في الآونة الأخيرة ، كان هناك الكثير من النقاش حول مشاريع RWA في مجتمع Web3. غالبا ما يطرح مراقبو الصناعة أطروحة مفادها أن "RWA ستعيد بناء البيئة المالية الجديدة في هونغ كونغ" ، معتقدين أنه بالاعتماد على الإطار التنظيمي الحالي لمنطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة ، فإن المسار سيؤذن بتطور مذهل. في عملية التواصل والمناقشة مع غالبية الزملاء ، وجدنا أن الجميع كانوا يتجادلون حول ما يسمى بقضية "الامتثال" مؤخرا ، كما أن فهمهم لمسألة "ما هو الامتثال" مختلف أيضا. تستند هذه الظاهرة في الواقع إلى حقيقة أنه لا تزال هناك اختلافات في فهم مفهوم RWA.
لذلك، من الضروري أن يتحدث فريق المحامين المحترف عن مفهوم RWA وكيف يجب تعريفه، بالإضافة إلى توضيح الخطوط الحمراء المتعلقة بالامتثال لـ RWA.
١. كيف ينبغي تعريف مفهوم RWA؟
(أ) خلفية ومزايا مشاريع RWA
حاليًا، أصبحت RWA محور نقاشات السوق، وبدأت تشكل موجة جديدة من التطور. يشكل هذا الظاهرة بالأساس على خلفيتين رئيسيتين:
أولاً، لأن مزايا الرموز نفسها يمكن أن تعوض عن نقص التمويل التقليدي.
تواجه المشاريع في الأسواق المالية التقليدية عوائق كبيرة مثل ارتفاع متطلبات الدخول، وطول دورات التمويل، وبطء سرعة التمويل، وتعقيد آليات الخروج، وغيرها من العيوب الأصلية. لكن تمويل الرموز يمكنه تجنب هذه العيوب. مقارنةً بـ IPO التقليدي، تتمتع RWA بعدة مزايا بارزة:
**1. سرعة التمويل السريعة: نظرا لأن تداول الرموز يعتمد على تقنية blockchain وعادة ما يتم تداوله في المؤسسات التجارية الوسيطة اللامركزية ، فإنه يتجنب العقبات مثل قيود الوصول إلى الاستثمار الأجنبي ، وقيود سياسة الصناعة ، ومتطلبات فترة الإغلاق التي قد تواجهها المشاريع المالية التقليدية ، ويمكنه أيضا ضغط عملية المراجعة التي قد تستغرق شهورا أو حتى سنوات ، مما يؤدي إلى تحسين معدل التمويل بشكل كبير.
**2. تنويع الأصول: ** نوع الأصول في الاكتتاب العام التقليدي أحادي، حيث يدعم فقط إصدار الأسهم، وبالتالي لديه متطلبات صارمة حول استقرار إيرادات الجهة المصدرة، والقدرة على الربح، وهيكل الميزانية العمومية. ولكن بالنسبة للأصول الحقيقية، فإن أنواع الأصول المناسبة أكثر تنوعًا، حيث يمكن أن تشمل جميع أنواع الأصول غير القياسية، مما يوسع نطاق الأصول القابلة للتمويل، ويحول التركيز في تقييم الائتمان إلى جودة الأصول الأساسية، مما يقلل بشكل كبير من عتبة مؤهلات الجهة المصدرة.
3. تكلفة التمويل منخفضة نسبياً: تتطلب الطروحات العامة الأولية التقليدية مشاركة طويلة الأمد من عدة وسطاء مثل البنوك الاستثمارية، والمراجعين، ومكاتب المحاماة، ويمكن أن تصل تكلفة عملية الإدراج بالكامل إلى ملايين أو حتى عشرات الملايين، مما يؤدي إلى نفقات ضخمة. ومع ذلك، من خلال إصدار الرموز عبر بورصات لامركزية، تتجنب RWA جزءاً كبيراً من تكاليف الوسطاء، وفي نفس الوقت، تقوم بتشغيل العقود الذكية، مما يوفر جزءاً كبيراً من تكاليف العمالة.
باختصار ، RWA على أعتاب تمويل المشاريع بمزاياها الفريدة ، كما أن عالم Web3 ودائرة العملات المشفرة في حاجة خاصة إلى الصناديق والمشاريع التقليدية في العالم الحقيقي. وقد أدى ذلك إلى حقيقة أنه في الوقت الحاضر ، سواء كنت ترغب في إكمال تحول كبير في الأعمال ، أو ترغب ببساطة في الاستفادة من "المخرج" "لفرك الحرارة" ، فإن المشاريع الرائدة في التقسيم الفرعي للشركات المدرجة والمشاريع الناشئة "الغريبة" في الأسفل تستكشف بنشاط إمكانيات تطبيق RWA.
ثانيًا، أعطى "الامتثال" في هونغ كونغ دفعة للزخم.
في الواقع، لقد كانت هناك فترة من التطور لـ RWA في الخارج، وقد جاءت هذه الموجة من الحماس بشدة بسبب الابتكارات التنظيمية التي تم تمريرها في هونغ كونغ، حيث تم تنفيذ عدد من المشاريع النموذجية للمرة الأولى لتوفير قناة قانونية للمستثمرين المحليين للمشاركة في "RWA". لقد تم تحقيق "RWA" الذي يمكن للمواطنين الوصول إليه. هذه الخطوة الرائدة لم تجذب فقط الأصول الأصلية المشفرة، ولكنها دفعت أيضًا المشاريع والأموال في المجالات التقليدية لبدء الاهتمام بقيمة الاستثمار في RWA، مما ساهم في دفع حماس السوق إلى مستويات جديدة.
ولكن، هل يفهم المستخدمون الذين يرغبون في تجربة RWA حقًا ما هي RWA؟ مشاريع RWA متنوعة، والأصول الأساسية والهياكل التشغيلية متنوعة، فهل يمكن للجميع تمييز الفروق بينها؟ لذلك، نعتقد أنه من الضروري من خلال هذه المقالة توضيح ما هو RWA المتوافق.
يعتقد الجميع عمومًا أن RWA هو مشروع تمويل يقوم بتوكنة الأصول الواقعية الأساسية من خلال تقنية البلوك تشين. ولكن عندما نتعمق في الأصول الأساسية لكل مشروع ونعمل على عكس عملية تشغيل المشروع، سنكتشف أن المنطق الأساسي لهذه المشاريع مختلف في الواقع. لقد أجرينا دراسة منهجية حول هذه القضية، وخلصنا إلى الفهم التالي لمفهوم RWA:
نحن نعتقد أن RWA هو في الواقع مفهوم واسع ولا يوجد ما يسمى ب"الإجابة القياسية". يمكن أن يُطلق على عملية توكينغ الأصول من خلال تقنية blockchain اسم RWA.
(2) عناصر وخصائص مشاريع RWA
يجب أن تتمتع مشاريع RWA الحقيقية بالخصائص التالية:
1. الأصول الحقيقية كأساس
ما إذا كانت الأصول الأساسية حقيقية، وما إذا كان بإمكان الفريق المشروع إنشاء آلية للتحقق من الأصول خارج السلسلة الشفافة والقابلة للمراجعة من قبل طرف ثالث، هو أساس رئيسي لتحديد ما إذا كانت رموز هذا المشروع ستتحقق من قيمة فعالة في الواقع. على سبيل المثال، PAXG، حيث تصدر المشروع رموزًا مرتبطة بالذهب في الوقت الحقيقي، حيث يوجد لكل رمز 1 أونصة من الذهب الفعلي كضمان، ويتم إدارة احتياطيات الذهب من قبل منصة إدارة طرف ثالث، وتقوم شركة تدقيق طرف ثالث بإجراء تدقيق ربع سنوي للاحتياطيات، بل وتدعم استرداد كميات معينة من الذهب الفعلي باستخدام الرموز. هذه الآلية العالية الشفافية والمراقبة للتحقق من الأصول تجعل المشروع قادرًا على كسب ثقة المستثمرين، كما تمنحه أساسًا للتقييم الفعال في النظام المالي الواقعي.
2. رموز الأصول على السلسلة
تحويل الأصول إلى رموز هو عملية تحويل الأصول من العالم الحقيقي إلى رموز رقمية يمكن إصدارها وتداولها وإدارتها على السلسلة باستخدام العقود الذكية وتقنية البلوك تشين. يتم تنفيذ تدفق قيمة RWA وعملية إدارة الأصول تلقائيًا من خلال العقود الذكية. على عكس النظام المالي التقليدي الذي يعتمد على الوسطاء لإجراء المعاملات والتسويات، يمكن لمشاريع RWA الاستفادة من العقود الذكية لتنفيذ منطق الأعمال الشفاف والفعال والقابل للبرمجة على البلوك تشين، مما يؤدي إلى تحسين كفاءة إدارة الأصول وتقليل مخاطر التشغيل بشكل كبير.
تمنح توكنز الأصول الخصائص الرئيسية القابلة للتجزئة، القابلة للتداول، وعالية السيولة للأصول الحقيقية. بعد توكنز الأصول، يمكن تقسيم الأصول إلى رموز صغيرة، مما يقلل من عتبة الاستثمار، ويغير من طريقة حيازة الأصول وتداولها، مما يتيح للمستثمرين الأفراد المشاركة في سوق الاستثمار الذي كان في السابق يتطلب عتبة عالية.
3. الأصول الرقمية لها قيمة الملكية
يجب أن تكون الرموز المميزة التي تصدرها مشاريع RWA من الأصول الرقمية التي لها خصائص ملكية. يجب على الجهة المشروع أن توضح بوضوح الفرق بين أصول البيانات والأصول الرقمية: أصول البيانات هي مجموعة البيانات التي تمتلكها الشركة، والتي يمكن أن تخلق قيمة. ولكن على النقيض، فإن الأصول الرقمية هي القيمة نفسها، ولا تحتاج إلى إعادة تسعيرها من خلال البيانات. على سبيل المثال، عندما تصمم لوحة، وتحملها على البلوكشين وتولد NFT، فإن هذا NFT هو أصل رقمي، لأنه يمكن أن يحدد الملكية ويمكن تداوله. ولكن كمية كبيرة من ردود فعل المستخدمين حول هذه اللوحة، وبيانات المشاهدة، وعدد النقرات، وما إلى ذلك، تعتبر أصول بيانات، يمكنك من خلال تحليل أصول البيانات أن تقيم تفضيلات المستخدمين، وتحسن عملك، وتعدّل سعره.
4. إصدار وتداول رموز RWA يتوافق مع القوانين ويخضع للرقابة الإدارية
يجب تشغيل إصدار وتداول رموز RWA ضمن الإطار القانوني الحالي ، وإلا فقد لا يؤدي ذلك إلى فشل المشروع فحسب ، بل قد يؤدي أيضا إلى مخاطر قانونية. بادئ ذي بدء ، يجب أن تكون أصول العالم الحقيقي حقيقية وشرعية وتتمتع بملكية واضحة دون نزاعات ، بحيث يمكن أن تكون بمثابة أساس لإصدار الرمز المميز. ثانيا ، عادة ما يكون لرموز RWA حقوق دخل أو مصالح أصول ، والتي يمكن التعرف عليها بسهولة كأوراق مالية من قبل المنظمين في مختلف البلدان ، لذلك يجب التعامل معها وفقا للوائح الأوراق المالية المحلية قبل الإصدار. يجب أن يكون المصدر أيضا مؤسسة مؤهلة ، مثل الحصول على ترخيص إدارة الأصول أو الائتمان ، واستكمال إجراءات اعرف عميلك ومكافحة غسيل الأموال. بعد الدخول في التداول ، تحتاج منصة تداول رموز RWA أيضا إلى التنظيم ، وعادة ما تتطلب بورصة متوافقة أو سوقا ثانوية بترخيص مالي ، ولا يسمح بأي معاملات عشوائية على المنصات اللامركزية. بالإضافة إلى ذلك ، يلزم الإفصاح عن المعلومات بشكل مستمر لضمان وصول المستثمرين إلى الصورة الحقيقية للأصول المرتبطة بالرمز المميز. فقط في ظل هذا الإطار التنظيمي يمكن إصدار رموز RWA المميزة وتداولها بشكل قانوني وأمان.
بالإضافة إلى ذلك ، تتميز إدارة الامتثال في RWA بخصائص نموذجية عبر الولايات القضائية ، لذلك من الضروري بناء إطار امتثال منهجي يغطي المعايير القانونية ومسارات تدفق رأس المال والسلطات التنظيمية المختلفة حيث توجد الأصول. في دورة الحياة الكاملة لتداول الأصول على السلسلة وعبر السلاسل وعبر الحدود وعبر الأنظمة الأساسية ، يجب على RWA إنشاء آلية امتثال تغطي روابط متعددة مثل تأكيد الأصول وإصدار الرمز المميز وتدفق رأس المال وتوزيع الدخل وتحديد المستخدم وتدقيق الامتثال. لا يقتصر ذلك على المشورة القانونية وتصميم الامتثال فحسب ، بل قد يتطلب أيضا إدخال حلول التكنولوجيا التنظيمية والثقة والحفظ والتدقيق والتكنولوجيا التنظيمية لطرف ثالث.
(ثالثًا) أنواع مشاريع RWA والرقابة عليها
لقد وجدنا أن هناك نوعين متوازيين في مشاريع RWA المؤهلة.
1. RWA الضيق: الأصول المادية على السلسلة
نعتقد أن RWA بالمعنى الضيق تشير بشكل خاص إلى المشاريع التي تقوم بتوكنة الأصول الحقيقية القابلة للتحقق والتي تتمتع بالواقعية على سلسلة الكتل، وهي أيضًا RWA التي نفهمها بشكل عام، كما أن سوق تطبيقها هو الأكثر شيوعًا، مثل المشاريع التي تربط التوكنات بالأصول الحقيقية مثل العقارات والذهب.
2. STO (عرض توكن الأمان): الأصول المالية على السلسلة
بصرف النظر عن المشاريع RWA الضيقة، نجد أن هناك عددًا كبيرًا من مشاريع RWA الموجودة حاليًا في السوق هي STO.
(1) تعريف STO
بناءً على الأصول الأساسية، ومنطق التشغيل، ووظائف التوكن، يمكن تقسيم التوكنات الموجودة في السوق إلى فئتين رئيسيتين: توكنات وظيفية (Utility Token) وتوكنات أمنية (Security Token). تشير STO إلى تحويل الأصول الحقيقية إلى شكل مالي، وإصدار حصص أو شهادات مميكنة على blockchain بصيغة توكنات أمنية.
(2) تعريف الرموز المميزة للأوراق المالية
تعتبر الرموز المميزة للأوراق المالية، بالمقارنة مع الرموز المميزة الوظيفية، منتجات مالية على السلسلة مدفوعة بتقنية blockchain، تخضع لقوانين الأوراق المالية، تشبه الأسهم الإلكترونية.
(3) تنظيم الرموز المالية
في ظل الإطار التنظيمي الحالي للدول الصديقة للأصول المشفرة الرئيسية مثل الولايات المتحدة وسنغافورة ، بمجرد تحديد الرمز المميز كرمز أمان ، سيخضع لقيود المنظمين الماليين التقليديين (مثل مكتب تنظيم الأوراق المالية) ، ويجب أن يتوافق تصميم الرمز المميز ونموذج التداول مع لوائح الأوراق المالية المحلية.
من منظور الاقتصاد ، فإن الهدف الأساسي للمنتجات المالية هو تنسيق علاقة العرض والطلب بين الممولين والمستثمرين. من منظور التنظيم القانوني ، تركز بعض البلدان بشكل أكبر على حماية مصالح المستثمرين ، بينما يميل البعض الآخر إلى تشجيع السلوك التمويلي السلس والمبتكر. وينعكس هذا الاختلاف في الموقف التنظيمي في القواعد المحددة ومتطلبات الامتثال ومستويات الإنفاذ للنظام القانوني لكل بلد. لذلك ، عند تصميم وإصدار منتجات RWA ، من الضروري ليس فقط مراعاة أصالة وشرعية الأصول الأساسية ، ولكن أيضا إجراء مراجعة شاملة وتصميم الامتثال للروابط الرئيسية مثل هيكل المنتج وطريقة الإصدار ومسار التداول ومنصة التداول وعتبة وصول المستثمر وتكلفة رأس المال.
من المهم أن نلاحظ أنه بمجرد أن تأتي الجاذبية الأساسية لمشروع RWA من الرافعة المالية العالية وتوقعات العائدات العالية، مع تقديم "عائدات بمئات أو آلاف المرات" كنقطة بيع رئيسية، فإنه بغض النظر عن كيفية تغليفه الظاهري، من المحتمل جداً أن تُصنفه الجهات التنظيمية كمنتج أمان. بمجرد اعتباره منتج أمان، سيواجه المشروع نظاماً تنظيمياً أكثر صرامة وتعقيداً، مما سيزيد بشكل كبير من مسار تطويره وتكاليف تشغيله والمخاطر القانونية المرتبطة به.
لذلك، عند مناقشة الامتثال القانوني لـ RWA، نحتاج إلى فهم عميق لمعنى "قوانين الأوراق المالية" والمنطق التنظيمي وراءها. تختلف تعريفات الأوراق المالية وتركيزات التنظيم بين الدول والمناطق المختلفة. قامت الولايات المتحدة وسنغافورة ومنطقة هونغ كونغ بتحديد معايير التعرف على الرموز المميزة على أنها أوراق مالية. من السهل ملاحظة أن طريقة التعريف هي في الواقع تقييم ما إذا كانت الرموز تتوافق مع معايير تعريف "الأوراق المالية" وفقًا لقوانين الأوراق المالية المحلية، وبمجرد استيفاء شروط الأوراق المالية، يتم تصنيفها كرموز مميزة من نوع الأوراق المالية. لذلك، قمنا بتجميع النصوص ذات الصلة من الدول (المناطق) الرئيسية على النحو التالي:
أ. البر الرئيسي للصين
في إطار اللوائح في البر الرئيسي للصين، يُعرف قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية الأوراق المالية بأنها الأسهم، والسندات الشركات، وشهادات الإيداع، وغيرها من الأوراق المالية القابلة للإصدار والتداول التي تحددها حكومة الدولة، كما تشمل أيضاً تداول السندات الحكومية وحصص صناديق الاستثمار في الأوراق المالية ضمن تنظيم "قانون الأوراق المالية".
（الصورة أعلاه مأخوذة من "قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية"）
ب. سنغافورة
لم تظهر مفهوم "التوكنات الأمنية" بشكل مباشر في "إرشادات إصدار الرموز الرقمية" و"قانون الأسهم والعقود الآجلة" في سنغافورة، لكنهما سردا بالتفصيل مختلف الحالات التي يمكن أن تُعتبر فيها الرموز "منتجات سوق رأس المال":
（الصورة أعلاه مأخوذة من "دليل إصدار الرموز الرقمية" )
ج. هونغ كونغ الصينية
تقوم هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في منطقة هونغ كونغ الصينية بتفصيل القوائم الإيجابية والسلبية للأوراق المالية في "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة".
（الصورة أعلاه مأخوذة من "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة" )
تعرف اللائحة "الأوراق المالية" على أنها تشمل "الأسهم، حقوق الملكية، السندات، السندات" كمنتجات هيكلية، دون تقييد وجودها في وسائل النقل التقليدية. وقد أوضحت لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة في "التعميم حول الأنشطة المتعلقة بالأوراق المالية المرمزة التي تقوم بها الوسطاء" أن طبيعة الجهة الخاضعة للإشراف هي في جوهرها أوراق مالية تقليدية مغلفة بالتشفير.
د. الولايات المتحدة
تحدد لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) أنه يجب اعتبار أي منتج يمر عبر اختبار هاوي (Howey Test) كأوراق مالية. وأي منتج يتم اعتباره أوراق مالية يجب أن يخضع لرقابة لجنة الأوراق المالية والبورصات. تم تأسيس اختبار هاوي كمعيار قانوني من قبل المحكمة العليا الأمريكية في قضية لجنة الأوراق المالية والبورصات ضد شركة W.J. Howey في عام 1946، ويستخدم لتحديد ما إذا كانت معاملة أو خطة معينة تشكل "عقد استثمار"، وبالتالي تخضع لرقابة قانون الأوراق المالية الأمريكي.
قائمة اختبار هاووي تحدد أربعة شروط يتم بموجبها اعتبار المنتجات المالية "أوراق مالية". كما يوضح الإطار الذي أصدرته لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بعنوان "إطار تحليل "العقد الاستثماري" للأصول الرقمية" تطبيق اختبار هاووي في الأصول الرقمية. سنقوم بعد ذلك بإجراء تحليل مفصل لذلك:
استثمار المال (The Investment of Money)
يشير إلى استثمار المستثمرين أموالهم أو أصولهم في المشروع مقابل الحصول على حق معين أو عائد متوقع. في مجال الأصول الرقمية، سواء تم استخدام العملات القانونية أو التشفير لشراء الرموز، طالما هناك تبادل للقيمة، يمكن عمومًا اعتبار ذلك مستوفياً لهذا المعيار. لذلك، فإن معظم إصدارات الرموز تتوافق أساسًا مع هذا الشرط.
المشروع المشترك (Common Enterprise)
"المشاريع المشتركة" تشير إلى العلاقة الوثيقة بين مصالح المستثمرين والجهة المصدرة، والتي عادة ما تتجلى في أن عوائد المستثمرين مرتبطة مباشرة بأداء المشروع. في مشاريع الرموز، إذا كانت عوائد حاملي الرموز تعتمد على تطوير أعمال الجهة المصدرة أو نتائج تشغيل المنصة، فإنها تتوافق مع خصائص "المشاريع المشتركة"، وهذا الشرط يكون سهلاً إلى حد ما في الواقع.
التوقع المعقول للأرباح الناتجة عن جهود الآخرين (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
هذه النقطة هي المفتاح لتحديد ما إذا كان سيتم تصنيف الرمز كرمز أمني. الشرط هو أنه إذا كان هدف المستثمر من شراء المنتج هو توقع ارتفاع قيمة المنتج في المستقبل أو الحصول على عوائد اقتصادية أخرى، وأن هذه العوائد لا تأتي من استخدامه أو أنشطته التجارية الخاصة، بل تعتمد على جهود الآخرين في تطوير المشروع ككل، فإن هذا المنتج قد يُعتبر "أمن".
فيما يتعلق بمشاريع RWA، إذا كان هدف المستثمر من شراء الرموز هو الحصول على زيادة في القيمة أو عائد اقتصادي مستقبلي، وليس لتحقيق عوائد من الاستخدام أو الأنشطة التشغيلية الخاصة به، فقد يكون لهذا الرمز "توقع الربح"، مما يؤدي إلى تحديد خصائصه كأوراق مالية. خاصة عندما تعتمد عوائد الرموز بشكل كبير على التشغيل الاحترافي للجهة المصدرة أو فريق المشروع، مثل تصميم السيولة وتوسيع النظام البيئي وبناء المجتمع أو التعاون مع منصات أخرى، فإن هذه السمة "الاعتماد على جهود الآخرين" تعزز من احتمال تصنيفه كأوراق مالية.
يجب أن تكون رموز RWA ذات القيمة المستدامة الحقيقية مرتبطة مباشرة بالعائدات الحقيقية التي تنتجها الأصول الحقيقية الأساسية، وليس معتمدة على المضاربة في السوق، أو تغليف السرد، أو علاوة المنصة لدفع نمو قيمتها. إذا كانت تقلبات قيمة الرمز ناتجة بشكل رئيسي عن "إعادة الإبداع" التي تقوم بها الفرق أو المنصات وراءه، بدلاً من التغيرات في عائدات الأصول نفسها، فلن تتمتع بخصائص "RWA الضيقة"، ومن المحتمل أكثر أن تُعتبر رموزًا من نوع الأوراق المالية.
أدخلت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية اختبار هاوي في تنظيم الرموز المشفرة، مما يعني أنها لم تعد تعتمد على شكل الرمز لتحديد موقفها التنظيمي، بل انتقلت إلى الفحص الجوهري: التركيز على الوظيفة الفعلية للرمز، وطريقة إصداره، وتوقعات المستثمرين. يمثل هذا التغيير علامة على أن الوكالات التنظيمية الأمريكية تتجه نحو تشديد وتطور في الوضع القانوني للأصول المشفرة.
ثانياً، ما هي المنطق القانوني لتدرج "الامتثال" لمشاريع RWA؟
بعد الحديث عن الكثير من المفاهيم والتعريفات المتعلقة بـ RWA، لنعد الآن إلى السؤال الأساسي الذي طرح في بداية المقال، وهو أيضاً محور اهتمام عام في الصناعة:
حتى الآن، ما هي أنواع RWA التي يمكن اعتبارها RWA "متوافقة" حقًا؟ وكيف يمكننا تلبية الامتثال لمشاريع RWA في الممارسة العملية؟
أولاً نعتقد أن الامتثال، أي الخضوع لرقابة الجهات التنظيمية المحلية والامتثال لمتطلبات الإطار التنظيمي. في فهمنا، فإن امتثال RWA هو نظام ذو طبقات.
الطبقة الأولى: الامتثال للصندوق الرملي
يشير هذا تحديدًا إلى مشروع Ensemble Sandbox المصمم من قبل سلطة النقد في هونغ كونغ (HKMA)، وهو التعريف الأكثر ضيقًا والأكثر تنظيمًا لـ "الامتثال" حاليًا. يشجع Sandbox Ensemble المؤسسات المالية والشركات التكنولوجية على استكشاف الابتكارات التقنية ونماذج التطبيقات المرتبطة بالتشفير من خلال مشاريع مثل RWA في بيئة خاضعة للرقابة، لدعم مشروع الدولار الرقمي الذي تقوده.
أثبتت هيئة النقد في هونغ كونغ (HKMA) أنها تولي أهمية كبيرة لسيادة النظام النقدي المستقبلي في الترويج لدولار هونغ كونغ الرقمي للبنك المركزي (e-HKD) واستكشاف تنظيم العملات المستقرة. اللعبة بين العملات الرقمية للبنك المركزي والعملات المستقرة هي في الأساس إعادة تعريف ومنافسة على "السيادة النقدية". ويوفر الإطار التجريبي إلى حد ما حيزا ومرونة في مجال السياسة العامة لأطراف المشروع، مما يفضي إلى تعزيز الممارسة الاستكشافية للموجودات الحقيقية على السلسلة.
في الوقت نفسه، تقوم إدارة النقد أيضًا بتوجيه تطوير الأصول المرمزة بنشاط، وتحاول توسيع تطبيقها في سيناريوهات الواقع مثل الدفع والتسوية والتمويل ضمن إطار الامتثال. تشمل العديد من المؤسسات التكنولوجية والمالية، بما في ذلك مجموعة علي بابا، كأعضاء في مجتمع الصندوق، المشاركة في بناء النظام البيئي للأصول الرقمية. دخول المشاريع إلى صندوق التنظيم يعني إلى حد ما وجود مستوى عالٍ من الامتثال والاعتراف بالسياسات.
لكن من الوضع الحالي، لا تزال هذه المشاريع تعمل في حالة مغلقة، ولم تدخل بعد مرحلة التداول في السوق الثانوية بشكل عام، مما يدل على وجود تحديات فعلية في سيولة الأصول والربط بالسوق. بدون آلية مستقرة لتوفير الأموال ودعم فعال للسوق الثانوية، سيكون من الصعب على نظام توكنات RWA تشكيل حلقة اقتصادية حقيقية.
الطبقة الثانية: الامتثال التنظيمي الإداري في هونغ كونغ
تُعتبر منطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة كأحد المراكز المالية الدولية، وقد استمرت في السنوات الأخيرة في دفع الاستكشاف المؤسسي في مجال الأصول الافتراضية. كأول منطقة في الصين تُعزز بشكل واضح تطوير الأصول الافتراضية، وخاصة الأوراق المالية المرمزة، أصبحت هونغ كونغ، بفضل بيئتها التنظيمية المفتوحة والمتوافقة والواضحة السياسات، هدفاً للعديد من المشروعات من البر الرئيسي التي تتطلع إلى الدخول.
من خلال تمشيط التعاميم وممارسات السياسة ذات الصلة الصادرة عن لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ ، ليس من الصعب العثور على أن جوهر إشراف هونغ كونغ على RWA هو في الواقع تضمينه في إطار STO ثم إخضاعه لإدارة الامتثال. بالإضافة إلى ذلك ، أنشأت SFC نظاما كاملا نسبيا لمزود خدمة الأصول الافتراضية (VASP) ومنصة تداول الأصول الافتراضية (VATP) ، وتستعد لإصدار بيان سياسة الأصول الافتراضية الثاني لتوضيح الموقف التنظيمي والمبادئ الأساسية عند الجمع بين الأصول الافتراضية والأصول الحقيقية. في إطار هذا الإطار المؤسسي ، تم تضمين المشاريع الرمزية التي تنطوي على أصول حقيقية ، وخاصة RWA ، في نطاق الإشراف على الامتثال على مستوى أعلى.
من المشاريع المتعلقة بالأصول الحقيقية (RWA) التي تم تنفيذها في هونغ كونغ ولها تأثير سوقي معين، فإن معظم المشاريع لها خصائص واضحة كأوراق مالية. وهذا يعني أن الرموز التي تصدرها تتعلق بملكية الأصول الحقيقية، وحقوق العوائد، أو حقوق قابلة للتحويل أخرى، مما يمكن أن يشكل "الأوراق المالية" كما هو محدد بموجب "قانون الأوراق المالية والعقود المستقبلية". لذلك، يجب أن تصدر هذه المشاريع وتدور من خلال الرموز المالية (STO) للحصول على إذن من الجهات التنظيمية وتحقيق مشاركة سوقية متوافقة.
بناءً على ما سبق، فإن موقف هونغ كونغ من تنظيم RWA قد أصبح واضحاً إلى حد كبير: يجب إدراج أي أصول واقعية ذات خصائص أوراق مالية في نظام تنظيم STO عند تمثيلها على السلسلة. لذلك، نعتقد أن المسار الذي تدفعه هونغ كونغ حالياً لتطوير RWA هو في جوهره تطبيق عملي لمسار التوكنات ذات الخصائص الأوراق المالية (STO).
الطبقة الثالثة: إطار تنظيمي واضح للمناطق الصديقة للتشفير
في بعض المناطق المفتوحة للأصول الافتراضية ولديها آليات تنظيمية ناضجة نسبيا ، مثل الولايات المتحدة وسنغافورة وبعض الدول الأوروبية ، تم إنشاء مسار امتثال أكثر منهجية لإصدار الأصول المشفرة وأصولها الحقيقية المتطابقة وتداولها وحفظها. يمكن اعتبار مشاريع RWA في مثل هذه الولايات القضائية RWA متوافقة مع RWA تعمل في ظل نظام تنظيمي واضح إذا كان بإمكانها الحصول على التراخيص المناسبة وفقا للقانون والامتثال لمتطلبات الكشف عن المعلومات والامتثال للأصول.
الطبقة الرابعة: "الامتثال الشامل"
هذا هو ما يقابل "عدم الامتثال"، بمعنى الامتثال الأكثر شمولاً، ويشير تحديدًا إلى مشاريع RWA في ولايات قضائية خارجية محددة، حيث تتبنى الحكومة حالة "عدم التدخل" في سوق الأصول الافتراضية مؤقتًا، ولم يتم تحديدها بوضوح على أنها غير قانونية أو غير متوافقة، مما يوفر مساحة معينة للامتثال لنموذج أعمالها ضمن الإطار القانوني الساري في المنطقة. على الرغم من أن نطاق هذا الامتثال ومفهومه غير واضحين نسبيًا، ولا يشكلان تأكيدًا قانونيًا كاملًا، إلا أنه في ظل عدم وضوح القوانين واللوائح، يعتبر ذلك حالة عمل "ما لم يُمنع، يمكن القيام به."
في الواقع، يمكننا أن نلاحظ أن معظم مشاريع RWA تجد صعوبة في تحقيق الامتثال من النوعين الأولين، حيث تختار معظم المشاريع محاولة اتباع ثلاثة مسارات - أي الاعتماد على السياسات المتساهلة لبعض الولايات القضائية "الصديقة" للتشفير، محاولين تجاوز حدود التنظيم السيادي، لإكمال "الامتثال" من الناحية الشكلية بتكلفة أقل.
لذا، يبدو أن مشاريع RWA "تتدفق باستمرار مثل الزلابية"، ولكن الوقت الذي يمكن أن ينتج فيه قيمة مالية جوهرية لم يحن بعد. سيتوقف التحول الجذري على ما إذا كانت هونغ كونغ قادرة على استكشاف آلية السوق الثانوية لـ RWA بوضوح - وخاصة كيفية فتح قنوات تدفق رأس المال عبر الحدود. إذا كانت تداولات RWA لا تزال محدودة في سوق مغلقة تستهدف المستثمرين الأفراد المحليين في هونغ كونغ، فإن سيولة الأصول وحجم الأموال سيكونان محدودين للغاية. لتحقيق الاختراق، يجب السماح للمستثمرين العالميين بضخ الأموال في الأصول الصينية ذات الصلة من خلال آليات الامتثال، على شكل RWA، "لشراء القاع في الصين".
تلعب هونغ كونغ هنا دورًا يمكن مقارنته بأهمية ناسداك للأسهم التقنية العالمية في الماضي. بمجرد أن تصبح آلية التنظيم ناضجة، وهيكل السوق واضحًا، فإن الصينيين الذين يرغبون في "الخروج إلى البحر" للبحث عن تمويل، والأجانب الذين يريدون "شراء الأصول الصينية في أدنى مستوياتها"، ستكون هونغ كونغ هي المحطة الأولى بالتأكيد. لن تكون هذه مجرد مزايا سياسة إقليمية، بل ستكون نقطة انطلاق جديدة لإعادة هيكلة البنية التحتية المالية ومنطق السوق المالية.
بناءً على ما سبق، نعتقد أن الامتثال لمشاريع RWA يجب أن يتم ضمن المعايير الحالية، ويجب على جميع المشاريع الحفاظ على حساسية السياسة. في حال حدوث أي تعديل قانوني، يجب إجراء تعديلات عاجلة. في ظل عدم وضوح اللوائح الحالية وكون نظام RWA لا يزال في مرحلة الاستكشاف، نوصي بشدة جميع الأطراف المعنية بالمشاريع بأن تقوم بشكل استباقي بعمليات "الامتثال الذاتي". على الرغم من أن هذا يعني ضرورة استثمار المزيد من الموارد في المراحل المبكرة من المشروع، وتحمل تكاليف زمنية وامتثالية أعلى، إلا أنه على المدى الطويل، سيؤدي ذلك إلى تقليل المخاطر النظامية بشكل كبير في الجوانب القانونية والتشغيلية وحتى في علاقات المستثمرين.
من بين جميع المخاطر المحتملة ، فإن مخاطر جمع التبرعات هي بلا شك الخطر الخفي الأكثر فتكا ل RWA. بمجرد تحديد تصميم المشروع على أنه جمع تبرعات غير قانوني ، بغض النظر عما إذا كانت الأصول حقيقية أم لا ، سواء كانت التكنولوجيا متقدمة أم لا ، فإنه سيواجه عواقب قانونية كبيرة ، مما يشكل تهديدا مباشرا لبقاء المشروع نفسه ، ووجه ضربة قوية لأصول وسمعة المؤسسة. في عملية تطوير RWA ، ستكون هناك حتما اختلافات في تعريف الامتثال في مناطق مختلفة وبيئات تنظيمية مختلفة ، ويجب على المطورين والمؤسسات صياغة استراتيجية امتثال مرحلية بالتفصيل بناء على نوع أعمالهم وسمات الأصول والسياسات التنظيمية للسوق المستهدفة. على أساس ضمان إمكانية السيطرة على المخاطر ، يمكن تعزيز تنفيذ مشروع RWA بشكل مطرد.
ثالثاً، نصيحة المحامي لمشاريع RWA****
كخلاصة، نتعامل كفريق من المحامين، ومن منظور الامتثال، نقوم بتلخيص الجوانب الأساسية التي يجب الانتباه إليها في عملية تنفيذ مشروع RWA عبر السلسلة بأكملها.
1. اختر ولاية صديقة للسياسات
في ظل الإطار التنظيمي العالمي الحالي، يجب أن يكون التقدم في امتثال مشاريع RWA مختارًا بشكل أساسي من الولايات القضائية التي تتمتع بسياسات واضحة، وأنظمة تنظيمية ناضجة، وتوجهات مفتوحة تجاه الأصول الافتراضية، مما يمكن أن يقلل بشكل فعال من عدم اليقين في الامتثال.
2. يجب أن تتمتع الأصول الأساسية بقدرة حقيقية على الاسترداد
بغض النظر عن مدى تعقيد الهيكل الفني، فإن جوهر مشروع RWA لا يزال هو رسم حقوق الأصول الحقيقية على السلسلة. لذلك، فإن真实性 الأصول الأساسية، و合理性 التقييم، و 可执行性 آلية الدفع هي جميعها عناصر أساسية تحدد مصداقية المشروع وقبوله في السوق.
3. الحصول على اعتراف المستثمرين
الجوهر في RWA هو رسم الأصول وتأكيد الحقوق. لذا، فإن ما إذا كان المشتري النهائي أو المستخدم للأصول خارج السلسلة يعترف بالحقوق التي تمثلها الرموز على السلسلة هو مفتاح نجاح المشروع أو فشله. هذا لا يتعلق فقط بإرادة المستثمرين الشخصية، ولكن أيضًا مرتبط ارتباطًا وثيقًا بالخصائص القانونية للرموز ووضوح الحقوق.
أثناء تعزيز عملية الامتثال ، يجب على أطراف مشروع RWA أيضا مواجهة قضية أساسية أخرى: يجب إبلاغ المستثمرين. في الواقع ، تقوم العديد من المشاريع بحزم المخاطر في هياكل معقدة ولا تكشف بوضوح عن حالة الأصول الأساسية أو منطق نموذج الرمز المميز ، مما يؤدي إلى مشاركة المستثمرين فيها دون فهم كامل ، وبمجرد حدوث التقلبات أو أحداث المخاطر ، لن يؤدي ذلك إلى أزمة ثقة السوق فحسب ، بل قد يثير أيضا اهتماما تنظيميا ، مما يجعل التعامل مع الأمور أكثر صعوبة.
لذلك، من الضروري إنشاء آلية واضحة لتصفية وتثقيف المستثمرين. يجب ألا تكون مشاريع RWA مفتوحة لجميع الفئات، بل يجب إدخال مستثمرين ناضجين لديهم مستوى معين من القدرة على تحمل المخاطر وفهم مالي بشكل متعمد. في المراحل المبكرة من المشروع، من الضروري تحديد عتبة معينة، مثل آلية اعتماد المستثمرين المحترفين، وحدود المشاركة، واجتماعات توضيح المخاطر، لضمان أن الداخلين "مطلعين ومتعمدين"، ويفهمون حقًا منطق الأصول وراء المشروع، والحدود القانونية، ومخاطر السيولة في السوق.
4. ضمان أن عمليات الوكالات في السلسلة تتوافق مع اللوائح
في عملية RWA الكاملة، غالبًا ما تشمل جمع الأموال، الحفظ، التقييم، معالجة الضرائب، والامتثال عبر الحدود وغيرها من المراحل. كل مرحلة تتوافق مع الجهات التنظيمية والمتطلبات التنظيمية في الواقع، ويجب على الجهة المعنية إكمال الإعلانات الامتثالية والتواصل مع الجهات التنظيمية ضمن الإطار القانوني ذي الصلة لتقليل المخاطر القانونية. على سبيل المثال، في الجزء المتعلق بجمع الأموال، يجب إيلاء اهتمام خاص لما إذا كان يتم تحفيز الالتزامات الامتثالية المتعلقة بإصدار الأوراق المالية، ومكافحة غسل الأموال، وما إلى ذلك.
5. الوقاية من مخاطر الامتثال بعد الحدث
الامتثال ليس سلوكًا لمرة واحدة، فعند تنفيذ مشروع RWA، يجب أن تظل مواجهة تغيرات البيئة التنظيمية الديناميكية مستمرة. كيف يمكن الوقاية من التحقيقات الإدارية المحتملة أو المساءلة عن الامتثال في بعدٍ زمني لاحق، هو ضمان مهم للتنمية المستدامة للمشروع. يُنصح بإنشاء فريق امتثال متخصص من قبل الجهة المعنية بالمشروع، مع الحفاظ على آلية تواصل مع الجهات التنظيمية.
6. إدارة سمعة العلامة التجارية
في صناعة الأصول الافتراضية ، التي تتسم بحساسية عالية لنشر المعلومات ، تحتاج مشاريع RWA أيضا إلى الاهتمام بإدارة الرأي العام واستراتيجيات اتصالات السوق. سيساعد بناء صورة شفافة وذات مصداقية ومهنية على تعزيز ثقة الجمهور والمنظمين ، وخلق بيئة خارجية جيدة للتنمية طويلة الأجل.
أربعة، الاستنتاج
في عملية الدمج المستمر بين الأصول الافتراضية والاقتصاد الواقعي، تختلف نوايا مشاريع RWA وآلياتها، حيث توجد ابتكارات تقنية بالإضافة إلى تجارب مالية. تختلف قدرات ومهنية ومسارات الممارسة لمشاريع مختلفة بشكل كبير، مما يستحق منا دراستها وملاحظتها تصنيفياً.
خلال البحث الشامل والمشاركة في المشاريع، أدركنا بعمق أن أكبر التحديات التي تواجه المشاركين في السوق غالبًا لا تكمن في الجانب التكنولوجي، بل في عدم اليقين النظامي، وخاصة العوامل غير المستقرة في الممارسات الإدارية والقضائية. لذلك، نحن بحاجة أكثر إلى استكشاف "معايير الممارسة" - حتى لو لم يكن لدينا سلطة تشريعية أو تنظيمية، فإن دفع تشكيل معايير الصناعة والتوافق في الممارسة لا يزال له قيمة. طالما زاد عدد المشاركين، ونضجت المسارات، وأنشأت الهيئات التنظيمية خبرة إدارة كافية، ستتحسن الأنظمة تدريجياً. في إطار حكم القانون، من خلال الممارسة، نساهم في تحقيق توافق المعارف، ومن خلال هذا التوافق، ندفع تطور الأنظمة، وهو ما يمثل تطورًا إيجابيًا "من أسفل إلى أعلى" للمجتمع.
لكن يجب علينا أيضًا أن نبقى متيقظين للامتثال. إن احترام الأطر القضائية والتنظيمية الحالية هو الشرط الأساسي لكل سلوك مبتكر. بغض النظر عن كيفية تطوير الصناعة أو تطور التكنولوجيا، فإن القانون هو دائمًا المنطق الأساسي الذي يضمن النظام السوقي والمصلحة العامة.
بيان خاص: يمثل فقط وجهة نظر المؤلف الشخصي ولا يشكل استشارة قانونية أو رأي قانوني بشأن مسائل معينة.
المحتوى هو للمرجعية فقط، وليس دعوة أو عرضًا. لا يتم تقديم أي مشورة استثمارية أو ضريبية أو قانونية. للمزيد من الإفصاحات حول المخاطر، يُرجى الاطلاع على إخلاء المسؤولية.
محامي Web3 يكشف السر: ما هو نوع RWA الذي يفهمه الجميع؟
المصدر: التشفير السلطة
في الآونة الأخيرة ، كان هناك الكثير من النقاش حول مشاريع RWA في مجتمع Web3. غالبا ما يطرح مراقبو الصناعة أطروحة مفادها أن "RWA ستعيد بناء البيئة المالية الجديدة في هونغ كونغ" ، معتقدين أنه بالاعتماد على الإطار التنظيمي الحالي لمنطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة ، فإن المسار سيؤذن بتطور مذهل. في عملية التواصل والمناقشة مع غالبية الزملاء ، وجدنا أن الجميع كانوا يتجادلون حول ما يسمى بقضية "الامتثال" مؤخرا ، كما أن فهمهم لمسألة "ما هو الامتثال" مختلف أيضا. تستند هذه الظاهرة في الواقع إلى حقيقة أنه لا تزال هناك اختلافات في فهم مفهوم RWA.
لذلك، من الضروري أن يتحدث فريق المحامين المحترف عن مفهوم RWA وكيف يجب تعريفه، بالإضافة إلى توضيح الخطوط الحمراء المتعلقة بالامتثال لـ RWA.
١. كيف ينبغي تعريف مفهوم RWA؟
(أ) خلفية ومزايا مشاريع RWA
حاليًا، أصبحت RWA محور نقاشات السوق، وبدأت تشكل موجة جديدة من التطور. يشكل هذا الظاهرة بالأساس على خلفيتين رئيسيتين:
أولاً، لأن مزايا الرموز نفسها يمكن أن تعوض عن نقص التمويل التقليدي.
تواجه المشاريع في الأسواق المالية التقليدية عوائق كبيرة مثل ارتفاع متطلبات الدخول، وطول دورات التمويل، وبطء سرعة التمويل، وتعقيد آليات الخروج، وغيرها من العيوب الأصلية. لكن تمويل الرموز يمكنه تجنب هذه العيوب. مقارنةً بـ IPO التقليدي، تتمتع RWA بعدة مزايا بارزة:
**1. سرعة التمويل السريعة: نظرا لأن تداول الرموز يعتمد على تقنية blockchain وعادة ما يتم تداوله في المؤسسات التجارية الوسيطة اللامركزية ، فإنه يتجنب العقبات مثل قيود الوصول إلى الاستثمار الأجنبي ، وقيود سياسة الصناعة ، ومتطلبات فترة الإغلاق التي قد تواجهها المشاريع المالية التقليدية ، ويمكنه أيضا ضغط عملية المراجعة التي قد تستغرق شهورا أو حتى سنوات ، مما يؤدي إلى تحسين معدل التمويل بشكل كبير.
**2. تنويع الأصول: ** نوع الأصول في الاكتتاب العام التقليدي أحادي، حيث يدعم فقط إصدار الأسهم، وبالتالي لديه متطلبات صارمة حول استقرار إيرادات الجهة المصدرة، والقدرة على الربح، وهيكل الميزانية العمومية. ولكن بالنسبة للأصول الحقيقية، فإن أنواع الأصول المناسبة أكثر تنوعًا، حيث يمكن أن تشمل جميع أنواع الأصول غير القياسية، مما يوسع نطاق الأصول القابلة للتمويل، ويحول التركيز في تقييم الائتمان إلى جودة الأصول الأساسية، مما يقلل بشكل كبير من عتبة مؤهلات الجهة المصدرة.
3. تكلفة التمويل منخفضة نسبياً: تتطلب الطروحات العامة الأولية التقليدية مشاركة طويلة الأمد من عدة وسطاء مثل البنوك الاستثمارية، والمراجعين، ومكاتب المحاماة، ويمكن أن تصل تكلفة عملية الإدراج بالكامل إلى ملايين أو حتى عشرات الملايين، مما يؤدي إلى نفقات ضخمة. ومع ذلك، من خلال إصدار الرموز عبر بورصات لامركزية، تتجنب RWA جزءاً كبيراً من تكاليف الوسطاء، وفي نفس الوقت، تقوم بتشغيل العقود الذكية، مما يوفر جزءاً كبيراً من تكاليف العمالة.
باختصار ، RWA على أعتاب تمويل المشاريع بمزاياها الفريدة ، كما أن عالم Web3 ودائرة العملات المشفرة في حاجة خاصة إلى الصناديق والمشاريع التقليدية في العالم الحقيقي. وقد أدى ذلك إلى حقيقة أنه في الوقت الحاضر ، سواء كنت ترغب في إكمال تحول كبير في الأعمال ، أو ترغب ببساطة في الاستفادة من "المخرج" "لفرك الحرارة" ، فإن المشاريع الرائدة في التقسيم الفرعي للشركات المدرجة والمشاريع الناشئة "الغريبة" في الأسفل تستكشف بنشاط إمكانيات تطبيق RWA.
ثانيًا، أعطى "الامتثال" في هونغ كونغ دفعة للزخم.
في الواقع، لقد كانت هناك فترة من التطور لـ RWA في الخارج، وقد جاءت هذه الموجة من الحماس بشدة بسبب الابتكارات التنظيمية التي تم تمريرها في هونغ كونغ، حيث تم تنفيذ عدد من المشاريع النموذجية للمرة الأولى لتوفير قناة قانونية للمستثمرين المحليين للمشاركة في "RWA". لقد تم تحقيق "RWA" الذي يمكن للمواطنين الوصول إليه. هذه الخطوة الرائدة لم تجذب فقط الأصول الأصلية المشفرة، ولكنها دفعت أيضًا المشاريع والأموال في المجالات التقليدية لبدء الاهتمام بقيمة الاستثمار في RWA، مما ساهم في دفع حماس السوق إلى مستويات جديدة.
ولكن، هل يفهم المستخدمون الذين يرغبون في تجربة RWA حقًا ما هي RWA؟ مشاريع RWA متنوعة، والأصول الأساسية والهياكل التشغيلية متنوعة، فهل يمكن للجميع تمييز الفروق بينها؟ لذلك، نعتقد أنه من الضروري من خلال هذه المقالة توضيح ما هو RWA المتوافق.
يعتقد الجميع عمومًا أن RWA هو مشروع تمويل يقوم بتوكنة الأصول الواقعية الأساسية من خلال تقنية البلوك تشين. ولكن عندما نتعمق في الأصول الأساسية لكل مشروع ونعمل على عكس عملية تشغيل المشروع، سنكتشف أن المنطق الأساسي لهذه المشاريع مختلف في الواقع. لقد أجرينا دراسة منهجية حول هذه القضية، وخلصنا إلى الفهم التالي لمفهوم RWA:
نحن نعتقد أن RWA هو في الواقع مفهوم واسع ولا يوجد ما يسمى ب"الإجابة القياسية". يمكن أن يُطلق على عملية توكينغ الأصول من خلال تقنية blockchain اسم RWA.
(2) عناصر وخصائص مشاريع RWA
يجب أن تتمتع مشاريع RWA الحقيقية بالخصائص التالية:
1. الأصول الحقيقية كأساس
ما إذا كانت الأصول الأساسية حقيقية، وما إذا كان بإمكان الفريق المشروع إنشاء آلية للتحقق من الأصول خارج السلسلة الشفافة والقابلة للمراجعة من قبل طرف ثالث، هو أساس رئيسي لتحديد ما إذا كانت رموز هذا المشروع ستتحقق من قيمة فعالة في الواقع. على سبيل المثال، PAXG، حيث تصدر المشروع رموزًا مرتبطة بالذهب في الوقت الحقيقي، حيث يوجد لكل رمز 1 أونصة من الذهب الفعلي كضمان، ويتم إدارة احتياطيات الذهب من قبل منصة إدارة طرف ثالث، وتقوم شركة تدقيق طرف ثالث بإجراء تدقيق ربع سنوي للاحتياطيات، بل وتدعم استرداد كميات معينة من الذهب الفعلي باستخدام الرموز. هذه الآلية العالية الشفافية والمراقبة للتحقق من الأصول تجعل المشروع قادرًا على كسب ثقة المستثمرين، كما تمنحه أساسًا للتقييم الفعال في النظام المالي الواقعي.
2. رموز الأصول على السلسلة
تحويل الأصول إلى رموز هو عملية تحويل الأصول من العالم الحقيقي إلى رموز رقمية يمكن إصدارها وتداولها وإدارتها على السلسلة باستخدام العقود الذكية وتقنية البلوك تشين. يتم تنفيذ تدفق قيمة RWA وعملية إدارة الأصول تلقائيًا من خلال العقود الذكية. على عكس النظام المالي التقليدي الذي يعتمد على الوسطاء لإجراء المعاملات والتسويات، يمكن لمشاريع RWA الاستفادة من العقود الذكية لتنفيذ منطق الأعمال الشفاف والفعال والقابل للبرمجة على البلوك تشين، مما يؤدي إلى تحسين كفاءة إدارة الأصول وتقليل مخاطر التشغيل بشكل كبير.
تمنح توكنز الأصول الخصائص الرئيسية القابلة للتجزئة، القابلة للتداول، وعالية السيولة للأصول الحقيقية. بعد توكنز الأصول، يمكن تقسيم الأصول إلى رموز صغيرة، مما يقلل من عتبة الاستثمار، ويغير من طريقة حيازة الأصول وتداولها، مما يتيح للمستثمرين الأفراد المشاركة في سوق الاستثمار الذي كان في السابق يتطلب عتبة عالية.
3. الأصول الرقمية لها قيمة الملكية
يجب أن تكون الرموز المميزة التي تصدرها مشاريع RWA من الأصول الرقمية التي لها خصائص ملكية. يجب على الجهة المشروع أن توضح بوضوح الفرق بين أصول البيانات والأصول الرقمية: أصول البيانات هي مجموعة البيانات التي تمتلكها الشركة، والتي يمكن أن تخلق قيمة. ولكن على النقيض، فإن الأصول الرقمية هي القيمة نفسها، ولا تحتاج إلى إعادة تسعيرها من خلال البيانات. على سبيل المثال، عندما تصمم لوحة، وتحملها على البلوكشين وتولد NFT، فإن هذا NFT هو أصل رقمي، لأنه يمكن أن يحدد الملكية ويمكن تداوله. ولكن كمية كبيرة من ردود فعل المستخدمين حول هذه اللوحة، وبيانات المشاهدة، وعدد النقرات، وما إلى ذلك، تعتبر أصول بيانات، يمكنك من خلال تحليل أصول البيانات أن تقيم تفضيلات المستخدمين، وتحسن عملك، وتعدّل سعره.
4. إصدار وتداول رموز RWA يتوافق مع القوانين ويخضع للرقابة الإدارية
يجب تشغيل إصدار وتداول رموز RWA ضمن الإطار القانوني الحالي ، وإلا فقد لا يؤدي ذلك إلى فشل المشروع فحسب ، بل قد يؤدي أيضا إلى مخاطر قانونية. بادئ ذي بدء ، يجب أن تكون أصول العالم الحقيقي حقيقية وشرعية وتتمتع بملكية واضحة دون نزاعات ، بحيث يمكن أن تكون بمثابة أساس لإصدار الرمز المميز. ثانيا ، عادة ما يكون لرموز RWA حقوق دخل أو مصالح أصول ، والتي يمكن التعرف عليها بسهولة كأوراق مالية من قبل المنظمين في مختلف البلدان ، لذلك يجب التعامل معها وفقا للوائح الأوراق المالية المحلية قبل الإصدار. يجب أن يكون المصدر أيضا مؤسسة مؤهلة ، مثل الحصول على ترخيص إدارة الأصول أو الائتمان ، واستكمال إجراءات اعرف عميلك ومكافحة غسيل الأموال. بعد الدخول في التداول ، تحتاج منصة تداول رموز RWA أيضا إلى التنظيم ، وعادة ما تتطلب بورصة متوافقة أو سوقا ثانوية بترخيص مالي ، ولا يسمح بأي معاملات عشوائية على المنصات اللامركزية. بالإضافة إلى ذلك ، يلزم الإفصاح عن المعلومات بشكل مستمر لضمان وصول المستثمرين إلى الصورة الحقيقية للأصول المرتبطة بالرمز المميز. فقط في ظل هذا الإطار التنظيمي يمكن إصدار رموز RWA المميزة وتداولها بشكل قانوني وأمان.
بالإضافة إلى ذلك ، تتميز إدارة الامتثال في RWA بخصائص نموذجية عبر الولايات القضائية ، لذلك من الضروري بناء إطار امتثال منهجي يغطي المعايير القانونية ومسارات تدفق رأس المال والسلطات التنظيمية المختلفة حيث توجد الأصول. في دورة الحياة الكاملة لتداول الأصول على السلسلة وعبر السلاسل وعبر الحدود وعبر الأنظمة الأساسية ، يجب على RWA إنشاء آلية امتثال تغطي روابط متعددة مثل تأكيد الأصول وإصدار الرمز المميز وتدفق رأس المال وتوزيع الدخل وتحديد المستخدم وتدقيق الامتثال. لا يقتصر ذلك على المشورة القانونية وتصميم الامتثال فحسب ، بل قد يتطلب أيضا إدخال حلول التكنولوجيا التنظيمية والثقة والحفظ والتدقيق والتكنولوجيا التنظيمية لطرف ثالث.
(ثالثًا) أنواع مشاريع RWA والرقابة عليها
لقد وجدنا أن هناك نوعين متوازيين في مشاريع RWA المؤهلة.
1. RWA الضيق: الأصول المادية على السلسلة
نعتقد أن RWA بالمعنى الضيق تشير بشكل خاص إلى المشاريع التي تقوم بتوكنة الأصول الحقيقية القابلة للتحقق والتي تتمتع بالواقعية على سلسلة الكتل، وهي أيضًا RWA التي نفهمها بشكل عام، كما أن سوق تطبيقها هو الأكثر شيوعًا، مثل المشاريع التي تربط التوكنات بالأصول الحقيقية مثل العقارات والذهب.
2. STO (عرض توكن الأمان): الأصول المالية على السلسلة
بصرف النظر عن المشاريع RWA الضيقة، نجد أن هناك عددًا كبيرًا من مشاريع RWA الموجودة حاليًا في السوق هي STO.
(1) تعريف STO
بناءً على الأصول الأساسية، ومنطق التشغيل، ووظائف التوكن، يمكن تقسيم التوكنات الموجودة في السوق إلى فئتين رئيسيتين: توكنات وظيفية (Utility Token) وتوكنات أمنية (Security Token). تشير STO إلى تحويل الأصول الحقيقية إلى شكل مالي، وإصدار حصص أو شهادات مميكنة على blockchain بصيغة توكنات أمنية.
(2) تعريف الرموز المميزة للأوراق المالية
تعتبر الرموز المميزة للأوراق المالية، بالمقارنة مع الرموز المميزة الوظيفية، منتجات مالية على السلسلة مدفوعة بتقنية blockchain، تخضع لقوانين الأوراق المالية، تشبه الأسهم الإلكترونية.
(3) تنظيم الرموز المالية
في ظل الإطار التنظيمي الحالي للدول الصديقة للأصول المشفرة الرئيسية مثل الولايات المتحدة وسنغافورة ، بمجرد تحديد الرمز المميز كرمز أمان ، سيخضع لقيود المنظمين الماليين التقليديين (مثل مكتب تنظيم الأوراق المالية) ، ويجب أن يتوافق تصميم الرمز المميز ونموذج التداول مع لوائح الأوراق المالية المحلية.
من منظور الاقتصاد ، فإن الهدف الأساسي للمنتجات المالية هو تنسيق علاقة العرض والطلب بين الممولين والمستثمرين. من منظور التنظيم القانوني ، تركز بعض البلدان بشكل أكبر على حماية مصالح المستثمرين ، بينما يميل البعض الآخر إلى تشجيع السلوك التمويلي السلس والمبتكر. وينعكس هذا الاختلاف في الموقف التنظيمي في القواعد المحددة ومتطلبات الامتثال ومستويات الإنفاذ للنظام القانوني لكل بلد. لذلك ، عند تصميم وإصدار منتجات RWA ، من الضروري ليس فقط مراعاة أصالة وشرعية الأصول الأساسية ، ولكن أيضا إجراء مراجعة شاملة وتصميم الامتثال للروابط الرئيسية مثل هيكل المنتج وطريقة الإصدار ومسار التداول ومنصة التداول وعتبة وصول المستثمر وتكلفة رأس المال.
من المهم أن نلاحظ أنه بمجرد أن تأتي الجاذبية الأساسية لمشروع RWA من الرافعة المالية العالية وتوقعات العائدات العالية، مع تقديم "عائدات بمئات أو آلاف المرات" كنقطة بيع رئيسية، فإنه بغض النظر عن كيفية تغليفه الظاهري، من المحتمل جداً أن تُصنفه الجهات التنظيمية كمنتج أمان. بمجرد اعتباره منتج أمان، سيواجه المشروع نظاماً تنظيمياً أكثر صرامة وتعقيداً، مما سيزيد بشكل كبير من مسار تطويره وتكاليف تشغيله والمخاطر القانونية المرتبطة به.
لذلك، عند مناقشة الامتثال القانوني لـ RWA، نحتاج إلى فهم عميق لمعنى "قوانين الأوراق المالية" والمنطق التنظيمي وراءها. تختلف تعريفات الأوراق المالية وتركيزات التنظيم بين الدول والمناطق المختلفة. قامت الولايات المتحدة وسنغافورة ومنطقة هونغ كونغ بتحديد معايير التعرف على الرموز المميزة على أنها أوراق مالية. من السهل ملاحظة أن طريقة التعريف هي في الواقع تقييم ما إذا كانت الرموز تتوافق مع معايير تعريف "الأوراق المالية" وفقًا لقوانين الأوراق المالية المحلية، وبمجرد استيفاء شروط الأوراق المالية، يتم تصنيفها كرموز مميزة من نوع الأوراق المالية. لذلك، قمنا بتجميع النصوص ذات الصلة من الدول (المناطق) الرئيسية على النحو التالي:
أ. البر الرئيسي للصين
في إطار اللوائح في البر الرئيسي للصين، يُعرف قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية الأوراق المالية بأنها الأسهم، والسندات الشركات، وشهادات الإيداع، وغيرها من الأوراق المالية القابلة للإصدار والتداول التي تحددها حكومة الدولة، كما تشمل أيضاً تداول السندات الحكومية وحصص صناديق الاستثمار في الأوراق المالية ضمن تنظيم "قانون الأوراق المالية".
! zm12ujpeRfyPKHnHR30ymAm99ggVQAWzWLqinlU8.png
（الصورة أعلاه مأخوذة من "قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية"）
ب. سنغافورة
لم تظهر مفهوم "التوكنات الأمنية" بشكل مباشر في "إرشادات إصدار الرموز الرقمية" و"قانون الأسهم والعقود الآجلة" في سنغافورة، لكنهما سردا بالتفصيل مختلف الحالات التي يمكن أن تُعتبر فيها الرموز "منتجات سوق رأس المال":
! 1QKaIg696xqVcIumtMSeXexPldCzYIZ6EMJd7wEm.png
（الصورة أعلاه مأخوذة من "دليل إصدار الرموز الرقمية" )
ج. هونغ كونغ الصينية
تقوم هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في منطقة هونغ كونغ الصينية بتفصيل القوائم الإيجابية والسلبية للأوراق المالية في "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة".
! AQc90CA1zzVHHEyQmGnejIPAkRct2BntKf63DwrJ.png! xizyNp5UfLo07RzZQ4W5IeCP2oeKE435yFUGSf0o.png
（الصورة أعلاه مأخوذة من "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة" )
تعرف اللائحة "الأوراق المالية" على أنها تشمل "الأسهم، حقوق الملكية، السندات، السندات" كمنتجات هيكلية، دون تقييد وجودها في وسائل النقل التقليدية. وقد أوضحت لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة في "التعميم حول الأنشطة المتعلقة بالأوراق المالية المرمزة التي تقوم بها الوسطاء" أن طبيعة الجهة الخاضعة للإشراف هي في جوهرها أوراق مالية تقليدية مغلفة بالتشفير.
د. الولايات المتحدة
تحدد لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) أنه يجب اعتبار أي منتج يمر عبر اختبار هاوي (Howey Test) كأوراق مالية. وأي منتج يتم اعتباره أوراق مالية يجب أن يخضع لرقابة لجنة الأوراق المالية والبورصات. تم تأسيس اختبار هاوي كمعيار قانوني من قبل المحكمة العليا الأمريكية في قضية لجنة الأوراق المالية والبورصات ضد شركة W.J. Howey في عام 1946، ويستخدم لتحديد ما إذا كانت معاملة أو خطة معينة تشكل "عقد استثمار"، وبالتالي تخضع لرقابة قانون الأوراق المالية الأمريكي.
قائمة اختبار هاووي تحدد أربعة شروط يتم بموجبها اعتبار المنتجات المالية "أوراق مالية". كما يوضح الإطار الذي أصدرته لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بعنوان "إطار تحليل "العقد الاستثماري" للأصول الرقمية" تطبيق اختبار هاووي في الأصول الرقمية. سنقوم بعد ذلك بإجراء تحليل مفصل لذلك:
يشير إلى استثمار المستثمرين أموالهم أو أصولهم في المشروع مقابل الحصول على حق معين أو عائد متوقع. في مجال الأصول الرقمية، سواء تم استخدام العملات القانونية أو التشفير لشراء الرموز، طالما هناك تبادل للقيمة، يمكن عمومًا اعتبار ذلك مستوفياً لهذا المعيار. لذلك، فإن معظم إصدارات الرموز تتوافق أساسًا مع هذا الشرط.
"المشاريع المشتركة" تشير إلى العلاقة الوثيقة بين مصالح المستثمرين والجهة المصدرة، والتي عادة ما تتجلى في أن عوائد المستثمرين مرتبطة مباشرة بأداء المشروع. في مشاريع الرموز، إذا كانت عوائد حاملي الرموز تعتمد على تطوير أعمال الجهة المصدرة أو نتائج تشغيل المنصة، فإنها تتوافق مع خصائص "المشاريع المشتركة"، وهذا الشرط يكون سهلاً إلى حد ما في الواقع.
هذه النقطة هي المفتاح لتحديد ما إذا كان سيتم تصنيف الرمز كرمز أمني. الشرط هو أنه إذا كان هدف المستثمر من شراء المنتج هو توقع ارتفاع قيمة المنتج في المستقبل أو الحصول على عوائد اقتصادية أخرى، وأن هذه العوائد لا تأتي من استخدامه أو أنشطته التجارية الخاصة، بل تعتمد على جهود الآخرين في تطوير المشروع ككل، فإن هذا المنتج قد يُعتبر "أمن".
فيما يتعلق بمشاريع RWA، إذا كان هدف المستثمر من شراء الرموز هو الحصول على زيادة في القيمة أو عائد اقتصادي مستقبلي، وليس لتحقيق عوائد من الاستخدام أو الأنشطة التشغيلية الخاصة به، فقد يكون لهذا الرمز "توقع الربح"، مما يؤدي إلى تحديد خصائصه كأوراق مالية. خاصة عندما تعتمد عوائد الرموز بشكل كبير على التشغيل الاحترافي للجهة المصدرة أو فريق المشروع، مثل تصميم السيولة وتوسيع النظام البيئي وبناء المجتمع أو التعاون مع منصات أخرى، فإن هذه السمة "الاعتماد على جهود الآخرين" تعزز من احتمال تصنيفه كأوراق مالية.
يجب أن تكون رموز RWA ذات القيمة المستدامة الحقيقية مرتبطة مباشرة بالعائدات الحقيقية التي تنتجها الأصول الحقيقية الأساسية، وليس معتمدة على المضاربة في السوق، أو تغليف السرد، أو علاوة المنصة لدفع نمو قيمتها. إذا كانت تقلبات قيمة الرمز ناتجة بشكل رئيسي عن "إعادة الإبداع" التي تقوم بها الفرق أو المنصات وراءه، بدلاً من التغيرات في عائدات الأصول نفسها، فلن تتمتع بخصائص "RWA الضيقة"، ومن المحتمل أكثر أن تُعتبر رموزًا من نوع الأوراق المالية.
أدخلت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية اختبار هاوي في تنظيم الرموز المشفرة، مما يعني أنها لم تعد تعتمد على شكل الرمز لتحديد موقفها التنظيمي، بل انتقلت إلى الفحص الجوهري: التركيز على الوظيفة الفعلية للرمز، وطريقة إصداره، وتوقعات المستثمرين. يمثل هذا التغيير علامة على أن الوكالات التنظيمية الأمريكية تتجه نحو تشديد وتطور في الوضع القانوني للأصول المشفرة.
ثانياً، ما هي المنطق القانوني لتدرج "الامتثال" لمشاريع RWA؟
بعد الحديث عن الكثير من المفاهيم والتعريفات المتعلقة بـ RWA، لنعد الآن إلى السؤال الأساسي الذي طرح في بداية المقال، وهو أيضاً محور اهتمام عام في الصناعة:
حتى الآن، ما هي أنواع RWA التي يمكن اعتبارها RWA "متوافقة" حقًا؟ وكيف يمكننا تلبية الامتثال لمشاريع RWA في الممارسة العملية؟
أولاً نعتقد أن الامتثال، أي الخضوع لرقابة الجهات التنظيمية المحلية والامتثال لمتطلبات الإطار التنظيمي. في فهمنا، فإن امتثال RWA هو نظام ذو طبقات.
الطبقة الأولى: الامتثال للصندوق الرملي
يشير هذا تحديدًا إلى مشروع Ensemble Sandbox المصمم من قبل سلطة النقد في هونغ كونغ (HKMA)، وهو التعريف الأكثر ضيقًا والأكثر تنظيمًا لـ "الامتثال" حاليًا. يشجع Sandbox Ensemble المؤسسات المالية والشركات التكنولوجية على استكشاف الابتكارات التقنية ونماذج التطبيقات المرتبطة بالتشفير من خلال مشاريع مثل RWA في بيئة خاضعة للرقابة، لدعم مشروع الدولار الرقمي الذي تقوده.
أثبتت هيئة النقد في هونغ كونغ (HKMA) أنها تولي أهمية كبيرة لسيادة النظام النقدي المستقبلي في الترويج لدولار هونغ كونغ الرقمي للبنك المركزي (e-HKD) واستكشاف تنظيم العملات المستقرة. اللعبة بين العملات الرقمية للبنك المركزي والعملات المستقرة هي في الأساس إعادة تعريف ومنافسة على "السيادة النقدية". ويوفر الإطار التجريبي إلى حد ما حيزا ومرونة في مجال السياسة العامة لأطراف المشروع، مما يفضي إلى تعزيز الممارسة الاستكشافية للموجودات الحقيقية على السلسلة.
في الوقت نفسه، تقوم إدارة النقد أيضًا بتوجيه تطوير الأصول المرمزة بنشاط، وتحاول توسيع تطبيقها في سيناريوهات الواقع مثل الدفع والتسوية والتمويل ضمن إطار الامتثال. تشمل العديد من المؤسسات التكنولوجية والمالية، بما في ذلك مجموعة علي بابا، كأعضاء في مجتمع الصندوق، المشاركة في بناء النظام البيئي للأصول الرقمية. دخول المشاريع إلى صندوق التنظيم يعني إلى حد ما وجود مستوى عالٍ من الامتثال والاعتراف بالسياسات.
لكن من الوضع الحالي، لا تزال هذه المشاريع تعمل في حالة مغلقة، ولم تدخل بعد مرحلة التداول في السوق الثانوية بشكل عام، مما يدل على وجود تحديات فعلية في سيولة الأصول والربط بالسوق. بدون آلية مستقرة لتوفير الأموال ودعم فعال للسوق الثانوية، سيكون من الصعب على نظام توكنات RWA تشكيل حلقة اقتصادية حقيقية.
الطبقة الثانية: الامتثال التنظيمي الإداري في هونغ كونغ
تُعتبر منطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة كأحد المراكز المالية الدولية، وقد استمرت في السنوات الأخيرة في دفع الاستكشاف المؤسسي في مجال الأصول الافتراضية. كأول منطقة في الصين تُعزز بشكل واضح تطوير الأصول الافتراضية، وخاصة الأوراق المالية المرمزة، أصبحت هونغ كونغ، بفضل بيئتها التنظيمية المفتوحة والمتوافقة والواضحة السياسات، هدفاً للعديد من المشروعات من البر الرئيسي التي تتطلع إلى الدخول.
من خلال تمشيط التعاميم وممارسات السياسة ذات الصلة الصادرة عن لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ ، ليس من الصعب العثور على أن جوهر إشراف هونغ كونغ على RWA هو في الواقع تضمينه في إطار STO ثم إخضاعه لإدارة الامتثال. بالإضافة إلى ذلك ، أنشأت SFC نظاما كاملا نسبيا لمزود خدمة الأصول الافتراضية (VASP) ومنصة تداول الأصول الافتراضية (VATP) ، وتستعد لإصدار بيان سياسة الأصول الافتراضية الثاني لتوضيح الموقف التنظيمي والمبادئ الأساسية عند الجمع بين الأصول الافتراضية والأصول الحقيقية. في إطار هذا الإطار المؤسسي ، تم تضمين المشاريع الرمزية التي تنطوي على أصول حقيقية ، وخاصة RWA ، في نطاق الإشراف على الامتثال على مستوى أعلى.
من المشاريع المتعلقة بالأصول الحقيقية (RWA) التي تم تنفيذها في هونغ كونغ ولها تأثير سوقي معين، فإن معظم المشاريع لها خصائص واضحة كأوراق مالية. وهذا يعني أن الرموز التي تصدرها تتعلق بملكية الأصول الحقيقية، وحقوق العوائد، أو حقوق قابلة للتحويل أخرى، مما يمكن أن يشكل "الأوراق المالية" كما هو محدد بموجب "قانون الأوراق المالية والعقود المستقبلية". لذلك، يجب أن تصدر هذه المشاريع وتدور من خلال الرموز المالية (STO) للحصول على إذن من الجهات التنظيمية وتحقيق مشاركة سوقية متوافقة.
بناءً على ما سبق، فإن موقف هونغ كونغ من تنظيم RWA قد أصبح واضحاً إلى حد كبير: يجب إدراج أي أصول واقعية ذات خصائص أوراق مالية في نظام تنظيم STO عند تمثيلها على السلسلة. لذلك، نعتقد أن المسار الذي تدفعه هونغ كونغ حالياً لتطوير RWA هو في جوهره تطبيق عملي لمسار التوكنات ذات الخصائص الأوراق المالية (STO).
الطبقة الثالثة: إطار تنظيمي واضح للمناطق الصديقة للتشفير
في بعض المناطق المفتوحة للأصول الافتراضية ولديها آليات تنظيمية ناضجة نسبيا ، مثل الولايات المتحدة وسنغافورة وبعض الدول الأوروبية ، تم إنشاء مسار امتثال أكثر منهجية لإصدار الأصول المشفرة وأصولها الحقيقية المتطابقة وتداولها وحفظها. يمكن اعتبار مشاريع RWA في مثل هذه الولايات القضائية RWA متوافقة مع RWA تعمل في ظل نظام تنظيمي واضح إذا كان بإمكانها الحصول على التراخيص المناسبة وفقا للقانون والامتثال لمتطلبات الكشف عن المعلومات والامتثال للأصول.
الطبقة الرابعة: "الامتثال الشامل"
هذا هو ما يقابل "عدم الامتثال"، بمعنى الامتثال الأكثر شمولاً، ويشير تحديدًا إلى مشاريع RWA في ولايات قضائية خارجية محددة، حيث تتبنى الحكومة حالة "عدم التدخل" في سوق الأصول الافتراضية مؤقتًا، ولم يتم تحديدها بوضوح على أنها غير قانونية أو غير متوافقة، مما يوفر مساحة معينة للامتثال لنموذج أعمالها ضمن الإطار القانوني الساري في المنطقة. على الرغم من أن نطاق هذا الامتثال ومفهومه غير واضحين نسبيًا، ولا يشكلان تأكيدًا قانونيًا كاملًا، إلا أنه في ظل عدم وضوح القوانين واللوائح، يعتبر ذلك حالة عمل "ما لم يُمنع، يمكن القيام به."
في الواقع، يمكننا أن نلاحظ أن معظم مشاريع RWA تجد صعوبة في تحقيق الامتثال من النوعين الأولين، حيث تختار معظم المشاريع محاولة اتباع ثلاثة مسارات - أي الاعتماد على السياسات المتساهلة لبعض الولايات القضائية "الصديقة" للتشفير، محاولين تجاوز حدود التنظيم السيادي، لإكمال "الامتثال" من الناحية الشكلية بتكلفة أقل.
لذا، يبدو أن مشاريع RWA "تتدفق باستمرار مثل الزلابية"، ولكن الوقت الذي يمكن أن ينتج فيه قيمة مالية جوهرية لم يحن بعد. سيتوقف التحول الجذري على ما إذا كانت هونغ كونغ قادرة على استكشاف آلية السوق الثانوية لـ RWA بوضوح - وخاصة كيفية فتح قنوات تدفق رأس المال عبر الحدود. إذا كانت تداولات RWA لا تزال محدودة في سوق مغلقة تستهدف المستثمرين الأفراد المحليين في هونغ كونغ، فإن سيولة الأصول وحجم الأموال سيكونان محدودين للغاية. لتحقيق الاختراق، يجب السماح للمستثمرين العالميين بضخ الأموال في الأصول الصينية ذات الصلة من خلال آليات الامتثال، على شكل RWA، "لشراء القاع في الصين".
تلعب هونغ كونغ هنا دورًا يمكن مقارنته بأهمية ناسداك للأسهم التقنية العالمية في الماضي. بمجرد أن تصبح آلية التنظيم ناضجة، وهيكل السوق واضحًا، فإن الصينيين الذين يرغبون في "الخروج إلى البحر" للبحث عن تمويل، والأجانب الذين يريدون "شراء الأصول الصينية في أدنى مستوياتها"، ستكون هونغ كونغ هي المحطة الأولى بالتأكيد. لن تكون هذه مجرد مزايا سياسة إقليمية، بل ستكون نقطة انطلاق جديدة لإعادة هيكلة البنية التحتية المالية ومنطق السوق المالية.
بناءً على ما سبق، نعتقد أن الامتثال لمشاريع RWA يجب أن يتم ضمن المعايير الحالية، ويجب على جميع المشاريع الحفاظ على حساسية السياسة. في حال حدوث أي تعديل قانوني، يجب إجراء تعديلات عاجلة. في ظل عدم وضوح اللوائح الحالية وكون نظام RWA لا يزال في مرحلة الاستكشاف، نوصي بشدة جميع الأطراف المعنية بالمشاريع بأن تقوم بشكل استباقي بعمليات "الامتثال الذاتي". على الرغم من أن هذا يعني ضرورة استثمار المزيد من الموارد في المراحل المبكرة من المشروع، وتحمل تكاليف زمنية وامتثالية أعلى، إلا أنه على المدى الطويل، سيؤدي ذلك إلى تقليل المخاطر النظامية بشكل كبير في الجوانب القانونية والتشغيلية وحتى في علاقات المستثمرين.
من بين جميع المخاطر المحتملة ، فإن مخاطر جمع التبرعات هي بلا شك الخطر الخفي الأكثر فتكا ل RWA. بمجرد تحديد تصميم المشروع على أنه جمع تبرعات غير قانوني ، بغض النظر عما إذا كانت الأصول حقيقية أم لا ، سواء كانت التكنولوجيا متقدمة أم لا ، فإنه سيواجه عواقب قانونية كبيرة ، مما يشكل تهديدا مباشرا لبقاء المشروع نفسه ، ووجه ضربة قوية لأصول وسمعة المؤسسة. في عملية تطوير RWA ، ستكون هناك حتما اختلافات في تعريف الامتثال في مناطق مختلفة وبيئات تنظيمية مختلفة ، ويجب على المطورين والمؤسسات صياغة استراتيجية امتثال مرحلية بالتفصيل بناء على نوع أعمالهم وسمات الأصول والسياسات التنظيمية للسوق المستهدفة. على أساس ضمان إمكانية السيطرة على المخاطر ، يمكن تعزيز تنفيذ مشروع RWA بشكل مطرد.
ثالثاً، نصيحة المحامي لمشاريع RWA****
كخلاصة، نتعامل كفريق من المحامين، ومن منظور الامتثال، نقوم بتلخيص الجوانب الأساسية التي يجب الانتباه إليها في عملية تنفيذ مشروع RWA عبر السلسلة بأكملها.
1. اختر ولاية صديقة للسياسات
في ظل الإطار التنظيمي العالمي الحالي، يجب أن يكون التقدم في امتثال مشاريع RWA مختارًا بشكل أساسي من الولايات القضائية التي تتمتع بسياسات واضحة، وأنظمة تنظيمية ناضجة، وتوجهات مفتوحة تجاه الأصول الافتراضية، مما يمكن أن يقلل بشكل فعال من عدم اليقين في الامتثال.
2. يجب أن تتمتع الأصول الأساسية بقدرة حقيقية على الاسترداد
بغض النظر عن مدى تعقيد الهيكل الفني، فإن جوهر مشروع RWA لا يزال هو رسم حقوق الأصول الحقيقية على السلسلة. لذلك، فإن真实性 الأصول الأساسية، و合理性 التقييم، و 可执行性 آلية الدفع هي جميعها عناصر أساسية تحدد مصداقية المشروع وقبوله في السوق.
3. الحصول على اعتراف المستثمرين
الجوهر في RWA هو رسم الأصول وتأكيد الحقوق. لذا، فإن ما إذا كان المشتري النهائي أو المستخدم للأصول خارج السلسلة يعترف بالحقوق التي تمثلها الرموز على السلسلة هو مفتاح نجاح المشروع أو فشله. هذا لا يتعلق فقط بإرادة المستثمرين الشخصية، ولكن أيضًا مرتبط ارتباطًا وثيقًا بالخصائص القانونية للرموز ووضوح الحقوق.
أثناء تعزيز عملية الامتثال ، يجب على أطراف مشروع RWA أيضا مواجهة قضية أساسية أخرى: يجب إبلاغ المستثمرين. في الواقع ، تقوم العديد من المشاريع بحزم المخاطر في هياكل معقدة ولا تكشف بوضوح عن حالة الأصول الأساسية أو منطق نموذج الرمز المميز ، مما يؤدي إلى مشاركة المستثمرين فيها دون فهم كامل ، وبمجرد حدوث التقلبات أو أحداث المخاطر ، لن يؤدي ذلك إلى أزمة ثقة السوق فحسب ، بل قد يثير أيضا اهتماما تنظيميا ، مما يجعل التعامل مع الأمور أكثر صعوبة.
لذلك، من الضروري إنشاء آلية واضحة لتصفية وتثقيف المستثمرين. يجب ألا تكون مشاريع RWA مفتوحة لجميع الفئات، بل يجب إدخال مستثمرين ناضجين لديهم مستوى معين من القدرة على تحمل المخاطر وفهم مالي بشكل متعمد. في المراحل المبكرة من المشروع، من الضروري تحديد عتبة معينة، مثل آلية اعتماد المستثمرين المحترفين، وحدود المشاركة، واجتماعات توضيح المخاطر، لضمان أن الداخلين "مطلعين ومتعمدين"، ويفهمون حقًا منطق الأصول وراء المشروع، والحدود القانونية، ومخاطر السيولة في السوق.
4. ضمان أن عمليات الوكالات في السلسلة تتوافق مع اللوائح
في عملية RWA الكاملة، غالبًا ما تشمل جمع الأموال، الحفظ، التقييم، معالجة الضرائب، والامتثال عبر الحدود وغيرها من المراحل. كل مرحلة تتوافق مع الجهات التنظيمية والمتطلبات التنظيمية في الواقع، ويجب على الجهة المعنية إكمال الإعلانات الامتثالية والتواصل مع الجهات التنظيمية ضمن الإطار القانوني ذي الصلة لتقليل المخاطر القانونية. على سبيل المثال، في الجزء المتعلق بجمع الأموال، يجب إيلاء اهتمام خاص لما إذا كان يتم تحفيز الالتزامات الامتثالية المتعلقة بإصدار الأوراق المالية، ومكافحة غسل الأموال، وما إلى ذلك.
5. الوقاية من مخاطر الامتثال بعد الحدث
الامتثال ليس سلوكًا لمرة واحدة، فعند تنفيذ مشروع RWA، يجب أن تظل مواجهة تغيرات البيئة التنظيمية الديناميكية مستمرة. كيف يمكن الوقاية من التحقيقات الإدارية المحتملة أو المساءلة عن الامتثال في بعدٍ زمني لاحق، هو ضمان مهم للتنمية المستدامة للمشروع. يُنصح بإنشاء فريق امتثال متخصص من قبل الجهة المعنية بالمشروع، مع الحفاظ على آلية تواصل مع الجهات التنظيمية.
6. إدارة سمعة العلامة التجارية
في صناعة الأصول الافتراضية ، التي تتسم بحساسية عالية لنشر المعلومات ، تحتاج مشاريع RWA أيضا إلى الاهتمام بإدارة الرأي العام واستراتيجيات اتصالات السوق. سيساعد بناء صورة شفافة وذات مصداقية ومهنية على تعزيز ثقة الجمهور والمنظمين ، وخلق بيئة خارجية جيدة للتنمية طويلة الأجل.
أربعة، الاستنتاج
في عملية الدمج المستمر بين الأصول الافتراضية والاقتصاد الواقعي، تختلف نوايا مشاريع RWA وآلياتها، حيث توجد ابتكارات تقنية بالإضافة إلى تجارب مالية. تختلف قدرات ومهنية ومسارات الممارسة لمشاريع مختلفة بشكل كبير، مما يستحق منا دراستها وملاحظتها تصنيفياً.
خلال البحث الشامل والمشاركة في المشاريع، أدركنا بعمق أن أكبر التحديات التي تواجه المشاركين في السوق غالبًا لا تكمن في الجانب التكنولوجي، بل في عدم اليقين النظامي، وخاصة العوامل غير المستقرة في الممارسات الإدارية والقضائية. لذلك، نحن بحاجة أكثر إلى استكشاف "معايير الممارسة" - حتى لو لم يكن لدينا سلطة تشريعية أو تنظيمية، فإن دفع تشكيل معايير الصناعة والتوافق في الممارسة لا يزال له قيمة. طالما زاد عدد المشاركين، ونضجت المسارات، وأنشأت الهيئات التنظيمية خبرة إدارة كافية، ستتحسن الأنظمة تدريجياً. في إطار حكم القانون، من خلال الممارسة، نساهم في تحقيق توافق المعارف، ومن خلال هذا التوافق، ندفع تطور الأنظمة، وهو ما يمثل تطورًا إيجابيًا "من أسفل إلى أعلى" للمجتمع.
لكن يجب علينا أيضًا أن نبقى متيقظين للامتثال. إن احترام الأطر القضائية والتنظيمية الحالية هو الشرط الأساسي لكل سلوك مبتكر. بغض النظر عن كيفية تطوير الصناعة أو تطور التكنولوجيا، فإن القانون هو دائمًا المنطق الأساسي الذي يضمن النظام السوقي والمصلحة العامة.
بيان خاص: يمثل فقط وجهة نظر المؤلف الشخصي ولا يشكل استشارة قانونية أو رأي قانوني بشأن مسائل معينة.