Autor: Sam Broner, socio de inversión en a16z crypto; traducción: 金色财经xiaozou
El sistema financiero tradicional está empezando a adoptar las stablecoins, y los volúmenes de negociación de stablecoins siguen creciendo. Las stablecoins se han convertido en las mejores herramientas para construir fintech global: son rápidas, casi gratuitas y altamente programables. La transición de la tecnología antigua a la nueva significa que debemos cambiar fundamentalmente la forma en que hacemos negocios, y esta transformación también creará nuevos tipos de riesgos. Después de todo, el modelo de autocustodia, que se denomina en activos digitales al portador (en lugar de depósitos al portador), está fundamentalmente separado del sistema bancario de siglos de antigüedad.
¿Qué consideraciones macroeconómicas sobre la estructura monetaria y las políticas deben abordar los empresarios, los reguladores y las instituciones financieras tradicionales para navegar con éxito esta transformación? Profundizaremos en tres grandes desafíos y posibles soluciones (que deben ser de interés tanto para los fundadores de startups como para los constructores de instituciones financieras tradicionales): la unicidad de la moneda, las stablecoins en economías no dolarizadas y el impacto de la moneda de alta calidad respaldada por bonos del gobierno.
1、"Singularidad de la moneda" y la construcción de un sistema monetario unificado
La unidad monetaria significa que todas las formas de dinero en una economía, independientemente de su emisor o almacenamiento, se pueden canjear a su valor nominal (1:1) y se pueden utilizar para el pago, la fijación de precios y la contratación. Este concepto sugiere que existe un sistema monetario unificado incluso cuando los instrumentos monetarios son emitidos por múltiples instituciones o tecnologías. En la práctica, sus saldos de USD en JPMorgan Chase, USD en Wells Fargo y Venmo deberían ser exactamente equivalentes a los de las stablecoins (siempre 1:1). Este principio se mantiene a pesar de las diferencias en la forma en que estas instituciones administran sus activos, así como de las diferencias importantes, pero a menudo pasadas por alto, en su estatus regulatorio. La historia del desarrollo de la industria bancaria de los Estados Unidos es, hasta cierto punto, la historia del establecimiento y perfeccionamiento de un sistema para garantizar la convertibilidad del dólar de los Estados Unidos.
El Banco Mundial, los bancos centrales, los economistas y los reguladores elogian la unicidad monetaria, ya que simplifica enormemente las transacciones, contratos, gobernanza, planificación, precios, contabilidad, seguridad y pagos diarios. Hasta el día de hoy, las empresas y los individuos han dado por sentado la unicidad monetaria.
Sin embargo, el mecanismo operativo actual de las stablecoins no se ajusta al principio de "unidad" porque tiene un grado muy bajo de integración con la infraestructura existente. Digamos que Microsoft, un banco, una empresa de construcción o un comprador de vivienda intentan intercambiar USD 5 millones en stablecoins a través de un creador de mercado automatizado (AMM), el usuario en realidad recibirá menos de una relación de intercambio de 1:1 debido al deslizamiento causado por la profundidad de la liquidez. Las transacciones grandes alcanzarán el precio de mercado, lo que resultará en un monto final de menos de $ 5 millones recibido por el usuario. Si las stablecoins van a perturbar realmente el sistema financiero, este statu quo es inaceptable.
Establecer un sistema de intercambio de valor generalizado es esencial para que las stablecoins se conviertan en una parte integral del sistema monetario unificado. Si no pueden funcionar como un elemento constitutivo de ese sistema, la utilidad de las stablecoins se verá significativamente reducida.
Emisores como Circle y Tether proporcionan principalmente servicios de canje directo de sus stablecoins (USDC y USDT, respectivamente) a clientes institucionales o usuarios que han pasado el proceso de verificación, normalmente con un umbral mínimo de transacción. Por ejemplo, Circle proporciona Circle Mint (anteriormente Circle Account) para la acuñación y el canje de USDC para usuarios empresariales. Tether permite a los usuarios verificados canjear directamente, generalmente hasta un cierto umbral de cantidad (por ejemplo, $ 100,000); El MakerDAO descentralizado actúa esencialmente como un servicio de canje/intercambio verificable al anclar un Módulo de Estabilidad (PSM) que permite a los usuarios intercambiar DAI por otras monedas estables (como USDC) a un tipo de cambio fijo.
Aunque estas soluciones son efectivas, aún no se han implementado de manera inclusiva y requieren que los integradores se conecten de manera complicada a cada institución emisora. Si no es posible conectarse directamente a estos sistemas, los usuarios solo pueden intercambiar o convertir entre diferentes stablecoins a través de la ejecución en el mercado (en lugar de la liquidación a precio fijo).
En ausencia de canales de integración directa, las empresas o aplicaciones pueden comprometerse a mantener un diferencial de precios extremadamente estrecho (por ejemplo, garantizando siempre que el diferencial de 1 USDC a 1 DAI se mantenga dentro de 1 punto base), pero este compromiso sigue dependiendo de la situación de liquidez, del espacio en el balance y de la capacidad operativa.
Las monedas digitales del banco central (CBDC) pueden, en teoría, unificar el sistema monetario, pero los numerosos problemas que las acompañan —preocupaciones sobre la privacidad, supervisión financiera, suministro monetario limitado, innovación lenta— hacen que los modelos que pueden simular mejor el sistema financiero actual estén casi destinados a triunfar.
Para los constructores y adoptantes institucionales, el desafío radica en diseñar un sistema que permita a las stablecoins ser "solo dinero", al igual que los depósitos bancarios, los saldos de cuentas de fintech y el efectivo, a pesar de las diferencias en colateral, regulación y experiencia del usuario. Integrar las stablecoins en la unicidad del dinero ofrece a los emprendedores las siguientes oportunidades de construcción:
Amplia difusión de la acuñación y el rescate**: **Los emisores colaboran estrechamente con bancos, empresas de tecnología financiera y otras infraestructuras existentes para lograr un canal de entrada y salida de capital sin problemas y a par, permitiendo que las stablecoins sean intercambiables a par a través de los sistemas existentes, de modo que sean indistinguibles de las monedas tradicionales.
Cámara de compensación de stablecoins:* Establecer un mecanismo de colaboración descentralizado (similar a la versión de stablecoin de ACH o Visa) para garantizar intercambios de tarifas instantáneos, sin fricciones y transparentes. El Módulo de Estabilización de Anclaje (PSM) es un modelo prometedor, pero sería mucho más eficaz si el protocolo pudiera extenderse sobre él para garantizar la paridad entre los emisores participantes y la moneda fiduciaria, el dólar estadounidense.
Desarrollar una capa de colateral confiable y neutral**: **Transferir la convertibilidad a una capa de colateral ampliamente adoptada (que podría ser depósitos bancarios tokenizados o bonos del Estado empaquetados), permitiendo a los emisores de stablecoins experimentar con marcas, marketing y mecanismos de incentivos, mientras que los usuarios pueden desenmascarar y canjear según sea necesario.
Mejores intercambios, ejecución intencionada, puentes entre cadenas y abstracción de cuentas**：**Utilizando versiones optimizadas de tecnologías existentes o conocidas, busca y ejecuta automáticamente las rutas óptimas para depósitos, retiros o intercambios, construyendo un intercambio multimoneda con el deslizamiento mínimo. Al mismo tiempo, oculta la complejidad, permitiendo que los usuarios de stablecoins obtengan tarifas predecibles incluso durante transacciones a gran escala.
2. Establecoins en dólares, política monetaria y regulación de capital
Existe una enorme demanda estructural del dólar estadounidense en muchos países. Para las personas que viven con una alta inflación o estrictos controles de capital, la stablecoin en dólares estadounidenses es el alma de su sustento, tanto como medio para proteger sus ahorros como canal directo hacia el comercio mundial. Para las empresas, el dólar estadounidense, como unidad de cuenta internacional, simplifica las transacciones transfronterizas y aclara las valoraciones. La gente necesita una moneda rápida, reconocida y estable para gastar y ahorrar, pero la realidad es que las transferencias bancarias transfronterizas pueden costar hasta un 13%, 900 millones de personas viven en economías altamente inflacionarias sin acceso a monedas estables y 1.400 millones de personas no tienen una banca adecuada. El éxito de la stablecoin USD no sólo confirma la demanda del dólar estadounidense, sino que también refleja la sed de monedas de alta calidad.
Además de los factores políticos y nacionalistas, la razón principal por la que los países mantienen sus monedas es que les da a los responsables políticos la capacidad de regular la economía de acuerdo con las realidades locales. Cuando los desastres naturales golpean la producción, las exportaciones clave se contraen o la confianza del consumidor se tambalea, los bancos centrales pueden amortiguar los shocks, impulsar la competitividad o estimular el consumo ajustando las tasas de interés o emitiendo moneda adicional.
La adopción generalizada de las stablecoins en dólares estadounidenses podría debilitar la capacidad de los responsables políticos locales para regular la economía. Tiene sus raíces en lo que los economistas llaman la "triple paradoja": que cualquier país solo puede elegir dos de las siguientes tres políticas económicas a la vez: (1) libre movimiento de capitales, (2) tipos de cambio fijos o estrictamente controlados, (3) Política monetaria que se autodetermina de acuerdo con las condiciones internas.
Las transferencias descentralizadas entre pares atacarán simultáneamente todas las dimensiones de las políticas del trilema. Esas transferencias eluden los controles de capital y equivalen a abrir por la fuerza las compuertas de los flujos de capital; Al anclar los activos de las personas a unidades de cuenta internacionales, la dolarización debilita la eficacia de las políticas de los controles cambiarios o de las tasas de interés internas. En la actualidad, los países dependen principalmente de los estrechos canales del sistema de corresponsalía bancaria para guiar a las personas a usar sus propias monedas para mantener la implementación de estas políticas.
Sin embargo, las stablecoins en dólares siguen siendo atractivas para otros países, ya que un dólar más barato y programable puede fomentar el comercio, la inversión y las remesas. Dado que la mayoría de las actividades comerciales internacionales se valoran en dólares, obtener dólares puede hacer que el comercio internacional sea más rápido y conveniente, lo que a su vez lo hace más accesible. Los gobiernos aún pueden gravar y regular las instituciones locales de custodia en las etapas de entrada y salida de fondos.
Sin embargo, las diversas regulaciones, sistemas y herramientas actualmente vigentes en los niveles de banca corresponsal y pagos internacionales están previniendo eficazmente el lavado de dinero, la evasión fiscal y el fraude. Si bien las stablecoins existen en libros de contabilidad programables públicamente (lo que hace que las herramientas de seguridad sean más fáciles de desarrollar), estas herramientas aún deben construirse físicamente, lo que crea una oportunidad para que los empresarios conecten las stablecoins con la infraestructura de cumplimiento de pagos internacionales existente que se utiliza para mantener y hacer cumplir estas políticas.
A menos que esperemos que los estados soberanos renuncien a valiosas herramientas de política en busca de una mayor eficiencia (lo cual es poco probable) o dejen de prestar atención a delitos financieros como el fraude (también poco probable), los emprendedores tendrán la oportunidad de construir sistemas que mejoren la forma en que las stablecoins se integran con la economía local.
El verdadero desafío radica en abrazar tecnologías más avanzadas, al mismo tiempo que se perfeccionan las medidas de garantía como la liquidez en el mercado de divisas, la regulación contra el lavado de dinero (AML) y otros mecanismos de buffer macroprudenciales, para que las stablecoins puedan integrarse en el sistema financiero local. Estas soluciones tecnológicas lograrán:
Aceptación local de las stablecoins en dólares**:** Integrar las stablecoins en dólares a los bancos locales, empresas de tecnología financiera y sistemas de pago a través de mecanismos de intercambio pequeños, opcionales y posiblemente gravables, aumentando así la liquidez local sin destruir completamente el sistema de la moneda local.
Las stablecoins en moneda local sirven como canales locales de depósito y retirada**:** Emita stablecoins en moneda local con una gran liquidez y profundas capacidades de integración de la infraestructura financiera local. Si bien puede ser necesaria una cámara de compensación o una capa de garantía neutral para una amplia integración, una vez que las stablecoins en moneda local se integren en la infraestructura financiera, serán la mejor vía para el comercio de divisas y se convertirán en la vía de pago predeterminada de alto rendimiento.
Mercado de divisas en cadena: Establecer un sistema de coincidencia y agregación de precios que cruce stablecoins y monedas fiat. Los participantes del mercado pueden necesitar mantener instrumentos generadores de intereses como reservas y utilizar un alto apalancamiento para apoyar las estrategias de trading de divisas existentes.
Competidores como MoneyGram: Construya una red física de depósitos y retiros de efectivo minoristas que cumpla con las normas, y recompense a los agentes que se establezcan en monedas estables. Si bien MoneyGram ha lanzado recientemente productos similares, todavía hay muchas oportunidades de mercado para otros competidores con canales de distribución establecidos.
Actualización de cumplimiento: Mejora de las soluciones de cumplimiento existentes para soportar canales de monedas estables. Aprovechando la mayor capacidad de programación de las monedas estables, se proporcionan conocimientos sobre el flujo de fondos más ricos y rápidos.
3. Consideraciones sobre el impacto de los bonos del gobierno como colateral de stablecoins
La adopción de stablecoins sigue aumentando, gracias a sus características monetarias casi instantáneas, casi gratuitas e infinitamente programables, no respaldadas por la garantía del Tesoro. Las stablecoins de reserva fiduciaria fueron las primeras en obtener una adopción generalizada simplemente porque eran las más fáciles de entender, gestionar y regular. La demanda de los usuarios se deriva de la utilidad y la credibilidad (liquidación 24×7, componibilidad, demanda global) y no depende necesariamente de la estructura de los activos colaterales.
Pero las stablecoins de reserva en moneda fiduciaria pueden caer en un dilema de "éxito versus error": ¿qué sucede si la emisión de stablecoins se multiplica por diez (por ejemplo, de USD 262 mil millones hoy a USD 2 billones en unos pocos años), y la regulación requiere que esté completamente garantizada por bonos estadounidenses a corto plazo? Este escenario es, al menos, plausible, y sus implicaciones para los mercados de garantías y la creación de crédito podrían ser de gran alcance.
(1) Estructura de tenencia de bonos del gobierno a corto plazo
Si la stablecoin de USD 2 billones se asignara a los bonos del Tesoro a corto plazo, uno de los pocos activos reconocidos actualmente por los reguladores, los emisores tendrían alrededor de un tercio de los USD 7.6 billones en bonos del Tesoro a corto plazo en circulación. Este cambio amplificará el papel actual de los fondos del mercado monetario, concentrándose en activos de alta liquidez y bajo riesgo, pero el impacto en el mercado del Tesoro será más profundo.
Los bonos del Tesoro a corto plazo son doblemente atractivos como garantía: son ampliamente considerados como uno de los activos más riesgosos y líquidos del mundo; También está denominado en dólares estadounidenses, lo que simplifica la gestión del riesgo cambiario. Pero la emisión de una stablecoin de USD 2 billones podría deprimir los rendimientos de los bonos del Tesoro y reducir la liquidez boyante en el mercado de repos. Cada stablecoin adicional es una oferta adicional para los bonos del Tesoro, lo que permite al Tesoro de EE. UU. refinanciar a un costo menor, al tiempo que dificulta y encarece a otros actores del sistema financiero la obtención de bonos del Tesoro a corto plazo, lo que podría reducir los rendimientos de los emisores de monedas estables y dificultar que otras instituciones financieras obtengan garantías para la gestión de la liquidez.
Una de las posibles soluciones es que el Tesoro emita más deuda a corto plazo (por ejemplo, aumentar el tamaño de la deuda pública no pagada a corto plazo de 7 billones a 14 billones de dólares), pero aun así, la continua expansión de la industria de las stablecoins seguirá remodelando el equilibrio entre oferta y demanda.
**(2)**Modelo bancario estricto
Fundamentalmente, las stablecoins de reserva fiduciaria son similares a los "bancos estrechos": tienen el 100% de los equivalentes de efectivo y no prestan. Este modelo es inherentemente de bajo riesgo, lo cual es parte de la razón de su temprana aceptación regulatoria. El estrecho sistema bancario es creíble y fácilmente verificable, lo que otorga a los poseedores de tokens claras reclamaciones de valor, al tiempo que evita toda la carga regulatoria a la que se enfrentan algunos bancos de reserva. Pero un aumento de diez veces en el tamaño de las stablecoins significa que USD 2 billones estarán totalmente respaldados por efectivo y bonos del Tesoro, un efecto dominó en la creación de crédito.
Las preocupaciones de los economistas sobre el modelo bancario estrecho radican en que limita la capacidad del capital para proporcionar crédito a la economía real. La banca tradicional (es decir, el sistema bancario de reservas fraccionarias) solo retiene una pequeña cantidad de depósitos de clientes en forma de efectivo o equivalentes de efectivo, mientras que presta la mayor parte de los depósitos a empresas, compradores de vivienda y emprendedores. Bajo la supervisión de los reguladores, los bancos aseguran que los depositantes puedan retirar efectivo en cualquier momento gestionando el riesgo crediticio y la duración de los préstamos.
Es por eso que los reguladores son reacios a permitir que los bancos estrechos absorban los depósitos, que tienen un multiplicador de dinero más bajo. Al fin y al cabo, la economía funciona a crédito: los reguladores, las empresas y los consumidores ordinarios se benefician de una actividad económica más activa e interdependiente. Si incluso una fracción de la base de depósitos de USD 17 billones de EE.UU. pasara a las stablecoins de reserva fiduciaria, los bancos podrían enfrentarse a una fuente cada vez menor de dinero más barato. Estos bancos se enfrentarán a un dilema: o reducen la creación de crédito (reduciendo las hipotecas, los préstamos para automóviles y las líneas de crédito para pequeñas y medianas empresas) o reemplazan los depósitos perdidos con financiamiento mayorista, como los anticipos del Banco Federal de Préstamos Hipotecarios, que son más costosos y tienen vencimientos más cortos.
Pero las stablecoins, como una moneda de mayor calidad, pueden soportar una mayor velocidad de circulación monetaria. Una sola stablecoin puede ser transferida, pagada, prestada o tomada prestada múltiples veces por humanos o software cada minuto, logrando una circulación ininterrumpida las 24 horas del día, los 7 días de la semana.
Las stablecoins tampoco tienen por qué estar necesariamente respaldadas por bonos del Tesoro: los depósitos tokenizados son otra solución que mantiene los derechos de las stablecoins en los balances de los bancos mientras circulan por la economía a la velocidad de las blockchains modernas. Bajo este modelo, los depósitos permanecen parcialmente en el sistema bancario de reserva, y cada token de valor estable esencialmente continúa respaldando la cartera de préstamos del emisor. Esto trae de vuelta el efecto multiplicador de la moneda, no a través de la velocidad de circulación, sino a través de la creación de crédito tradicional, mientras que los usuarios aún disfrutan de la liquidación las 24 horas del día, los 7 ×días de la semana, la componibilidad y la programabilidad en la cadena.
Las stablecoins están diseñadas para permitirles adoptar (1) un modelo de depósito tokenizado para mantener los depósitos dentro de un sistema bancario parcialmente reservado; (2) Ampliar las garantías de los bonos del Tesoro a corto plazo a otros activos líquidos de alta calidad; (3) Canales de liquidez automatizados incorporados (acuerdos de repos en la cadena, líneas tripartitas, pools de posición de deuda colateralizada) para reciclar las reservas ociosas de vuelta al mercado de crédito: esto no es tanto un compromiso para los bancos como una opción para mantener la viabilidad económica.
Es importante aclarar que nuestro objetivo es mantener una economía interdependiente y en crecimiento continuo, permitiendo que las necesidades comerciales razonables puedan acceder fácilmente a préstamos. Un diseño innovador de stablecoin puede lograr este objetivo al respaldar la creación de crédito tradicional, al tiempo que mejora la velocidad de circulación del dinero, el préstamo descentralizado colateralizado y el préstamo privado directo.
A pesar de que el entorno regulatorio actual hace que los depósitos tokenizados no sean factibles, a medida que el marco regulatorio para las stablecoins respaldadas por moneda fiduciaria se vuelve cada vez más claro, se ha vuelto posible adoptar un modelo de stablecoin que utilice los mismos colaterales que los depósitos bancarios.
Las stablecoins respaldadas por depósitos permitirán a los bancos seguir proporcionando crédito a los clientes existentes, al tiempo que mejoran la eficiencia del capital y otorgan a las stablecoins programabilidad, ventajas de costes y ganancias de velocidad. Este tipo de stablecoin puede emitirse mediante un mecanismo sencillo: cuando un usuario decide acuñar una stablecoin con garantía de depósito, el banco deduce la cantidad correspondiente del saldo del depósito y transfiere la obligación de depósito a la cuenta de stablecoin agrupada. Las stablecoins, que representan el capital de los titulares de estos activos denominados en dólares, pueden enviarse a una dirección pública especificada por el usuario.
Además de los stablecoins respaldados por depósitos, otras soluciones también aumentarán la eficiencia del capital, reducirán las fricciones en el mercado de bonos del Estado y acelerarán la circulación monetaria.
Permitir que los bancos adopten stablecoins: Al adoptar o incluso emitir stablecoins, los bancos pueden aumentar el margen de interés neto (NIM) al permitir a los usuarios retirar fondos de depósito mientras conservan los rendimientos de los activos subyacentes y las relaciones con los clientes. Las stablecoins también ofrecen a los bancos la oportunidad de participar directamente en el sistema de pago sin intermediarios.
**Empoderar a empresas y individuos para abrazar DeFi: **A medida que más usuarios gestionan directamente su riqueza a través de stablecoins y activos tokenizados, los emprendedores deben ayudar a estos usuarios a lograr un acceso rápido y seguro a sus fondos.
Ampliar y tokenizar los tipos de activos colaterales: Ampliar las garantías elegibles de los bonos del Tesoro a corto plazo a los bonos municipales, los papeles comerciales de alta calificación, los (MBS) de valores respaldados por hipotecas o las variedades garantizadas por activos físicos (RWA), reduciendo la dependencia de un mercado único. También puede proporcionar apoyo crediticio a prestatarios fuera del gobierno de EE. UU., al tiempo que garantiza que la garantía de acceso tenga una alta liquidez y características de alta calidad para mantener la paridad de valor de las stablecoins.
Impulsar la tokenización de garantías para aumentar la liquidez: Tokenizar activos como bienes raíces, materias primas, acciones y bonos del gobierno, construyendo un ecosistema de garantías más rico.
Posición de deuda colateralizada (CDP) modo: El uso de soluciones de stablecoin basadas en CDP, como el DAI de MakerDAO, y el uso de activos diversificados en la cadena como garantía, no solo puede diversificar los riesgos, sino también reproducir el efecto de expansión monetaria del sistema bancario en la cadena. Al mismo tiempo, estas stablecoins deben someterse a estrictas auditorías de terceros y mantener la transparencia para verificar la solidez del modelo de garantía.
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El contenido es solo de referencia, no una solicitud u oferta. No se proporciona asesoramiento fiscal, legal ni de inversión. Consulte el Descargo de responsabilidad para obtener más información sobre los riesgos.
Cómo las monedas estables se convierten en moneda: Liquidez, soberanía y crédito
Autor: Sam Broner, socio de inversión en a16z crypto; traducción: 金色财经xiaozou
El sistema financiero tradicional está empezando a adoptar las stablecoins, y los volúmenes de negociación de stablecoins siguen creciendo. Las stablecoins se han convertido en las mejores herramientas para construir fintech global: son rápidas, casi gratuitas y altamente programables. La transición de la tecnología antigua a la nueva significa que debemos cambiar fundamentalmente la forma en que hacemos negocios, y esta transformación también creará nuevos tipos de riesgos. Después de todo, el modelo de autocustodia, que se denomina en activos digitales al portador (en lugar de depósitos al portador), está fundamentalmente separado del sistema bancario de siglos de antigüedad.
¿Qué consideraciones macroeconómicas sobre la estructura monetaria y las políticas deben abordar los empresarios, los reguladores y las instituciones financieras tradicionales para navegar con éxito esta transformación? Profundizaremos en tres grandes desafíos y posibles soluciones (que deben ser de interés tanto para los fundadores de startups como para los constructores de instituciones financieras tradicionales): la unicidad de la moneda, las stablecoins en economías no dolarizadas y el impacto de la moneda de alta calidad respaldada por bonos del gobierno.
1、"Singularidad de la moneda" y la construcción de un sistema monetario unificado
La unidad monetaria significa que todas las formas de dinero en una economía, independientemente de su emisor o almacenamiento, se pueden canjear a su valor nominal (1:1) y se pueden utilizar para el pago, la fijación de precios y la contratación. Este concepto sugiere que existe un sistema monetario unificado incluso cuando los instrumentos monetarios son emitidos por múltiples instituciones o tecnologías. En la práctica, sus saldos de USD en JPMorgan Chase, USD en Wells Fargo y Venmo deberían ser exactamente equivalentes a los de las stablecoins (siempre 1:1). Este principio se mantiene a pesar de las diferencias en la forma en que estas instituciones administran sus activos, así como de las diferencias importantes, pero a menudo pasadas por alto, en su estatus regulatorio. La historia del desarrollo de la industria bancaria de los Estados Unidos es, hasta cierto punto, la historia del establecimiento y perfeccionamiento de un sistema para garantizar la convertibilidad del dólar de los Estados Unidos.
El Banco Mundial, los bancos centrales, los economistas y los reguladores elogian la unicidad monetaria, ya que simplifica enormemente las transacciones, contratos, gobernanza, planificación, precios, contabilidad, seguridad y pagos diarios. Hasta el día de hoy, las empresas y los individuos han dado por sentado la unicidad monetaria.
Sin embargo, el mecanismo operativo actual de las stablecoins no se ajusta al principio de "unidad" porque tiene un grado muy bajo de integración con la infraestructura existente. Digamos que Microsoft, un banco, una empresa de construcción o un comprador de vivienda intentan intercambiar USD 5 millones en stablecoins a través de un creador de mercado automatizado (AMM), el usuario en realidad recibirá menos de una relación de intercambio de 1:1 debido al deslizamiento causado por la profundidad de la liquidez. Las transacciones grandes alcanzarán el precio de mercado, lo que resultará en un monto final de menos de $ 5 millones recibido por el usuario. Si las stablecoins van a perturbar realmente el sistema financiero, este statu quo es inaceptable.
Establecer un sistema de intercambio de valor generalizado es esencial para que las stablecoins se conviertan en una parte integral del sistema monetario unificado. Si no pueden funcionar como un elemento constitutivo de ese sistema, la utilidad de las stablecoins se verá significativamente reducida.
Emisores como Circle y Tether proporcionan principalmente servicios de canje directo de sus stablecoins (USDC y USDT, respectivamente) a clientes institucionales o usuarios que han pasado el proceso de verificación, normalmente con un umbral mínimo de transacción. Por ejemplo, Circle proporciona Circle Mint (anteriormente Circle Account) para la acuñación y el canje de USDC para usuarios empresariales. Tether permite a los usuarios verificados canjear directamente, generalmente hasta un cierto umbral de cantidad (por ejemplo, $ 100,000); El MakerDAO descentralizado actúa esencialmente como un servicio de canje/intercambio verificable al anclar un Módulo de Estabilidad (PSM) que permite a los usuarios intercambiar DAI por otras monedas estables (como USDC) a un tipo de cambio fijo.
Aunque estas soluciones son efectivas, aún no se han implementado de manera inclusiva y requieren que los integradores se conecten de manera complicada a cada institución emisora. Si no es posible conectarse directamente a estos sistemas, los usuarios solo pueden intercambiar o convertir entre diferentes stablecoins a través de la ejecución en el mercado (en lugar de la liquidación a precio fijo).
En ausencia de canales de integración directa, las empresas o aplicaciones pueden comprometerse a mantener un diferencial de precios extremadamente estrecho (por ejemplo, garantizando siempre que el diferencial de 1 USDC a 1 DAI se mantenga dentro de 1 punto base), pero este compromiso sigue dependiendo de la situación de liquidez, del espacio en el balance y de la capacidad operativa.
Las monedas digitales del banco central (CBDC) pueden, en teoría, unificar el sistema monetario, pero los numerosos problemas que las acompañan —preocupaciones sobre la privacidad, supervisión financiera, suministro monetario limitado, innovación lenta— hacen que los modelos que pueden simular mejor el sistema financiero actual estén casi destinados a triunfar.
Para los constructores y adoptantes institucionales, el desafío radica en diseñar un sistema que permita a las stablecoins ser "solo dinero", al igual que los depósitos bancarios, los saldos de cuentas de fintech y el efectivo, a pesar de las diferencias en colateral, regulación y experiencia del usuario. Integrar las stablecoins en la unicidad del dinero ofrece a los emprendedores las siguientes oportunidades de construcción:
Amplia difusión de la acuñación y el rescate**: **Los emisores colaboran estrechamente con bancos, empresas de tecnología financiera y otras infraestructuras existentes para lograr un canal de entrada y salida de capital sin problemas y a par, permitiendo que las stablecoins sean intercambiables a par a través de los sistemas existentes, de modo que sean indistinguibles de las monedas tradicionales.
Cámara de compensación de stablecoins:* Establecer un mecanismo de colaboración descentralizado (similar a la versión de stablecoin de ACH o Visa) para garantizar intercambios de tarifas instantáneos, sin fricciones y transparentes. El Módulo de Estabilización de Anclaje (PSM) es un modelo prometedor, pero sería mucho más eficaz si el protocolo pudiera extenderse sobre él para garantizar la paridad entre los emisores participantes y la moneda fiduciaria, el dólar estadounidense.
Desarrollar una capa de colateral confiable y neutral**: **Transferir la convertibilidad a una capa de colateral ampliamente adoptada (que podría ser depósitos bancarios tokenizados o bonos del Estado empaquetados), permitiendo a los emisores de stablecoins experimentar con marcas, marketing y mecanismos de incentivos, mientras que los usuarios pueden desenmascarar y canjear según sea necesario.
Mejores intercambios, ejecución intencionada, puentes entre cadenas y abstracción de cuentas**：**Utilizando versiones optimizadas de tecnologías existentes o conocidas, busca y ejecuta automáticamente las rutas óptimas para depósitos, retiros o intercambios, construyendo un intercambio multimoneda con el deslizamiento mínimo. Al mismo tiempo, oculta la complejidad, permitiendo que los usuarios de stablecoins obtengan tarifas predecibles incluso durante transacciones a gran escala.
2. Establecoins en dólares, política monetaria y regulación de capital
Existe una enorme demanda estructural del dólar estadounidense en muchos países. Para las personas que viven con una alta inflación o estrictos controles de capital, la stablecoin en dólares estadounidenses es el alma de su sustento, tanto como medio para proteger sus ahorros como canal directo hacia el comercio mundial. Para las empresas, el dólar estadounidense, como unidad de cuenta internacional, simplifica las transacciones transfronterizas y aclara las valoraciones. La gente necesita una moneda rápida, reconocida y estable para gastar y ahorrar, pero la realidad es que las transferencias bancarias transfronterizas pueden costar hasta un 13%, 900 millones de personas viven en economías altamente inflacionarias sin acceso a monedas estables y 1.400 millones de personas no tienen una banca adecuada. El éxito de la stablecoin USD no sólo confirma la demanda del dólar estadounidense, sino que también refleja la sed de monedas de alta calidad.
Además de los factores políticos y nacionalistas, la razón principal por la que los países mantienen sus monedas es que les da a los responsables políticos la capacidad de regular la economía de acuerdo con las realidades locales. Cuando los desastres naturales golpean la producción, las exportaciones clave se contraen o la confianza del consumidor se tambalea, los bancos centrales pueden amortiguar los shocks, impulsar la competitividad o estimular el consumo ajustando las tasas de interés o emitiendo moneda adicional.
La adopción generalizada de las stablecoins en dólares estadounidenses podría debilitar la capacidad de los responsables políticos locales para regular la economía. Tiene sus raíces en lo que los economistas llaman la "triple paradoja": que cualquier país solo puede elegir dos de las siguientes tres políticas económicas a la vez: (1) libre movimiento de capitales, (2) tipos de cambio fijos o estrictamente controlados, (3) Política monetaria que se autodetermina de acuerdo con las condiciones internas.
Las transferencias descentralizadas entre pares atacarán simultáneamente todas las dimensiones de las políticas del trilema. Esas transferencias eluden los controles de capital y equivalen a abrir por la fuerza las compuertas de los flujos de capital; Al anclar los activos de las personas a unidades de cuenta internacionales, la dolarización debilita la eficacia de las políticas de los controles cambiarios o de las tasas de interés internas. En la actualidad, los países dependen principalmente de los estrechos canales del sistema de corresponsalía bancaria para guiar a las personas a usar sus propias monedas para mantener la implementación de estas políticas.
Sin embargo, las stablecoins en dólares siguen siendo atractivas para otros países, ya que un dólar más barato y programable puede fomentar el comercio, la inversión y las remesas. Dado que la mayoría de las actividades comerciales internacionales se valoran en dólares, obtener dólares puede hacer que el comercio internacional sea más rápido y conveniente, lo que a su vez lo hace más accesible. Los gobiernos aún pueden gravar y regular las instituciones locales de custodia en las etapas de entrada y salida de fondos.
Sin embargo, las diversas regulaciones, sistemas y herramientas actualmente vigentes en los niveles de banca corresponsal y pagos internacionales están previniendo eficazmente el lavado de dinero, la evasión fiscal y el fraude. Si bien las stablecoins existen en libros de contabilidad programables públicamente (lo que hace que las herramientas de seguridad sean más fáciles de desarrollar), estas herramientas aún deben construirse físicamente, lo que crea una oportunidad para que los empresarios conecten las stablecoins con la infraestructura de cumplimiento de pagos internacionales existente que se utiliza para mantener y hacer cumplir estas políticas.
A menos que esperemos que los estados soberanos renuncien a valiosas herramientas de política en busca de una mayor eficiencia (lo cual es poco probable) o dejen de prestar atención a delitos financieros como el fraude (también poco probable), los emprendedores tendrán la oportunidad de construir sistemas que mejoren la forma en que las stablecoins se integran con la economía local.
El verdadero desafío radica en abrazar tecnologías más avanzadas, al mismo tiempo que se perfeccionan las medidas de garantía como la liquidez en el mercado de divisas, la regulación contra el lavado de dinero (AML) y otros mecanismos de buffer macroprudenciales, para que las stablecoins puedan integrarse en el sistema financiero local. Estas soluciones tecnológicas lograrán:
Aceptación local de las stablecoins en dólares**:** Integrar las stablecoins en dólares a los bancos locales, empresas de tecnología financiera y sistemas de pago a través de mecanismos de intercambio pequeños, opcionales y posiblemente gravables, aumentando así la liquidez local sin destruir completamente el sistema de la moneda local.
Las stablecoins en moneda local sirven como canales locales de depósito y retirada**:** Emita stablecoins en moneda local con una gran liquidez y profundas capacidades de integración de la infraestructura financiera local. Si bien puede ser necesaria una cámara de compensación o una capa de garantía neutral para una amplia integración, una vez que las stablecoins en moneda local se integren en la infraestructura financiera, serán la mejor vía para el comercio de divisas y se convertirán en la vía de pago predeterminada de alto rendimiento.
Mercado de divisas en cadena: Establecer un sistema de coincidencia y agregación de precios que cruce stablecoins y monedas fiat. Los participantes del mercado pueden necesitar mantener instrumentos generadores de intereses como reservas y utilizar un alto apalancamiento para apoyar las estrategias de trading de divisas existentes.
Competidores como MoneyGram: Construya una red física de depósitos y retiros de efectivo minoristas que cumpla con las normas, y recompense a los agentes que se establezcan en monedas estables. Si bien MoneyGram ha lanzado recientemente productos similares, todavía hay muchas oportunidades de mercado para otros competidores con canales de distribución establecidos.
Actualización de cumplimiento: Mejora de las soluciones de cumplimiento existentes para soportar canales de monedas estables. Aprovechando la mayor capacidad de programación de las monedas estables, se proporcionan conocimientos sobre el flujo de fondos más ricos y rápidos.
3. Consideraciones sobre el impacto de los bonos del gobierno como colateral de stablecoins
La adopción de stablecoins sigue aumentando, gracias a sus características monetarias casi instantáneas, casi gratuitas e infinitamente programables, no respaldadas por la garantía del Tesoro. Las stablecoins de reserva fiduciaria fueron las primeras en obtener una adopción generalizada simplemente porque eran las más fáciles de entender, gestionar y regular. La demanda de los usuarios se deriva de la utilidad y la credibilidad (liquidación 24×7, componibilidad, demanda global) y no depende necesariamente de la estructura de los activos colaterales.
Pero las stablecoins de reserva en moneda fiduciaria pueden caer en un dilema de "éxito versus error": ¿qué sucede si la emisión de stablecoins se multiplica por diez (por ejemplo, de USD 262 mil millones hoy a USD 2 billones en unos pocos años), y la regulación requiere que esté completamente garantizada por bonos estadounidenses a corto plazo? Este escenario es, al menos, plausible, y sus implicaciones para los mercados de garantías y la creación de crédito podrían ser de gran alcance.
(1) Estructura de tenencia de bonos del gobierno a corto plazo
Si la stablecoin de USD 2 billones se asignara a los bonos del Tesoro a corto plazo, uno de los pocos activos reconocidos actualmente por los reguladores, los emisores tendrían alrededor de un tercio de los USD 7.6 billones en bonos del Tesoro a corto plazo en circulación. Este cambio amplificará el papel actual de los fondos del mercado monetario, concentrándose en activos de alta liquidez y bajo riesgo, pero el impacto en el mercado del Tesoro será más profundo.
Los bonos del Tesoro a corto plazo son doblemente atractivos como garantía: son ampliamente considerados como uno de los activos más riesgosos y líquidos del mundo; También está denominado en dólares estadounidenses, lo que simplifica la gestión del riesgo cambiario. Pero la emisión de una stablecoin de USD 2 billones podría deprimir los rendimientos de los bonos del Tesoro y reducir la liquidez boyante en el mercado de repos. Cada stablecoin adicional es una oferta adicional para los bonos del Tesoro, lo que permite al Tesoro de EE. UU. refinanciar a un costo menor, al tiempo que dificulta y encarece a otros actores del sistema financiero la obtención de bonos del Tesoro a corto plazo, lo que podría reducir los rendimientos de los emisores de monedas estables y dificultar que otras instituciones financieras obtengan garantías para la gestión de la liquidez.
Una de las posibles soluciones es que el Tesoro emita más deuda a corto plazo (por ejemplo, aumentar el tamaño de la deuda pública no pagada a corto plazo de 7 billones a 14 billones de dólares), pero aun así, la continua expansión de la industria de las stablecoins seguirá remodelando el equilibrio entre oferta y demanda.
**(2)**Modelo bancario estricto
Fundamentalmente, las stablecoins de reserva fiduciaria son similares a los "bancos estrechos": tienen el 100% de los equivalentes de efectivo y no prestan. Este modelo es inherentemente de bajo riesgo, lo cual es parte de la razón de su temprana aceptación regulatoria. El estrecho sistema bancario es creíble y fácilmente verificable, lo que otorga a los poseedores de tokens claras reclamaciones de valor, al tiempo que evita toda la carga regulatoria a la que se enfrentan algunos bancos de reserva. Pero un aumento de diez veces en el tamaño de las stablecoins significa que USD 2 billones estarán totalmente respaldados por efectivo y bonos del Tesoro, un efecto dominó en la creación de crédito.
Las preocupaciones de los economistas sobre el modelo bancario estrecho radican en que limita la capacidad del capital para proporcionar crédito a la economía real. La banca tradicional (es decir, el sistema bancario de reservas fraccionarias) solo retiene una pequeña cantidad de depósitos de clientes en forma de efectivo o equivalentes de efectivo, mientras que presta la mayor parte de los depósitos a empresas, compradores de vivienda y emprendedores. Bajo la supervisión de los reguladores, los bancos aseguran que los depositantes puedan retirar efectivo en cualquier momento gestionando el riesgo crediticio y la duración de los préstamos.
Es por eso que los reguladores son reacios a permitir que los bancos estrechos absorban los depósitos, que tienen un multiplicador de dinero más bajo. Al fin y al cabo, la economía funciona a crédito: los reguladores, las empresas y los consumidores ordinarios se benefician de una actividad económica más activa e interdependiente. Si incluso una fracción de la base de depósitos de USD 17 billones de EE.UU. pasara a las stablecoins de reserva fiduciaria, los bancos podrían enfrentarse a una fuente cada vez menor de dinero más barato. Estos bancos se enfrentarán a un dilema: o reducen la creación de crédito (reduciendo las hipotecas, los préstamos para automóviles y las líneas de crédito para pequeñas y medianas empresas) o reemplazan los depósitos perdidos con financiamiento mayorista, como los anticipos del Banco Federal de Préstamos Hipotecarios, que son más costosos y tienen vencimientos más cortos.
Pero las stablecoins, como una moneda de mayor calidad, pueden soportar una mayor velocidad de circulación monetaria. Una sola stablecoin puede ser transferida, pagada, prestada o tomada prestada múltiples veces por humanos o software cada minuto, logrando una circulación ininterrumpida las 24 horas del día, los 7 días de la semana.
Las stablecoins tampoco tienen por qué estar necesariamente respaldadas por bonos del Tesoro: los depósitos tokenizados son otra solución que mantiene los derechos de las stablecoins en los balances de los bancos mientras circulan por la economía a la velocidad de las blockchains modernas. Bajo este modelo, los depósitos permanecen parcialmente en el sistema bancario de reserva, y cada token de valor estable esencialmente continúa respaldando la cartera de préstamos del emisor. Esto trae de vuelta el efecto multiplicador de la moneda, no a través de la velocidad de circulación, sino a través de la creación de crédito tradicional, mientras que los usuarios aún disfrutan de la liquidación las 24 horas del día, los 7 ×días de la semana, la componibilidad y la programabilidad en la cadena.
Las stablecoins están diseñadas para permitirles adoptar (1) un modelo de depósito tokenizado para mantener los depósitos dentro de un sistema bancario parcialmente reservado; (2) Ampliar las garantías de los bonos del Tesoro a corto plazo a otros activos líquidos de alta calidad; (3) Canales de liquidez automatizados incorporados (acuerdos de repos en la cadena, líneas tripartitas, pools de posición de deuda colateralizada) para reciclar las reservas ociosas de vuelta al mercado de crédito: esto no es tanto un compromiso para los bancos como una opción para mantener la viabilidad económica.
Es importante aclarar que nuestro objetivo es mantener una economía interdependiente y en crecimiento continuo, permitiendo que las necesidades comerciales razonables puedan acceder fácilmente a préstamos. Un diseño innovador de stablecoin puede lograr este objetivo al respaldar la creación de crédito tradicional, al tiempo que mejora la velocidad de circulación del dinero, el préstamo descentralizado colateralizado y el préstamo privado directo.
A pesar de que el entorno regulatorio actual hace que los depósitos tokenizados no sean factibles, a medida que el marco regulatorio para las stablecoins respaldadas por moneda fiduciaria se vuelve cada vez más claro, se ha vuelto posible adoptar un modelo de stablecoin que utilice los mismos colaterales que los depósitos bancarios.
Las stablecoins respaldadas por depósitos permitirán a los bancos seguir proporcionando crédito a los clientes existentes, al tiempo que mejoran la eficiencia del capital y otorgan a las stablecoins programabilidad, ventajas de costes y ganancias de velocidad. Este tipo de stablecoin puede emitirse mediante un mecanismo sencillo: cuando un usuario decide acuñar una stablecoin con garantía de depósito, el banco deduce la cantidad correspondiente del saldo del depósito y transfiere la obligación de depósito a la cuenta de stablecoin agrupada. Las stablecoins, que representan el capital de los titulares de estos activos denominados en dólares, pueden enviarse a una dirección pública especificada por el usuario.
Además de los stablecoins respaldados por depósitos, otras soluciones también aumentarán la eficiencia del capital, reducirán las fricciones en el mercado de bonos del Estado y acelerarán la circulación monetaria.
Permitir que los bancos adopten stablecoins: Al adoptar o incluso emitir stablecoins, los bancos pueden aumentar el margen de interés neto (NIM) al permitir a los usuarios retirar fondos de depósito mientras conservan los rendimientos de los activos subyacentes y las relaciones con los clientes. Las stablecoins también ofrecen a los bancos la oportunidad de participar directamente en el sistema de pago sin intermediarios.
**Empoderar a empresas y individuos para abrazar DeFi: **A medida que más usuarios gestionan directamente su riqueza a través de stablecoins y activos tokenizados, los emprendedores deben ayudar a estos usuarios a lograr un acceso rápido y seguro a sus fondos.
Ampliar y tokenizar los tipos de activos colaterales: Ampliar las garantías elegibles de los bonos del Tesoro a corto plazo a los bonos municipales, los papeles comerciales de alta calificación, los (MBS) de valores respaldados por hipotecas o las variedades garantizadas por activos físicos (RWA), reduciendo la dependencia de un mercado único. También puede proporcionar apoyo crediticio a prestatarios fuera del gobierno de EE. UU., al tiempo que garantiza que la garantía de acceso tenga una alta liquidez y características de alta calidad para mantener la paridad de valor de las stablecoins.
Impulsar la tokenización de garantías para aumentar la liquidez: Tokenizar activos como bienes raíces, materias primas, acciones y bonos del gobierno, construyendo un ecosistema de garantías más rico.
Posición de deuda colateralizada (CDP) modo: El uso de soluciones de stablecoin basadas en CDP, como el DAI de MakerDAO, y el uso de activos diversificados en la cadena como garantía, no solo puede diversificar los riesgos, sino también reproducir el efecto de expansión monetaria del sistema bancario en la cadena. Al mismo tiempo, estas stablecoins deben someterse a estrictas auditorías de terceros y mantener la transparencia para verificar la solidez del modelo de garantía.