Nota del editor: El 21 de mayo de 2025, el Senado aprobó la moción de procedimiento para el proyecto de ley de stablecoin GENIUS por 69-31, entrando en la fase de debate y enmienda en el pleno. Se trata de la primera ley reguladora federal integral para las stablecoins en la historia de Estados Unidos, lo que supone un paso clave en la legislación sobre las stablecoins. Curiosamente, la introducción del proyecto de ley de stablecoins se produce en un momento en el que la demanda de bonos estadounidenses es escasa y los tipos de interés a largo plazo siguen subiendo, y algunos inversores en bonos tienen grandes esperanzas en el proyecto de ley, creyendo que el crecimiento de las stablecoins traerá una nueva demanda de bonos estadounidenses, aliviando así la presión sobre la deuda estadounidense. ¿Qué es una stablecoin? ¿Qué tiene que ver con los bonos estadounidenses? ¿Pueden las stablecoins salvar la deuda estadounidense? En este artículo, intentamos responder a estas preguntas.
1. ¿Qué es una stablecoin?
En pocas palabras, una stablecoin es un tipo de criptomoneda que se diferencia de manera más evidente de Bitcoin y Ethereum porque mantiene su valor relativamente estable mediante el anclaje a una moneda fiduciaria (principalmente el dólar estadounidense).
Las stablecoins no son las "nativas" de la cadena de bloques. Cada cadena de bloques (por ejemplo, Bitcoin Chain, Ethereum Chain) generalmente tiene solo un "token nativo", como Bitcoin (BTC) o Ethereum (ETH). Las stablecoins, por otro lado, son "tokens derivados" que los desarrolladores agregan a la cadena de bloques mediante la escritura de código, generalmente contratos inteligentes, como el estándar ERC-20 de Ethereum. Es como instalar un nuevo complemento en la cadena de bloques para implementar la función de anclar la moneda fiduciaria. En la actualidad, alrededor del 50% de las stablecoins se despliegan en la cadena pública de Ethereum, pero cada vez más stablecoins están migrando a otras cadenas públicas inteligentes como Solana y Tron. A partir de mayo de 2025, el tamaño total de las stablecoins es de aproximadamente USD 240 mil millones, lo que representa el 7% de todo el mercado de criptoactivos, de los cuales aproximadamente el 80-85% están denominados en dólares estadounidenses.
¿Por qué los inversores en criptomonedas necesitan stablecoins? La respuesta es facilitar las transacciones y las reservas de valor en la cadena de bloques. Las fluctuaciones de los precios fiduciarios de Bitcoin y Ethereum son comparables a una montaña rusa, con una volatilidad anualizada de hasta el 100%. Esto se compara con solo el 20% del S&P 500, el 18% del oro y alrededor del 40% del petróleo crudo. Esta volatilidad los convierte más en un activo de riesgo especulativo que en una reserva de valor estable, una moneda negociada o denominada. Las stablecoins están diseñadas para resolver este problema: están vinculadas 1:1 al dólar estadounidense y están en la cadena de bloques, por lo que son más fáciles de convertir rápidamente en criptoactivos que los depósitos bancarios, conectando los mercados dentro y fuera de la cadena. Si el dólar estadounidense es la "moneda vehículo" en el campo financiero tradicional, entonces la stablecoin es la "moneda intermediaria" en el mundo de los criptoactivos.
Una stablecoin no siempre es estable, depende en gran medida del mecanismo de estabilidad de esa stablecoin. En orden de estabilidad de la moneda y tamaño del mercado de mayor a menor, las stablecoins se pueden dividir aproximadamente en tres tipos: colateralizadas fuera de la cadena (alrededor del 90%) con activos financieros tradicionales, colateralizadas en la cadena (alrededor del 6%) con criptomonedas on-chain como garantía, y algorítmicas (alrededor del 2%) que dependen casi por completo de algoritmos para mantener la estabilidad de la moneda. Entre estos tres tipos de stablecoins, la que está más estrechamente relacionada con el mercado financiero tradicional, y que también es el principal objetivo de la Ley de Stablecoins de EE. UU., es la stablecoin colateralizada fuera de la cadena.
En pocas palabras, una stablecoin colateralizada fuera de la cadena es una stablecoin respaldada por el "dinero real" del mercado financiero tradicional, y su esencia es un fondo del mercado monetario en la cadena de bloques. El lado de los activos del emisor posee principalmente activos financieros tradicionales altamente seguros y líquidos (como depósitos bancarios, bonos del Tesoro a corto plazo y papeles comerciales) para garantizar la estabilidad del valor de la moneda fiduciaria. Desde la perspectiva del mecanismo de estabilidad, dado que los poseedores de stablecoins siempre pueden canjear la cantidad correspondiente de moneda fiduciaria del emisor a pedido, el precio de la stablecoin en el mercado secundario no se desviará significativamente de 1 dólar, de lo contrario se producirá un arbitraje. Por supuesto, en la práctica, estas stablecoins tienen un cierto umbral de reembolso, por lo que no son un arbitraje perfecto. El representante más conocido de las stablecoins colateralizadas fuera de la cadena es USDT emitida por Tether, que nació en 2014 y tiene una capitalización de mercado total de USD 150 mil millones (es decir, 150 mil millones de USDT en circulación) para mayo de 2025. Además de USDT, la mayor stablecoin garantizada fuera de la cadena es USDC emitida por Circle, que actualmente tiene una capitalización de mercado de alrededor de USD 60 mil millones (Figura 1).
Figura 1: Escala de USDT y USDC
Fuente: Macrobond, GMF Research
¿Qué es la ley de stablecoins de Estados Unidos?
Las stablecoins son muy parecidas a las monedas e incluso son una forma de moneda, pero están fuera del alcance de la regulación; su rápido desarrollo implica varias capas de riesgo para la estabilidad financiera.
El primero es el riesgo de una corrida y una venta de liquidación. A grandes rasgos, las stablecoins son los "bancos en la sombra" del actual sistema de criptomonedas: ejercen las funciones de transformación de la liquidez, transformación de la madurez y transformación del crédito, pero no tienen un mecanismo de seguro de depósitos, ni pueden recibir apoyo de liquidez del banco central como los bancos, y existe un riesgo evidente de corridas. Gorton y Zhang (2021) comparan las stablecoins actuales con la era de la banca libre del siglo XIX, argumentando que las stablecoins, al igual que las facturas de los bancos privados, no satisfacen la insensibilidad de la información "sin preguntas". Una vez que la stablecoin se encuentre con una corrida a gran escala, inevitablemente venderá sus tenencias de bonos corporativos, papel comercial y otros activos financieros mundiales tradicionales, y el pánico incluso desencadenará una corrida en el mercado de fondos del mercado monetario tradicional. Por ejemplo, después de la quiebra de Lehman el 15 de septiembre de 2008, el Fondo Primario de Reserva, uno de los mayores fondos del mercado monetario de los Estados Unidos, cayó por debajo del valor presente neto de 1 dólar debido a su tenencia de papel comercial emitido por Lehman, lo que posteriormente desencadenó una corrida en toda regla en los fondos del mercado monetario de los Estados Unidos. Del mismo modo, USDC se desvinculó brevemente a 0,95 dólares en 2023 debido a la crisis de Silicon Valley Bank, pero afortunadamente, el Departamento del Tesoro de EE. UU. y la Reserva Federal intervinieron a tiempo para garantizar que todos los depósitos en Silicon Valley Bank se pagaran en su totalidad.
En segundo lugar, puede dar lugar a la deslocalización de depósitos y a la desintermediación financiera. El interés de los depósitos de stablecoins (prendas) en algunas plataformas de blockchain es mucho más alto que el interés de los depósitos bancarios o los fondos del mercado monetario en la economía real. Por un lado, un gran número de actividades de especulación comercial en la cadena de bloques han dado lugar a la demanda de "préstamos y apalancamiento", lo que ha hecho subir la tasa de interés de los préstamos de las stablecoins. Por otro lado, están surgiendo nuevos proyectos de DeFi uno tras otro, al igual que los bancos de nueva creación, que a menudo optan por ofrecer altas tasas de interés para "atraer ahorros". En la década de 1970, el nacimiento de los fondos del mercado monetario en Estados Unidos y las altas tasas de interés provocaron cambios en los depósitos y exacerbaron la crisis de ahorros y préstamos. El rápido crecimiento actual de las stablecoins puede desencadenar una nueva ronda de pérdida de depósitos bancarios o de participación en la base de carga. Si las finanzas descentralizadas representadas por las stablecoins y los contratos inteligentes se desarrollan aún más, pueden incluso exacerbar la pérdida de negocio de las instituciones financieras tradicionales y desencadenar la desintermediación financiera.
Tres son las críticas que enfrenta la propia criptomoneda estable en términos de cumplimiento y falta de transparencia. Hace unos años, la emisión de USDT era opaca y las dudas sobre si Tether "manipulaba el mercado" y "emitía criptomonedas estables de la nada" no cesaban (Griffin y Shams, 2020). En marzo de 2021, Tether aceptó pagar una multa de 40 millones de dólares y solo después acordó revelar la composición de sus activos de reserva cada trimestre. Como dijo el Banco de Pagos Internacionales (BIS): "Las criptomonedas estables están creando un nuevo sistema monetario paralelo, pero su mecanismo de gestión de riesgos aún se encuentra en la era del vapor."
En este contexto, el Senado y la Cámara de Representantes impulsaron un proyecto de ley de stablecoins correspondiente en 2025. Entre ellas, la Ley GENIUS del Senado (Ley de Orientación y Establecimiento de la Innovación Nacional para las Stablecoins de EE. UU.) es el primer marco regulatorio federal integral de stablecoins en los Estados Unidos. Fue presentada por el senador Bill Hagerty (R-Tennessee) el 4 de febrero de 2025 y fue votada el 21 de mayo para entrar en la etapa de debate plenario y enmiendas. El proyecto de ley exige que los emisores de stablecoins tengan licencia a nivel federal o estatal, y todas las stablecoins deben estar respaldadas al 100% por dólares estadounidenses, bonos del Tesoro de EE.UU. a corto plazo o activos equivalentes de alta liquidez para garantizar el pago 1:1. Los emisores están obligados a revelar la composición de sus reservas de forma regular, publicar informes mensuales y ser auditados anualmente, especialmente para los emisores con una capitalización de mercado de más de 10.000 millones de dólares. El proyecto de ley también prohíbe que las stablecoins paguen intereses o ganancias, restringe la emisión de stablecoins por parte de las grandes empresas tecnológicas y extranjeras, hace hincapié en los requisitos de cumplimiento, como la lucha contra el blanqueo de capitales (AML) y el conocimiento del cliente (KYC), y exige a los emisores que tengan la capacidad técnica para congelar o quemar tokens en respuesta a las necesidades de las fuerzas del orden y la seguridad nacional. DEBIDO AL REQUISITO DE CANJE DE RESERVA 1:1, EL PROYECTO DE LEY GENIUS EQUIVALE A UNA PROHIBICIÓN TOTAL DE LAS STABLECOINS ALGORÍTMICAS. La Ley STABLE (Ley de Transparencia y Responsabilidad de las Stablecoins para una Mejor Economía del Libro) de la Cámara de Representantes es similar a la del Senado, pero se centra más en la protección del consumidor y la soberanía del dólar.
Se dice que la Cámara de Representantes está coordinando con el Senado, con el objetivo de aprobar una legislación unificada sobre stablecoins antes del receso del Congreso en agosto.
¿Cuál es la relación entre las stablecoins y los bonos del Tesoro de EE. UU.?
En términos simples, las stablecoins colaterales fuera de la cadena suelen mantener una gran cantidad de bonos del Tesoro a corto plazo para mantener la estabilidad del valor de la moneda y hacer frente a la presión de redención.
En la actualidad, USDT y USDC tienen alrededor de USD 120 mil millones en deuda a corto plazo. Al igual que los fondos del mercado monetario, las stablecoins colateralizadas fuera de la cadena también deben hacer frente a las frecuentes entradas y requisitos de reembolso, y asegurarse de que pueden lograr un "pago rígido", lo que significa que los bonos estadounidenses a ultra corto plazo con una liquidez y seguridad extremadamente altas y poca fluctuación en el valor de mercado son sus tenencias más importantes. Según el informe de auditoría de USDT para el primer trimestre de 2025, alrededor de dos tercios de sus activos totales son bonos del tesoro a corto plazo (T-bills), por un total de alrededor de USD 100 mil millones. El 15% es efectivo y equivalentes (repos, basados en carga), los metales preciosos y el bitcoin representan el 5% cada uno, y otras inversiones representan alrededor del 10% (Figura 2). En términos de vencimiento, USDT dejó claro en el informe de auditoría que el vencimiento restante de los bonos estadounidenses que posee es inferior a 3 meses. En cuanto a USDC, a finales de marzo, alrededor del 40% de los activos totales de USDC eran bonos estadounidenses a corto plazo (T-bills), por un total de unos 20.000 millones de dólares, el 50% eran repos inversos y el 7% restante eran activos similares al efectivo (Figura 3). Al igual que USDT, las tenencias de bonos estadounidenses de USDC también son bonos a corto plazo, y el vencimiento restante es más corto, solo 12 días. Si bien los repos inversos que emiten pueden proporcionar financiación para que otros inversores mantengan bonos estadounidenses a largo plazo, las stablecoins en sí mismas no poseen directamente ningún bono estadounidense con vencimientos superiores a 1 año.
Figura 2: Proporción de activos de USDT en el primer trimestre de 2025
Source: Tether, GMF Research
Figura 3: Proporción de activos de USDC en el primer trimestre de 2025
Source: Circle, GMF Research
Sin embargo, debido a que el tamaño total de las stablecoins es demasiado pequeño, no vale la pena mencionar la demanda actual de bonos estadounidenses para las stablecoins para suavizar la presión de venta sobre los bonos estadounidenses. Alrededor de 120.000 millones de bonos estadounidenses a corto plazo representan solo alrededor del 2% del tamaño total de las letras del Tesoro de EE.UU. y el 0,4% del tamaño total de los bonos estadounidenses negociables. Además, desde la perspectiva de la madurez, tanto USDT como USDC tienen bonos estadounidenses son Tbills con una duración de 3 meses, lo que no tiene ningún efecto sobre la presión alcista sobre los tipos de interés a largo plazo.
Cuatro, ¿los stablecoins (ley) salvarán los bonos del Tesoro estadounidense?
El 22 de mayo, hora del este, la Cámara de Representantes aprobó oficialmente la versión de la Cámara de Representantes del proyecto de ley de recorte de impuestos de Trump, la "Ley Big Beautiful" (OBBB), por un estrecho margen (215-214), y la transfirió al Senado para su discusión. Si bien el aumento general del déficit en una escala de 10 años no es exagerado (un aumento acumulado del déficit de 2,3 billones de dólares en un período de 10 años excluyendo los gastos por intereses), se caracteriza rítmicamente por un "recorte de impuestos antes de los recortes del gasto" (Gráfico 4), es decir, el principal crecimiento del déficit es en 2026-2028 (antes de la renuncia de Trump). El resultado de este adelanto es que una vez que un nuevo presidente asuma el cargo en 2029, el proceso de coordinación presupuestaria puede reiniciarse para revisar las "disposiciones de austeridad originales" para los próximos años, y el resultado es que "el déficit realmente ha aumentado, y la austeridad solo se refleja en las proyecciones de la CBO". Una vez más, refleja la explotación por parte de los republicanos de la Cámara de Representantes de las lagunas en las reglas y la postura política de "pensar firmemente pero no atreverse a endurecer". Es más, la postura fiscal de los republicanos del Senado puede ser más acomodaticia que la de la Cámara de Representantes, y el OBBB tendrá que ser ajustado por el Senado en el futuro, y existe el riesgo de ampliar aún más el déficit.
Figura 4: Aumento del déficit a lo largo de los años y sus fuentes en la versión actual de OBBB de la Cámara de Representantes (estimación de CBO)
De hecho, desde principios de año, la reducción del gasto y la reducción del déficit de los republicanos siempre han estado en un estado de "truenos fuertes y poca lluvia". Ni la unidad de eficiencia gubernamental de Musk, ni la mencionada Ley de Coordinación Presupuestaria (que pretende revisar los impuestos y el gasto necesario para los próximos 10 años), ni la Ley de Asignaciones para el año fiscal 2025 (que lidera el gasto no esencial) han dejado de cumplir sus promesas de endurecimiento, y las preocupaciones del mercado sobre la sostenibilidad fiscal de Estados Unidos y la oferta de deuda estadounidense siguen aumentando. Por ahora, la única partida de ingresos que probablemente sea una cobertura significativa contra los recortes de impuestos sigue siendo los aranceles. Junto con el desvanecimiento de la narrativa excepcionalista de EE. UU., los inversores están buscando activamente oportunidades de inversión fuera de EE. UU., y las tasas de interés a largo plazo de EE. UU. han fluctuado desde abril, impulsadas por las primas por plazo (gráfico 5). "Quién comprará bonos estadounidenses" se ha convertido en un tema de preocupación en el mercado. En este contexto, los alcistas de los bonos han dado grandes esperanzas al proyecto de ley de stablecoins, con la esperanza de aumentar la demanda del mercado de bonos del Tesoro de EE.UU. y desactivar la presión de la deuda de EE.UU.
Figura 5: Prima de plazo de 10 años y expectativas de tasa de interés estadísticas del modelo ACM
Fuente: Macrobond, GMF Research
Lógicamente hablando, el aumento de la demanda de bonos estadounidenses por parte de la ley de stablecoins provendrá de dos aspectos: aumentar la proporción de asignación de stablecoins a los bonos estadounidenses y aumentar el tamaño total de las stablecoins. Los discutiremos por separado.
El nuevo proyecto de ley no aumentaría efectivamente la proporción de la deuda estadounidense en los activos en poder de los emisores de stablecoins. Tanto las letras GENIUS como las STABLE no requieren que las stablecoins solo tengan bonos estadounidenses, sino que solo requieren que se asignen en activos de alta seguridad y alta liquidez (similares a los activos líquidos y de alta calidad de los bancos, HQLA). Esto significa que es probable que las actuales stablecoins convencionales USDT y USDC hayan cumplido básicamente con los requisitos de asignación de activos del proyecto de ley: han asignado casi todos los activos al efectivo y equivalentes de efectivo, como bonos estadounidenses y repos inversos, y no está claro el motivo para aumentar aún más la proporción de bonos estadounidenses.
El nuevo proyecto de ley podría estimular el crecimiento de las stablecoins. Desde la perspectiva del tamaño total, la aprobación del proyecto de ley de stablecoins significará que las empresas tradicionales, como los bancos, podrán lanzar legalmente sus propias stablecoins para promover el negocio, lo que de hecho puede conducir a un aumento constante en el tamaño total de las stablecoins, pero la magnitud no es fácil de decir. A principios de mayo, el Comité Asesor de Préstamos (TBAC) del Departamento del Tesoro de EE.UU. calculó que el tamaño total de las stablecoins se multiplicará por ocho hasta los 2 billones en los próximos tres años. Suponiendo que el 50% de ellos sean bonos estadounidenses a corto plazo, generaría alrededor de 1 billón de dólares en demanda incremental de bonos estadounidenses. Sin embargo, las estimaciones de TBAC pueden sobrestimar la demanda futura de nuevos bonos estadounidenses para stablecoins. En primer lugar, las stablecoins no crecen en el vacío, sino que es probable que provengan de las salidas de los bancos tradicionales y los fondos del mercado monetario. Esto significa que el aumento de la demanda de bonos estadounidenses para las stablecoins también afectará a la demanda de bonos estadounidenses por parte de los bancos y las bases de materias primas. En segundo lugar, el crecimiento de 8 veces en 3 años (una duplicación anual promedio) es relativamente optimista. El crecimiento acumulado de las stablecoins en los últimos tres años sólo ha sido del 70%, y el crecimiento acumulado de las stablecoins desde mediados de 2020 hasta mediados de 2023 es de unas 8 veces, pero el trasfondo coincide con la altísima flexibilización de la Fed en 2020-2021 y el "verano DeFi" (la explosión de las finanzas descentralizadas), que no es probable que ocurran en el entorno actual de alta inflación y altos tipos de interés. Al final del día, el tamaño de las stablecoins depende de la demanda de los inversores de actividades DeFi y comercio de criptoactivos, más que de la introducción de políticas regulatorias. En tercer lugar, la regulación estricta del proyecto de ley puede conducir a un arbitraje regulatorio. El proyecto de ley exige a los emisores que realicen auditorías mensuales y cumplan con las normas AML/KYC, así como que cooperen con la aplicación en todo momento, lo que aumenta el coste de la emisión y el uso, entra en conflicto con el concepto de descentralización y puede impulsar el flujo de fondos hacia las stablecoins poco reguladas, como las stablecoins garantizadas en la cadena o las stablecoins de emisores no estadounidenses, lo que debilitará aún más la demanda de bonos del Tesoro de EE.UU. para las stablecoins.
El problema más importante es que la demanda de bonos estadounidenses para stablecoins se concentra en el extremo ultracorto, lo que no puede aliviar directamente el actual aumento de los tipos de interés a largo plazo causado por la escasa demanda de duración en el mercado de bonos estadounidense. De hecho, de agosto a octubre de 2023, la tasa de interés de los bonos estadounidenses a largo plazo subió bruscamente debido a la continua emisión de bonos estadounidenses a mediano y largo plazo con vencimiento superior a 1 año por parte del Ministerio de Hacienda, y la tasa de interés a 10 años subió del 3,8% al 5%, lo que pone de manifiesto la escasa demanda de duración en el mercado. A la luz de este incidente, el Tesoro de EE. UU. dejó de emitir cupones adicionales al sector privado después de 2024 (el volumen de emisión se mantuvo sin cambios) y todos los déficits de financiación adicionales fueron cubiertos por Tbills. Irónicamente, el secretario del Tesoro de Estados Unidos, Scott Bessen, criticó públicamente a la exsecretaria del Tesoro, Janet Yellen, por seguir emitiendo bonos adicionales del Tesoro, argumentando que la dependencia excesiva de la deuda a corto plazo aumenta el riesgo de refinanciación del Tesoro, y sugirió bonos adicionales a 10 y 30 años a largo plazo. Pero cuando llegó al poder, optó por la misma estrategia, e incluso fue más allá para transmitir el mensaje de que el ritmo de emisión de cupones seguirá siendo el mismo en el futuro en la reunión trimestral de refinanciación (véase la reunión de refinanciación de mayo de este año). El problema de la escasa demanda de la duración de los bonos estadounidenses puede describirse realmente como "te pisoteas".
Sin embargo, si el Tesoro está dispuesto a cooperar con el crecimiento de las stablecoins y reducir aún más la proporción de emisión de bonos estadounidenses a medio y largo plazo en el futuro, el problema de la duración puede tener un cambio de tendencia. Según estimaciones simples, si las stablecoins aportan 1 billón de Tbills adicionales en los próximos 3 años, la contracción del balance de la Fed termina y vuelve a una expansión lenta (principalmente para aumentar sus tenencias de Tbills), y la demanda acumulada de 1 billón de Tbills (estimada en función de la velocidad de reinicio de la expansión del balance desde octubre de 2019 hasta la víspera de la epidemia), junto con la demanda incremental de Tbills provocada por el crecimiento natural del tamaño de los fondos del mercado monetario, el mercado puede ser capaz de absorber 2-3 billones de Tbills adicionales. Esto representa entre el 7 y el 10 por ciento del total de las existencias negociables actuales de bonos del Tesoro de EE. UU. Si Bessent está dispuesta a aprovechar al máximo estos factores, entonces la proporción de Tbills podría aumentar teóricamente del 21% actual a más del 30%, que es significativamente más alto que el rango recomendado por el TBAC actual del 15-20%, pero reduce la duración de la oferta en el mercado. Por supuesto, no existe tal cosa como un almuerzo gratis, y el costo de hacerlo es que el Tesoro renovará la cantidad de deuda estadounidense que vence cada mes y el riesgo de tasa de interés a corto plazo que soporta aumentará aún más.
Cabe señalar que, ya sea confiando en stablecoins, eligiendo emitir bonos del Tesoro adicionales o revalorizando el valor de mercado de cientos de miles de millones de reservas de oro del Tesoro, se trata de una compensación a corto plazo más que de una cura. Los tecnócratas del Tesoro están haciendo todo lo posible por equilibrar el nivel de los tipos de interés con el riesgo de fluctuaciones de los tipos de interés, y el verdadero problema de la deuda estadounidense –como dicen Powell, Darío o Drakenmiller– es que las finanzas estadounidenses están en un camino insostenible, y ni los republicanos ni los demócratas tienen el coraje o la voluntad de tomar la iniciativa y endurecerlas agresivamente. En un entorno político en el que falta disciplina fiscal, cualquier esfuerzo aparentemente inteligente por posponer el problema de la deuda es cavar la propia tumba.
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El contenido es solo de referencia, no una solicitud u oferta. No se proporciona asesoramiento fiscal, legal ni de inversión. Consulte el Descargo de responsabilidad para obtener más información sobre los riesgos.
¿Puede la moneda estable salvar la deuda estadounidense?
Autor: GMF Research; Fuente: Tantu Macro
Nota del editor: El 21 de mayo de 2025, el Senado aprobó la moción de procedimiento para el proyecto de ley de stablecoin GENIUS por 69-31, entrando en la fase de debate y enmienda en el pleno. Se trata de la primera ley reguladora federal integral para las stablecoins en la historia de Estados Unidos, lo que supone un paso clave en la legislación sobre las stablecoins. Curiosamente, la introducción del proyecto de ley de stablecoins se produce en un momento en el que la demanda de bonos estadounidenses es escasa y los tipos de interés a largo plazo siguen subiendo, y algunos inversores en bonos tienen grandes esperanzas en el proyecto de ley, creyendo que el crecimiento de las stablecoins traerá una nueva demanda de bonos estadounidenses, aliviando así la presión sobre la deuda estadounidense. ¿Qué es una stablecoin? ¿Qué tiene que ver con los bonos estadounidenses? ¿Pueden las stablecoins salvar la deuda estadounidense? En este artículo, intentamos responder a estas preguntas.
1. ¿Qué es una stablecoin?
En pocas palabras, una stablecoin es un tipo de criptomoneda que se diferencia de manera más evidente de Bitcoin y Ethereum porque mantiene su valor relativamente estable mediante el anclaje a una moneda fiduciaria (principalmente el dólar estadounidense).
Las stablecoins no son las "nativas" de la cadena de bloques. Cada cadena de bloques (por ejemplo, Bitcoin Chain, Ethereum Chain) generalmente tiene solo un "token nativo", como Bitcoin (BTC) o Ethereum (ETH). Las stablecoins, por otro lado, son "tokens derivados" que los desarrolladores agregan a la cadena de bloques mediante la escritura de código, generalmente contratos inteligentes, como el estándar ERC-20 de Ethereum. Es como instalar un nuevo complemento en la cadena de bloques para implementar la función de anclar la moneda fiduciaria. En la actualidad, alrededor del 50% de las stablecoins se despliegan en la cadena pública de Ethereum, pero cada vez más stablecoins están migrando a otras cadenas públicas inteligentes como Solana y Tron. A partir de mayo de 2025, el tamaño total de las stablecoins es de aproximadamente USD 240 mil millones, lo que representa el 7% de todo el mercado de criptoactivos, de los cuales aproximadamente el 80-85% están denominados en dólares estadounidenses.
¿Por qué los inversores en criptomonedas necesitan stablecoins? La respuesta es facilitar las transacciones y las reservas de valor en la cadena de bloques. Las fluctuaciones de los precios fiduciarios de Bitcoin y Ethereum son comparables a una montaña rusa, con una volatilidad anualizada de hasta el 100%. Esto se compara con solo el 20% del S&P 500, el 18% del oro y alrededor del 40% del petróleo crudo. Esta volatilidad los convierte más en un activo de riesgo especulativo que en una reserva de valor estable, una moneda negociada o denominada. Las stablecoins están diseñadas para resolver este problema: están vinculadas 1:1 al dólar estadounidense y están en la cadena de bloques, por lo que son más fáciles de convertir rápidamente en criptoactivos que los depósitos bancarios, conectando los mercados dentro y fuera de la cadena. Si el dólar estadounidense es la "moneda vehículo" en el campo financiero tradicional, entonces la stablecoin es la "moneda intermediaria" en el mundo de los criptoactivos.
Una stablecoin no siempre es estable, depende en gran medida del mecanismo de estabilidad de esa stablecoin. En orden de estabilidad de la moneda y tamaño del mercado de mayor a menor, las stablecoins se pueden dividir aproximadamente en tres tipos: colateralizadas fuera de la cadena (alrededor del 90%) con activos financieros tradicionales, colateralizadas en la cadena (alrededor del 6%) con criptomonedas on-chain como garantía, y algorítmicas (alrededor del 2%) que dependen casi por completo de algoritmos para mantener la estabilidad de la moneda. Entre estos tres tipos de stablecoins, la que está más estrechamente relacionada con el mercado financiero tradicional, y que también es el principal objetivo de la Ley de Stablecoins de EE. UU., es la stablecoin colateralizada fuera de la cadena.
En pocas palabras, una stablecoin colateralizada fuera de la cadena es una stablecoin respaldada por el "dinero real" del mercado financiero tradicional, y su esencia es un fondo del mercado monetario en la cadena de bloques. El lado de los activos del emisor posee principalmente activos financieros tradicionales altamente seguros y líquidos (como depósitos bancarios, bonos del Tesoro a corto plazo y papeles comerciales) para garantizar la estabilidad del valor de la moneda fiduciaria. Desde la perspectiva del mecanismo de estabilidad, dado que los poseedores de stablecoins siempre pueden canjear la cantidad correspondiente de moneda fiduciaria del emisor a pedido, el precio de la stablecoin en el mercado secundario no se desviará significativamente de 1 dólar, de lo contrario se producirá un arbitraje. Por supuesto, en la práctica, estas stablecoins tienen un cierto umbral de reembolso, por lo que no son un arbitraje perfecto. El representante más conocido de las stablecoins colateralizadas fuera de la cadena es USDT emitida por Tether, que nació en 2014 y tiene una capitalización de mercado total de USD 150 mil millones (es decir, 150 mil millones de USDT en circulación) para mayo de 2025. Además de USDT, la mayor stablecoin garantizada fuera de la cadena es USDC emitida por Circle, que actualmente tiene una capitalización de mercado de alrededor de USD 60 mil millones (Figura 1).
Figura 1: Escala de USDT y USDC
Fuente: Macrobond, GMF Research
¿Qué es la ley de stablecoins de Estados Unidos?
Las stablecoins son muy parecidas a las monedas e incluso son una forma de moneda, pero están fuera del alcance de la regulación; su rápido desarrollo implica varias capas de riesgo para la estabilidad financiera.
El primero es el riesgo de una corrida y una venta de liquidación. A grandes rasgos, las stablecoins son los "bancos en la sombra" del actual sistema de criptomonedas: ejercen las funciones de transformación de la liquidez, transformación de la madurez y transformación del crédito, pero no tienen un mecanismo de seguro de depósitos, ni pueden recibir apoyo de liquidez del banco central como los bancos, y existe un riesgo evidente de corridas. Gorton y Zhang (2021) comparan las stablecoins actuales con la era de la banca libre del siglo XIX, argumentando que las stablecoins, al igual que las facturas de los bancos privados, no satisfacen la insensibilidad de la información "sin preguntas". Una vez que la stablecoin se encuentre con una corrida a gran escala, inevitablemente venderá sus tenencias de bonos corporativos, papel comercial y otros activos financieros mundiales tradicionales, y el pánico incluso desencadenará una corrida en el mercado de fondos del mercado monetario tradicional. Por ejemplo, después de la quiebra de Lehman el 15 de septiembre de 2008, el Fondo Primario de Reserva, uno de los mayores fondos del mercado monetario de los Estados Unidos, cayó por debajo del valor presente neto de 1 dólar debido a su tenencia de papel comercial emitido por Lehman, lo que posteriormente desencadenó una corrida en toda regla en los fondos del mercado monetario de los Estados Unidos. Del mismo modo, USDC se desvinculó brevemente a 0,95 dólares en 2023 debido a la crisis de Silicon Valley Bank, pero afortunadamente, el Departamento del Tesoro de EE. UU. y la Reserva Federal intervinieron a tiempo para garantizar que todos los depósitos en Silicon Valley Bank se pagaran en su totalidad.
En segundo lugar, puede dar lugar a la deslocalización de depósitos y a la desintermediación financiera. El interés de los depósitos de stablecoins (prendas) en algunas plataformas de blockchain es mucho más alto que el interés de los depósitos bancarios o los fondos del mercado monetario en la economía real. Por un lado, un gran número de actividades de especulación comercial en la cadena de bloques han dado lugar a la demanda de "préstamos y apalancamiento", lo que ha hecho subir la tasa de interés de los préstamos de las stablecoins. Por otro lado, están surgiendo nuevos proyectos de DeFi uno tras otro, al igual que los bancos de nueva creación, que a menudo optan por ofrecer altas tasas de interés para "atraer ahorros". En la década de 1970, el nacimiento de los fondos del mercado monetario en Estados Unidos y las altas tasas de interés provocaron cambios en los depósitos y exacerbaron la crisis de ahorros y préstamos. El rápido crecimiento actual de las stablecoins puede desencadenar una nueva ronda de pérdida de depósitos bancarios o de participación en la base de carga. Si las finanzas descentralizadas representadas por las stablecoins y los contratos inteligentes se desarrollan aún más, pueden incluso exacerbar la pérdida de negocio de las instituciones financieras tradicionales y desencadenar la desintermediación financiera.
Tres son las críticas que enfrenta la propia criptomoneda estable en términos de cumplimiento y falta de transparencia. Hace unos años, la emisión de USDT era opaca y las dudas sobre si Tether "manipulaba el mercado" y "emitía criptomonedas estables de la nada" no cesaban (Griffin y Shams, 2020). En marzo de 2021, Tether aceptó pagar una multa de 40 millones de dólares y solo después acordó revelar la composición de sus activos de reserva cada trimestre. Como dijo el Banco de Pagos Internacionales (BIS): "Las criptomonedas estables están creando un nuevo sistema monetario paralelo, pero su mecanismo de gestión de riesgos aún se encuentra en la era del vapor."
En este contexto, el Senado y la Cámara de Representantes impulsaron un proyecto de ley de stablecoins correspondiente en 2025. Entre ellas, la Ley GENIUS del Senado (Ley de Orientación y Establecimiento de la Innovación Nacional para las Stablecoins de EE. UU.) es el primer marco regulatorio federal integral de stablecoins en los Estados Unidos. Fue presentada por el senador Bill Hagerty (R-Tennessee) el 4 de febrero de 2025 y fue votada el 21 de mayo para entrar en la etapa de debate plenario y enmiendas. El proyecto de ley exige que los emisores de stablecoins tengan licencia a nivel federal o estatal, y todas las stablecoins deben estar respaldadas al 100% por dólares estadounidenses, bonos del Tesoro de EE.UU. a corto plazo o activos equivalentes de alta liquidez para garantizar el pago 1:1. Los emisores están obligados a revelar la composición de sus reservas de forma regular, publicar informes mensuales y ser auditados anualmente, especialmente para los emisores con una capitalización de mercado de más de 10.000 millones de dólares. El proyecto de ley también prohíbe que las stablecoins paguen intereses o ganancias, restringe la emisión de stablecoins por parte de las grandes empresas tecnológicas y extranjeras, hace hincapié en los requisitos de cumplimiento, como la lucha contra el blanqueo de capitales (AML) y el conocimiento del cliente (KYC), y exige a los emisores que tengan la capacidad técnica para congelar o quemar tokens en respuesta a las necesidades de las fuerzas del orden y la seguridad nacional. DEBIDO AL REQUISITO DE CANJE DE RESERVA 1:1, EL PROYECTO DE LEY GENIUS EQUIVALE A UNA PROHIBICIÓN TOTAL DE LAS STABLECOINS ALGORÍTMICAS. La Ley STABLE (Ley de Transparencia y Responsabilidad de las Stablecoins para una Mejor Economía del Libro) de la Cámara de Representantes es similar a la del Senado, pero se centra más en la protección del consumidor y la soberanía del dólar.
Se dice que la Cámara de Representantes está coordinando con el Senado, con el objetivo de aprobar una legislación unificada sobre stablecoins antes del receso del Congreso en agosto.
¿Cuál es la relación entre las stablecoins y los bonos del Tesoro de EE. UU.?
En términos simples, las stablecoins colaterales fuera de la cadena suelen mantener una gran cantidad de bonos del Tesoro a corto plazo para mantener la estabilidad del valor de la moneda y hacer frente a la presión de redención.
En la actualidad, USDT y USDC tienen alrededor de USD 120 mil millones en deuda a corto plazo. Al igual que los fondos del mercado monetario, las stablecoins colateralizadas fuera de la cadena también deben hacer frente a las frecuentes entradas y requisitos de reembolso, y asegurarse de que pueden lograr un "pago rígido", lo que significa que los bonos estadounidenses a ultra corto plazo con una liquidez y seguridad extremadamente altas y poca fluctuación en el valor de mercado son sus tenencias más importantes. Según el informe de auditoría de USDT para el primer trimestre de 2025, alrededor de dos tercios de sus activos totales son bonos del tesoro a corto plazo (T-bills), por un total de alrededor de USD 100 mil millones. El 15% es efectivo y equivalentes (repos, basados en carga), los metales preciosos y el bitcoin representan el 5% cada uno, y otras inversiones representan alrededor del 10% (Figura 2). En términos de vencimiento, USDT dejó claro en el informe de auditoría que el vencimiento restante de los bonos estadounidenses que posee es inferior a 3 meses. En cuanto a USDC, a finales de marzo, alrededor del 40% de los activos totales de USDC eran bonos estadounidenses a corto plazo (T-bills), por un total de unos 20.000 millones de dólares, el 50% eran repos inversos y el 7% restante eran activos similares al efectivo (Figura 3). Al igual que USDT, las tenencias de bonos estadounidenses de USDC también son bonos a corto plazo, y el vencimiento restante es más corto, solo 12 días. Si bien los repos inversos que emiten pueden proporcionar financiación para que otros inversores mantengan bonos estadounidenses a largo plazo, las stablecoins en sí mismas no poseen directamente ningún bono estadounidense con vencimientos superiores a 1 año.
Figura 2: Proporción de activos de USDT en el primer trimestre de 2025
Source: Tether, GMF Research
Figura 3: Proporción de activos de USDC en el primer trimestre de 2025
Source: Circle, GMF Research
Sin embargo, debido a que el tamaño total de las stablecoins es demasiado pequeño, no vale la pena mencionar la demanda actual de bonos estadounidenses para las stablecoins para suavizar la presión de venta sobre los bonos estadounidenses. Alrededor de 120.000 millones de bonos estadounidenses a corto plazo representan solo alrededor del 2% del tamaño total de las letras del Tesoro de EE.UU. y el 0,4% del tamaño total de los bonos estadounidenses negociables. Además, desde la perspectiva de la madurez, tanto USDT como USDC tienen bonos estadounidenses son Tbills con una duración de 3 meses, lo que no tiene ningún efecto sobre la presión alcista sobre los tipos de interés a largo plazo.
Cuatro, ¿los stablecoins (ley) salvarán los bonos del Tesoro estadounidense?
El 22 de mayo, hora del este, la Cámara de Representantes aprobó oficialmente la versión de la Cámara de Representantes del proyecto de ley de recorte de impuestos de Trump, la "Ley Big Beautiful" (OBBB), por un estrecho margen (215-214), y la transfirió al Senado para su discusión. Si bien el aumento general del déficit en una escala de 10 años no es exagerado (un aumento acumulado del déficit de 2,3 billones de dólares en un período de 10 años excluyendo los gastos por intereses), se caracteriza rítmicamente por un "recorte de impuestos antes de los recortes del gasto" (Gráfico 4), es decir, el principal crecimiento del déficit es en 2026-2028 (antes de la renuncia de Trump). El resultado de este adelanto es que una vez que un nuevo presidente asuma el cargo en 2029, el proceso de coordinación presupuestaria puede reiniciarse para revisar las "disposiciones de austeridad originales" para los próximos años, y el resultado es que "el déficit realmente ha aumentado, y la austeridad solo se refleja en las proyecciones de la CBO". Una vez más, refleja la explotación por parte de los republicanos de la Cámara de Representantes de las lagunas en las reglas y la postura política de "pensar firmemente pero no atreverse a endurecer". Es más, la postura fiscal de los republicanos del Senado puede ser más acomodaticia que la de la Cámara de Representantes, y el OBBB tendrá que ser ajustado por el Senado en el futuro, y existe el riesgo de ampliar aún más el déficit.
Figura 4: Aumento del déficit a lo largo de los años y sus fuentes en la versión actual de OBBB de la Cámara de Representantes (estimación de CBO)
De hecho, desde principios de año, la reducción del gasto y la reducción del déficit de los republicanos siempre han estado en un estado de "truenos fuertes y poca lluvia". Ni la unidad de eficiencia gubernamental de Musk, ni la mencionada Ley de Coordinación Presupuestaria (que pretende revisar los impuestos y el gasto necesario para los próximos 10 años), ni la Ley de Asignaciones para el año fiscal 2025 (que lidera el gasto no esencial) han dejado de cumplir sus promesas de endurecimiento, y las preocupaciones del mercado sobre la sostenibilidad fiscal de Estados Unidos y la oferta de deuda estadounidense siguen aumentando. Por ahora, la única partida de ingresos que probablemente sea una cobertura significativa contra los recortes de impuestos sigue siendo los aranceles. Junto con el desvanecimiento de la narrativa excepcionalista de EE. UU., los inversores están buscando activamente oportunidades de inversión fuera de EE. UU., y las tasas de interés a largo plazo de EE. UU. han fluctuado desde abril, impulsadas por las primas por plazo (gráfico 5). "Quién comprará bonos estadounidenses" se ha convertido en un tema de preocupación en el mercado. En este contexto, los alcistas de los bonos han dado grandes esperanzas al proyecto de ley de stablecoins, con la esperanza de aumentar la demanda del mercado de bonos del Tesoro de EE.UU. y desactivar la presión de la deuda de EE.UU.
Figura 5: Prima de plazo de 10 años y expectativas de tasa de interés estadísticas del modelo ACM
Fuente: Macrobond, GMF Research
Lógicamente hablando, el aumento de la demanda de bonos estadounidenses por parte de la ley de stablecoins provendrá de dos aspectos: aumentar la proporción de asignación de stablecoins a los bonos estadounidenses y aumentar el tamaño total de las stablecoins. Los discutiremos por separado.
El nuevo proyecto de ley no aumentaría efectivamente la proporción de la deuda estadounidense en los activos en poder de los emisores de stablecoins. Tanto las letras GENIUS como las STABLE no requieren que las stablecoins solo tengan bonos estadounidenses, sino que solo requieren que se asignen en activos de alta seguridad y alta liquidez (similares a los activos líquidos y de alta calidad de los bancos, HQLA). Esto significa que es probable que las actuales stablecoins convencionales USDT y USDC hayan cumplido básicamente con los requisitos de asignación de activos del proyecto de ley: han asignado casi todos los activos al efectivo y equivalentes de efectivo, como bonos estadounidenses y repos inversos, y no está claro el motivo para aumentar aún más la proporción de bonos estadounidenses.
El nuevo proyecto de ley podría estimular el crecimiento de las stablecoins. Desde la perspectiva del tamaño total, la aprobación del proyecto de ley de stablecoins significará que las empresas tradicionales, como los bancos, podrán lanzar legalmente sus propias stablecoins para promover el negocio, lo que de hecho puede conducir a un aumento constante en el tamaño total de las stablecoins, pero la magnitud no es fácil de decir. A principios de mayo, el Comité Asesor de Préstamos (TBAC) del Departamento del Tesoro de EE.UU. calculó que el tamaño total de las stablecoins se multiplicará por ocho hasta los 2 billones en los próximos tres años. Suponiendo que el 50% de ellos sean bonos estadounidenses a corto plazo, generaría alrededor de 1 billón de dólares en demanda incremental de bonos estadounidenses. Sin embargo, las estimaciones de TBAC pueden sobrestimar la demanda futura de nuevos bonos estadounidenses para stablecoins. En primer lugar, las stablecoins no crecen en el vacío, sino que es probable que provengan de las salidas de los bancos tradicionales y los fondos del mercado monetario. Esto significa que el aumento de la demanda de bonos estadounidenses para las stablecoins también afectará a la demanda de bonos estadounidenses por parte de los bancos y las bases de materias primas. En segundo lugar, el crecimiento de 8 veces en 3 años (una duplicación anual promedio) es relativamente optimista. El crecimiento acumulado de las stablecoins en los últimos tres años sólo ha sido del 70%, y el crecimiento acumulado de las stablecoins desde mediados de 2020 hasta mediados de 2023 es de unas 8 veces, pero el trasfondo coincide con la altísima flexibilización de la Fed en 2020-2021 y el "verano DeFi" (la explosión de las finanzas descentralizadas), que no es probable que ocurran en el entorno actual de alta inflación y altos tipos de interés. Al final del día, el tamaño de las stablecoins depende de la demanda de los inversores de actividades DeFi y comercio de criptoactivos, más que de la introducción de políticas regulatorias. En tercer lugar, la regulación estricta del proyecto de ley puede conducir a un arbitraje regulatorio. El proyecto de ley exige a los emisores que realicen auditorías mensuales y cumplan con las normas AML/KYC, así como que cooperen con la aplicación en todo momento, lo que aumenta el coste de la emisión y el uso, entra en conflicto con el concepto de descentralización y puede impulsar el flujo de fondos hacia las stablecoins poco reguladas, como las stablecoins garantizadas en la cadena o las stablecoins de emisores no estadounidenses, lo que debilitará aún más la demanda de bonos del Tesoro de EE.UU. para las stablecoins.
El problema más importante es que la demanda de bonos estadounidenses para stablecoins se concentra en el extremo ultracorto, lo que no puede aliviar directamente el actual aumento de los tipos de interés a largo plazo causado por la escasa demanda de duración en el mercado de bonos estadounidense. De hecho, de agosto a octubre de 2023, la tasa de interés de los bonos estadounidenses a largo plazo subió bruscamente debido a la continua emisión de bonos estadounidenses a mediano y largo plazo con vencimiento superior a 1 año por parte del Ministerio de Hacienda, y la tasa de interés a 10 años subió del 3,8% al 5%, lo que pone de manifiesto la escasa demanda de duración en el mercado. A la luz de este incidente, el Tesoro de EE. UU. dejó de emitir cupones adicionales al sector privado después de 2024 (el volumen de emisión se mantuvo sin cambios) y todos los déficits de financiación adicionales fueron cubiertos por Tbills. Irónicamente, el secretario del Tesoro de Estados Unidos, Scott Bessen, criticó públicamente a la exsecretaria del Tesoro, Janet Yellen, por seguir emitiendo bonos adicionales del Tesoro, argumentando que la dependencia excesiva de la deuda a corto plazo aumenta el riesgo de refinanciación del Tesoro, y sugirió bonos adicionales a 10 y 30 años a largo plazo. Pero cuando llegó al poder, optó por la misma estrategia, e incluso fue más allá para transmitir el mensaje de que el ritmo de emisión de cupones seguirá siendo el mismo en el futuro en la reunión trimestral de refinanciación (véase la reunión de refinanciación de mayo de este año). El problema de la escasa demanda de la duración de los bonos estadounidenses puede describirse realmente como "te pisoteas".
Sin embargo, si el Tesoro está dispuesto a cooperar con el crecimiento de las stablecoins y reducir aún más la proporción de emisión de bonos estadounidenses a medio y largo plazo en el futuro, el problema de la duración puede tener un cambio de tendencia. Según estimaciones simples, si las stablecoins aportan 1 billón de Tbills adicionales en los próximos 3 años, la contracción del balance de la Fed termina y vuelve a una expansión lenta (principalmente para aumentar sus tenencias de Tbills), y la demanda acumulada de 1 billón de Tbills (estimada en función de la velocidad de reinicio de la expansión del balance desde octubre de 2019 hasta la víspera de la epidemia), junto con la demanda incremental de Tbills provocada por el crecimiento natural del tamaño de los fondos del mercado monetario, el mercado puede ser capaz de absorber 2-3 billones de Tbills adicionales. Esto representa entre el 7 y el 10 por ciento del total de las existencias negociables actuales de bonos del Tesoro de EE. UU. Si Bessent está dispuesta a aprovechar al máximo estos factores, entonces la proporción de Tbills podría aumentar teóricamente del 21% actual a más del 30%, que es significativamente más alto que el rango recomendado por el TBAC actual del 15-20%, pero reduce la duración de la oferta en el mercado. Por supuesto, no existe tal cosa como un almuerzo gratis, y el costo de hacerlo es que el Tesoro renovará la cantidad de deuda estadounidense que vence cada mes y el riesgo de tasa de interés a corto plazo que soporta aumentará aún más.
Cabe señalar que, ya sea confiando en stablecoins, eligiendo emitir bonos del Tesoro adicionales o revalorizando el valor de mercado de cientos de miles de millones de reservas de oro del Tesoro, se trata de una compensación a corto plazo más que de una cura. Los tecnócratas del Tesoro están haciendo todo lo posible por equilibrar el nivel de los tipos de interés con el riesgo de fluctuaciones de los tipos de interés, y el verdadero problema de la deuda estadounidense –como dicen Powell, Darío o Drakenmiller– es que las finanzas estadounidenses están en un camino insostenible, y ni los republicanos ni los demócratas tienen el coraje o la voluntad de tomar la iniciativa y endurecerlas agresivamente. En un entorno político en el que falta disciplina fiscal, cualquier esfuerzo aparentemente inteligente por posponer el problema de la deuda es cavar la propia tumba.