institucional de las Finanzas descentralizadas y un nuevo ciclo
Mirando hacia el futuro, la nueva política de la SEC no solo es un ajuste en el nivel de cumplimiento, sino que también es un punto de inflexión clave para que la industria DeFi avance hacia una reestructuración institucional y un desarrollo sostenible y saludable. Esta política define claramente los límites de la regulación y las reglas de funcionamiento del mercado, sentando las bases para que la industria DeFi pase de una fase de "crecimiento salvaje" a un mercado maduro "conforme y ordenado". En este contexto, DeFi no solo enfrenta una reducción significativa de los riesgos de cumplimiento, sino que también entra en una nueva fase de desarrollo caracterizada por el descubrimiento de valor, la innovación empresarial y la expansión del ecosistema.
En primer lugar, partiendo de la lógica institucional, la reconstrucción institucionalizada de DeFi afectará profundamente a su paradigma de diseño y a su modelo de negocio. Los protocolos DeFi tradicionales se centran principalmente en la ejecución automatizada del "código como ley" y rara vez consideran la compatibilidad con el sistema legal real, lo que resulta en posibles áreas grises legales y riesgos operativos. A través de la clarificación y el refinamiento de los requisitos de cumplimiento, la nueva política de la SEC requiere que los proyectos DeFi diseñen un sistema de identidad dual con ventajas técnicas y atributos de cumplimiento. Por ejemplo, el equilibrio entre KYC/AML y el anonimato en la cadena, la atribución de responsabilidad legal por la gobernanza del protocolo y el mecanismo de informes de datos de cumplimiento se han convertido en temas importantes en el diseño de los protocolos DeFi en el futuro. Al incorporar mecanismos de cumplimiento en contratos inteligentes y marcos de gobernanza, DeFi formará gradualmente un nuevo paradigma de "cumplimiento integrado", logrando la profunda integración de la tecnología y la ley, reduciendo así la incertidumbre y los posibles riesgos de penalización causados por los conflictos regulatorios.
En segundo lugar, la reestructuración institucionalizada promoverá inevitablemente la diversificación y la profundización de los modelos de negocio DeFi. En el pasado, el ecosistema DeFi dependía demasiado de los incentivos a corto plazo, como la minería de liquidez y las tarifas de transacción, lo que dificultaba la creación continua de un flujo de caja y una rentabilidad estables. Bajo la guía de la nueva política, el equipo del proyecto prestará más atención a la construcción de un modelo de ganancias sostenible, por ejemplo, a través de la participación en los ingresos de la capa de protocolo, los servicios de gestión de activos, la emisión de bonos y garantías que cumplan con las normas, RWA (activos del mundo real) en la cadena, etc., para formar gradualmente un circuito cerrado de ingresos comparable a los activos financieros tradicionales. Especialmente en términos de integración de RWA, las señales de cumplimiento han mejorado en gran medida la confianza institucional en los productos DeFi, lo que permite que tipos de activos diversificados, incluida la financiación de la cadena de suministro, la titulización de activos inmobiliarios y la financiación de facturas, ingresen al ecosistema en la cadena. En el futuro, DeFi ya no será un simple centro de negociación descentralizado, sino que también se convertirá en una infraestructura financiera institucionalizada para la emisión y gestión de activos on-chain.
En tercer lugar, la reestructuración institucional del mecanismo de gobernanza también se convertirá en la principal fuerza motriz para que DeFi avance hacia un nuevo ciclo. En el pasado, la gobernanza de DeFi se basaba principalmente en la votación de tokens, que tenía los problemas de una descentralización excesiva del poder de gobernanza, una baja tasa de votación, una baja eficiencia de la gobernanza y una falta de conexión con el sistema legal tradicional. Las normas de gobernanza propuestas por la nueva política de la SEC han llevado a los diseñadores de protocolos a explorar un marco de gobernanza más eficaz desde el punto de vista jurídico, como el registro de la identidad legal de la DAO, la confirmación legal de los comportamientos de gobernanza y la introducción de un mecanismo de supervisión de cumplimiento multipartidista para mejorar la legitimidad y la aplicación de la gobernanza. En el futuro, la gobernanza de DeFi puede adoptar un modelo de gobernanza híbrido, combinando la votación en la cadena, los protocolos fuera de la cadena y los marcos legales para formar un sistema de toma de decisiones transparente, compatible y eficiente. Esto no solo ayuda a mitigar el riesgo de concentración de poder y manipulación en el proceso de gobernanza, sino que también mejora la confianza del protocolo en los reguladores e inversores externos, convirtiéndose en una piedra angular importante para el desarrollo sostenible de DeFi.
En cuarto lugar, con la mejora del sistema de cumplimiento y gobernanza, el ecosistema DeFi marcará el comienzo de una transformación más rica de los participantes y la estructura de capital. El nuevo acuerdo ha reducido drásticamente la barrera de entrada para los inversores institucionales y las instituciones financieras tradicionales. El capital tradicional, como las grandes empresas de gestión de activos, los fondos de pensiones y las oficinas familiares, está buscando activamente soluciones de asignación de activos on-chain que cumplan con la normativa, lo que dará lugar a productos y servicios DeFi más personalizados para las instituciones. Al mismo tiempo, los mercados de seguros, crédito y derivados en el entorno de cumplimiento también marcarán el comienzo de un crecimiento explosivo, promoviendo la cobertura total de los servicios financieros en la cadena. Además, el equipo del proyecto también optimizará el modelo económico del token, fortalecerá la racionalidad intrínseca del token como herramienta de gobernanza y portador de valor, atraerá la tenencia a largo plazo y la inversión en valor, reducirá las fluctuaciones especulativas a corto plazo e inyectará un impulso continuo en el desarrollo estable del ecosistema.
En quinto lugar, la innovación tecnológica y la integración entre cadenas son el motor de apoyo técnico y desarrollo para la reconstrucción institucionalizada de DeFi. Los requisitos de cumplimiento promueven la innovación tecnológica de los protocolos en la protección de la privacidad, la autenticación de la identidad, la seguridad de los contratos, etc., y dan lugar a la amplia aplicación de tecnologías que preservan la privacidad, como las pruebas de conocimiento cero, el cifrado homomórfico y la computación multipartita. Al mismo tiempo, el protocolo de cadena cruzada y las soluciones de escalado de capa 2 lograrán el flujo continuo de activos e información entre ecosistemas multicadena, romperán los silos en la cadena y mejorarán la liquidez general y la experiencia del usuario de DeFi. En el futuro, el ecosistema de convergencia multicadena bajo la base de cumplimiento proporcionará una base sólida para la innovación empresarial de DeFi, promoverá la integración profunda de DeFi y el sistema financiero tradicional, y realizará una nueva forma de finanzas híbridas "on-chain + off-chain".
Por último, vale la pena señalar que, aunque el proceso de institucionalización de las Finanzas descentralizadas ha abierto un nuevo capítulo, los desafíos siguen existiendo. La estabilidad de la ejecución de políticas y la coordinación internacional de la regulación, el control de los costos de cumplimiento, la conciencia de cumplimiento y la capacidad técnica de los proyectos, así como el equilibrio entre la protección de la privacidad del usuario y la transparencia, son temas clave para el desarrollo saludable futuro de las Finanzas descentralizadas. Todas las partes de la industria deben colaborar para promover la elaboración de estándares y la construcción de mecanismos de autorregulación, aprovechando alianzas de la industria y organismos de auditoría de terceros para formar un ecosistema de cumplimiento de múltiples niveles, mejorando continuamente el nivel de institucionalización general de la industria y la confianza del mercado.
VI. Conclusión: Las nuevas fronteras de la riqueza en Finanzas descentralizadas apenas han comenzado.
Como vanguardia de la innovación financiera de blockchain, DeFi se encuentra en una coyuntura crítica de reestructuración institucional y actualización tecnológica, y la nueva política de la SEC ha traído un entorno en el que coexisten normas y oportunidades, promoviendo la industria desde el crecimiento salvaje hasta el desarrollo del cumplimiento. En el futuro, con el avance continuo de la tecnología y la mejora del ecosistema, se espera que DeFi logre una mayor inclusión financiera y una remodelación del valor, y se convierta en una piedra angular importante de la economía digital. Con la nueva política de la SEC, desde la "exención de la innovación" hasta la "financiación en la cadena" puede conducir a una explosión a gran escala, el verano de DeFi puede reaparecer y el valor de los tokens de primera línea en el sector DeFi puede marcar el comienzo de una revalorización.