Después de seis semanas consecutivas de ganancias para el Bloomberg Galaxy Cripto Index (BGCI), el mercado cripto finalmente retrocedió la semana pasada, incluso cuando tanto las acciones como los bonos del Tesoro subieron. A pesar de toda la charla sobre lo roto que está el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU., vale la pena señalar que el rendimiento del bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años ha estado esencialmente en un rango de 100 puntos básicos durante los últimos 2 años, otro ejemplo de cómo la narrativa supera los hechos.

Hablando de narrativas, el auge de las empresas estadounidenses que cotizan en bolsa comprando Bitcoin y otros activos digitales ha sido, sin duda, el tema de conversación, pero como de costumbre, hay muchos conceptos erróneos. Así que haremos nuestro mejor esfuerzo para desglosar los hechos y mitos sobre estos nuevos compradores de activos digitales.

Algunos se refieren a estos vehículos como “empresas de tesorería de Bitcoin”, mientras que otros las llaman DATs (empresas de tesorería de activos digitales). Sea cual sea el nombre que les des, básicamente son solo un nuevo vehículo para mantener activos digitales. Esto difiere de las empresas de tesorería de Bitcoin originales. Durante más de cinco años, hemos estado discutiendo diferentes empresas públicas que mantenían Bitcoin en sus balances por una variedad de razones. Algunas eran empresas regulares que estaban experimentando con la propiedad de Bitcoin (es decir, Tesla y Block/Square), otras eran empresas nativas de cripto como Coinbase y Galaxy que poseían estos activos a través de su negocio natural, y otras eran empresas mineras de Bitcoin cuyo único negocio era poseer Bitcoin. El crecimiento de Bitcoin en estos balances.fue fácil de rastreary ocasionalmente provocó un aumento en el precio de las acciones, pero en la mayoría de los casos, la propiedad de Bitcoin no eclipsó su negocio principal. Además, hasta hace poco, el Normas contables de FASB para mantener Bitcoinen el balance proporcionado, ofreció significativamente más desventajas para el EPS que ventajas. Por el contrario, estas empresas rara vez brindaron un impulso al precio del Bitcoin, porque a menudo no estaban comprando BTC en el mercado abierto. La mayoría simplemente lo acumulaba a través de negocios cotidianos, o para aquellos que lo estaban comprando, era una cantidad relativamente pequeña.

Fuente: BitcoinTreasuries.net

Al mismo tiempo, Microstrategy (MSTR) se estaba convirtiendo en la primera verdadera "empresa de Bitcoin", lo que significa que su único propósito como empresa pública era adquirir Bitcoin. Nosotrosescribí por primera vez sobre MSTR hace casi cinco años, ya que abrió los ojos después de anunciar la primera de muchas compras de BTC, lo que llevó a un aumento del 20% en el precio de las acciones de MSTR. Esto ciertamente abrió los ojos. Como escribimos en agosto de 2020:

“Las acciones de MSTR saltaron un 20% tras el anuncio de la semana pasada, lo que probablemente llevará a largos fines de semana para los empleados junior en los departamentos de finanzas corporativas de todo el mundo mientras investigan furiosamente sobre Bitcoin. ¿Recuerdas en 2017 cuando las empresas se esforzaban por mencionar “blockchain” en las llamadas de ganancias, incluso sin conocimiento o intención de cómo usar realmente blockchain, simplemente porque el mercado recompensaba a las empresas por estar a la vanguardia de la curva tecnológica? Prepárate para el regreso de Bitcoin.”

Mientras que las primeras compras de BTC de MSTR se realizaron utilizando efectivo en el balance, el verdadero dominio de MSTR en los últimos cinco años se trasladó a la facilidad y frecuencia con la que accedieron a los mercados de capitales. MSTR todavía tenía otro negocio principal, que generaba entre 50 y 150 millones de EBITDA a través de sus ofertas de inteligencia empresarial y análisis de software empresarial, pero esto fue rápidamente eclipsado por las compras de Bitcoin. El flujo de caja existente, que no tiene nada que ver con Bitcoin, es una diferencia significativa entre MSTR y todos los demás vehículos de capital cotizados en bolsa que ahora intentan hacer lo mismo.

Fuente: informes financieros de ChatGPT y Microstrategy

El flujo de efectivo de esta línea de negocio auxiliar (anteriormente central) permite a MSTR pagar gastos corporativos e intereses sobre la deuda. Al acceder a los mercados de deuda, convertibles, preferentes y de capital a través de nuevos acuerdos primarios para comprar Bitcoin, surgió una audiencia completamente nueva que ahora podría obtener exposición a Cripto, que anteriormente no estaba disponible.

Perdona mi pereza (generé esto a través de ChatGPT en lugar de dedicar tiempo a investigar cada ronda de financiamiento porque los detalles exactos no importan para mi argumento), pero el dominio de MSTR en los mercados de capitales resultó en un período de 5 años de pura magia en los mercados de capitales:

Fuente: ChatGPT

Cada ronda subsiguiente de financiamiento y compra de Bitcoin añadió presión alcista al precio de BTC debido al tamaño de estas compras y a la señalización de futuras compras, y también aumentó la presión alcista sobre el precio de las acciones de MSTR, ya que hicieron que el mercado se centrara en "Bitcoin por acción" y "rendimiento de Bitcoin", nuevas métricas que antes no existían. Esencialmente, el único objetivo de MSTR, la "empresa", era ahora aumentar su saldo de Bitcoin, y todos a lo largo del camino se beneficiaron. Los tenedores de bonos convertibles y acciones preferentes esencialmente estaban jugando un juego de "volatilidad barata", aprovechando la volatilidad tanto en las acciones de MSTR como en el precio de BTC. Los tenedores de deuda directa solo se preocupaban por cobrar sus cupones, lo cual era fácil dado el EBITDA que MSTR todavía generaba de su antiguo negocio principal. Y los inversores en acciones se beneficiaron de que las acciones se negociaran a una alta prima sobre el valor neto de los activos (NAV) de Bitcoin en su balance.

¡Todos ganaron! Por supuesto, cuando todos ganan, ocurren dos cosas:

• Los detractores comienzan a publicar enojados, tratando de encontrar formas de desacreditar la estrategia. Primero comenzamos a abordar algunas de las afirmaciones ridículas. en 2021, cuando muchos participantes del mercado estaban convencidos de que MSTR se convertiría en un vendedor forzado de Bitcoin, demostrando un completo malentendido de cómo funcionan los convenios de deuda y una confusión aún mayor entre poseer Bitcoin directamente y mantener posiciones de futuros apalancadas con precios de liquidación. Hasta el día de hoy, todavía a menudo tienen que lidiar con las afirmaciones de que MSTR representa un riesgo sistémico para BTC, aunque hemos renunciado en gran medida a intentar luchar esta batalla porque nunca termina. Le deseamos mucha suerte a Jim Chanos en su reciente operación larga de BTC y corta de MSTR (que también probablemente no funcionará para razones que exponemos aquí). “Shortear MSTR” es el nuevo “shortear Tether”, una operación que hace que todos saliven debido al evidente bajo riesgo, alta recompensa, pero tiene una baja probabilidad de realmente funcionar.
• Los imitadores emergen. Bienvenido a la nueva era de la locura cripto. Vamos a sumergirnos.

Fuente: Bloomberg y cálculos internos de Arca

Si 2024 fue el año del “Cripto ETF”, entonces 2025 será el año del “SPAC y la fusión inversa”. Una vez dijimos que los Cripto ETFs eran “2 pasos adelante, un paso atrás”:

“Muchos están llamando al ETF una victoria para los activos de liquidación en tiempo real, pero en realidad es todo lo contrario. Los ETF de BTC simplemente han encajado un sistema de liquidación en tiempo real (blockchain) en un producto de liquidación anticuado T+1 (el ETF). ¿No estamos yendo en la dirección equivocada? Como industria, deberíamos esforzarnos por llevar los activos del mundo a la cadena, no por llevar los activos en cadena a las vías anticuadas de Wall Street.

También reconocí que era un mal necesario para fomentar la adopción y el interés, pero el punto sigue siendo cierto. Hay una gran diferencia entre "blockchain la tecnología" y "cripto el activo". Nos importa mucho más llevar los activos más populares del mundo (acciones, bonos, bienes raíces) a rieles de blockchain que introducir activos cripto de mala calidad en rieles obsoletos. Pero introducir activos cripto en estructuras de capital no va a detenerse. Así que examinemos lo que está sucediendo.

Los SPAC y las fusiones inversas han existido durante mucho tiempo, pero rara vez se han utilizado unilateralmente para un solo propósito. Pero eso es lo que está sucediendo en este momento. Si tienes una shell de capital que cotiza en bolsa, se puede utilizar para adquirir cripto, con la esperanza de negociar a una prima significativa sobre su valor neto de activos (NAV). Estos son nuevos y a menudo estructurados de manera un poco diferente a MSTR. Algunos poseen solo BTC y están tratando de copiar MSTR al pie de la letra (aunque con mucha menos conciencia de marca y experiencia en mercados de capitales), mientras que otros están comprando nuevos activos: algunos poseen ETH, algunos poseen SOL, algunos poseen TAO, y muchos más están por venir. Arca está recibiendo actualmente de 3 a 5 llamadas por semana de banqueros de inversión que nos presentan nuevas ideas.

Aquí hay algunos ejemplos de acuerdos recientes anunciados y que están siendo financiados (disculpas, ya que esto puede no ser completamente inclusivo):

SharpLink Gaming (SBET)

• Actividad Reciente: Mayo 2025
• Método de financiamiento: acuerdo de inversión privada en capital público (PIPE) de $425 millones
• Cripto Adquirido: Ethereum (ETH)

Trump Media & Technology Group (DJT)

• Actividad reciente: mayo de 2025
• Métodos de financiación: $2.3 mil millones a través de ventas de acciones y deuda convertible
• Cripto Adquirido: Bitcoin (BTC)

GameStop Corp. (GME)

• Actividad reciente: mayo de 2025
• Métodos de financiamiento: $1.5 mil millones en bonos convertibles
• Cripto Adquirido: 4,710 BTC

Jetking Infotrain (India)

• Actividad reciente: mayo de 2025
• Método de financiamiento: Rs 6.1 crore a través de la venta de acciones
• Cripto Adquirido: Bitcoin (BTC)

Meliuz (CASH3.SA - Brasil)

• Actividad reciente: mayo de 2025
• Método de financiamiento: 150 millones de reales a través de la venta de acciones
• Cripto Adquirido: Bitcoin (BTC)
• Detalles: La fintech brasileña Meliuz anunció una oferta pública de acciones primaria destinada a recaudar fondos para adquirir Bitcoin. La compañía planea distribuir una primera tranche de 17,006,803 acciones comunes, con el objetivo de recaudar 150 millones de reales (aproximadamente $26.45 millones).

Sol Strategies Inc. (CSE: HODL, OTCQX: CYFRF)

• Inversión Inicial: Enero 2025
• Métodos de financiamiento:
• Facilidad de crédito rotativo no garantizado de CAD $25 millones del Presidente Antanas Guoga.
• C$27.5 millones (~$20 millones) a través de deuda convertible de ParaFi Capital.
• Hasta $500 millones en una facilidad de nota convertible con ATW Partners, con un tramo inicial de $20 millones cerrado en mayo de 2025.
• Cripto Adquirido: Solana (SOL)

Cantor Equity Partners / Twenty One Capital (CEP)

• Actividad reciente: mayo de 2025
• Método de financiamiento: Se añadió $100 millones en financiamiento a su empresa de cripto, Twenty One Capital, llevando el financiamiento total a $685 millones. Bitcoin también fue comprometido en especie a la nueva estructura CEP a través de los titulares de acciones existentes (Tether, Bitfinex y Softbank).
• Cripto Adquirido: Bitcoin (BTC)

Upexi Inc.

• Actividad Reciente: Abril 2025
• Método de financiamiento: Se recaudaron 100 millones de dólares para construir una reserva de Solana.
• Cripto Adquirido: Solana (SOL)
• Detalles: $100m PIPE para comprar SOL, planes de seguir construyendo "Sol-por-acción" a través de emisión de capital y deuda.

DeFi Development Corp (anteriormente Janover)

• Actividad reciente: abril de 2025
• Método de financiamiento: Se recaudaron 42 millones de dólares para crear un tesoro de reserva de Solana y se busca recaudar 1 mil millones más.
• Cripto Adquirido: Solana (SOL)

Estos ejemplos ilustran una tendencia creciente entre las empresas públicas de incorporar activos cripto en sus estrategias financieras, a menudo utilizando los ingresos de ofertas de deuda o capital para financiar estas adquisiciones.

Pero, ¿quién está realmente ganando dinero con esto? Vamos a desglosarlo:

• Los banqueros de inversión, que obtienen comisiones de suscripción por recaudar PIPEs, o ejecutar una fusión inversa, tienen una estrategia bastante libre de riesgos para ellos, independientemente del éxito o el fracaso del acuerdo. Así que no van a dejar de presentar estos acuerdos.
• Los propietarios/gerentes de las empresas fantasma - Digamos que recaudas 100 millones de dólares en una nueva oferta PIPE, y usas 85 millones para comprar activos cripto, y mantienes 15 millones para "gastos operativos". Los gastos operativos incluyen salarios más altos - ese es un gran pago para los equipos de gestión.
• Los propietarios existentes de las acciones ANTES de la fusión inversa o el anuncio de SPAC: la mayoría de estas empresas públicas de fachada están cotizando con capitalizaciones de mercado de equidad de menos de 20 millones de dólares. Y la mayoría de los propietarios de estas acciones, antes de ser reutilizadas como acciones de criptoequidad, probablemente eran solo comerciantes de acciones de centavo o inversionistas minoristas. Cualquiera que poseyera estas acciones anteriormente, sabiendo que la acción sería reutilizada en una empresa de cripto, probablemente estaba comerciando con información privilegiada; todos los demás simplemente estaban teniendo suerte. Pero no se equivoquen, aquí es donde se está haciendo el verdadero dinero, ya que la mayoría de estas acciones están aumentando un 500-1000% o más tras el anuncio.

¿Qué grupo falta en los “creadores de dinero”? Los nuevos inversores.

A diferencia de MSTR, donde ahora tenemos 5 años de historia que muestran que los tenedores de deuda, bonos convertibles, acciones preferentes y acciones están ganando dinero, NO hay evidencia AÚN de que los nuevos inversores en estos vehículos (aquellos que financian los PIPEs o SPACs) vayan a ganar dinero. Nadie ha perdido dinero todavía, ya que estos acuerdos son relativamente nuevos y la mayoría de los inversores privados en estos vehículos aún no han convertido sus acciones privadas en acciones públicas (la mayoría tarda al menos 90 días en hacerlo). Como resultado, los acuerdos seguirán llegando y los inversores seguirán comprándolos. Y si las acciones todavía se negocian a una prima significativa sobre el NAV una vez que todos los nuevos inversores desbloqueen, entonces veremos aún más de estos acuerdos. Pero si estas acciones comienzan a negociarse directamente hacia abajo, tal vez incluso por debajo del NAV, entonces la música se detiene.

No sabremos durante unos meses más a medida que estos desbloqueos comiencen a surgir.

Pero ya hay un malentendido flotando. Estos desbloqueos son riesgos para los inversores en el capital de estas empresas, NO riesgos para el activo cripto subyacente. Hay pocos, si es que hay, mecanismos para forzar la venta del activo cripto subyacente a menos que se recaude dinero a través de deuda y no se pueda pagar el interés (incumplimiento). Y ninguna de las nuevas empresas es lo suficientemente grande aún como para acceder a los mercados de deuda. Ese comercio ha sido exclusivo para MSTR y algunos otros jugadores más grandes hasta ahora. Los titulares de acciones y preferentes no tienen derechos a menos que una acción cotice tan por debajo del NAV que un inversor activista comience a acumular acciones e intente forzar una toma de control de la junta con el objetivo de vender el activo subyacente (cripto) para recomprar las acciones. Es probable que esto ocurra en algún momento en el futuro, pero no es un gran riesgo hoy, y una vez que suceda una vez, la mayoría de las acciones cerrarán la brecha con el NAV porque saben que el libro de jugadas puede y será repetido.

Esto es muy similar a los fideicomisos de Grayscale antes de los ETF. Nunca hubo un riesgo de que Grayscale se viera obligada a vender sus activos cripto subyacentes... El riesgo era que los fideicomisos (acciones) se negociaran por debajo de su valor neto de activos (NAV), lo que eventualmente ocurrió, y fue perjudicial para los inversionistas de capital, pero irrelevante para los tenedores de activos cripto.

Y ahora, cada inversor de capital de riesgo en cripto que tiene una gran cantidad de tokens basura altamente inflacionarios con desbloqueos masivos y sin demanda secundaria está discutiendo formas de introducir estos tokens en una estructura de capital. Pero eso no crea automáticamente demanda, no es diferente a cómo la mayoría de los nuevos ETF no logran atraer demanda. Crear un vehículo y crear demanda son dos cosas separadas. Los vehículos seguirán creándose, pero todavía es demasiado pronto para saber si realmente habrá demanda para las acciones.

¿Existe un mundo donde estos vehículos puedan mantener una prima sobre un NAV? Sí. Quizás un día MSTR se convierta en el “Berkshire Hathaway” de cripto, donde Bitcoin se convierta en un activo tan deseado y escaso que las empresas estén dispuestas a aceptar menos en una adquisición de Saylor que lo que aceptarían de otra empresa porque él puede pagar con preciado Bitcoin. Y quizás algún día lo mismo sea cierto para otros activos que se introducen en estos vehículos vacíos. Pero esa es una idea poco probable. Otra forma en que una prima sobre el NAV podría mantenerse es si estas empresas en shell se vuelven más creativas con el activo subyacente que poseen – tal vez comiencen a poseer HYPE, uno de los mejores tokens jamás creados que actualmente no se negocia en ningún intercambio centralizado, abriendo así la propiedad de HYPE a una nueva audiencia de inversores que estará dispuesta a pagar una prima por el acceso. Pero esa es casi la única razón por la cual una prima sobre el NAV persistiría durante largos períodos de tiempo.

Independientemente, algunos funcionarán, otros no – al igual que los ETF. Pero los banqueros necesitan empezar a ser creativos si quieren que el tren de la abundancia siga. Si solo vas a meter cripto en un contenedor de acciones, necesitas seguir innovando en lo que se introduce en el contenedor – hacerlo valioso y difícil de acumular de cualquier otra manera.

Pero no veo muchas razones por las que estas estructuras de capital sean netamente negativas para los activos cripto, al menos no en un futuro cercano. Sin deuda en la estructura de capital, no hay un mecanismo de venta forzada. Y siento que estaremos tratando de difundir conceptos erróneos sobre estos vehículos durante MUCHO tiempo, al igual que todavía lo hacemos con muchos temas cripto.

Mientras tanto, los Tokens todavía se pueden usar como formación de capital

El reciente alejamiento de las recaudaciones de tokens, y hacia estas recaudaciones de capital en shell, es una vez más 2 pasos adelante, 1 paso atrás. Pero eso no significa que las ventas de tokens no estén ocurriendo también. Simplemente se están discutiendo casi tanto.

A menudo decimos que “Los tokens son el mayor mecanismo de formación de capital y de impulso de clientes jamás creado, alineando a todas las partes interesadas y creando evangelistas y usuarios activos de por vida”. La idea es simple: en lugar de emitir acciones o deuda, donde tus inversores no se convierten en usuarios de tu producto, y tus clientes no reciben ningún beneficio del crecimiento de la empresa, ¿por qué no emitir tokens a tus clientes, alineando a todos de una vez? Esto es en gran medida lo que estaban haciendo las ICOs en 2017 antes de que los reguladores de EE. UU. las cerraran todas.

La buena noticia es que la presión regulatoria se está suavizando, lo que permite que algunas de estas financiaciones de tokens regresen. La mala noticia es que la mayoría de ellas todavía se realizan solo para " dot-cryptos” - significa empresas nativas de Cripto y blockchain que no existirían si no fuera por blockchain. Lo que falta es un mundo donde las empresas NO nativas de Cripto (es decir, propietarios de gimnasios, propietarios de restaurantes y pequeñas empresas) comiencen a emitir tokens para financiar sus negocios y alinear a las partes interesadas.

"Los mercados de capitales de Internet" es un término que describe este nuevo tema emergente. La idea no es nueva (de hecho, hemos estado escribiendo sobre esto durante 7 años – de hechoel primer blog que escribí sobre cripto tocó esta idea, y fue antes de que Arca siquiera tuviera un sitio web). Pero finalmente está siendo adoptado en cierta medida.

Launchcoin es una de las plataformas que impulsa este nuevo lanzamiento de tokens. Launchcoin (que tiene su propio token) poderes Believe, una plataforma de lanzamiento de tokens que lidera la narrativa emergente de los Mercados de Capitales de Internet. Los tokens debutaron en Believe a través de curvas de vinculación antes de graduarse a Meteora para una liquidez mejorada. La plataforma es convincente, ya que numerosas empresas creíbles de Web2 están tokenizando (creando tokens) a través de Believe. Aunque la acumulación directa de valor del token aún no está activa, el potencial es significativo, posicionando a Launchcoin a la vanguardia de esta narrativa.

Dicho de otra manera, Launchcoin y Believe están INTENTANDO hacer realidad esta visión, donde cada municipio, universidad, propietario de una pequeña empresa, equipo deportivo y celebridad puede emitir un token.

Ya hemos visto muchos casos en los que los tokens pueden usarse para cubrir huecos en los balances de una empresa o utilizados en reestructuraciones (es decir,Bitfinex a través de su token LEO y Thorchain a través de su token de deuda). Estos tipos de financiamientos son los que me emocionan sobre cripto, no las conchas de capital.

Pero ambos están sucediendo. Y es importante entender las diferencias y matices.

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