البحث عن اليقين داخل السلسلة في ظل عدم اليقين الكلي: تحليل ثلاث فئات من أصول التشفير المدرة للعائد

عندما يصبح العالم أكثر عدم استقرار، تتزايد مشاعر الملاذ الآمن بهدوء. من ارتفاع أسعار الذهب إلى تجاوز البيتكوين الثمانين ألف دولار، كل خبر عن زيادة توقعات التضخم أو تصاعد التوترات الجيوسياسية أو تفاقم الحواجز التجارية يمكن أن يصبح الشرارة التي تشعل مشاعر السوق.

في هذا السياق، أصبحت "التحديدية" من الأصول النادرة. لا يسعى المستثمرون فقط إلى العوائد، بل يبحثون أيضًا عن الأصول التي تستطيع تجاوز التقلبات وتتمتع بدعم هيكلي. ربما تمثل "الأصول المدرة للعائد من داخل السلسلة" في النظام المالي داخل السلسلة هذا النوع الجديد من التحديدية.

هذه الأصول المشفرة ذات العوائد الثابتة أو المتغيرة تعود إلى أنظار المستثمرين، لتصبح نقطة مرجعية للبحث عن عوائد مستقرة في ظل ظروف السوق المتقلبة. ولكن في عالم التشفير، لم يعد "الفائدة" مجرد قيمة الوقت لرأس المال؛ بل غالبًا ما تكون نتاج تصميم البروتوكولات وتوقعات السوق. قد تأتي العوائد العالية من دخل الأصول الحقيقي، أو قد تخفي آليات تحفيز معقدة. إذا أراد المستثمرون العثور على "اليقين" الحقيقي في سوق التشفير، فإنهم يحتاجون إلى تحليل الآليات الأساسية بعمق.

منذ أن بدأت الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي في دورة رفع أسعار الفائدة في عام 2022، أصبح مفهوم "داخل السلسلة" يتجه تدريجياً نحو الأضواء. في مواجهة معدل الفائدة الخالي من المخاطر الذي يستمر في العالم الحقيقي عند 4-5%، بدأ مستثمرو التشفير في إعادة تقييم مصادر العائدات وهياكل المخاطر للأصول داخل السلسلة. بدأت رواية جديدة تتشكل بهدوء - الأصول التشفيرية ذات العائد (Yield-bearing Crypto Assets)، التي تحاول بناء منتجات مالية "تنافس البيئة العامة لأسعار الفائدة" داخل السلسلة.

مصادر العائدات من الأصول ذات العوائد المختلفة تختلف اختلافًا كبيرًا. من التدفقات النقدية "التي تنتجها" البروتوكولات نفسها، إلى أوهام العائدات التي تعتمد على الحوافز الخارجية، وصولاً إلى دمج وتوطين أنظمة أسعار الفائدة خارج السلسلة، تعكس الهياكل المختلفة آليات تسعير المخاطر والاستدامة المختلفة تمامًا. يمكن تصنيف الأصول ذات العوائد في التطبيقات اللامركزية (DApp) حاليًا بشكل تقريبي إلى ثلاث فئات: العائدات الخارجية، العائدات الداخلية، والأصول المرتبطة بالعالم الحقيقي (RWA).

عوائد خارجية: الوهم بالاهتمام المدفوع بالمنح

إن ظهور العوائد الخارجية هو تجسيد للمنطق السريع للنمو في المراحل المبكرة من تطوير DeFi. في ظل نقص الطلب الناضج من المستخدمين وتدفق نقدي حقيقي، استبدل السوق "وهم الحوافز". تمامًا كما استخدمت منصات مشاركة السيارات المبكرة الدعم المالي لجذب المستخدمين، بعد أن أطلق Compound "تعدين السيولة"، أطلقت العديد من الأنظمة البيئية حوافز ضخمة من الرموز، في محاولة لجذب انتباه المستخدمين والأصول المقفلة من خلال "تقديم العوائد".

ومع ذلك، فإن هذا النوع من الدعم يشبه في جوهره عمليات قصيرة الأجل "تشتري" بها أسواق رأس المال مؤشرات النمو، بدلاً من أن تكون نموذجاً مستداماً للإيرادات. لقد أصبح معياراً لتشغيل البروتوكولات الجديدة - سواء كانت Layer2 أو سلسلة عامة مُعَزَّزة أو LSDfi أو SocialFi، فإن منطق الحوافز هو نفسه: الاعتماد على تدفق الأموال الجديدة أو تضخم الرموز، هيكلها قريب من "بونزي". تجذب المنصات المستخدمين لادخار الأموال من خلال عوائد مرتفعة، ثم تؤخر صرفها من خلال "قواعد فك القفل" المعقدة. تلك العوائد التي تصل إلى مئات أو آلاف في السنة، هي في كثير من الأحيان مجرد رموز "مُطبوعة" من قبل المنصة.

كان الانفجار في Terra في عام 2022 كذلك: حيث قدمت هذه البيئة من خلال بروتوكول Anchor عائد سنوي يبلغ 20% على ودائع عملة UST المستقرة، مما جذب عددًا كبيرًا من المستخدمين. كانت العوائد معتمدة بشكل أساسي على الدعم الخارجي وليس على الإيرادات الحقيقية داخل البيئة.

تظهر التجارب التاريخية أنه عندما تضعف الحوافز الخارجية، سيتم بيع كميات كبيرة من رموز الدعم، مما يضر بثقة المستخدمين ويتسبب في حدوث شكل من أشكال الانحدار الحلزوني بين TVL وسعر الرمز المميز. تشير البيانات إلى أنه بعد انتهاء ضجة صيف DeFi في عام 2022، انخفضت القيمة السوقية لحوالي 30% من مشاريع DeFi بنسبة تزيد عن 90%، وهو ما يرتبط بشكل كبير بارتفاع الدعم.

إذا كان المستثمرون يريدون العثور على "تدفق نقدي مستقر"، فعليهم أن يكونوا أكثر حذرًا بشأن ما إذا كان هناك آلية حقيقية لإنشاء القيمة خلف العوائد. إن استخدام وعود التضخم المستقبلية لتمويل عوائد اليوم ليست نموذجًا تجاريًا مستدامًا.

العائدات الداخلية: إعادة توزيع قيمة الاستخدام

باختصار، فإن الإيرادات الداخلية هي الإيرادات التي تكسبها البروتوكولات نفسها من خلال الأنشطة التجارية الحقيقية وتوزعها على المستخدمين. لا تعتمد على إصدار العملات لجذب الناس أو الدعم الخارجي، ولكنها تتولد بشكل طبيعي من الأنشطة التجارية الحقيقية، مثل فوائد الإقراض، ورسوم المعاملات، وحتى الغرامات في حالات التخلف عن السداد. تشبه هذه الإيرادات "التوزيعات" في التمويل التقليدي، وتسمى التدفقات النقدية المشفرة "مثل الأرباح".

أكبر ميزة من هذا النوع من العائدات هي الانغلاق والاستدامة: منطق الربح واضح، والبنية أكثر صحة. طالما أن البروتوكول يعمل، ويستخدمه المستخدمون، يمكن أن يولد الدخل، دون الحاجة للاعتماد على الأموال الساخنة في السوق أو الحوافز التضخمية للحفاظ على التشغيل.

فهم آلية "تكوين الدم" الخاصة بها، يمكن أن يساعد في تقييم دقة تحديد العائد. يمكن تقسيم الدخل الذاتي إلى ثلاثة نماذج:

1. "فارق الفائدة للإقراض": هذا هو النموذج الأكثر شيوعًا وسهولة في الفهم في المراحل المبكرة من DeFi. يقوم المستخدمون بإيداع الأموال في بروتوكول الإقراض، حيث يقوم البروتوكول بربط طرفي الإقراض وجني فارق الفائدة. الجوهر مشابه لنموذج "الإيداع والإقراض" التقليدي في البنوك. هذه الآلية هيكلها شفاف وتعمل بكفاءة عالية، لكن مستوى العائد مرتبط ارتباطًا وثيقًا بمشاعر السوق.

2. "نموذج إعادة رسوم المعاملات" : هذه الآلية أقرب إلى توزيع الأرباح التقليدي لمساهمي الشركات أو هيكل حصول الشركاء المحددين على عوائد نسبة الإيرادات. تعيد البروتوكولات جزءًا من الإيرادات التشغيلية (مثل رسوم المعاملات) إلى المشاركين الذين يقدمون دعم الموارد، مثل مزودي السيولة أو المراهنين على الرموز. ترتبط عوائدها مباشرة بحجم أعمال البروتوكول، وعادةً ما تكون الاستقرار والقدرة على مقاومة المخاطر الدورية أقل قوة من نماذج الإقراض.

3. "خدمة البروتوكول" العائدات: هذه هي واحدة من أكثر أنواع الدخل الداخلي ابتكارًا هيكليًا في عالم التشفير، حيث تشبه المنطق التقليدي الذي يقدم فيه مزودو خدمات البنية التحتية خدمات رئيسية ويتقاضون رسومًا. على سبيل المثال، من خلال EigenLayer، يوفر البروتوكول دعم الأمان لأنظمة أخرى عبر آلية "إعادة الرهن" ويحقق عائدات. تأتي هذه العائدات من تسعير السوق لقدرة الخدمة الخاصة بالبروتوكول، مما يعكس القيمة السوقية للبنية التحتية داخل السلسلة كـ "سلعة عامة". تتنوع أشكال العائدات، وقد تشمل نقاط الرموز، حقوق الحوكمة، وغيرها، مما يظهر ابتكارًا هيكليًا قويًا وطويل الأجل.

الواقع الحقيقي لمعدل الفائدة داخل السلسلة: ظهور RWA وعملات مستقرة ذات فائدة

إن المزيد من رؤوس الأموال في السوق اليوم بدأت تسعى إلى آلية عائد أكثر استقرارًا وقابلية للتنبؤ: ربط الأصول داخل السلسلة بأسعار الفائدة في العالم الحقيقي. تكمن جوهر هذه المنطق في: ربط العملات المستقرة داخل السلسلة أو الأصول التشفيرية بأدوات مالية منخفضة المخاطر خارج السلسلة، مثل السندات الحكومية قصيرة الأجل، أو صناديق سوق المال، أو الائتمان المؤسسي، وبالتالي الحصول على "معدل الفائدة المحدد في العالم المالي التقليدي" مع الحفاظ على مرونة الأصول التشفيرية.

في الوقت نفسه، بدأت العملات المستقرة المعنية بفوائد تظهر كأشكال مشتقة من RWA. على عكس العملات المستقرة التقليدية، فإن هذه الأصول ليست مرتبطة بالدولار بشكل سلبي، بل تقوم بنقل العائدات خارج السلسلة إلى الرمز نفسه بشكل نشط. ومن الأمثلة النموذجية USDM وUSDY، حيث يتم احتساب الفوائد يوميًا، ومصدر العائد هو السندات الحكومية قصيرة الأجل. من خلال الاستثمار في السندات الحكومية الأمريكية، توفر للمستخدمين عائدًا مستقرًا، وتصل نسبة العائد إلى 4%، وهو أعلى من حسابات التوفير التقليدية.

إنهم يحاولون إعادة تشكيل منطق استخدام "الدولار الرقمي" ليكون أكثر شبهاً ب"حساب الفائدة" داخل السلسلة.

بفضل دور الاتصال لـ RWA، يُعتبر RWA+PayFi أيضًا من المشاهد التي تستحق الانتباه في المستقبل: دمج أصول العائد المستقر مباشرة في أدوات الدفع، مما يكسر التقسيم الثنائي بين "الأصول" و"السيولة". من ناحية، يمكن للمستخدمين الاستمتاع بعوائد الفائدة أثناء حيازتهم للعملات المشفرة، ومن ناحية أخرى، لا تحتاج مشاهد الدفع إلى التضحية بكفاءة رأس المال. هذه المنتجات لا تعزز فقط جاذبية العملات المشفرة في التداول الفعلي، ولكنها أيضًا تفتح مشاهد جديدة للاستخدام للعملات المستقرة - من "الدولار في الحساب" إلى "رأس المال في المياه الجارية".

ثلاثة مؤشرات للبحث عن أصول ذات دخل مستدام

تطور منطق "أصول الكسب" المشفرة يعكس في الواقع عودة السوق تدريجياً إلى العقلانية وإعادة تعريف "العائد المستدام". من الحوافز التضخمية العالية الأولية، ودعم رموز الحوكمة، إلى الآن حيث تؤكد المزيد من البروتوكولات على قدرتها على توليد الإيرادات وحتى ربط منحنى العوائد خارج السلسلة، فإن تصميم الهيكل بدأ يتجاوز مرحلة "استنزاف الأموال" الواسعة ويتجه نحو تسعير المخاطر بشكل أكثر شفافية ودقة.

خصوصًا في ظل بقاء معدلات الفائدة الكلية مرتفعة، يجب على أنظمة التشفير أن تبني "منطق عوائد معقول" و"توافق سيولة" أقوى للمشاركة في المنافسة العالمية على رأس المال. بالنسبة للمستثمرين الذين يسعون إلى عوائد مستقرة، يمكن للمعايير الثلاثة التالية أن تقيم فعالية استدامة الأصول المدرة للدخل:

1. هل مصدر العوائد "داخلي" ومستدام؟ يجب أن تأتي العوائد من أعمال البروتوكول نفسه، مثل فوائد الإقراض، ورسوم المعاملات، لتكون الأصول المدرة للعائدات حقاً تنافسية. إذا كانت العوائد تعتمد بشكل رئيسي على الدعم والتحفيز قصير الأجل، فسيكون الأمر مثل "قرع الطبول وتمرير الزهور": الدعم موجود، والعوائد موجودة؛ عند توقف الدعم، تختفي الأموال. إذا تحولت هذه السلوكيات "الداعمة" قصيرة الأجل إلى تحفيز طويل الأجل، فسوف تستنزف أموال المشروع، ومن السهل جداً أن تدخل في دوامة الموت بين انخفاض TVL وسعر العملة.

2. هل الهيكل شفاف؟ تأتي الثقة داخل السلسلة من الشفافية العامة. عندما يغادر المستثمر بيئة الاستثمار المألوفة، كيف يمكن الحكم؟ هل تدفق الأموال داخل السلسلة واضح؟ هل توزيع الفوائد قابل للتحقق؟ هل توجد مخاطر الحفظ المركزية؟ إذا لم يتم توضيح هذه الأسئلة، فستكون جميعها عمليات غامضة، مما يعرض النظام لضعفه. فقط المنتجات المالية ذات الهيكل الواضح والآلية العامة والقابلة للتتبع داخل السلسلة هي التي توفر الضمان الأساسي الحقيقي.

3. هل العائدات تستحق تكلفة الفرصة البديلة في الواقع؟ في ظل الحفاظ على معدلات الفائدة المرتفعة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، إذا كانت عوائد المنتجات داخل السلسلة أقل من عوائد السندات الحكومية، فمن المؤكد أنها ستجد صعوبة في جذب الأموال الرشيدة. إذا تمكنت من تثبيت العوائد داخل السلسلة على مؤشرات واقعية مثل T-Bill، فليس فقط سيكون ذلك أكثر استقرارًا، بل قد يصبح أيضًا "مرجع الفائدة" داخل السلسلة.

ومع ذلك، حتى "الأصول المدرة للعائد" ليست أصولًا خالية من المخاطر حقًا. بغض النظر عن مدى قوة هيكل عائداتها، يجب أن نكون حذرين من المخاطر التقنية والامتثالية والسيولة داخل السلسلة. من كفاية منطق التسوية، إلى ما إذا كانت حوكمة البروتوكول مركزية، إلى ما إذا كانت ترتيبات حفظ الأصول خلف RWA شفافة وقابلة للتتبع، كل هذه تحدد ما إذا كانت "العائدات المؤكدة" تتمتع حقًا بقدرة قابلة للتنفيذ.

ليس ذلك فحسب، فقد يكون سوق الأصول ذات العائد في المستقبل إعادة هيكلة "هيكل سوق المال" داخل السلسلة. في التمويل التقليدي، يتحمل سوق المال الوظيفة الأساسية لتسعير الأموال من خلال آلية ربط أسعار الفائدة الخاصة به. والآن، يقوم العالم داخل السلسلة تدريجياً بإنشاء "معيار أسعار الفائدة" و"عائد خالي من المخاطر" الخاص به، مما يؤدي إلى ظهور نظام مالي أكثر عمقاً.