En solo 5 días, la capitalización de mercado del emisor de la moneda estable USDC, Circle, subió de más de 6,9 mil millones a más de 20 mil millones de dólares. El aumento de Circle es algo que ni el fundador Jeremiah ni su equipo podrían haber anticipado. La impresión que se tiene tras comunicarse con el fondo de dólares asiáticos es que la singularidad de Circle en el ámbito de las monedas estables de cumplimiento radica en la suscripción excesiva.
Sin lugar a dudas, Circle es un pionero; ya en julio de 2024, Circle se convirtió en la primera empresa de moneda estable en cumplir con el marco MICA en Europa. El fundador Jeremy compartió en un evento privado en Suiza que MICA era solo el primer paso hacia la legalidad y cumplimiento, lo cual creo firmemente. A finales de 2024, tras la llegada de TRUMP al poder, el mercado comenzó a acelerarse notablemente. Con la implementación gradual de la Ley GENIUS en EE. UU. y la normativa de monedas estables en Hong Kong en 2025, Circle asumió el papel de evangelizador y promotor. Al mismo tiempo, Circle es la empresa de monedas estables con más bancos asociados para depósitos y retiros a nivel mundial, incluidos importantes bancos de importancia sistémica (GSIB).
Cuando el mercado se apresura a comprar Circle, el precio de las acciones de Coinbase, el canal de distribución más importante de Circle, muestra un rendimiento plano que no coincide con Circle durante el mismo período. Esto plantea una cuestión central: en la carrera de las monedas estables, ¿el verdadero valor está realmente en manos del emisor o en las manos de los canales de tráfico? Este artículo desglosará a fondo el modelo de negocio de Circle.
el "centro de intercambio" del mundo cripto
Si imaginamos el mundo de las criptomonedas como un archipiélago offshore, Bitcoin sería como el oro que circula en las islas, con un valor que sube y baja con las mareas; mientras que la moneda estable sería como una tarjeta de valor que se puede canjear por dólares en cualquier momento, permitiéndote comprar cocos en la isla y también pagar en el supermercado del continente.
La empresa Circle, que emite esta "tarjeta de valor almacenado", desempeña el papel de un centro de cambio: tú depositas 1 USD, y ella asegura en su bóveda efectivo o bonos del gobierno de EE.UU. a corto plazo por un valor equivalente, al mismo tiempo que acuña 1 USDC en la blockchain, asegurando así que el canal entre la isla digital y el sistema bancario real esté siempre despejado.
El camino de "Song Jiang se rinde" de la moneda estable
Antes de discutir sobre Circle, es necesario aclarar una noción: el nacimiento de los activos criptográficos (como Bitcoin) a menudo se considera una resistencia a la sobreemisión de la moneda tradicional. Sin embargo, las monedas estables, especialmente las que están ancladas 1:1 al dólar, han tomado un camino completamente diferente.
Si se dice que Bitcoin es el "héroe de Liangshan" que intenta comenzar de nuevo fuera del sistema, entonces la moneda estable de cumplimiento es más como Song Jiang que "acepta el reclutamiento". Al invertir la mayor parte de los activos de reserva en activos del mundo real, como bonos del gobierno de EE. UU. a corto plazo, actúa como un reservorio para el Departamento del Tesoro de EE. UU., a cambio de cumplimiento y legalidad.
Esta "lealtad" lo convierte en un puente clave que conecta la moneda fiduciaria del mundo real con el mundo de las criptomonedas, pero su esencia también ha cambiado de una innovación monetaria disruptiva a un complemento y "subsidio" para el sistema financiero existente.
¿Puede la moneda estable "salvar" la deuda estadounidense? Un triángulo imposible
Durante el avance de la ley de moneda estable en Estados Unidos (GENIUS Act 2025), "la moneda estable salva la deuda pública" es una narrativa de "patriotismo" que se menciona repetidamente. Sin embargo, esto puede no tener sentido desde una lógica comercial.
Propongo aquí un "triángulo imposible" de las monedas estables, es decir, es difícil que un esquema de moneda estable cumpla simultáneamente con los siguientes tres puntos:
Bueno para el emisor: el modelo de negocio es sostenible y rentable.
Bueno para los activos de reserva: Puede respaldar a gran escala y sin riesgo ciertos tipos de activos (como los bonos del Tesoro estadounidense).
Para los usuarios: cero riesgo, alta rentabilidad, bajos costos.
Lo que se denomina "la moneda estable beneficia a los bonos del Tesoro estadounidense", su premisa es que existe una demanda y confianza ilimitadas en los bonos del Tesoro estadounidense. Pero si los propios bonos del Tesoro enfrentan una crisis de pago o de confianza, la moneda estable anclada 1:1 inevitablemente será impactada, y la cadena de confianza se romperá instantáneamente. Es como una empresa de fideicomiso que toma los fondos de clientes clasificados como de bajo riesgo para invertir en proyectos inmobiliarios de alto riesgo. Una vez que los activos subyacentes colapsan, los productos financieros de arriba tampoco pueden escapar. En el contexto de la exigencia de auditorías mensuales en el proyecto de ley de moneda estable, es difícil ocultar los riesgos inherentes de los bonos del Tesoro.
El modelo de negocio y el misterio de la valoración de Circle
El modelo de negocio principal de Circle se basa en dos puntos:
Margen de Interés Neto (Net Interest Margin): Los titulares de USDC no reciben intereses, Circle destina los activos de reserva a bonos del gobierno de EE. UU. a corto plazo y obtiene intereses, el margen de interés es completamente para ellos.
Tarifas de pago y liquidación: A través de su plataforma empresarial Circle Mint, se emite USDC al por mayor. Si un cliente empresarial necesita cambiar USDC a dólares estadounidenses el mismo día (T+0), Circle cobrará una tarifa de canal del 0.1% – 0.4%. Esto se puede entender como un servicio combinado de "billetera de pago transfronterizo + liquidación 7×24 horas".
Sin embargo, este negocio también enfrenta el "yugo regulatorio". Tanto la Ley GENIUS 2025 de EE. UU. como el Proyecto de Ley de Monedas Estables de Hong Kong prohíben a los emisores "invertir a largo plazo con dinero a corto plazo" (usar pasivos a corto plazo para comprar activos a largo plazo) o apalancar. Esto significa que Circle no puede generar ganancias utilizando el efecto multiplicador de dinero como lo hacen los bancos tradicionales. Por el contrario, tanto el plan de EE. UU. como el de Hong Kong permiten a los bancos tradicionales participar en la emisión de monedas estables.
Un "banco" con restricciones comerciales, cuya relación precio-beneficio (PE) llegó a ser de 147 veces (hasta el 9 de junio de 2025), mientras que el gigante financiero tradicional JPMorgan tiene una relación PE de solo 13 veces. ¿Qué es lo que realmente buscan los inversores: el margen de seguridad o el espacio de imaginación bajo la narrativa de Web3? La lógica de valoración detrás de esto merece ser reflexionada.
Fuerza motriz central: el mundo ha sufrido por los "SWIFT/VISA" durante mucho tiempo.
Un amigo mío señaló de manera acertada: "Las monedas estables tienen un solo tema: el mundo ha sufrido por SWIFT/VISA durante mucho tiempo."
Las redes tradicionales de transferencias electrónicas transfronterizas son como ferrocarriles centenarios; no solo son costosas (rondan entre 20 y 40 dólares), sino que también tienen procesos poco transparentes, que pueden tardar de 3 a 5 días. En comparación, los tokens en dólares basados en blockchain son como trenes de levitación magnética recién construidos: aunque también necesitan pasar por controles de seguridad (Cumplimiento), las tarifas son transparentes y la velocidad se mide en segundos. No todos se preocupan por los algoritmos de consenso, pero casi todos sienten el dolor de las altas comisiones. Esta simple demanda de "reducción de costos y aumento de velocidad" es el impulso fundamental que permite a monedas estables como USDC penetrar rápidamente en el mercado.
Por supuesto, las tarifas para transferir entre billeteras de criptomonedas son muy bajas, pero una vez que se desea convertir los activos digitales en moneda fiat en una cuenta bancaria, no se puede evitar la fricción de cumplimiento del sistema tradicional. Por ejemplo, al enviar 200 USD desde Singapur a los EE. UU., el banco emisor cobra 40 dólares de Singapur, el banco receptor deduce 10 dólares, y el monto final que se recibe puede ser solo de 150 dólares. Esta tarifa es nominalmente una tarifa de SWIFT, pero la mayor parte en realidad son los costos de cumplimiento que los bancos incurren en la lucha contra el lavado de dinero (AML) y el fraude.
Por lo tanto, desde la billetera de criptomonedas hasta la cuenta bancaria, el costo de Cumplimiento es inevitable, la clave radica solo en quién lo asume.
La estrategia y la realidad de los canales de Circle
Circle cerró a finales de 2023 el servicio de intercambio de monedas fiduciarias dirigido a minoristas, lo que precisamente demuestra lo altos que son los costos de cumplimiento y lucha contra el lavado de dinero en el sector minorista, un problema común para todas las empresas de tecnología financiera.
Su estrategia de respuesta es lanzar recientemente la Red de Pagos de Circle, ya no sirviendo directamente a los minoristas, sino conectando a clientes institucionales y empresariales en una red de distribución, siendo los bancos colaboradores de estas instituciones y empresas los responsables de los depósitos y retiros finales. Esta es una innovación al modelo tradicional de SWIFT, eliminando el modelo de bancos intermediarios y trasladando los costos de cumplimiento y contra lavado a los participantes de la red.
Pero el problema más realista es el canal. Aunque a Circle se le ha puesto la etiqueta de "acción de concepto de criptomonedas", los números en su estado de resultados muestran que hasta el 58% de los ingresos necesitan ser distribuidos como "costos de distribución y transacción" a los socios del canal, siendo Coinbase el mayor beneficiario. Al igual que en la historia de la era de Internet móvil: quien controle el tráfico y el escenario, se llevará la mayor parte del pastel en la cadena de valor.
Desde su salida a bolsa, la tendencia de los precios de las acciones de Coinbase y Circle se ha diversificado (comúnmente conocida como "diferencial de tijeras") y esto confirma aún más lo siguiente: los canales obtienen ganancias reales, mientras que los emisores son responsables de contar grandes historias.
La emisión de monedas estables es un negocio que "parece simple, pero en realidad tiene altas barreras": los costos regulatorios son cada vez más similares a los de los bancos comerciales, pero carece del multiplicador monetario en el que los bancos dependen para sobrevivir. Los ingresos por intereses están completamente sujetos a la política de tasas de interés de la Reserva Federal, lo que dificulta estabilizar las expectativas. Si el flujo de canales es controlado por plataformas como Coinbase, el emisor solo puede depender de altos porcentajes de participación para ganar cuota de mercado.
Por lo tanto, para la mayoría de las empresas e instituciones, depender únicamente de la "emisión de moneda" para obtener ingresos no es una decisión inteligente. La verdadera oportunidad radica en utilizar la moneda estable como una herramienta financiera eficiente para potenciar sus propios escenarios de negocio.
El contenido es solo de referencia, no una solicitud u oferta. No se proporciona asesoramiento fiscal, legal ni de inversión. Consulte el Descargo de responsabilidad para obtener más información sobre los riesgos.
Rompiendo la valoración de cien veces de Circle: por qué la emisión de monedas estables no es un buen negocio
En solo 5 días, la capitalización de mercado del emisor de la moneda estable USDC, Circle, subió de más de 6,9 mil millones a más de 20 mil millones de dólares. El aumento de Circle es algo que ni el fundador Jeremiah ni su equipo podrían haber anticipado. La impresión que se tiene tras comunicarse con el fondo de dólares asiáticos es que la singularidad de Circle en el ámbito de las monedas estables de cumplimiento radica en la suscripción excesiva.
Sin lugar a dudas, Circle es un pionero; ya en julio de 2024, Circle se convirtió en la primera empresa de moneda estable en cumplir con el marco MICA en Europa. El fundador Jeremy compartió en un evento privado en Suiza que MICA era solo el primer paso hacia la legalidad y cumplimiento, lo cual creo firmemente. A finales de 2024, tras la llegada de TRUMP al poder, el mercado comenzó a acelerarse notablemente. Con la implementación gradual de la Ley GENIUS en EE. UU. y la normativa de monedas estables en Hong Kong en 2025, Circle asumió el papel de evangelizador y promotor. Al mismo tiempo, Circle es la empresa de monedas estables con más bancos asociados para depósitos y retiros a nivel mundial, incluidos importantes bancos de importancia sistémica (GSIB).
Cuando el mercado se apresura a comprar Circle, el precio de las acciones de Coinbase, el canal de distribución más importante de Circle, muestra un rendimiento plano que no coincide con Circle durante el mismo período. Esto plantea una cuestión central: en la carrera de las monedas estables, ¿el verdadero valor está realmente en manos del emisor o en las manos de los canales de tráfico? Este artículo desglosará a fondo el modelo de negocio de Circle.
el "centro de intercambio" del mundo cripto
Si imaginamos el mundo de las criptomonedas como un archipiélago offshore, Bitcoin sería como el oro que circula en las islas, con un valor que sube y baja con las mareas; mientras que la moneda estable sería como una tarjeta de valor que se puede canjear por dólares en cualquier momento, permitiéndote comprar cocos en la isla y también pagar en el supermercado del continente.
La empresa Circle, que emite esta "tarjeta de valor almacenado", desempeña el papel de un centro de cambio: tú depositas 1 USD, y ella asegura en su bóveda efectivo o bonos del gobierno de EE.UU. a corto plazo por un valor equivalente, al mismo tiempo que acuña 1 USDC en la blockchain, asegurando así que el canal entre la isla digital y el sistema bancario real esté siempre despejado.
El camino de "Song Jiang se rinde" de la moneda estable
Antes de discutir sobre Circle, es necesario aclarar una noción: el nacimiento de los activos criptográficos (como Bitcoin) a menudo se considera una resistencia a la sobreemisión de la moneda tradicional. Sin embargo, las monedas estables, especialmente las que están ancladas 1:1 al dólar, han tomado un camino completamente diferente.
Si se dice que Bitcoin es el "héroe de Liangshan" que intenta comenzar de nuevo fuera del sistema, entonces la moneda estable de cumplimiento es más como Song Jiang que "acepta el reclutamiento". Al invertir la mayor parte de los activos de reserva en activos del mundo real, como bonos del gobierno de EE. UU. a corto plazo, actúa como un reservorio para el Departamento del Tesoro de EE. UU., a cambio de cumplimiento y legalidad.
Esta "lealtad" lo convierte en un puente clave que conecta la moneda fiduciaria del mundo real con el mundo de las criptomonedas, pero su esencia también ha cambiado de una innovación monetaria disruptiva a un complemento y "subsidio" para el sistema financiero existente.
¿Puede la moneda estable "salvar" la deuda estadounidense? Un triángulo imposible
Durante el avance de la ley de moneda estable en Estados Unidos (GENIUS Act 2025), "la moneda estable salva la deuda pública" es una narrativa de "patriotismo" que se menciona repetidamente. Sin embargo, esto puede no tener sentido desde una lógica comercial.
Propongo aquí un "triángulo imposible" de las monedas estables, es decir, es difícil que un esquema de moneda estable cumpla simultáneamente con los siguientes tres puntos:
Lo que se denomina "la moneda estable beneficia a los bonos del Tesoro estadounidense", su premisa es que existe una demanda y confianza ilimitadas en los bonos del Tesoro estadounidense. Pero si los propios bonos del Tesoro enfrentan una crisis de pago o de confianza, la moneda estable anclada 1:1 inevitablemente será impactada, y la cadena de confianza se romperá instantáneamente. Es como una empresa de fideicomiso que toma los fondos de clientes clasificados como de bajo riesgo para invertir en proyectos inmobiliarios de alto riesgo. Una vez que los activos subyacentes colapsan, los productos financieros de arriba tampoco pueden escapar. En el contexto de la exigencia de auditorías mensuales en el proyecto de ley de moneda estable, es difícil ocultar los riesgos inherentes de los bonos del Tesoro.
El modelo de negocio y el misterio de la valoración de Circle
El modelo de negocio principal de Circle se basa en dos puntos:
Margen de Interés Neto (Net Interest Margin): Los titulares de USDC no reciben intereses, Circle destina los activos de reserva a bonos del gobierno de EE. UU. a corto plazo y obtiene intereses, el margen de interés es completamente para ellos.
Tarifas de pago y liquidación: A través de su plataforma empresarial Circle Mint, se emite USDC al por mayor. Si un cliente empresarial necesita cambiar USDC a dólares estadounidenses el mismo día (T+0), Circle cobrará una tarifa de canal del 0.1% – 0.4%. Esto se puede entender como un servicio combinado de "billetera de pago transfronterizo + liquidación 7×24 horas".
Sin embargo, este negocio también enfrenta el "yugo regulatorio". Tanto la Ley GENIUS 2025 de EE. UU. como el Proyecto de Ley de Monedas Estables de Hong Kong prohíben a los emisores "invertir a largo plazo con dinero a corto plazo" (usar pasivos a corto plazo para comprar activos a largo plazo) o apalancar. Esto significa que Circle no puede generar ganancias utilizando el efecto multiplicador de dinero como lo hacen los bancos tradicionales. Por el contrario, tanto el plan de EE. UU. como el de Hong Kong permiten a los bancos tradicionales participar en la emisión de monedas estables.
Un "banco" con restricciones comerciales, cuya relación precio-beneficio (PE) llegó a ser de 147 veces (hasta el 9 de junio de 2025), mientras que el gigante financiero tradicional JPMorgan tiene una relación PE de solo 13 veces. ¿Qué es lo que realmente buscan los inversores: el margen de seguridad o el espacio de imaginación bajo la narrativa de Web3? La lógica de valoración detrás de esto merece ser reflexionada.
Fuerza motriz central: el mundo ha sufrido por los "SWIFT/VISA" durante mucho tiempo.
Un amigo mío señaló de manera acertada: "Las monedas estables tienen un solo tema: el mundo ha sufrido por SWIFT/VISA durante mucho tiempo."
Las redes tradicionales de transferencias electrónicas transfronterizas son como ferrocarriles centenarios; no solo son costosas (rondan entre 20 y 40 dólares), sino que también tienen procesos poco transparentes, que pueden tardar de 3 a 5 días. En comparación, los tokens en dólares basados en blockchain son como trenes de levitación magnética recién construidos: aunque también necesitan pasar por controles de seguridad (Cumplimiento), las tarifas son transparentes y la velocidad se mide en segundos. No todos se preocupan por los algoritmos de consenso, pero casi todos sienten el dolor de las altas comisiones. Esta simple demanda de "reducción de costos y aumento de velocidad" es el impulso fundamental que permite a monedas estables como USDC penetrar rápidamente en el mercado.
Por supuesto, las tarifas para transferir entre billeteras de criptomonedas son muy bajas, pero una vez que se desea convertir los activos digitales en moneda fiat en una cuenta bancaria, no se puede evitar la fricción de cumplimiento del sistema tradicional. Por ejemplo, al enviar 200 USD desde Singapur a los EE. UU., el banco emisor cobra 40 dólares de Singapur, el banco receptor deduce 10 dólares, y el monto final que se recibe puede ser solo de 150 dólares. Esta tarifa es nominalmente una tarifa de SWIFT, pero la mayor parte en realidad son los costos de cumplimiento que los bancos incurren en la lucha contra el lavado de dinero (AML) y el fraude.
Por lo tanto, desde la billetera de criptomonedas hasta la cuenta bancaria, el costo de Cumplimiento es inevitable, la clave radica solo en quién lo asume.
La estrategia y la realidad de los canales de Circle
Circle cerró a finales de 2023 el servicio de intercambio de monedas fiduciarias dirigido a minoristas, lo que precisamente demuestra lo altos que son los costos de cumplimiento y lucha contra el lavado de dinero en el sector minorista, un problema común para todas las empresas de tecnología financiera.
Su estrategia de respuesta es lanzar recientemente la Red de Pagos de Circle, ya no sirviendo directamente a los minoristas, sino conectando a clientes institucionales y empresariales en una red de distribución, siendo los bancos colaboradores de estas instituciones y empresas los responsables de los depósitos y retiros finales. Esta es una innovación al modelo tradicional de SWIFT, eliminando el modelo de bancos intermediarios y trasladando los costos de cumplimiento y contra lavado a los participantes de la red.
Pero el problema más realista es el canal. Aunque a Circle se le ha puesto la etiqueta de "acción de concepto de criptomonedas", los números en su estado de resultados muestran que hasta el 58% de los ingresos necesitan ser distribuidos como "costos de distribución y transacción" a los socios del canal, siendo Coinbase el mayor beneficiario. Al igual que en la historia de la era de Internet móvil: quien controle el tráfico y el escenario, se llevará la mayor parte del pastel en la cadena de valor.
Desde su salida a bolsa, la tendencia de los precios de las acciones de Coinbase y Circle se ha diversificado (comúnmente conocida como "diferencial de tijeras") y esto confirma aún más lo siguiente: los canales obtienen ganancias reales, mientras que los emisores son responsables de contar grandes historias.
La emisión de monedas estables es un negocio que "parece simple, pero en realidad tiene altas barreras": los costos regulatorios son cada vez más similares a los de los bancos comerciales, pero carece del multiplicador monetario en el que los bancos dependen para sobrevivir. Los ingresos por intereses están completamente sujetos a la política de tasas de interés de la Reserva Federal, lo que dificulta estabilizar las expectativas. Si el flujo de canales es controlado por plataformas como Coinbase, el emisor solo puede depender de altos porcentajes de participación para ganar cuota de mercado.
Por lo tanto, para la mayoría de las empresas e instituciones, depender únicamente de la "emisión de moneda" para obtener ingresos no es una decisión inteligente. La verdadera oportunidad radica en utilizar la moneda estable como una herramienta financiera eficiente para potenciar sus propios escenarios de negocio.