في 25 مايو ، بالتوقيت المحلي ، أعلن مايكل سايلور مرة أخرى عن "تقرير حرب البيتكوين": اشترت ستراتيجي 4,020 BTC إضافية في الربع الثاني من عام 2025 ، بمبلغ إجمالي يبلغ حوالي 427.1 مليون دولار وتكلفة واحدة قدرها 106,237 دولارا. جنبا إلى جنب مع مقتنياتها السابقة ، تمتلك Strategy ما مجموعه 580,250 BTC ، باستثمار تراكمي قدره 40.61 مليار دولار ومتوسط تكلفة قدره 69,979 دولارا.
عندما خرج الخبر، انفجر الدائرة بأكملها. البعض وصفه بأنه "أقوى مشترٍ لبيتكوين"، والبعض الآخر صرخ "استمرار إعادة شحن الإيمان"، لكن الأشخاص الهادئين سيدركون أن هذه الاستثمار الذي يبدو شجاعًا، يجعل الهيكل المالي لبيتكوين يقترب بشكل متزايد من نقطة الانهيار الائتماني.
واحد، ليس هناك شراء عملة، بل حرق المال "صهر الرافعة المالية"
في انطباع معظم الناس، تعتبر Strategy "خزينة بيتكوين"، في جوهرها هي شركة "شبيهة بالصندوق المتداول" - شراء BTC والانتظار لارتفاعه. لكن في الواقع، إنها آلة مالية معقدة وخطيرة.
إنه لا يشترى العملات من خلال الأرباح، بل من خلال إصدار أسهم جديدة بشكل مستمر (ATM)، والسندات القابلة للتحويل، والأسهم المفضلة، وغيرها من الوسائل، لجمع الأموال في السوق لشراء BTC.
النموذج الأساسي ليس الاستثمار، بل هو خلق دولاب دوران يعمل بشكل دائم:
سعر السهم يرتفع → يمكن إصدار الأسهم بزيادة أكبر → جمع المزيد من المال لشراء BTC → BTC يرتفع → سعر السهم يستمر في الارتفاع → العجلة تدور بشكل أسرع
لكن القوة الدافعة الرئيسية لهذه الطائرة الدوارة هي مؤشر يسمى mNAV (قيمة الأصول الصافية السوقية): أي سعر سهم الاستراتيجية الحالي / قيمة سوق BTC لكل سهم.
طالما أن mNAV > 1، يمكن للشركة "إصدار أسهم بسعر مرتفع" للحصول على نقدية بتقييم أعلى. ولكن بمجرد أن يصبح mNAV < 1، ستفقد العجلة الوقود، وسيزداد خطر الهيكل بأكمله كما يحدث في فيضان.
ثانياً، تحليل هيكل "الرافعة السامة"
خلف هذه الجولة من زيادة المقتنيات بمقدار 400 مليون دولار، لم يتم الكشف عن الوسيلة المحددة التي استخدمتها Strategy لجمع الأموال، ولكن من التاريخ، يتضمن "ترسانة التمويل" الخاصة بها الأنواع التالية:
إصدار إضافي للصراف الآلي (بيع الأسهم بسعر السوق بشكل مستمر)
هذه هي الطريقة الأكثر شيوعًا حاليًا. بمجرد أن يصبح السوق متفائلاً وترتفع أسعار الأسهم، يمكن للشركة أن تستغل الأسعار المرتفعة لإصدار الأسهم، وجمع الأموال بسرعة لشراء BTC.
المشكلة هي أنه في كل مرة يتم فيها إصدار الأسهم، يحدث تخفيف لحقوق المساهمين الأصليين. إذا لم يكن هناك ارتفاع مستمر في BTC كدعم، فإن هذا التخفيف سيصبح أكثر فأكثر غير مستدام.
السندات القابلة للتحويل: المراهنة على تقييم المستقبل
أصدرت استراتيجية سندات قابلة للتحويل بقيمة حوالي 82 مليار دولار أمريكي. يجب أن تتحقق هذه السندات في المستقبل بشرط "أن يصل سعر السهم إلى سعر تحويل معين" لكي تتحول إلى أسهم. إذا لم يتمكن سعر السهم من الوصول إلى شروط التحويل، يجب على الشركة إما إعادة شراء السندات أو أن تضطر لبيع BTC لسداد رأس المال والفوائد.
ومع ذلك، فإن شرط التفعيل لا يزال يعتمد على mNAV - وهو "مؤشر وهمي" مدفوع بمشاعر السوق.
الأسهم المفضلة: ديون ذات فائدة عالية غير قابلة للاسترداد
STRF (استراتيجية خالية من المخاطر) هو نوع من الأسهم الممتازة التي تصدرها الشركة بعائد سنوي قدره 10%. على الرغم من أنه تم تغليفه كـ "منتج تعرض ثابت لعائد BTC"، إلا أنه في الواقع هو التزام نقدي دائم.
الطريقة الوحيدة للحفاظ على هذه القدرة على الدفع هي الاستمرار في تخفيف حصة المساهمين العاديين، باستخدام "أموال المستثمرين المستقبلين" لدفع "عائدات المستثمرين اليوم".
هذه هي الخصائص الكلاسيكية لتركيب بونزي.
ثالثاً، كل شيء يعتمد على مؤشر "الإيمان": mNAV
دعونا نجري تجربة بسيطة:
افترض أن BTC في حالة عرضية، وأن استراتيجية المقتنيات لا ترتفع ولا تنخفض؛
لا يزال يتعين على المساهمين الحصول على الفائدة (الأسهم الممتازة) ، ويجب سداد السندات (السندات القابلة للتحويل)؛
لا يمكن للشركة "جمع الأموال" إلا من خلال بيع الأسهم أو بيع BTC.
في هذه الحالة، إذا تبرد مشاعر السوق، وانخفض المNAV دون 1، فلن تتمكن الشركة من جمع الأموال من خلال الاكتتاب العام. وهذا يعني:
لا يمكن شراء عملات → توقف نمو الأصول → خيبة أمل المستثمرين → انخفاض أسعار الأسهم → انخفاض المNAV بشكل أكبر → توقف العجلة تمامًا
عندها، سيتعين على الشركة اتخاذ أسوأ الخيارات: بيع BTC لسداد الديون. سيؤدي ذلك إلى ضغط بيع في السوق، مما سيؤثر سلبًا على المNAV.
هذا الاسم للدائرة المغلقة هو "الدوامة المميتة".
أربعة، الاستراتيجية ليست ETF، بل هي آلة تعبئة المخاطر
على عكس الصناديق المغلقة مثل GBTC، فإن سعر سهم Strategy غير مرتبط بالسعر الفعلي لـ BTC.
قيمته لا تعكس صافي قيمة الأصول بشكل مباشر، بل يتم دفعها بواسطة العديد من العوامل السوقية - توقعات السعر الزائد، هيكل الرافعة المالية، وقوة تأثير سايلور الشخصية.
عندما يبدأ المستثمرون في إدراك أن الأسهم التي يمتلكونها ليست بيتكوين نفسها، بل هي لعبة مبنية على "بيع الأسهم لشراء العملات ثم بيع الأسهم"، فإن الفقاعة ستخترق بسرعة.
يمكننا أن نتعلم من تاريخ GBTC:
خلال سوق الثور في عام 2021، بلغت علاوة تداول GBTC في أحد الأوقات 30%. ولكن مع إطلاق صندوق الاستثمار المتداول في البيتكوين (BTC ETF) وزيادة القنوات البديلة، اختفى الطلب على GBTC، وسرعان ما وقع في مستنقع الخصم، مما أجبره في النهاية على التحول.
قد يكون مصير مشابه في انتظار الاستراتيجية: مع ظهور المزيد من صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين، سيبدأ المستثمرون تدريجياً في إدراك أنهم لا يحتاجون إلى الحصول على تعرض لBTC من خلال "شركة ذات رافعة مالية عالية".
خمسة، أين تنتهي خطة "BTC" لـ Strategy؟
ميخائيل سايلور قد صرح علنًا أن هدفه هو زيادة حجم احتياطي بيتكوين إلى ملايين العملات من خلال إصدار عشرات الآلاف من المليارات من الأسهم الممتازة والديون.
يبدو أن هذا يشبه بناء إمبراطورية مالية. ولكن وفقًا لنموذج الأسهم الممتازة بنسبة 10% سنويًا الحالي:
إذا تم إصدار 30 تريليون دولار من الديون، فسيكون هناك حاجة إلى 300 مليار دولار من الفوائد سنويًا؛
حتى إذا ارتفع سعر BTC في المستقبل، يجب على الشركة أن تستمر في تخفيف الأسهم أو تحويل BTC إلى نقد للحفاظ على التدفق النقدي؛
تتجاوز انكشاف المخاطر الإجمالي بكثير أي شركة حقيقية في الأسواق المالية التقليدية.
بعبارة أخرى: هذا ليس احتياطيًا للبيتكوين، بل هو رهان على استمرار سوق البيتكوين الصاعدة لمصالح المساهمين المستقبلية.
كتب في النهاية: إيمان البيتكوين لا ينبغي أن يُبنى على كومة رمل من الرافعة.
سلوك الشراء الجنوني لاستراتيجية جعل العديد من المستثمرين يشعرون بالحماسة، ولكن إذا قمنا بإزالة المشاعر، سنكتشف أن هذا في الواقع تجربة مالية كبيرة: كيفية استخدام الرافعة المالية للأسهم لإنشاء صندوق تحوط على مستوى الشركة لبيتكوين.
لكن كما علمتنا أزمة المالية في عام 2008 - أي هيكل، بمجرد أن يقوم على الرفع المالي العالي ومشاعر السوق، فإن انهياره يحتاج فقط إلى هزة خفيفة.
كانت الفكرة الأساسية للبيتكوين هي معارضة الإفراط في التمويل وتوسيع الائتمان. واليوم، شركة واحدة تستخدم BTC كضمان، لتبدأ لعبة تعرفها وول ستريت جيدًا.
سيعود في النهاية إلى الأساسيات - وليس إلى العجلات الدوارة، ولا الإيمان، ولا تغريدات مايكل سايلور.
تعبّر هذه المقالة فقط عن وجهة نظر المؤلف الشخصية، ولا تمثل موقف أو وجهة نظر هذه المنصة. هذه المقالة تُقدّم فقط لمشاركة المعلومات، ولا تشكّل نصيحة استثمارية لأي شخص.
المحتوى هو للمرجعية فقط، وليس دعوة أو عرضًا. لا يتم تقديم أي مشورة استثمارية أو ضريبية أو قانونية. للمزيد من الإفصاحات حول المخاطر، يُرجى الاطلاع على إخلاء المسؤولية.
استراتيجية شراء 4 مليارات دولار من بيتكوين، كم من الوقت يمكن لهذا "العجلة السامة" أن تستمر في الدوران؟
في 25 مايو ، بالتوقيت المحلي ، أعلن مايكل سايلور مرة أخرى عن "تقرير حرب البيتكوين": اشترت ستراتيجي 4,020 BTC إضافية في الربع الثاني من عام 2025 ، بمبلغ إجمالي يبلغ حوالي 427.1 مليون دولار وتكلفة واحدة قدرها 106,237 دولارا. جنبا إلى جنب مع مقتنياتها السابقة ، تمتلك Strategy ما مجموعه 580,250 BTC ، باستثمار تراكمي قدره 40.61 مليار دولار ومتوسط تكلفة قدره 69,979 دولارا.
عندما خرج الخبر، انفجر الدائرة بأكملها. البعض وصفه بأنه "أقوى مشترٍ لبيتكوين"، والبعض الآخر صرخ "استمرار إعادة شحن الإيمان"، لكن الأشخاص الهادئين سيدركون أن هذه الاستثمار الذي يبدو شجاعًا، يجعل الهيكل المالي لبيتكوين يقترب بشكل متزايد من نقطة الانهيار الائتماني.
واحد، ليس هناك شراء عملة، بل حرق المال "صهر الرافعة المالية"
في انطباع معظم الناس، تعتبر Strategy "خزينة بيتكوين"، في جوهرها هي شركة "شبيهة بالصندوق المتداول" - شراء BTC والانتظار لارتفاعه. لكن في الواقع، إنها آلة مالية معقدة وخطيرة.
إنه لا يشترى العملات من خلال الأرباح، بل من خلال إصدار أسهم جديدة بشكل مستمر (ATM)، والسندات القابلة للتحويل، والأسهم المفضلة، وغيرها من الوسائل، لجمع الأموال في السوق لشراء BTC.
النموذج الأساسي ليس الاستثمار، بل هو خلق دولاب دوران يعمل بشكل دائم:
سعر السهم يرتفع → يمكن إصدار الأسهم بزيادة أكبر → جمع المزيد من المال لشراء BTC → BTC يرتفع → سعر السهم يستمر في الارتفاع → العجلة تدور بشكل أسرع
لكن القوة الدافعة الرئيسية لهذه الطائرة الدوارة هي مؤشر يسمى mNAV (قيمة الأصول الصافية السوقية): أي سعر سهم الاستراتيجية الحالي / قيمة سوق BTC لكل سهم.
طالما أن mNAV > 1، يمكن للشركة "إصدار أسهم بسعر مرتفع" للحصول على نقدية بتقييم أعلى. ولكن بمجرد أن يصبح mNAV < 1، ستفقد العجلة الوقود، وسيزداد خطر الهيكل بأكمله كما يحدث في فيضان.
ثانياً، تحليل هيكل "الرافعة السامة"
خلف هذه الجولة من زيادة المقتنيات بمقدار 400 مليون دولار، لم يتم الكشف عن الوسيلة المحددة التي استخدمتها Strategy لجمع الأموال، ولكن من التاريخ، يتضمن "ترسانة التمويل" الخاصة بها الأنواع التالية:
هذه هي الطريقة الأكثر شيوعًا حاليًا. بمجرد أن يصبح السوق متفائلاً وترتفع أسعار الأسهم، يمكن للشركة أن تستغل الأسعار المرتفعة لإصدار الأسهم، وجمع الأموال بسرعة لشراء BTC.
المشكلة هي أنه في كل مرة يتم فيها إصدار الأسهم، يحدث تخفيف لحقوق المساهمين الأصليين. إذا لم يكن هناك ارتفاع مستمر في BTC كدعم، فإن هذا التخفيف سيصبح أكثر فأكثر غير مستدام.
أصدرت استراتيجية سندات قابلة للتحويل بقيمة حوالي 82 مليار دولار أمريكي. يجب أن تتحقق هذه السندات في المستقبل بشرط "أن يصل سعر السهم إلى سعر تحويل معين" لكي تتحول إلى أسهم. إذا لم يتمكن سعر السهم من الوصول إلى شروط التحويل، يجب على الشركة إما إعادة شراء السندات أو أن تضطر لبيع BTC لسداد رأس المال والفوائد.
ومع ذلك، فإن شرط التفعيل لا يزال يعتمد على mNAV - وهو "مؤشر وهمي" مدفوع بمشاعر السوق.
STRF (استراتيجية خالية من المخاطر) هو نوع من الأسهم الممتازة التي تصدرها الشركة بعائد سنوي قدره 10%. على الرغم من أنه تم تغليفه كـ "منتج تعرض ثابت لعائد BTC"، إلا أنه في الواقع هو التزام نقدي دائم.
الطريقة الوحيدة للحفاظ على هذه القدرة على الدفع هي الاستمرار في تخفيف حصة المساهمين العاديين، باستخدام "أموال المستثمرين المستقبلين" لدفع "عائدات المستثمرين اليوم".
هذه هي الخصائص الكلاسيكية لتركيب بونزي.
ثالثاً، كل شيء يعتمد على مؤشر "الإيمان": mNAV
دعونا نجري تجربة بسيطة:
افترض أن BTC في حالة عرضية، وأن استراتيجية المقتنيات لا ترتفع ولا تنخفض؛
لا يزال يتعين على المساهمين الحصول على الفائدة (الأسهم الممتازة) ، ويجب سداد السندات (السندات القابلة للتحويل)؛
لا يمكن للشركة "جمع الأموال" إلا من خلال بيع الأسهم أو بيع BTC.
في هذه الحالة، إذا تبرد مشاعر السوق، وانخفض المNAV دون 1، فلن تتمكن الشركة من جمع الأموال من خلال الاكتتاب العام. وهذا يعني:
لا يمكن شراء عملات → توقف نمو الأصول → خيبة أمل المستثمرين → انخفاض أسعار الأسهم → انخفاض المNAV بشكل أكبر → توقف العجلة تمامًا
عندها، سيتعين على الشركة اتخاذ أسوأ الخيارات: بيع BTC لسداد الديون. سيؤدي ذلك إلى ضغط بيع في السوق، مما سيؤثر سلبًا على المNAV.
هذا الاسم للدائرة المغلقة هو "الدوامة المميتة".
أربعة، الاستراتيجية ليست ETF، بل هي آلة تعبئة المخاطر
على عكس الصناديق المغلقة مثل GBTC، فإن سعر سهم Strategy غير مرتبط بالسعر الفعلي لـ BTC.
قيمته لا تعكس صافي قيمة الأصول بشكل مباشر، بل يتم دفعها بواسطة العديد من العوامل السوقية - توقعات السعر الزائد، هيكل الرافعة المالية، وقوة تأثير سايلور الشخصية.
عندما يبدأ المستثمرون في إدراك أن الأسهم التي يمتلكونها ليست بيتكوين نفسها، بل هي لعبة مبنية على "بيع الأسهم لشراء العملات ثم بيع الأسهم"، فإن الفقاعة ستخترق بسرعة.
يمكننا أن نتعلم من تاريخ GBTC:
خلال سوق الثور في عام 2021، بلغت علاوة تداول GBTC في أحد الأوقات 30%. ولكن مع إطلاق صندوق الاستثمار المتداول في البيتكوين (BTC ETF) وزيادة القنوات البديلة، اختفى الطلب على GBTC، وسرعان ما وقع في مستنقع الخصم، مما أجبره في النهاية على التحول.
قد يكون مصير مشابه في انتظار الاستراتيجية: مع ظهور المزيد من صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين، سيبدأ المستثمرون تدريجياً في إدراك أنهم لا يحتاجون إلى الحصول على تعرض لBTC من خلال "شركة ذات رافعة مالية عالية".
خمسة، أين تنتهي خطة "BTC" لـ Strategy؟
ميخائيل سايلور قد صرح علنًا أن هدفه هو زيادة حجم احتياطي بيتكوين إلى ملايين العملات من خلال إصدار عشرات الآلاف من المليارات من الأسهم الممتازة والديون.
يبدو أن هذا يشبه بناء إمبراطورية مالية. ولكن وفقًا لنموذج الأسهم الممتازة بنسبة 10% سنويًا الحالي:
إذا تم إصدار 30 تريليون دولار من الديون، فسيكون هناك حاجة إلى 300 مليار دولار من الفوائد سنويًا؛
حتى إذا ارتفع سعر BTC في المستقبل، يجب على الشركة أن تستمر في تخفيف الأسهم أو تحويل BTC إلى نقد للحفاظ على التدفق النقدي؛
تتجاوز انكشاف المخاطر الإجمالي بكثير أي شركة حقيقية في الأسواق المالية التقليدية.
بعبارة أخرى: هذا ليس احتياطيًا للبيتكوين، بل هو رهان على استمرار سوق البيتكوين الصاعدة لمصالح المساهمين المستقبلية.
كتب في النهاية: إيمان البيتكوين لا ينبغي أن يُبنى على كومة رمل من الرافعة.
سلوك الشراء الجنوني لاستراتيجية جعل العديد من المستثمرين يشعرون بالحماسة، ولكن إذا قمنا بإزالة المشاعر، سنكتشف أن هذا في الواقع تجربة مالية كبيرة: كيفية استخدام الرافعة المالية للأسهم لإنشاء صندوق تحوط على مستوى الشركة لبيتكوين.
لكن كما علمتنا أزمة المالية في عام 2008 - أي هيكل، بمجرد أن يقوم على الرفع المالي العالي ومشاعر السوق، فإن انهياره يحتاج فقط إلى هزة خفيفة.
كانت الفكرة الأساسية للبيتكوين هي معارضة الإفراط في التمويل وتوسيع الائتمان. واليوم، شركة واحدة تستخدم BTC كضمان، لتبدأ لعبة تعرفها وول ستريت جيدًا.
سيعود في النهاية إلى الأساسيات - وليس إلى العجلات الدوارة، ولا الإيمان، ولا تغريدات مايكل سايلور.
تعبّر هذه المقالة فقط عن وجهة نظر المؤلف الشخصية، ولا تمثل موقف أو وجهة نظر هذه المنصة. هذه المقالة تُقدّم فقط لمشاركة المعلومات، ولا تشكّل نصيحة استثمارية لأي شخص.
انضم إلى مناقشة مجتمعنا حول هذا الحدث
مجتمع تيليجرام الرسمي:
غرفة الدردشة: مجموعة الثروة