Recientemente, se ha debatido mucho sobre los proyectos de RWA en la comunidad Web3. Los observadores de la industria a menudo presentan la tesis de que "RWA reconstruirá la nueva ecología financiera de Hong Kong", creyendo que basándose en el marco regulatorio existente de la RAE de Hong Kong, la pista marcará el comienzo de un desarrollo innovador. En el proceso de comunicación y discusión con la mayoría de los colegas, descubrimos que todos han estado discutiendo sobre el llamado problema de "cumplimiento" recientemente, y su comprensión de la cuestión de "qué es el cumplimiento" también es diferente. En realidad, este fenómeno se basa en el hecho de que todavía existen diferencias en la comprensión del concepto de APR.
Por lo tanto, es necesario que el equipo de abogados profesionales hable sobre cómo debería definirse el concepto de RWA y organice las líneas rojas de cumplimiento de RWA.
Uno, ¿cómo debe definirse el concepto de RWA?
(I) Antecedentes y ventajas del proyecto RWA
Actualmente, RWA se está convirtiendo en el foco de atención del mercado y está formando gradualmente una nueva ola de desarrollo. Este fenómeno se basa principalmente en dos grandes contextos:
Una es porque las ventajas del token en sí pueden compensar las deficiencias de la financiación tradicional.
Los proyectos del mercado financiero tradicional enfrentan durante mucho tiempo altos umbrales de entrada, largos ciclos de financiamiento, lentitud en la obtención de financiamiento y mecanismos de salida complejos, entre otras deficiencias inherentes. Sin embargo, el financiamiento a través de tokens puede eludir estas desventajas. En comparación con una IPO tradicional, RWA presenta las siguientes ventajas notables:
**1. Velocidad de financiación rápida: Dado que la circulación de tokens se basa en la tecnología blockchain y suele circular en instituciones comerciales intermediarias descentralizadas, evita obstáculos como las restricciones de acceso a la inversión extranjera, las limitaciones de la política de la industria y los requisitos de período de bloqueo que pueden encontrar los proyectos financieros tradicionales, y también puede comprimir el proceso de revisión que, de otro modo, llevaría meses o incluso años, mejorando en gran medida la tasa de financiación.
2. Diversificación de activos: Los tipos de activos en una IPO tradicional son únicos y solo apoyan la emisión de acciones, por lo que hay estrictos requisitos sobre la estabilidad de ingresos, la capacidad de generación de ganancias y la estructura de deuda del emisor. Pero para los RWA, hay una mayor variedad de tipos de activos adecuados, que pueden incluir todo tipo de activos no estándar, lo que no solo amplía el rango de activos financiables, sino que también desplaza el enfoque de la evaluación crediticia hacia la calidad de los activos subyacentes, disminuyendo significativamente el umbral de calificación del emisor.
3. Coste de financiamiento relativamente bajo: Las IPO tradicionales requieren la participación y colaboración a largo plazo de múltiples intermediarios como bancos de inversión, auditorías, y bufetes de abogados, lo que puede llevar a que los costos del proceso completo de salida a bolsa alcancen hasta millones o incluso decenas de millones. Sin embargo, RWA emite tokens a través de intercambios descentralizados, eliminando una gran parte de los costos de intermediación, y al operar mediante contratos inteligentes, también se ahorra otra gran parte de costos laborales.
En resumen, RWA ha llegado al centro de atención de los proyectos de financiación gracias a sus ventajas únicas, y el mundo Web3 y el ámbito de las criptomonedas necesitan especialmente fondos y proyectos del tradicional mundo real. Esto ha llevado a que, ya sea para completar una transformación empresarial sustancial o simplemente para aprovechar la "ola" y "subirse al tren" de los proyectos líderes en áreas específicas de empresas que cotizan en bolsa, así como a los extraños proyectos emergentes, todos estén explorando activamente las posibilidades de aplicación de RWA.
En segundo lugar, la "conformidad" de Hong Kong ha avivado el interés.
En realidad, el desarrollo de RWA en el extranjero ya lleva un tiempo, y esta ola de entusiasmo ha llegado con fuerza porque en Hong Kong se han aprobado una serie de innovaciones regulatorias y se han implementado varios proyectos de referencia, proporcionando por primera vez a los inversores nacionales un canal para participar de manera regulada en "RWA". La "RWA" que los ciudadanos pueden acceder de manera "regulada" se ha concretado. Este avance revolucionario no solo ha atraído activos encriptados nativos, sino que también ha llevado a que proyectos y fondos del ámbito tradicional comiencen a prestar atención al valor de inversión de RWA, lo que finalmente ha impulsado el entusiasmo del mercado a nuevos máximos.
Sin embargo, ¿realmente los usuarios que quieren probar RWA entienden qué es RWA? Los proyectos RWA son diversos, los activos subyacentes y la estructura operativa son variados, ¿pueden todos distinguir sus diferencias? Por lo tanto, creemos que es necesario a través de este artículo definir claramente qué es RWA conforme a la normativa.
La gente generalmente considera que RWA es un proyecto de financiamiento que tokeniza activos del mundo real subyacentes a través de la tecnología blockchain. Sin embargo, al examinar detenidamente los activos subyacentes de cada proyecto y retroceder en el proceso de operación del proyecto, descubrimos que la lógica subyacente de estos proyectos en realidad es diferente. Hemos realizado una investigación sistemática sobre este tema y hemos resumido el concepto de RWA con el siguiente entendimiento:
Creemos que RWA es en realidad un concepto amplio y no hay una "respuesta estándar". El proceso de tokenización de activos realizado a través de la tecnología blockchain se puede denominar RWA.
(II) Elementos y características del proyecto RWA
Los verdaderos proyectos de RWA deben tener las siguientes características:
1. Con activos reales como base
Si los activos subyacentes son reales y si el equipo del proyecto puede establecer un mecanismo de verificación de activos fuera de la cadena transparente y de auditoría de terceros es la base clave para juzgar si el token del proyecto logrará una determinación de valor efectiva en la realidad. Por ejemplo, PAXG, el proyecto emite tokens que están vinculados al oro en tiempo real, cada token está respaldado por 1 onza de oro físico, y las reservas de oro están en una plataforma de gestión de terceros, y las auditorías de reservas trimestrales son realizadas por empresas de auditoría de terceros, e incluso admiten el canje de la cantidad correspondiente de oro físico con tokens. Este mecanismo de verificación de activos altamente transparente y regulado permite que el proyecto se gane la confianza de los inversores y le proporcione una base para una valoración efectiva en el sistema financiero real.
2. Tokenización de activos en la cadena
La tokenización de activos se refiere al proceso de convertir activos del mundo real en tokens digitales que se pueden emitir, negociar y gestionar en la cadena a través de contratos inteligentes y tecnología blockchain. Tanto el flujo de valor de RWA como el proceso de gestión de activos se ejecutan automáticamente a través de contratos inteligentes. A diferencia de los sistemas financieros tradicionales que dependen de intermediarios para realizar transacciones y liquidaciones, los proyectos de RWA pueden aprovechar los contratos inteligentes para llevar a cabo la ejecución de lógica empresarial transparente, eficiente y programable en la blockchain, lo que mejora significativamente la eficiencia de la gestión de activos y reduce el riesgo operativo.
La tokenización de activos otorga características clave de divisibilidad, comerciabilidad y alta liquidez a los RWA. Tras la tokenización de activos, estos pueden ser divididos en tokens de menor valor, reduciendo la barrera de entrada a la inversión, cambiando la forma en que se poseen y circulan los activos, permitiendo así que los pequeños inversores puedan participar en un mercado de inversión que originalmente tenía altas barreras.
3. Los activos digitales tienen valor de propiedad
Los tokens emitidos por el proyecto RWA deben ser activos digitales con atributos de propiedad. El equipo del proyecto debe distinguir claramente entre los activos de datos y los activos digitales: los activos de datos son una colección de datos propiedad de la empresa y pueden crear valor. Por el contrario, los activos digitales son un valor en sí mismos y no necesitan ser revalorizados a través de los datos. Por ejemplo, cuando diseñas una pintura, la subes a la cadena de bloques y generas un NFT, el NFT es un activo digital porque se puede confirmar y negociar. Sin embargo, una gran cantidad de comentarios de usuarios, datos de navegación, clics y otros datos que recopila en la pintura pertenecen a activos de datos, y puede analizar activos de datos para juzgar las preferencias del usuario, mejorar su trabajo y ajustar su precio.
4. La emisión y circulación de los tokens RWA cumplen con la regulación legal y están sujetas a supervisión administrativa
La emisión y circulación de tokens RWA debe operarse dentro del marco legal existente, de lo contrario, no solo puede conducir al fracaso del proyecto, sino que también puede generar riesgos legales. En primer lugar, los activos del mundo real deben ser reales, legítimos y tener una propiedad clara y sin disputas, para que puedan servir de base para la emisión de tokens. En segundo lugar, los tokens RWA suelen tener derechos de ingresos o intereses de activos, que pueden ser fácilmente reconocidos como valores por los reguladores de varios países, por lo que deben manejarse de conformidad con las regulaciones de valores locales antes de su emisión. El emisor también debe ser una institución cualificada, como titular de una licencia de gestión de activos o de confianza, y completar los procedimientos de KYC y contra el blanqueo de capitales. Después de entrar en circulación, la plataforma de negociación de tokens RWA también debe ser regulada, lo que generalmente requiere un intercambio compatible o un mercado secundario con una licencia financiera, y no se permiten transacciones aleatorias en plataformas descentralizadas. Además, la divulgación de información es necesaria de forma continua para garantizar que los inversores tengan acceso a la imagen real de los activos vinculados al token. Solo bajo un marco regulatorio de este tipo se pueden emitir y circular tokens RWA de manera legal y segura.
Además, la gestión de cumplimiento de RWA tiene características típicas interjurisdiccionales, por lo que es necesario construir un marco de cumplimiento sistemático que abarque las normas legales, las vías de flujo de capital y las diversas autoridades reguladoras donde se encuentran los activos. En todo el ciclo de vida de la circulación de activos en la cadena, entre cadenas y entre fronteras y plataformas de tokens, RWA debe establecer un mecanismo de cumplimiento que cubra múltiples enlaces, como la confirmación de activos, la emisión de tokens, el flujo de capital, la distribución de ingresos, la identificación de usuarios y la auditoría de cumplimiento. Esto implica no solo asesoramiento legal y diseño de cumplimiento, sino que también puede requerir la introducción de soluciones tecnológicas de confianza, custodia, auditoría y regulación de terceros.
(III) Tipos de proyectos RWA y regulación
Hemos encontrado que existen dos tipos paralelos en los proyectos RWA que cumplen con los requisitos:
1. RWA en sentido estricto: activos físicos en la cadena
Creemos que el término RWA en sentido estricto se refiere a proyectos que tokenizan activos reales que son auténticos y verificables en la cadena, que también es la comprensión general del RWA. Su mercado de aplicación es el más amplio, por ejemplo, proyectos que vinculan tokens con activos reales como bienes raíces, oro, etc.
2. STO (Oferta de Token de Seguridad): Activos financieros en cadena
Aparte de los proyectos RWA en un sentido estricto, hemos encontrado que en el mercado actualmente existe una gran cantidad de proyectos RWA que son STO.
(1) Definición de STO
Según los diferentes activos subyacentes, la lógica de funcionamiento y las funciones del token, los tokens existentes en el mercado se pueden dividir aproximadamente en dos grandes categorías: tokens de utilidad (Utility Token) y tokens de seguridad (Security Token). STO se refiere a la financiación de activos reales, que se emiten en forma de tokens de seguridad en la blockchain, como participaciones o certificados tokenizados.
(2) Definición de tokens de tipo valor
Los tokens de tipo valor, en comparación con los tokens funcionales, son, en términos simples, productos financieros en línea impulsados por la tecnología blockchain que están sujetos a regulaciones de valores, similares a acciones electrónicas.
(3) Regulación de tokens de tipo valor
Bajo el marco regulatorio actual de países amigables con los activos encriptados como Estados Unidos y Singapur, una vez que un token es clasificado como un token de tipo valor, estará sujeto a las restricciones de las entidades regulatorias financieras tradicionales (como la Comisión de Valores), y el diseño del token, los modelos de comercio, etc., deberán cumplir con las regulaciones de valores locales.
Desde la perspectiva de la economía, el objetivo principal de los productos financieros es coordinar la relación entre la oferta y la demanda entre financieros e inversores. Desde el punto de vista de la regulación legal, algunos países se centran más en proteger los intereses de los inversores, mientras que otros se inclinan más por fomentar un comportamiento financiero fluido e innovador. Esta diferencia en la postura regulatoria se refleja en las reglas específicas, los requisitos de cumplimiento y los niveles de aplicación del sistema legal de cada país. Por lo tanto, al diseñar y emitir productos de APR, es necesario no solo considerar la autenticidad y legitimidad de los activos subyacentes, sino también realizar una revisión exhaustiva y un diseño de cumplimiento de los enlaces clave, como la estructura del producto, el método de emisión, la ruta de circulación, la plataforma de negociación, el umbral de acceso de los inversores y el costo de capital.
Cabe destacar que, una vez que el atractivo principal de un proyecto RWA proviene de su alta palanca y expectativas de altos retornos, y se presenta como un punto de venta principal el "retorno de cien o mil veces", entonces, independientemente de cómo se presente superficialmente, es muy probable que su esencia sea clasificada por las autoridades regulatorias como un producto de valores. Una vez que se considere un valor, el proyecto se enfrentará a un sistema regulatorio mucho más estricto y complejo, y su trayectoria de desarrollo posterior, costos operativos e incluso riesgos legales aumentarán significativamente.
Por lo tanto, al discutir la conformidad legal de los RWA, necesitamos comprender a fondo el significado de "reglamento de valores" y la lógica reguladora detrás de él. La definición de valores y los puntos de enfoque regulatorio varían entre diferentes países y regiones. Estados Unidos, Singapur y Hong Kong han definido los estándares para la clasificación de los tokens de tipo valor. No es difícil encontrar que el método de clasificación en realidad es juzgar si el token cumple con los estándares de clasificación de "valores" según la normativa local. Una vez que se cumplen las condiciones de valores, se clasifica como un token de tipo valor. Por lo tanto, hemos recopilado los artículos relevantes de países (regiones) clave a continuación:
A. China continental
En el marco regulatorio de la China continental, la "Ley de Valores de la República Popular China" define los valores como acciones, bonos corporativos, certificados de depósito y otros valores negociables y emitibles reconocidos por el Consejo de Estado, además de incluir la negociación en bolsa de bonos gubernamentales y participaciones de fondos de inversión en valores dentro de la regulación de la "Ley de Valores".
（La imagen anterior es un extracto de la "Ley de Valores de la República Popular China"）
B. Singapur
Aunque las "Guías de emisión de tokens digitales" y la "Ley de valores y futuros" de Singapur no mencionan directamente el concepto de "tokens de tipo valor", enumeran en detalle las diferentes situaciones en las que un token puede ser considerado un "producto del mercado de capitales":
（La imagen anterior es un extracto de la "Guía de emisión de tokens digitales" )
C. Hong Kong, China
La Comisión de Valores de Hong Kong en la "Ordenanza de Valores y Futuros" tiene disposiciones específicas sobre listas positivas y listas negativas de valores.
（La imagen anterior fue tomada de la "Ordenanza de Valores y Futuros" )
El reglamento define "valores" como productos estructurales que incluyen "acciones, participaciones, títulos, bonos", y no limita su existencia a soportes tradicionales. La SFC ha señalado claramente en el "circular sobre actividades relacionadas con valores tokenizados realizadas por intermediarios" que la naturaleza de sus objetos de supervisión es, en esencia, valores tradicionales empaquetados como tokenizados.
D. Estados Unidos
La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) reconoce cualquier producto que pase la prueba de Howey como valor. Todos los productos que se reconocen como valores deben estar regulados por la SEC. La prueba de Howey es un estándar legal establecido por la Corte Suprema de los Estados Unidos en 1946 en el caso de SEC v. W.J. Howey, Inc. para determinar si una transacción o programa constituye un "contrato de inversión" y, por lo tanto, es aplicable a la regulación de las leyes de valores de los Estados Unidos.
La prueba Howey enumera cuatro condiciones bajo las cuales un producto financiero se considera un "valor". El marco de análisis de "contratos de inversión" para activos digitales publicado por la SEC de EE.UU. detalla la aplicación de la prueba Howey en los activos digitales. A continuación, realizaremos un análisis detallado sobre este tema:
Inversión de Dinero (The Investment of Money)
Se refiere a que los inversores invierten dinero o activos en el proyecto a cambio de ciertos derechos o expectativas de retorno. En el ámbito de los activos digitales, ya sea utilizando moneda fiduciaria o encriptación para comprar tokens, siempre que exista un intercambio de valor, generalmente se puede considerar que se cumple este estándar. Por lo tanto, la mayoría de las emisiones de tokens cumplen básicamente con esta condición.
Empresa Común (Common Enterprise)
"Empresa conjunta" se refiere a la estrecha vinculación de intereses entre los inversores y el emisor, que generalmente se manifiesta en que los beneficios de los inversores están directamente relacionados con el desempeño operativo del proyecto. En los proyectos de tokens, si los retornos de los poseedores de tokens dependen del desarrollo empresarial del emisor o de los resultados operativos de la plataforma, cumplen con las características de "empresa conjunta", y esta condición también es relativamente fácil de cumplir en la realidad.
Expectativa Razonable de Beneficios Derivados de Esfuerzos de Otros
Este punto es clave para determinar si un token será clasificado como un token de seguridad. Esta condición se refiere a que, si el propósito del inversionista al comprar el producto es esperar la apreciación futura del producto o obtener otros beneficios económicos, y que estos beneficios no provienen de su propio uso o actividad operativa, sino que dependen del desarrollo general del proyecto creado por los esfuerzos de otros, entonces este tipo de producto podría ser considerado una "seguridad".
En el contexto de los proyectos RWA, si el propósito del inversor al comprar el token es obtener una apreciación futura o un retorno económico, y no los ingresos derivados de su propio uso o actividad comercial, entonces el token podría tener "expectativa de ganancias", lo que desencadenaría la determinación de su carácter de valor mobiliario. Especialmente cuando los ingresos del token dependen en gran medida de la operación profesional del emisor o del equipo del proyecto, como el diseño de liquidez, la expansión del ecosistema, la construcción de la comunidad o la cooperación con otras plataformas, esta característica de "dependencia del esfuerzo ajeno" refuerza aún más la posibilidad de su securitización.
Los tokens RWA con valor sostenible en el verdadero sentido de la palabra deben estar directamente anclados a los ingresos reales generados por los activos subyacentes del mundo real, en lugar de depender de la exageración del mercado, el envoltorio narrativo o las primas de la plataforma para impulsar el crecimiento de su valor. Si la fluctuación del valor del token se debe principalmente a la "recreación" del equipo detrás de él o al funcionamiento de la plataforma, en lugar del cambio en los ingresos del activo en sí, entonces no tiene las características de "RWA estrecho" y es más probable que se considere un token de seguridad.
La SEC de EE.UU. ha introducido la prueba Howey en la regulación de los encriptaciones de tokens, lo que significa que ya no se basa en la forma del token para decidir su postura regulatoria, sino que se dirige a un examen sustantivo: centrarse en la función real del token, su forma de emisión y las expectativas de los inversores. Este cambio marca una tendencia más estricta y madura en la posición legal de los activos encriptados por parte de las autoridades reguladoras estadounidenses.
Dos, ¿cuál es la lógica legal de la estratificación "compliance" del proyecto RWA?
Habiendo hablado tanto sobre el concepto y la definición de RWA, volvamos a la pregunta central planteada al principio del artículo, que también es el foco de atención en la industria:
Desde el desarrollo de RWA hasta hoy, ¿cuáles tipos de RWA pueden considerarse verdaderamente "compliance"? ¿Y cómo podemos cumplir con la conformidad de los proyectos de RWA en la práctica?
Primero creemos que la conformidad, es decir, estar regulado por las autoridades locales y cumplir con las disposiciones del marco regulatorio. En nuestra comprensión, la conformidad de RWA es un sistema jerárquico.
Primer nivel: cumplimiento en entorno de pruebas
Este se refiere específicamente al proyecto Ensemble Sandbox diseñado por la Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA), que es actualmente la definición más estricta y regulatoria de "cumplimiento". El Ensemble Sandbox alienta a las instituciones financieras y a las empresas tecnológicas a explorar innovaciones tecnológicas y modelos de aplicación de tokenización a través de proyectos como RWA en un entorno controlado, para apoyar su proyecto de dólar digital.
La Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA) ha demostrado una gran preocupación por la soberanía del futuro sistema monetario al promover el dólar digital del banco central (e-HKD) y explorar la regulación de las stablecoins. La competencia entre las monedas digitales del banco central y las stablecoins es, en esencia, una redefinición y disputa por la "soberanía monetaria". El sandbox proporciona, en cierta medida, espacio y flexibilidad política para los proyectos, lo que facilita la práctica exploratoria de llevar activos reales a la cadena.
Al mismo tiempo, la Autoridad Monetaria también está guiando activamente el desarrollo de los activos tokenizados, tratando de expandir su aplicación en escenarios reales como pagos, liquidaciones y financiamiento dentro de un marco regulatorio. Varias instituciones tecnológicas y financieras, incluida Ant Group, son miembros organizativos de la comunidad del sandbox y participan en la construcción del ecosistema de activos digitales. Ingresar a un proyecto en el sandbox regulatorio significa, en cierta medida, que tiene un alto nivel de conformidad y reconocimiento político.
Sin embargo, a partir de la situación actual, este tipo de proyectos aún se encuentran en un estado de operación cerrada y no han ingresado a la fase de circulación del mercado secundario en un sentido amplio, lo que indica que aún existen desafíos reales en términos de liquidez de activos y conexión con el mercado. Sin un mecanismo de suministro de fondos estable y un mercado secundario eficiente, todo el sistema de tokenización de RWA es difícil de formar un verdadero ciclo económico.
Capa dos: Cumplimiento normativo administrativo de Hong Kong
La Región Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financiero internacional, ha estado promoviendo continuamente la exploración institucional en el ámbito de los activos virtuales en los últimos años. Como la primera región de China que impulsa claramente el desarrollo de activos virtuales, especialmente de valores tokenizados, Hong Kong, gracias a su entorno regulatorio abierto, conforme y con políticas claras, se ha convertido en el mercado objetivo que muchos proyectos del continente están ansiosos por explorar.
Al examinar las circulares y las prácticas de política pertinentes emitidas por la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong, no es difícil encontrar que el núcleo de la supervisión de los APR de Hong Kong es en realidad incluirlos en el marco de la STO y luego estar sujetos a la gestión del cumplimiento. Además, la SFC ha establecido un sistema de licencias de proveedor de servicios de activos virtuales (VASP) y plataforma de comercio de activos virtuales (VATP) relativamente completo, y se está preparando para emitir una segunda declaración de política de activos virtuales para aclarar aún más la actitud regulatoria y los principios básicos al combinar activos virtuales con activos reales. Bajo este marco institucional, los proyectos tokenizados que involucran activos reales, especialmente RWA, se han incluido en el alcance de la supervisión de cumplimiento a un nivel superior.
A juzgar por los proyectos de APR que se han implementado en Hong Kong y tienen cierta influencia en el mercado, la mayoría de ellos tienen claros atributos de valores. Esto significa que los tokens emitidos implican propiedad, derechos de ingresos u otros intereses transferibles en activos reales y pueden constituir "valores" tal y como se definen en la Ordenanza de Valores y Futuros. Por lo tanto, dichos proyectos deben emitirse y circular a través de tokens de seguridad (STO) para obtener la aprobación regulatoria y lograr una participación en el mercado que cumpla con las normas.
En resumen, la posición regulatoria de Hong Kong sobre los RWA ya está bastante clara: todos los activos reales con atributos de valores que se mapean en la cadena deben incluirse en el sistema de regulación de STO. Por lo tanto, creemos que la ruta de desarrollo de RWA que Hong Kong está promoviendo actualmente es, en esencia, la aplicación y práctica concreta de la tokenización de valores (STO).
Tercera capa: marco regulatorio claro para regiones amigables con la encriptación
En algunas regiones con una actitud abierta hacia los activos virtuales y mecanismos regulatorios relativamente maduros, como Estados Unidos, Singapur y algunos países europeos, ya se han establecido rutas de cumplimiento sistemáticas para la emisión, negociación y custodia de activos encriptados y sus activos reales mapeados. Los proyectos de RWA en tales regiones, si pueden obtener las licencias correspondientes de acuerdo con la ley y cumplir con los requisitos de divulgación de información y conformidad de activos, pueden considerarse RWA conformes que operan bajo un sistema regulatorio claro.
Cuarta capa: "Cumplimiento general"
Esto es lo opuesto al "incumplimiento", cumplimiento en el sentido más amplio, que se refiere específicamente al hecho de que el gobierno ha "laissez-faire" temporalmente el mercado de activos virtuales en una jurisdicción offshore específica, y no ha sido claramente identificado como ilegal o ilegal, y su modelo de negocio tiene un cierto grado de espacio de cumplimiento bajo el marco legal local actual. Aunque el alcance y el concepto de este tipo de cumplimiento son vagos y el grado no constituye una confirmación legal completa, antes de que la regulación legal sea clara, se trata de un estado empresarial de "nada prohibido por la ley".
En la realidad, podemos observar que la gran mayoría de los proyectos de RWA en realidad tienen dificultades para cumplir con las dos primeras formas de cumplimiento. La mayoría de los proyectos eligen intentar las tres primeras rutas, es decir, confiar en las políticas flexibles de ciertas jurisdicciones "amigables" con la encriptación, tratando de eludir las fronteras de regulación soberana para completar formalmente el "cumplimiento" a un costo más bajo.
Como resultado, los proyectos de APR se han implementado "como albóndigas" en la superficie, pero aún no ha llegado el momento de generar un valor financiero sustancial. El punto de inflexión fundamental dependerá de si Hong Kong puede explorar el mecanismo del mercado secundario de APR, en particular, cómo liberalizar el flujo transfronterizo de capital. Si el comercio de APR se limita a un mercado cerrado para los inversores minoristas locales en Hong Kong, la liquidez y la financiación serán extremadamente limitadas. Para lograr un gran avance, se debe permitir que los inversores globales inviertan en activos relacionados con China a través de mecanismos de cumplimiento, indirectamente "comprando China" en forma de APR.
El papel que Hong Kong desempeña aquí se puede comparar con la importancia que tuvo el Nasdaq para las acciones tecnológicas globales en su momento. Una vez que los mecanismos regulatorios maduren y la estructura del mercado sea clara, los chinos que deseen "salir al exterior" en busca de financiación y los extranjeros que quieran "comprar a precios bajos" activos chinos, su primera parada será definitivamente Hong Kong. Esto no solo será un beneficio de política regional, sino también un nuevo punto de partida en la reestructuración de la infraestructura financiera y la lógica del mercado de capitales.
En resumen, creemos que el cumplimiento de los proyectos de APR debe hacerse dentro de la escala actual, y todos los proyectos deben mantener la sensibilidad de las políticas, y una vez que haya un ajuste legal, debe ajustarse con urgencia. Si bien esto significa invertir más recursos e incurrir en mayores costos de tiempo y cumplimiento en las primeras etapas de un proyecto, reducirá significativamente los riesgos sistémicos a largo plazo, incluidas las relaciones legales, operativas e incluso con los inversores.
Entre todos los riesgos potenciales, el riesgo de recaudación de fondos es sin duda el peligro oculto más letal para RWA. Una vez que se determina que el diseño del proyecto es ilegal para la recaudación de fondos, independientemente de si los activos son reales o no, ya sea que la tecnología sea avanzada o no, enfrentará importantes consecuencias legales, lo que representa una amenaza directa para la supervivencia del proyecto en sí y asesta un duro golpe a los activos y la reputación de la empresa. En el proceso de desarrollo de RWA, inevitablemente habrá diferencias en la definición de cumplimiento en diferentes regiones y diferentes entornos regulatorios, y los desarrolladores e instituciones deben formular una estrategia de cumplimiento por fases en detalle en función de su propio tipo de negocio, atributos de activos y políticas regulatorias del mercado objetivo. Sobre la premisa de garantizar que los riesgos sean controlables, se puede promover constantemente la implementación del proyecto RWA.
Tres, sugerencias legales para el proyecto RWA****
Como resumen, actuamos como un equipo de abogados y, desde una perspectiva de cumplimiento, sistemáticamente organizamos los aspectos clave que deben ser considerados durante el proceso de avance del proyecto RWA a lo largo de toda la cadena.
1. Elegir una jurisdicción amigable con las políticas
Bajo el actual marco regulatorio global, la promoción de la conformidad de los proyectos RWA debe priorizar jurisdicciones con políticas claras, sistemas regulatorios maduros y una actitud abierta hacia los activos virtuales, lo que puede reducir eficazmente la incertidumbre de cumplimiento.
2. Los activos subyacentes deben tener una capacidad de pago real
Por muy compleja que sea la arquitectura técnica, la esencia del proyecto RWA sigue siendo mapear los derechos de los activos del mundo real en la cadena. Por lo tanto, la autenticidad de los activos subyacentes, la razonabilidad de la valoración y la aplicabilidad del mecanismo de reembolso son los elementos centrales que determinan la credibilidad y la aceptación del proyecto en el mercado.
3. Obtener el reconocimiento de los inversores
El núcleo de RWA radica en el mapeo de activos y la confirmación de derechos. Por lo tanto, la aceptación por parte del comprador o usuario final de los activos fuera de la cadena de los derechos representados por el token en la cadena es clave para el éxito o fracaso del proyecto. Esto no solo involucra la voluntad personal de los inversores, sino que también está estrechamente relacionado con la propiedad legal del token y la claridad de los derechos.
Al mismo tiempo que promueven el proceso de cumplimiento, las partes del proyecto de APR también deben hacer frente a otra cuestión fundamental: los inversores deben estar informados. En realidad, muchos proyectos empaquetan riesgos en estructuras complejas y no revelan claramente el estado de los activos subyacentes o la lógica del modelo de tokens, lo que hace que los inversores participen en ellos sin una comprensión completa, y una vez que ocurran eventos de volatilidad o riesgo, no solo desencadenará una crisis de confianza en el mercado, sino que también puede desencadenar la atención regulatoria, lo que a menudo dificulta el manejo de las cosas.
Por lo tanto, es crucial establecer mecanismos claros de selección y educación para los inversores. Los proyectos de RWA no deben estar abiertos a todos los grupos, sino que deben introducir conscientemente a inversores maduros con cierta capacidad de asumir riesgos y comprensión financiera. En las primeras etapas del proyecto, es especialmente necesario establecer ciertos umbrales, como un mecanismo de certificación de inversores profesionales, límites de participación y reuniones de divulgación de riesgos, para garantizar que los que ingresen lo hagan "de manera informada y voluntaria", comprendiendo verdaderamente la lógica de activos detrás del proyecto, los límites de cumplimiento y los riesgos de liquidez del mercado.
4. Asegúrese de que las operaciones de los operadores institucionales en la cadena cumplan con la normativa
En todo el proceso de RWA, a menudo se involucran múltiples etapas como la recaudación de fondos, la custodia, la valoración, el tratamiento fiscal y el cumplimiento transfronterizo. Cada etapa corresponde a organismos reguladores y requisitos de cumplimiento en la realidad, y los promotores del proyecto deben completar la declaración de cumplimiento y la conexión con la supervisión dentro del marco legal relevante para reducir el riesgo legal. Por ejemplo, en la parte que involucra la recaudación de fondos, se debe prestar especial atención a si se activan las obligaciones de cumplimiento relacionadas con la emisión de valores, la prevención del lavado de dinero y otros aspectos.
5. Prevención de riesgos de cumplimiento posteriores
La conformidad no es un acto único; después de la implementación de un proyecto RWA, aún se debe enfrentar de manera continua a los cambios en el entorno regulatorio dinámico. Cómo prevenir investigaciones administrativas potenciales o responsabilidades de conformidad desde una perspectiva posterior es una garantía importante para el desarrollo sostenible del proyecto. Se sugiere que las partes del proyecto establezcan un equipo de cumplimiento profesional y mantengan un mecanismo de comunicación con las entidades reguladoras.
6. Gestión de la reputación de la marca
En la industria de activos virtuales, donde la difusión de información es altamente sensible, los proyectos de RWA también deben prestar atención a la gestión de la opinión pública y a las estrategias de comunicación en el mercado. Construir una imagen de proyecto transparente, confiable y profesional ayuda a aumentar la confianza del público y de los reguladores, creando un buen entorno externo para el desarrollo a largo plazo.
Cuatro, Conclusión
En el actual proceso de fusión de activos virtuales con la economía real, los diversos proyectos de RWA tienen diferentes intenciones y mecanismos, incluyendo innovaciones tecnológicas y experimentos financieros. Las capacidades, especializaciones y caminos prácticos de los diferentes proyectos son muy variados, lo que merece que los estudiemos y observemos clasificadamente uno por uno.
Durante el proceso de investigación exhaustiva y participación en proyectos, también nos hemos dado cuenta de que el mayor desafío para los participantes del mercado a menudo no radica en el ámbito técnico, sino en la incertidumbre de las instituciones, especialmente en los factores inestables de la práctica administrativa y judicial. Por lo tanto, lo que más necesitamos es explorar los "estándares prácticos"; incluso si no tenemos poder legislativo y regulatorio, promover la formación de la estandarización y la conformidad de la industria en la práctica sigue siendo valioso. Mientras más participantes haya, más maduro sea el camino y más experiencia de gestión hayan establecido las agencias de regulación, el sistema también se perfeccionará gradualmente. Dentro del marco del estado de derecho, facilitar el consenso cognitivo a través de la práctica y promover la evolución del sistema a través del consenso es, para la sociedad, una evolución institucional positiva "de abajo hacia arriba".
Pero también debemos mantener la campana de la conformidad sonando. Respetar el marco judicial y regulatorio existente es el requisito básico para toda acción innovadora. Sin importar cómo se desarrolle la industria o cómo evolucione la tecnología, la ley siempre es la lógica fundamental que garantiza el orden del mercado y los intereses públicos.
Declaración especial: solo representa la opinión personal del autor de este artículo y no constituye asesoramiento legal ni opinión legal sobre asuntos específicos.
El contenido es solo de referencia, no una solicitud u oferta. No se proporciona asesoramiento fiscal, legal ni de inversión. Consulte el Descargo de responsabilidad para obtener más información sobre los riesgos.
Web3 abogados descifran: ¿Qué tipo de RWA entiende todo el mundo?
Fuente: encriptación沙律
Recientemente, se ha debatido mucho sobre los proyectos de RWA en la comunidad Web3. Los observadores de la industria a menudo presentan la tesis de que "RWA reconstruirá la nueva ecología financiera de Hong Kong", creyendo que basándose en el marco regulatorio existente de la RAE de Hong Kong, la pista marcará el comienzo de un desarrollo innovador. En el proceso de comunicación y discusión con la mayoría de los colegas, descubrimos que todos han estado discutiendo sobre el llamado problema de "cumplimiento" recientemente, y su comprensión de la cuestión de "qué es el cumplimiento" también es diferente. En realidad, este fenómeno se basa en el hecho de que todavía existen diferencias en la comprensión del concepto de APR.
Por lo tanto, es necesario que el equipo de abogados profesionales hable sobre cómo debería definirse el concepto de RWA y organice las líneas rojas de cumplimiento de RWA.
Uno, ¿cómo debe definirse el concepto de RWA?
(I) Antecedentes y ventajas del proyecto RWA
Actualmente, RWA se está convirtiendo en el foco de atención del mercado y está formando gradualmente una nueva ola de desarrollo. Este fenómeno se basa principalmente en dos grandes contextos:
Una es porque las ventajas del token en sí pueden compensar las deficiencias de la financiación tradicional.
Los proyectos del mercado financiero tradicional enfrentan durante mucho tiempo altos umbrales de entrada, largos ciclos de financiamiento, lentitud en la obtención de financiamiento y mecanismos de salida complejos, entre otras deficiencias inherentes. Sin embargo, el financiamiento a través de tokens puede eludir estas desventajas. En comparación con una IPO tradicional, RWA presenta las siguientes ventajas notables:
**1. Velocidad de financiación rápida: Dado que la circulación de tokens se basa en la tecnología blockchain y suele circular en instituciones comerciales intermediarias descentralizadas, evita obstáculos como las restricciones de acceso a la inversión extranjera, las limitaciones de la política de la industria y los requisitos de período de bloqueo que pueden encontrar los proyectos financieros tradicionales, y también puede comprimir el proceso de revisión que, de otro modo, llevaría meses o incluso años, mejorando en gran medida la tasa de financiación.
2. Diversificación de activos: Los tipos de activos en una IPO tradicional son únicos y solo apoyan la emisión de acciones, por lo que hay estrictos requisitos sobre la estabilidad de ingresos, la capacidad de generación de ganancias y la estructura de deuda del emisor. Pero para los RWA, hay una mayor variedad de tipos de activos adecuados, que pueden incluir todo tipo de activos no estándar, lo que no solo amplía el rango de activos financiables, sino que también desplaza el enfoque de la evaluación crediticia hacia la calidad de los activos subyacentes, disminuyendo significativamente el umbral de calificación del emisor.
3. Coste de financiamiento relativamente bajo: Las IPO tradicionales requieren la participación y colaboración a largo plazo de múltiples intermediarios como bancos de inversión, auditorías, y bufetes de abogados, lo que puede llevar a que los costos del proceso completo de salida a bolsa alcancen hasta millones o incluso decenas de millones. Sin embargo, RWA emite tokens a través de intercambios descentralizados, eliminando una gran parte de los costos de intermediación, y al operar mediante contratos inteligentes, también se ahorra otra gran parte de costos laborales.
En resumen, RWA ha llegado al centro de atención de los proyectos de financiación gracias a sus ventajas únicas, y el mundo Web3 y el ámbito de las criptomonedas necesitan especialmente fondos y proyectos del tradicional mundo real. Esto ha llevado a que, ya sea para completar una transformación empresarial sustancial o simplemente para aprovechar la "ola" y "subirse al tren" de los proyectos líderes en áreas específicas de empresas que cotizan en bolsa, así como a los extraños proyectos emergentes, todos estén explorando activamente las posibilidades de aplicación de RWA.
En segundo lugar, la "conformidad" de Hong Kong ha avivado el interés.
En realidad, el desarrollo de RWA en el extranjero ya lleva un tiempo, y esta ola de entusiasmo ha llegado con fuerza porque en Hong Kong se han aprobado una serie de innovaciones regulatorias y se han implementado varios proyectos de referencia, proporcionando por primera vez a los inversores nacionales un canal para participar de manera regulada en "RWA". La "RWA" que los ciudadanos pueden acceder de manera "regulada" se ha concretado. Este avance revolucionario no solo ha atraído activos encriptados nativos, sino que también ha llevado a que proyectos y fondos del ámbito tradicional comiencen a prestar atención al valor de inversión de RWA, lo que finalmente ha impulsado el entusiasmo del mercado a nuevos máximos.
Sin embargo, ¿realmente los usuarios que quieren probar RWA entienden qué es RWA? Los proyectos RWA son diversos, los activos subyacentes y la estructura operativa son variados, ¿pueden todos distinguir sus diferencias? Por lo tanto, creemos que es necesario a través de este artículo definir claramente qué es RWA conforme a la normativa.
La gente generalmente considera que RWA es un proyecto de financiamiento que tokeniza activos del mundo real subyacentes a través de la tecnología blockchain. Sin embargo, al examinar detenidamente los activos subyacentes de cada proyecto y retroceder en el proceso de operación del proyecto, descubrimos que la lógica subyacente de estos proyectos en realidad es diferente. Hemos realizado una investigación sistemática sobre este tema y hemos resumido el concepto de RWA con el siguiente entendimiento:
Creemos que RWA es en realidad un concepto amplio y no hay una "respuesta estándar". El proceso de tokenización de activos realizado a través de la tecnología blockchain se puede denominar RWA.
(II) Elementos y características del proyecto RWA
Los verdaderos proyectos de RWA deben tener las siguientes características:
1. Con activos reales como base
Si los activos subyacentes son reales y si el equipo del proyecto puede establecer un mecanismo de verificación de activos fuera de la cadena transparente y de auditoría de terceros es la base clave para juzgar si el token del proyecto logrará una determinación de valor efectiva en la realidad. Por ejemplo, PAXG, el proyecto emite tokens que están vinculados al oro en tiempo real, cada token está respaldado por 1 onza de oro físico, y las reservas de oro están en una plataforma de gestión de terceros, y las auditorías de reservas trimestrales son realizadas por empresas de auditoría de terceros, e incluso admiten el canje de la cantidad correspondiente de oro físico con tokens. Este mecanismo de verificación de activos altamente transparente y regulado permite que el proyecto se gane la confianza de los inversores y le proporcione una base para una valoración efectiva en el sistema financiero real.
2. Tokenización de activos en la cadena
La tokenización de activos se refiere al proceso de convertir activos del mundo real en tokens digitales que se pueden emitir, negociar y gestionar en la cadena a través de contratos inteligentes y tecnología blockchain. Tanto el flujo de valor de RWA como el proceso de gestión de activos se ejecutan automáticamente a través de contratos inteligentes. A diferencia de los sistemas financieros tradicionales que dependen de intermediarios para realizar transacciones y liquidaciones, los proyectos de RWA pueden aprovechar los contratos inteligentes para llevar a cabo la ejecución de lógica empresarial transparente, eficiente y programable en la blockchain, lo que mejora significativamente la eficiencia de la gestión de activos y reduce el riesgo operativo.
La tokenización de activos otorga características clave de divisibilidad, comerciabilidad y alta liquidez a los RWA. Tras la tokenización de activos, estos pueden ser divididos en tokens de menor valor, reduciendo la barrera de entrada a la inversión, cambiando la forma en que se poseen y circulan los activos, permitiendo así que los pequeños inversores puedan participar en un mercado de inversión que originalmente tenía altas barreras.
3. Los activos digitales tienen valor de propiedad
Los tokens emitidos por el proyecto RWA deben ser activos digitales con atributos de propiedad. El equipo del proyecto debe distinguir claramente entre los activos de datos y los activos digitales: los activos de datos son una colección de datos propiedad de la empresa y pueden crear valor. Por el contrario, los activos digitales son un valor en sí mismos y no necesitan ser revalorizados a través de los datos. Por ejemplo, cuando diseñas una pintura, la subes a la cadena de bloques y generas un NFT, el NFT es un activo digital porque se puede confirmar y negociar. Sin embargo, una gran cantidad de comentarios de usuarios, datos de navegación, clics y otros datos que recopila en la pintura pertenecen a activos de datos, y puede analizar activos de datos para juzgar las preferencias del usuario, mejorar su trabajo y ajustar su precio.
4. La emisión y circulación de los tokens RWA cumplen con la regulación legal y están sujetas a supervisión administrativa
La emisión y circulación de tokens RWA debe operarse dentro del marco legal existente, de lo contrario, no solo puede conducir al fracaso del proyecto, sino que también puede generar riesgos legales. En primer lugar, los activos del mundo real deben ser reales, legítimos y tener una propiedad clara y sin disputas, para que puedan servir de base para la emisión de tokens. En segundo lugar, los tokens RWA suelen tener derechos de ingresos o intereses de activos, que pueden ser fácilmente reconocidos como valores por los reguladores de varios países, por lo que deben manejarse de conformidad con las regulaciones de valores locales antes de su emisión. El emisor también debe ser una institución cualificada, como titular de una licencia de gestión de activos o de confianza, y completar los procedimientos de KYC y contra el blanqueo de capitales. Después de entrar en circulación, la plataforma de negociación de tokens RWA también debe ser regulada, lo que generalmente requiere un intercambio compatible o un mercado secundario con una licencia financiera, y no se permiten transacciones aleatorias en plataformas descentralizadas. Además, la divulgación de información es necesaria de forma continua para garantizar que los inversores tengan acceso a la imagen real de los activos vinculados al token. Solo bajo un marco regulatorio de este tipo se pueden emitir y circular tokens RWA de manera legal y segura.
Además, la gestión de cumplimiento de RWA tiene características típicas interjurisdiccionales, por lo que es necesario construir un marco de cumplimiento sistemático que abarque las normas legales, las vías de flujo de capital y las diversas autoridades reguladoras donde se encuentran los activos. En todo el ciclo de vida de la circulación de activos en la cadena, entre cadenas y entre fronteras y plataformas de tokens, RWA debe establecer un mecanismo de cumplimiento que cubra múltiples enlaces, como la confirmación de activos, la emisión de tokens, el flujo de capital, la distribución de ingresos, la identificación de usuarios y la auditoría de cumplimiento. Esto implica no solo asesoramiento legal y diseño de cumplimiento, sino que también puede requerir la introducción de soluciones tecnológicas de confianza, custodia, auditoría y regulación de terceros.
(III) Tipos de proyectos RWA y regulación
Hemos encontrado que existen dos tipos paralelos en los proyectos RWA que cumplen con los requisitos:
1. RWA en sentido estricto: activos físicos en la cadena
Creemos que el término RWA en sentido estricto se refiere a proyectos que tokenizan activos reales que son auténticos y verificables en la cadena, que también es la comprensión general del RWA. Su mercado de aplicación es el más amplio, por ejemplo, proyectos que vinculan tokens con activos reales como bienes raíces, oro, etc.
2. STO (Oferta de Token de Seguridad): Activos financieros en cadena
Aparte de los proyectos RWA en un sentido estricto, hemos encontrado que en el mercado actualmente existe una gran cantidad de proyectos RWA que son STO.
(1) Definición de STO
Según los diferentes activos subyacentes, la lógica de funcionamiento y las funciones del token, los tokens existentes en el mercado se pueden dividir aproximadamente en dos grandes categorías: tokens de utilidad (Utility Token) y tokens de seguridad (Security Token). STO se refiere a la financiación de activos reales, que se emiten en forma de tokens de seguridad en la blockchain, como participaciones o certificados tokenizados.
(2) Definición de tokens de tipo valor
Los tokens de tipo valor, en comparación con los tokens funcionales, son, en términos simples, productos financieros en línea impulsados por la tecnología blockchain que están sujetos a regulaciones de valores, similares a acciones electrónicas.
(3) Regulación de tokens de tipo valor
Bajo el marco regulatorio actual de países amigables con los activos encriptados como Estados Unidos y Singapur, una vez que un token es clasificado como un token de tipo valor, estará sujeto a las restricciones de las entidades regulatorias financieras tradicionales (como la Comisión de Valores), y el diseño del token, los modelos de comercio, etc., deberán cumplir con las regulaciones de valores locales.
Desde la perspectiva de la economía, el objetivo principal de los productos financieros es coordinar la relación entre la oferta y la demanda entre financieros e inversores. Desde el punto de vista de la regulación legal, algunos países se centran más en proteger los intereses de los inversores, mientras que otros se inclinan más por fomentar un comportamiento financiero fluido e innovador. Esta diferencia en la postura regulatoria se refleja en las reglas específicas, los requisitos de cumplimiento y los niveles de aplicación del sistema legal de cada país. Por lo tanto, al diseñar y emitir productos de APR, es necesario no solo considerar la autenticidad y legitimidad de los activos subyacentes, sino también realizar una revisión exhaustiva y un diseño de cumplimiento de los enlaces clave, como la estructura del producto, el método de emisión, la ruta de circulación, la plataforma de negociación, el umbral de acceso de los inversores y el costo de capital.
Cabe destacar que, una vez que el atractivo principal de un proyecto RWA proviene de su alta palanca y expectativas de altos retornos, y se presenta como un punto de venta principal el "retorno de cien o mil veces", entonces, independientemente de cómo se presente superficialmente, es muy probable que su esencia sea clasificada por las autoridades regulatorias como un producto de valores. Una vez que se considere un valor, el proyecto se enfrentará a un sistema regulatorio mucho más estricto y complejo, y su trayectoria de desarrollo posterior, costos operativos e incluso riesgos legales aumentarán significativamente.
Por lo tanto, al discutir la conformidad legal de los RWA, necesitamos comprender a fondo el significado de "reglamento de valores" y la lógica reguladora detrás de él. La definición de valores y los puntos de enfoque regulatorio varían entre diferentes países y regiones. Estados Unidos, Singapur y Hong Kong han definido los estándares para la clasificación de los tokens de tipo valor. No es difícil encontrar que el método de clasificación en realidad es juzgar si el token cumple con los estándares de clasificación de "valores" según la normativa local. Una vez que se cumplen las condiciones de valores, se clasifica como un token de tipo valor. Por lo tanto, hemos recopilado los artículos relevantes de países (regiones) clave a continuación:
A. China continental
En el marco regulatorio de la China continental, la "Ley de Valores de la República Popular China" define los valores como acciones, bonos corporativos, certificados de depósito y otros valores negociables y emitibles reconocidos por el Consejo de Estado, además de incluir la negociación en bolsa de bonos gubernamentales y participaciones de fondos de inversión en valores dentro de la regulación de la "Ley de Valores".
（La imagen anterior es un extracto de la "Ley de Valores de la República Popular China"）
B. Singapur
Aunque las "Guías de emisión de tokens digitales" y la "Ley de valores y futuros" de Singapur no mencionan directamente el concepto de "tokens de tipo valor", enumeran en detalle las diferentes situaciones en las que un token puede ser considerado un "producto del mercado de capitales":
（La imagen anterior es un extracto de la "Guía de emisión de tokens digitales" )
C. Hong Kong, China
La Comisión de Valores de Hong Kong en la "Ordenanza de Valores y Futuros" tiene disposiciones específicas sobre listas positivas y listas negativas de valores.
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（La imagen anterior fue tomada de la "Ordenanza de Valores y Futuros" )
El reglamento define "valores" como productos estructurales que incluyen "acciones, participaciones, títulos, bonos", y no limita su existencia a soportes tradicionales. La SFC ha señalado claramente en el "circular sobre actividades relacionadas con valores tokenizados realizadas por intermediarios" que la naturaleza de sus objetos de supervisión es, en esencia, valores tradicionales empaquetados como tokenizados.
D. Estados Unidos
La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) reconoce cualquier producto que pase la prueba de Howey como valor. Todos los productos que se reconocen como valores deben estar regulados por la SEC. La prueba de Howey es un estándar legal establecido por la Corte Suprema de los Estados Unidos en 1946 en el caso de SEC v. W.J. Howey, Inc. para determinar si una transacción o programa constituye un "contrato de inversión" y, por lo tanto, es aplicable a la regulación de las leyes de valores de los Estados Unidos.
La prueba Howey enumera cuatro condiciones bajo las cuales un producto financiero se considera un "valor". El marco de análisis de "contratos de inversión" para activos digitales publicado por la SEC de EE.UU. detalla la aplicación de la prueba Howey en los activos digitales. A continuación, realizaremos un análisis detallado sobre este tema:
Se refiere a que los inversores invierten dinero o activos en el proyecto a cambio de ciertos derechos o expectativas de retorno. En el ámbito de los activos digitales, ya sea utilizando moneda fiduciaria o encriptación para comprar tokens, siempre que exista un intercambio de valor, generalmente se puede considerar que se cumple este estándar. Por lo tanto, la mayoría de las emisiones de tokens cumplen básicamente con esta condición.
"Empresa conjunta" se refiere a la estrecha vinculación de intereses entre los inversores y el emisor, que generalmente se manifiesta en que los beneficios de los inversores están directamente relacionados con el desempeño operativo del proyecto. En los proyectos de tokens, si los retornos de los poseedores de tokens dependen del desarrollo empresarial del emisor o de los resultados operativos de la plataforma, cumplen con las características de "empresa conjunta", y esta condición también es relativamente fácil de cumplir en la realidad.
Este punto es clave para determinar si un token será clasificado como un token de seguridad. Esta condición se refiere a que, si el propósito del inversionista al comprar el producto es esperar la apreciación futura del producto o obtener otros beneficios económicos, y que estos beneficios no provienen de su propio uso o actividad operativa, sino que dependen del desarrollo general del proyecto creado por los esfuerzos de otros, entonces este tipo de producto podría ser considerado una "seguridad".
En el contexto de los proyectos RWA, si el propósito del inversor al comprar el token es obtener una apreciación futura o un retorno económico, y no los ingresos derivados de su propio uso o actividad comercial, entonces el token podría tener "expectativa de ganancias", lo que desencadenaría la determinación de su carácter de valor mobiliario. Especialmente cuando los ingresos del token dependen en gran medida de la operación profesional del emisor o del equipo del proyecto, como el diseño de liquidez, la expansión del ecosistema, la construcción de la comunidad o la cooperación con otras plataformas, esta característica de "dependencia del esfuerzo ajeno" refuerza aún más la posibilidad de su securitización.
Los tokens RWA con valor sostenible en el verdadero sentido de la palabra deben estar directamente anclados a los ingresos reales generados por los activos subyacentes del mundo real, en lugar de depender de la exageración del mercado, el envoltorio narrativo o las primas de la plataforma para impulsar el crecimiento de su valor. Si la fluctuación del valor del token se debe principalmente a la "recreación" del equipo detrás de él o al funcionamiento de la plataforma, en lugar del cambio en los ingresos del activo en sí, entonces no tiene las características de "RWA estrecho" y es más probable que se considere un token de seguridad.
La SEC de EE.UU. ha introducido la prueba Howey en la regulación de los encriptaciones de tokens, lo que significa que ya no se basa en la forma del token para decidir su postura regulatoria, sino que se dirige a un examen sustantivo: centrarse en la función real del token, su forma de emisión y las expectativas de los inversores. Este cambio marca una tendencia más estricta y madura en la posición legal de los activos encriptados por parte de las autoridades reguladoras estadounidenses.
Dos, ¿cuál es la lógica legal de la estratificación "compliance" del proyecto RWA?
Habiendo hablado tanto sobre el concepto y la definición de RWA, volvamos a la pregunta central planteada al principio del artículo, que también es el foco de atención en la industria:
Desde el desarrollo de RWA hasta hoy, ¿cuáles tipos de RWA pueden considerarse verdaderamente "compliance"? ¿Y cómo podemos cumplir con la conformidad de los proyectos de RWA en la práctica?
Primero creemos que la conformidad, es decir, estar regulado por las autoridades locales y cumplir con las disposiciones del marco regulatorio. En nuestra comprensión, la conformidad de RWA es un sistema jerárquico.
Primer nivel: cumplimiento en entorno de pruebas
Este se refiere específicamente al proyecto Ensemble Sandbox diseñado por la Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA), que es actualmente la definición más estricta y regulatoria de "cumplimiento". El Ensemble Sandbox alienta a las instituciones financieras y a las empresas tecnológicas a explorar innovaciones tecnológicas y modelos de aplicación de tokenización a través de proyectos como RWA en un entorno controlado, para apoyar su proyecto de dólar digital.
La Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA) ha demostrado una gran preocupación por la soberanía del futuro sistema monetario al promover el dólar digital del banco central (e-HKD) y explorar la regulación de las stablecoins. La competencia entre las monedas digitales del banco central y las stablecoins es, en esencia, una redefinición y disputa por la "soberanía monetaria". El sandbox proporciona, en cierta medida, espacio y flexibilidad política para los proyectos, lo que facilita la práctica exploratoria de llevar activos reales a la cadena.
Al mismo tiempo, la Autoridad Monetaria también está guiando activamente el desarrollo de los activos tokenizados, tratando de expandir su aplicación en escenarios reales como pagos, liquidaciones y financiamiento dentro de un marco regulatorio. Varias instituciones tecnológicas y financieras, incluida Ant Group, son miembros organizativos de la comunidad del sandbox y participan en la construcción del ecosistema de activos digitales. Ingresar a un proyecto en el sandbox regulatorio significa, en cierta medida, que tiene un alto nivel de conformidad y reconocimiento político.
Sin embargo, a partir de la situación actual, este tipo de proyectos aún se encuentran en un estado de operación cerrada y no han ingresado a la fase de circulación del mercado secundario en un sentido amplio, lo que indica que aún existen desafíos reales en términos de liquidez de activos y conexión con el mercado. Sin un mecanismo de suministro de fondos estable y un mercado secundario eficiente, todo el sistema de tokenización de RWA es difícil de formar un verdadero ciclo económico.
Capa dos: Cumplimiento normativo administrativo de Hong Kong
La Región Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financiero internacional, ha estado promoviendo continuamente la exploración institucional en el ámbito de los activos virtuales en los últimos años. Como la primera región de China que impulsa claramente el desarrollo de activos virtuales, especialmente de valores tokenizados, Hong Kong, gracias a su entorno regulatorio abierto, conforme y con políticas claras, se ha convertido en el mercado objetivo que muchos proyectos del continente están ansiosos por explorar.
Al examinar las circulares y las prácticas de política pertinentes emitidas por la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong, no es difícil encontrar que el núcleo de la supervisión de los APR de Hong Kong es en realidad incluirlos en el marco de la STO y luego estar sujetos a la gestión del cumplimiento. Además, la SFC ha establecido un sistema de licencias de proveedor de servicios de activos virtuales (VASP) y plataforma de comercio de activos virtuales (VATP) relativamente completo, y se está preparando para emitir una segunda declaración de política de activos virtuales para aclarar aún más la actitud regulatoria y los principios básicos al combinar activos virtuales con activos reales. Bajo este marco institucional, los proyectos tokenizados que involucran activos reales, especialmente RWA, se han incluido en el alcance de la supervisión de cumplimiento a un nivel superior.
A juzgar por los proyectos de APR que se han implementado en Hong Kong y tienen cierta influencia en el mercado, la mayoría de ellos tienen claros atributos de valores. Esto significa que los tokens emitidos implican propiedad, derechos de ingresos u otros intereses transferibles en activos reales y pueden constituir "valores" tal y como se definen en la Ordenanza de Valores y Futuros. Por lo tanto, dichos proyectos deben emitirse y circular a través de tokens de seguridad (STO) para obtener la aprobación regulatoria y lograr una participación en el mercado que cumpla con las normas.
En resumen, la posición regulatoria de Hong Kong sobre los RWA ya está bastante clara: todos los activos reales con atributos de valores que se mapean en la cadena deben incluirse en el sistema de regulación de STO. Por lo tanto, creemos que la ruta de desarrollo de RWA que Hong Kong está promoviendo actualmente es, en esencia, la aplicación y práctica concreta de la tokenización de valores (STO).
Tercera capa: marco regulatorio claro para regiones amigables con la encriptación
En algunas regiones con una actitud abierta hacia los activos virtuales y mecanismos regulatorios relativamente maduros, como Estados Unidos, Singapur y algunos países europeos, ya se han establecido rutas de cumplimiento sistemáticas para la emisión, negociación y custodia de activos encriptados y sus activos reales mapeados. Los proyectos de RWA en tales regiones, si pueden obtener las licencias correspondientes de acuerdo con la ley y cumplir con los requisitos de divulgación de información y conformidad de activos, pueden considerarse RWA conformes que operan bajo un sistema regulatorio claro.
Cuarta capa: "Cumplimiento general"
Esto es lo opuesto al "incumplimiento", cumplimiento en el sentido más amplio, que se refiere específicamente al hecho de que el gobierno ha "laissez-faire" temporalmente el mercado de activos virtuales en una jurisdicción offshore específica, y no ha sido claramente identificado como ilegal o ilegal, y su modelo de negocio tiene un cierto grado de espacio de cumplimiento bajo el marco legal local actual. Aunque el alcance y el concepto de este tipo de cumplimiento son vagos y el grado no constituye una confirmación legal completa, antes de que la regulación legal sea clara, se trata de un estado empresarial de "nada prohibido por la ley".
En la realidad, podemos observar que la gran mayoría de los proyectos de RWA en realidad tienen dificultades para cumplir con las dos primeras formas de cumplimiento. La mayoría de los proyectos eligen intentar las tres primeras rutas, es decir, confiar en las políticas flexibles de ciertas jurisdicciones "amigables" con la encriptación, tratando de eludir las fronteras de regulación soberana para completar formalmente el "cumplimiento" a un costo más bajo.
Como resultado, los proyectos de APR se han implementado "como albóndigas" en la superficie, pero aún no ha llegado el momento de generar un valor financiero sustancial. El punto de inflexión fundamental dependerá de si Hong Kong puede explorar el mecanismo del mercado secundario de APR, en particular, cómo liberalizar el flujo transfronterizo de capital. Si el comercio de APR se limita a un mercado cerrado para los inversores minoristas locales en Hong Kong, la liquidez y la financiación serán extremadamente limitadas. Para lograr un gran avance, se debe permitir que los inversores globales inviertan en activos relacionados con China a través de mecanismos de cumplimiento, indirectamente "comprando China" en forma de APR.
El papel que Hong Kong desempeña aquí se puede comparar con la importancia que tuvo el Nasdaq para las acciones tecnológicas globales en su momento. Una vez que los mecanismos regulatorios maduren y la estructura del mercado sea clara, los chinos que deseen "salir al exterior" en busca de financiación y los extranjeros que quieran "comprar a precios bajos" activos chinos, su primera parada será definitivamente Hong Kong. Esto no solo será un beneficio de política regional, sino también un nuevo punto de partida en la reestructuración de la infraestructura financiera y la lógica del mercado de capitales.
En resumen, creemos que el cumplimiento de los proyectos de APR debe hacerse dentro de la escala actual, y todos los proyectos deben mantener la sensibilidad de las políticas, y una vez que haya un ajuste legal, debe ajustarse con urgencia. Si bien esto significa invertir más recursos e incurrir en mayores costos de tiempo y cumplimiento en las primeras etapas de un proyecto, reducirá significativamente los riesgos sistémicos a largo plazo, incluidas las relaciones legales, operativas e incluso con los inversores.
Entre todos los riesgos potenciales, el riesgo de recaudación de fondos es sin duda el peligro oculto más letal para RWA. Una vez que se determina que el diseño del proyecto es ilegal para la recaudación de fondos, independientemente de si los activos son reales o no, ya sea que la tecnología sea avanzada o no, enfrentará importantes consecuencias legales, lo que representa una amenaza directa para la supervivencia del proyecto en sí y asesta un duro golpe a los activos y la reputación de la empresa. En el proceso de desarrollo de RWA, inevitablemente habrá diferencias en la definición de cumplimiento en diferentes regiones y diferentes entornos regulatorios, y los desarrolladores e instituciones deben formular una estrategia de cumplimiento por fases en detalle en función de su propio tipo de negocio, atributos de activos y políticas regulatorias del mercado objetivo. Sobre la premisa de garantizar que los riesgos sean controlables, se puede promover constantemente la implementación del proyecto RWA.
Tres, sugerencias legales para el proyecto RWA****
Como resumen, actuamos como un equipo de abogados y, desde una perspectiva de cumplimiento, sistemáticamente organizamos los aspectos clave que deben ser considerados durante el proceso de avance del proyecto RWA a lo largo de toda la cadena.
1. Elegir una jurisdicción amigable con las políticas
Bajo el actual marco regulatorio global, la promoción de la conformidad de los proyectos RWA debe priorizar jurisdicciones con políticas claras, sistemas regulatorios maduros y una actitud abierta hacia los activos virtuales, lo que puede reducir eficazmente la incertidumbre de cumplimiento.
2. Los activos subyacentes deben tener una capacidad de pago real
Por muy compleja que sea la arquitectura técnica, la esencia del proyecto RWA sigue siendo mapear los derechos de los activos del mundo real en la cadena. Por lo tanto, la autenticidad de los activos subyacentes, la razonabilidad de la valoración y la aplicabilidad del mecanismo de reembolso son los elementos centrales que determinan la credibilidad y la aceptación del proyecto en el mercado.
3. Obtener el reconocimiento de los inversores
El núcleo de RWA radica en el mapeo de activos y la confirmación de derechos. Por lo tanto, la aceptación por parte del comprador o usuario final de los activos fuera de la cadena de los derechos representados por el token en la cadena es clave para el éxito o fracaso del proyecto. Esto no solo involucra la voluntad personal de los inversores, sino que también está estrechamente relacionado con la propiedad legal del token y la claridad de los derechos.
Al mismo tiempo que promueven el proceso de cumplimiento, las partes del proyecto de APR también deben hacer frente a otra cuestión fundamental: los inversores deben estar informados. En realidad, muchos proyectos empaquetan riesgos en estructuras complejas y no revelan claramente el estado de los activos subyacentes o la lógica del modelo de tokens, lo que hace que los inversores participen en ellos sin una comprensión completa, y una vez que ocurran eventos de volatilidad o riesgo, no solo desencadenará una crisis de confianza en el mercado, sino que también puede desencadenar la atención regulatoria, lo que a menudo dificulta el manejo de las cosas.
Por lo tanto, es crucial establecer mecanismos claros de selección y educación para los inversores. Los proyectos de RWA no deben estar abiertos a todos los grupos, sino que deben introducir conscientemente a inversores maduros con cierta capacidad de asumir riesgos y comprensión financiera. En las primeras etapas del proyecto, es especialmente necesario establecer ciertos umbrales, como un mecanismo de certificación de inversores profesionales, límites de participación y reuniones de divulgación de riesgos, para garantizar que los que ingresen lo hagan "de manera informada y voluntaria", comprendiendo verdaderamente la lógica de activos detrás del proyecto, los límites de cumplimiento y los riesgos de liquidez del mercado.
4. Asegúrese de que las operaciones de los operadores institucionales en la cadena cumplan con la normativa
En todo el proceso de RWA, a menudo se involucran múltiples etapas como la recaudación de fondos, la custodia, la valoración, el tratamiento fiscal y el cumplimiento transfronterizo. Cada etapa corresponde a organismos reguladores y requisitos de cumplimiento en la realidad, y los promotores del proyecto deben completar la declaración de cumplimiento y la conexión con la supervisión dentro del marco legal relevante para reducir el riesgo legal. Por ejemplo, en la parte que involucra la recaudación de fondos, se debe prestar especial atención a si se activan las obligaciones de cumplimiento relacionadas con la emisión de valores, la prevención del lavado de dinero y otros aspectos.
5. Prevención de riesgos de cumplimiento posteriores
La conformidad no es un acto único; después de la implementación de un proyecto RWA, aún se debe enfrentar de manera continua a los cambios en el entorno regulatorio dinámico. Cómo prevenir investigaciones administrativas potenciales o responsabilidades de conformidad desde una perspectiva posterior es una garantía importante para el desarrollo sostenible del proyecto. Se sugiere que las partes del proyecto establezcan un equipo de cumplimiento profesional y mantengan un mecanismo de comunicación con las entidades reguladoras.
6. Gestión de la reputación de la marca
En la industria de activos virtuales, donde la difusión de información es altamente sensible, los proyectos de RWA también deben prestar atención a la gestión de la opinión pública y a las estrategias de comunicación en el mercado. Construir una imagen de proyecto transparente, confiable y profesional ayuda a aumentar la confianza del público y de los reguladores, creando un buen entorno externo para el desarrollo a largo plazo.
Cuatro, Conclusión
En el actual proceso de fusión de activos virtuales con la economía real, los diversos proyectos de RWA tienen diferentes intenciones y mecanismos, incluyendo innovaciones tecnológicas y experimentos financieros. Las capacidades, especializaciones y caminos prácticos de los diferentes proyectos son muy variados, lo que merece que los estudiemos y observemos clasificadamente uno por uno.
Durante el proceso de investigación exhaustiva y participación en proyectos, también nos hemos dado cuenta de que el mayor desafío para los participantes del mercado a menudo no radica en el ámbito técnico, sino en la incertidumbre de las instituciones, especialmente en los factores inestables de la práctica administrativa y judicial. Por lo tanto, lo que más necesitamos es explorar los "estándares prácticos"; incluso si no tenemos poder legislativo y regulatorio, promover la formación de la estandarización y la conformidad de la industria en la práctica sigue siendo valioso. Mientras más participantes haya, más maduro sea el camino y más experiencia de gestión hayan establecido las agencias de regulación, el sistema también se perfeccionará gradualmente. Dentro del marco del estado de derecho, facilitar el consenso cognitivo a través de la práctica y promover la evolución del sistema a través del consenso es, para la sociedad, una evolución institucional positiva "de abajo hacia arriba".
Pero también debemos mantener la campana de la conformidad sonando. Respetar el marco judicial y regulatorio existente es el requisito básico para toda acción innovadora. Sin importar cómo se desarrolle la industria o cómo evolucione la tecnología, la ley siempre es la lógica fundamental que garantiza el orden del mercado y los intereses públicos.
Declaración especial: solo representa la opinión personal del autor de este artículo y no constituye asesoramiento legal ni opinión legal sobre asuntos específicos.