التقرير البحثي العميق حول التمويل اللامركزي: المشهد الصناعي وآفاق التنمية في ظل سياسة SEC الجديدة

١. المقدمة: التحول الحاسم في سياسة SEC وإطار تنظيم التمويل اللامركزي

تطورت المالية اللامركزية (التمويل اللامركزي) بسرعة منذ عام 2018، وأصبحت واحدة من الأعمدة الأساسية لنظام الأصول المشفرة العالمي. من خلال البروتوكولات المالية المفتوحة وغير المصرح بها، توفر المالية اللامركزية مجموعة غنية من الوظائف المالية، بما في ذلك تداول الأصول، والإقراض، والمشتقات، وعملات مستقرة، وإدارة الأصول. تعتمد تقنيًا على العقود الذكية، والتسوية على السلسلة، والأوراكل اللامركزية وآليات الحوكمة، مما يحقق محاكاة وإعادة بناء عميقة للهياكل المالية التقليدية. بعد "صيف المالية اللامركزية" في عام 2020، تجاوز إجمالي قيمة الأموال المقفلة (TVL) في بروتوكولات المالية اللامركزية 180 مليار دولار، مما يُظهر قابلية هذا المجال للتوسع واعتراف السوق الجديد.

ومع ذلك، فإن التوسع السريع يأتي أيضًا مع مشاكل مثل عدم الوضوح في الامتثال والمخاطر النظامية والفراغ التنظيمي. تحت قيادة رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية السابق Gary Gensler، اتبعت الجهات التنظيمية استراتيجية أكثر صرامة وتركيزًا في تطبيق القانون على صناعة التشفير. تم إدراج بروتوكولات التمويل اللامركزي، ومنصات التداول اللامركزية، وهياكل الحوكمة DAOs في نطاق ما قد يكون غير قانوني. بين عامي 2022 و2024، تعرضت العديد من المشاريع للتحقيق من قبل SEC أو CFTC. في الوقت نفسه، فإن المعايير المفقودة منذ فترة طويلة بشأن درجة اللامركزية، وسلوك التمويل العام، ومنصات تداول الأوراق المالية، جعلت صناعة التمويل اللامركزي تقع في صعوبات مثل تقييد التطور التكنولوجي، وانكماش الاستثمار، وهجرة المطورين.

في الربع الثاني من عام 2025، حدث تحول كبير في البيئة التنظيمية. في أوائل يونيو، اقترح رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات الجديد بول أتكينز مسار استكشاف تنظيم DeFi النشط في جلسة استماع بالكونغرس، محدداً ثلاثة اتجاهات سياسية: أولاً، إنشاء "آلية إعفاء مبتكر" للبروتوكولات اللامركزية بشكل كبير؛ ثانياً، تعزيز "إطار التنظيم القائم على الوظائف"؛ ثالثاً، إدراج مشاريع حوكمة DAO والأصول الواقعية على السلسلة (RWA) في صندوق التنظيم التجريبي. يتماشى هذا التحول في السياسة مع الورقة البيضاء التي نشرتها لجنة استقرار المالية التابعة لوزارة الخزانة (FSOC) في مايو، والتي اقترحت لأول مرة أنه ينبغي من خلال صندوق التنظيم التجريبي وآلية الاختبار الوظيفي، حماية حقوق المستثمرين في حين تجنب "كبح الابتكار".

اثنان، تطور مسار الرقابة في الولايات المتحدة: من "غير قانوني بشكل افتراضي" إلى "تكييف الوظائف" منطق التحول

يعكس تطور تنظيم الولايات المتحدة لـ DeFi عملية استجابة إطار الامتثال المالي للتحديات التي تثيرها التقنيات الناشئة. إن موقف سياسة لجنة الأوراق المالية والبورصات الحالي هو نتاج أكثر من خمس سنوات من التنافس المؤسسي وتطور المنطق التنظيمي. لفهم أساس تحولها، يجب العودة إلى الموقف التنظيمي في بداية ظهور DeFi، وردود الفعل على الأحداث التنفيذية الرئيسية، والتوترات النظامية في تطبيق القانون.

منذ تشكيل نظام التمويل اللامركزي في عام 2019، تعتمد المنطق التنظيمي الأساسي لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية على إطار اختبار هاوي لعام 1946. يتم افتراض أن معظم رموز التمويل اللامركزي هي أوراق مالية غير مسجلة، مما يشكل خطرًا محتملاً على الامتثال. بين عامي 2021 و2022، اتخذت هيئة الأوراق المالية والبورصات مجموعة من الإجراءات التنفيذية البارزة، حيث قامت بالتحقيق أو توجيه الاتهامات لعدة بروتوكولات. يمكن تلخيص نبرة التنظيم في هذه المرحلة بأنها "افتراض غير قانوني"، حيث يجب على المشروع أن يثبت أنه لا يشكل صفقة أوراق مالية أو أنه ليس خاضعًا للاختصاص القانوني الأمريكي.

ومع ذلك، سرعان ما واجهت هذه الاستراتيجية تحديات. كشفت قضايا التقاضي عن قيود الحكم التنظيمي في ظل الظروف اللامركزية. تواجه هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) تحديات جوهرية في التطبيق القانوني للهياكل مثل DAO. في ظل تراكم توافق الآراء المؤسسية، بدأت الهيئة في أوائل عام 2025 بتعديل استراتيجيتها. دعا الرئيس الجديد بول أتكينز إلى "حيادية التكنولوجيا"، مشدداً على تنظيم الحدود وفقًا للتصميم الوظيفي. أنشأت هيئة الأوراق المالية والبورصات "مجموعة بحث استراتيجية حول التمويل اللامركزي"، لبناء نظام تصنيف المخاطر وتقييم الحوكمة. وهذا يمثل انتقالًا نحو "تنظيم متكيف مع الوظيفة".

لم تتخل هيئة الأوراق المالية والبورصات عن ادعاء السلطة التنظيمية، لكنها تحاول بناء استراتيجية أكثر مرونة. تطلب المشاريع ذات المكونات المركزية الواضحة أولوية الامتثال لالتزامات التسجيل؛ بينما يتم إدخال آلية إعفاء للبروتوكولات اللامركزية للغاية. من خلال توجيه المشاريع إلى حاضنة تنظيمية، يتم تنمية "المنطقة الوسطى" لنظام بيئي متوافق مع التمويل اللامركزي.

بشكل عام، تسير مسارات تنظيم DeFi في الولايات المتحدة من التطبيق القانوني الصارم والضغط القانوني إلى التشاور المؤسسي، والتعرف على الوظائف، وتوجيه المخاطر. وهذا يعكس تعميق الفهم للاختلافات التكنولوجية، ويمثل أيضًا محاولة من الهيئات التنظيمية لإدخال نموذج حوكمة جديد. كيف سيتم تحقيق التوازن في المستقبل بين حماية المستثمرين، وضمان استقرار النظام، وتعزيز تطوير التكنولوجيا، سيكون التحدي الرئيسي.

ثالثًا، ثلاث كلمات سر للثروة: إعادة تقييم القيمة تحت منطق النظام

بعد تطبيق السياسة الجديدة للرقابة من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC)، شهدت البيئة التنظيمية في الولايات المتحدة تحولاً جوهرياً في موقفها تجاه التمويل اللامركزي. بدأت السوق بإعادة تقييم القيمة الأساسية لبروتوكولات التمويل اللامركزي، حيث أظهرت العديد من المجالات التي كانت تقديراتها مضغوطة إمكانية إعادة التقييم. من منطق النظام، تتركز الخطوط الرئيسية لإعادة تقييم قيمة التمويل اللامركزي الحالية حول ثلاثة اتجاهات:

1. علاوة النظام الهيكلية للوساطة المتوافقة: أصبحت الوساطة المتوافقة على السلسلة منطقة قيمة جديدة. السوق لديها طلب هيكلي على خدمات التحقق من الهوية، ومكافحة غسيل الأموال، وكشف المخاطر، والحفظ الحوكمي. ستنال بروتوكولات DID التي تقدم KYC على السلسلة، ومقدمي خدمات الحفظ المتوافقة، والمنصات الأمامية ذات الشفافية العالية في الحوكمة، مستوى أعلى من التسامح من السياسات واهتمام المستثمرين. ستلعب بعض وحدات "السلسلة المتوافقة" في حلول Layer2 دورًا رئيسيًا أيضًا.

2. الوضع الاستراتيجي للبنية التحتية للسيولة على السلسلة: بروتوكولات التداول اللامركزية كأداة لتوزيع الموارد الأساسية في نظام التمويل اللامركزي، تستعيد الدعم التقييمي الاستراتيجي. ستصبح المنصات التي تتمتع بالحيادية البروتوكولية، والقدرة العالية على التجميع، وشفافية الحوكمة الخيار المفضل لتدفق الأموال. تم تقليل المخاطر القانونية لبروتوكولات AMM الأساسية بشكل كبير، ومن المتوقع أن يتم إصلاح عمق التداول على السلسلة وكفاءة رأس المال. ستصبح البنى التحتية مثل الأوراق المتنبئة أيضًا "نقاط محايدة قابلة للتحكم في المخاطر" الرئيسية لنشر التمويل اللامركزي على مستوى المؤسسات.

3. مساحة إعادة بناء الائتمان لنموذج بروتوكول العائدات الداخلية العالية: ستشهد بروتوكولات التمويل اللامركزي التي تمتلك تدفقات نقدية مستقرة دورة إصلاح الائتمان. بروتوكولات الإقراض، بفضل نماذج العائدات القابلة للقياس والتحقق على السلسلة والرافعة التشغيلية المنخفضة، لديها القدرة على أن تصبح "حامل تدفق نقدي مستقر على السلسلة". ستقوم العملات المستقرة على السلسلة ببناء خندق مؤسسي تحت موقع تنظيمي أكثر وضوحًا، مما يعزز جاذبية تخصيص الأموال المؤسسية.

المنطق المشترك وراء هذه الخيوط الثلاثة هو عملية إعادة التوازن لتحويل "فائدة الوعي بالسياسة" إلى "وزن تسعير رأس المال في السوق". تتمكن بروتوكولات التمويل اللامركزي من إنشاء آلية تثبيت تقدير موجهة نحو رأس المال المؤسسي من خلال الإيرادات الحقيقية على السلسلة، وقدرة الخدمات الامتثالية، وعتبة المشاركة النظامية. وهذا يعطي التمويل اللامركزي القدرة على إعادة تشكيل "نموذج العائدات - علاوة المخاطر"، مما يخلق شروطًا مؤسسية لدمجه في النظام المالي التقليدي.

أربعة، صدى السوق: من ارتفاع TVL إلى إعادة تقييم أسعار الأصول

أدى النظام الجديد للجنة الأوراق المالية والبورصات إلى رد فعل متسلسل سريع في السوق، مما شكل "توقعات النظام - عودة الأموال - إعادة تقييم الأصول" كتعزيز إيجابي. ارتفع إجمالي قيمة الأصول المقفلة في التمويل اللامركزي (TVL) بشكل ملحوظ، حيث قفز TVL الخاص بالتمويل اللامركزي على شبكة إيثيريوم من 46 مليار دولار إلى 54 مليار دولار خلال أسبوع من نشر النظام الجديد، بزيادة تتجاوز 17%. زادت كمية الأصول المقفلة في العديد من البروتوكولات الرئيسية بشكل متزامن، وعادت نشاطات التداول على الشبكة إلى الانتعاش بشكل كامل. تشير هذه الاستجابة الواسعة إلى أن إشارة السياسة قد خففت بشكل فعال من مخاوف المستثمرين بشأن المخاطر القانونية، مما دفع الأموال خارج السوق لإعادة الدخول.

عودة الأموال أدت إلى إعادة تقييم أسعار العديد من أصول DeFi الرائدة. شهدت رموز الحوكمة مثل UNI وAAVE وMKR متوسط زيادة بنسبة 25%-60% خلال أسبوع. تعكس هذه الجولة من الانتعاش تقييمًا جديدًا للسوق حول قدرة تدفق النقد المستقبلية لبروتوكولات DeFi وشرعية المؤسسات. بدأ السوق في استخدام مؤشرات تقليدية مثل مضاعف أرباح البروتوكول، تقييم TVL لكل وحدة، ونمو عدد المستخدمين النشطين على السلسلة لإصلاح التقييم.

تظهر بيانات السلسلة اتجاهات تغير هيكل توزيع الأموال. ارتفعت بشكل ملحوظ عدد معاملات الإيداع وعدد المستخدمين ومتوسط حجم المعاملات في بروتوكولات متعددة، وخاصة في البروتوكولات ذات التكامل العالي مع RWA حيث زادت حصة محافظ المؤسسات بسرعة. انخفض حجم تدفق العملات المستقرة إلى البورصات المركزية، بينما ارتفع صافي تدفق العملات المستقرة في بروتوكولات التمويل اللامركزي، مما يشير إلى استعادة المستثمرين لثقتهم في أمان الأصول على السلسلة.

على الرغم من أن صدى السوق كان ملحوظاً، إلا أن إعادة تقييم أسعار الأصول لا تزال في مرحلة أولية، ولا يزال هناك مجال كبير لتحقيق عوائد من علاوة النظام. لا يزال معدل السعر إلى المبيعات للعديد من البروتوكولات الرائدة أقل بكثير من مستويات سوق الثور في عام 2021، ومع الحفاظ على زيادة الإيرادات الحقيقية، ستؤدي اليقين التنظيمي إلى زيادة زخم قيمتها. ستؤدي إعادة تقييم أسعار الأصول أيضاً إلى تأثير على تصميم الرموز وآليات التوزيع، حيث تعيد بعض البروتوكولات بدء عمليات إعادة الشراء، وزيادة نسبة التوزيعات أو دفع إصلاحات نموذج Staking، مما يدمج "التقاط القيمة" بشكل أكبر في منطق تسعير السوق.

خمسة، آفاق المستقبل: إعادة هيكلة نظام التمويل اللامركزي ودورة جديدة

تعتبر سياسة SEC الجديدة نقطة تحول رئيسية في إعادة هيكلة صناعة التمويل اللامركزي نحو التنظيم والتنمية المستدامة والصحية. توضح هذه السياسة حدود التنظيم وقواعد السوق، مما يضع الأساس لتحول التمويل اللامركزي من "النمو الوحشي" إلى "الامتثال والنظام". في هذا السياق، يواجه التمويل اللامركزي الاتجاهات التالية في التنمية:

1. إعادة بناء النظام تؤثر بعمق على نماذج التصميم ونماذج الأعمال. ستقوم بروتوكولات التمويل اللامركزي في المستقبل بتصميم نظام الهوية المزدوجة الذي يجمع بين المزايا التقنية والخصائص الامتثالية، مما يشكل "نموذج الامتثال المدمج" الجديد.

2. تنويع وتعميق نماذج الأعمال. ستولي الجهات المسؤولة عن المشروع مزيدًا من الاهتمام لبناء نماذج ربحية مستدامة، مثل تقسيم عائدات طبقة البروتوكول، خدمات إدارة الأصول، إصدار السندات المتوافقة، وإدراج الأصول الحقيقية على السلسلة.

3. إعادة هيكلة نظام الحوكمة تصبح القوة الدافعة الأساسية. استكشاف إطار حوكمة أكثر فعالية قانونياً، واعتماد نموذج حوكمة مختلط يجمع بين التصويت على السلسلة، والاتفاقيات خارج السلسلة، والإطار القانوني.

4. تحول المشاركين وهيكل رأس المال. تم تقليل عتبة دخول المستثمرين المؤسسيين والمؤسسات المالية التقليدية، مما يؤدي إلى ظهور المزيد من المنتجات والخدمات المخصصة للمؤسسات. ستشهد أسواق التأمين والائتمان والمشتقات نموًا متفجرًا.

5. الابتكار التكنولوجي ودمج السلاسل أصبحا محركي التنمية. تدفع متطلبات الامتثال الابتكارات التكنولوجية مثل حماية الخصوصية، وتصديق الهوية، وأمان العقود. ستتيح بروتوكولات السلاسل المتقاطعة وحلول التوسع Layer 2 الانتقال السلس بين البيئات متعددة السلاسل.

على الرغم من أن عملية تنظيم DeFi فتحت فصلاً جديدًا، إلا أن التحديات لا تزال قائمة. تعد استقرار تنفيذ السياسات، وتنسيق الرقابة الدولية، والتحكم في تكاليف الامتثال، ووعي الجهات المعنية بالامتثال، وتعزيز القدرات التقنية، كلها مواضيع رئيسية للمستقبل. يجب على جميع الأطراف في الصناعة التعاون معًا لدفع وضع المعايير وبناء آليات الانضباط الذاتي، لتشكيل نظام بيئي متوافق متعدد المستويات.

六، الخاتمة

التمويل اللامركزي في نقطة تحول حاسمة لإعادة الهيكلة المؤسسية والترقية التكنولوجية، حيث توفر سياسة جديدة من SEC بيئة تجمع بين التنظيم والفرص. في المستقبل، مع تقدم التقنية وتحسين النظام البيئي، من المتوقع أن يحقق التمويل اللامركزي شمولاً مالياً أوسع وإعادة تشكيل للقيمة، ليصبح حجر زاوية هام في الاقتصاد الرقمي. ومع ذلك، لا يزال يتعين على الصناعة بذل الجهود المستمرة في مجالات المخاطر القانونية، والأمان التكنولوجي، والتعليم للمستخدمين. مع سياسة SEC الجديدة، قد يؤدي الانتقال من "الإعفاء الابتكاري" إلى "التمويل على السلسلة" إلى انفجار شامل، ويمكن أن تعود صيف التمويل اللامركزي مرة أخرى، وقد تشهد الرموز الرائدة في السوق إعادة تقييم للقيمة.