ملاحظة المحرر: في 21 مايو 2025 ، أقر مجلس الشيوخ الاقتراح الإجرائي لمشروع قانون GENIUS stablecoin 69-31 ، ودخل مرحلة المناقشة العامة والتعديل. هذا هو أول قانون تنظيمي فيدرالي شامل للعملات المستقرة في تاريخ الولايات المتحدة ، مما يمثل خطوة رئيسية إلى الأمام في تشريعات العملات المستقرة. ومن المثير للاهتمام أن إدخال فاتورة العملة المستقرة يأتي في وقت يكون فيه الطلب على السندات الأمريكية ضعيفا وتستمر أسعار الفائدة طويلة الأجل في الارتفاع ، وبعض مستثمري السندات لديهم آمال كبيرة في الفاتورة ، معتقدين أن نمو العملات المستقرة سيجلب طلبا جديدا على السندات الأمريكية ، وبالتالي تخفيف الضغط على الديون الأمريكية. ما هي العملة المستقرة؟ ما علاقة ذلك بالسندات الأمريكية؟ هل يمكن للعملات المستقرة إنقاذ الديون الأمريكية؟ في هذه المقالة ، نحاول الإجابة على هذه الأسئلة.
1. ما هي العملات المستقرة؟
باختصار، تعتبر العملة المستقرة نوعًا من العملات المشفرة، والفرق الأكثر وضوحًا بينها وبين البيتكوين والإيثريوم هو أنها تحتفظ بقيمتها النسبية المستقرة من خلال ربطها بالعملات القانونية (بشكل رئيسي الدولار).
العملات المستقرة ليست "أصلية" blockchain. عادة ما تحتوي كل blockchain (على سبيل المثال ، Bitcoin Chain و Ethereum Chain) على "رمز أصلي" واحد فقط ، مثل Bitcoin (BTC) أو Ethereum (ETH). من ناحية أخرى ، فإن العملات المستقرة هي "رموز مشتقة" يضيفها المطورون إلى blockchain عن طريق كتابة التعليمات البرمجية ، وعادة ما تكون عقودا ذكية ، مثل معيار ERC-20 الخاص ب Ethereum. إنه مثل تثبيت مكون إضافي جديد على blockchain لتنفيذ وظيفة تثبيت العملة الورقية. في الوقت الحالي ، يتم نشر حوالي 50٪ من العملات المستقرة على سلسلة Ethereum العامة ، ولكن المزيد والمزيد من العملات المستقرة تهاجر إلى سلاسل عامة ذكية أخرى مثل Solana و Tron. اعتبارا من مايو 2025 ، بلغ الحجم الإجمالي للعملات المستقرة حوالي 240 مليار دولار ، وهو ما يمثل 7٪ من سوق الأصول المشفرة بأكمله ، منها ما يقرب من 80-85٪ مقومة بالدولار الأمريكي.
لماذا يحتاج مستثمرو العملات المشفرة إلى عملات مستقرة؟ الجواب هو تسهيل المعاملات ومخازن القيمة على blockchain. تقلبات أسعار العملات الورقية للبيتكوين والإيثريوم قابلة للمقارنة مع الأفعوانية ، مع تقلبات سنوية تصل إلى 100٪. يقارن هذا ب 20٪ فقط لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 ، و 18٪ للذهب ، وحوالي 40٪ للنفط الخام. هذا التقلب يجعلها أصلا لمخاطر المضاربة أكثر من كونها مخزنا مستقرا للقيمة أو العملة المتداولة أو المقومة. تم تصميم العملات المستقرة لحل هذه المشكلة: فهي مرتبطة بنسبة 1: 1 بالدولار الأمريكي وهي على blockchain ، لذلك يسهل تحويلها بسرعة إلى أصول مشفرة من الودائع المصرفية ، مما يربط الأسواق داخل السلسلة وخارجها. إذا كان الدولار الأمريكي هو "عملة السيارة" في المجال المالي التقليدي ، فإن العملة المستقرة هي "العملة الوسيطة" في عالم الأصول المشفرة.
العملة المستقرة ليست مستقرة دائما ، فهي تعتمد بشكل كبير على آلية استقرار تلك العملة المستقرة. بترتيب استقرار العملة وحجم السوق من الأعلى إلى المنخفض ، يمكن تقسيم العملات المستقرة تقريبا إلى ثلاثة أنواع: مضمونة خارج السلسلة (حوالي 90٪) مع الأصول المالية التقليدية ، ومضمونة على السلسلة (حوالي 6٪) مع العملات المشفرة على السلسلة كضمان ، والخوارزمية (حوالي 2٪) التي تعتمد بشكل شبه كامل على الخوارزميات للحفاظ على استقرار العملة. من بين هذه الأنواع الثلاثة من العملات المستقرة ، النوع الأكثر ارتباطا بالسوق المالية التقليدية ، والذي يعد أيضا الهدف الرئيسي لقانون العملات المستقرة في الولايات المتحدة ، هو العملة المستقرة المضمونة خارج السلسلة.
ببساطة ، العملة المستقرة المضمونة خارج السلسلة هي عملة مستقرة مدعومة ب "المال الحقيقي" للسوق المالي التقليدي ، وجوهرها هو صندوق سوق المال على blockchain. يمتلك جانب أصول المصدر بشكل أساسي أصولا مالية تقليدية عالية الأمان والسيولة (مثل الودائع المصرفية وسندات الخزانة قصيرة الأجل والأوراق التجارية) لضمان استقرار قيمة العملة الورقية. من منظور آلية الاستقرار ، نظرا لأنه يمكن لحاملي العملات المستقرة دائما استرداد المبلغ المقابل من العملة الورقية من المصدر عند الطلب ، فلن ينحرف سعر العملة المستقرة في السوق الثانوية بشكل كبير عن 1 دولار ، وإلا ستحدث المراجحة. بالطبع ، من الناحية العملية ، تتمتع هذه العملات المستقرة بعتبة استرداد معينة ، لذا فهي ليست مراجحة مثالية. الممثل الأكثر شهرة للعملات المستقرة المضمونة خارج السلسلة هو USDT الصادر عن Tether ، والتي ولدت في عام 2014 وتبلغ قيمتها السوقية الإجمالية 150 مليار دولار (أي 150 مليار دولار أمريكي متداولة) بحلول مايو 2025. بالإضافة إلى USDT ، فإن العملة المستقرة المضمونة الأكبر خارج السلسلة هي USDC الصادرة عن Circle ، والتي تبلغ قيمتها السوقية حاليا حوالي 60 مليار دولار (الشكل 1).
ماذا عن مشروع قانون عملة مستقرة في الولايات المتحدة؟
إن العملات المستقرة تشبه العملات بل هي نوع من العملات، لكنها تتجاوز الرقابة، وتطورها السريع ينطوي على عدة طبقات من مخاطر الاستقرار المالي.
الأول هو خطر الجري والبيع بالحريق. بشكل تقريبي ، العملات المستقرة هي "بنوك الظل" لنظام العملة المشفرة الحالي - فهي تمارس وظائف تحويل السيولة وتحويل الاستحقاق وتحويل الائتمان ، لكن ليس لديها آلية تأمين على الودائع ، ولا يمكنها تلقي دعم السيولة من البنك المركزي مثل البنوك ، وهناك خطر واضح من التشغيل. يشبه Gorton and Zhang (2021) العملات المستقرة الحالية بعصر الخدمات المصرفية الحرة في القرن التاسع عشر ، بحجة أن العملات المستقرة ، مثل فواتير البنوك الخاصة ، لا تلبي عدم حساسية المعلومات "لا سؤال مطروح". بمجرد أن تواجه العملة المستقرة انطلاقا واسع النطاق ، فإنها ستبيع حتما حيازاتها من سندات الشركات والأوراق التجارية وغيرها من الأصول المالية العالمية التقليدية ، وسيؤدي الذعر إلى الركض في سوق صناديق سوق المال التقليدية. على سبيل المثال ، بعد إفلاس ليمان في 15 سبتمبر 2008 ، انخفض صندوق الاحتياطي الأساسي ، أحد أكبر صناديق سوق المال في الولايات المتحدة ، إلى ما دون صافي القيمة الحالية البالغة 1 دولار بسبب احتفاظه بأوراق تجارية صادرة عن ليمان ، مما أدى لاحقا إلى تشغيل كامل لصناديق سوق المال الأمريكية. وبالمثل ، تم تخفيض USDC لفترة وجيزة إلى 0.95 دولار في عام 2023 بسبب أزمة بنك وادي السيليكون ، ولكن لحسن الحظ ، تدخلت وزارة الخزانة الأمريكية والاحتياطي الفيدرالي في الوقت المناسب لضمان دفع جميع الودائع في بنك وادي السيليكون بالكامل.
ثانيا ، قد يؤدي إلى نقل الودائع والوساطة المالية. الفائدة على ودائع العملات المستقرة (التعهدات) على بعض منصات blockchain أعلى بكثير من الفائدة على الودائع المصرفية أو صناديق سوق المال في الاقتصاد الحقيقي. من ناحية أخرى ، أدى عدد كبير من أنشطة المضاربة التجارية على blockchain إلى زيادة الطلب على "الاقتراض والرافعة المالية" ، مما أدى إلى ارتفاع سعر فائدة الاقتراض للعملات المستقرة. من ناحية أخرى ، تظهر مشاريع DeFi الجديدة واحدة تلو الأخرى ، تماما مثل البنوك التي تم إنشاؤها حديثا ، وغالبا ما تختار تقديم أسعار فائدة عالية "لجذب المدخرات". في السبعينيات ، أدت ولادة صناديق سوق المال في الولايات المتحدة وأسعار الفائدة المرتفعة إلى تحولات في الودائع وتفاقم أزمة المدخرات والقروض. قد يؤدي النمو السريع الحالي للعملات المستقرة إلى جولة جديدة من خسارة الودائع المصرفية أو حصة قاعدة الشحن. إذا تطور التمويل اللامركزي الذي تمثله العملات المستقرة والعقود الذكية بشكل أكبر ، فقد يؤدي ذلك إلى تفاقم خسارة الأعمال للمؤسسات المالية التقليدية ويؤدي إلى عدم الوساطة المالية.
ثالثا ، تواجه العملة المستقرة نفسها انتقادات لافتقارها إلى الامتثال والشفافية. قبل بضع سنوات ، كانت هناك العديد من الشكوك حول الإصدار غير الشفاف ل USDT ، و "التلاعب بالسوق" ل Tether ، وإصدار العملات المستقرة من فراغ (Griffin and Shams ، 2020). في مارس 2021 ، دفعت Tether غرامة قدرها 40 مليون دولار قبل الموافقة على الكشف عن تكوين أصولها الاحتياطية على أساس ربع سنوي. وكما قال بنك التسويات الدولية (BIS): "تعمل العملات المستقرة على إنشاء نظام نقدي مواز جديد، لكن آليات إدارة المخاطر الخاصة بها لا تزال عالقة في عصر البخار". "
على هذه الخلفية ، دفع كل من مجلس الشيوخ ومجلس النواب من أجل مشروع قانون عملة مستقرة مقابل في عام 2025. من بينها ، يعد قانون GENIUS الصادر عن مجلس الشيوخ (توجيه وإنشاء الابتكار الوطني لقانون العملات المستقرة الأمريكية) أول إطار تنظيمي فيدرالي شامل للعملات المستقرة في الولايات المتحدة. تم تقديمه من قبل السناتور بيل هاجرتي (جمهوري من ولاية تينيسي) في 4 فبراير 2025 ، وتم التصويت عليه في 21 مايو لدخول مرحلة المناقشة العامة والتعديل. يتطلب مشروع القانون أن يكون مصدرو العملات المستقرة مرخصين على المستوى الفيدرالي أو مستوى الولاية ، ويجب أن تكون جميع العملات المستقرة مدعومة بنسبة 100٪ بالدولار الأمريكي أو سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل أو أصول مكافئة عالية السيولة لضمان الدفع بنسبة 1: 1. يطلب من المصدرين الإفصاح عن تكوين احتياطياتهم على أساس منتظم ، ونشر تقارير شهرية ومراجعة حساباتهم سنويا ، خاصة بالنسبة للمصدرين الذين تزيد قيمتهم السوقية عن 10 مليارات دولار. يحظر مشروع القانون أيضا على العملات المستقرة دفع الفائدة أو الأرباح ، ويقيد شركات التكنولوجيا الكبيرة والشركات الأجنبية من إصدار عملات مستقرة ، ويؤكد على متطلبات الامتثال مثل مكافحة غسيل الأموال (AML) واعرف عميلك (KYC) ، ويتطلب من المصدرين امتلاك القدرة الفنية لتجميد أو حرق الرموز استجابة لاحتياجات إنفاذ القانون والأمن القومي. نظرا لمتطلبات استرداد الاحتياطي 1: 1 ، فإن مشروع قانون GENIUS يرقى إلى فرض حظر تام على العملات المستقرة الخوارزمية. يشبه قانون STABLE لمجلس النواب (شفافية العملات المستقرة والمساءلة من أجل اقتصاد دفتر أستاذ أفضل) مجلس الشيوخ ، ولكنه يركز بشكل أكبر على حماية المستهلك وسيادة الدولار.
يقال إن مجلس النواب يتعاون حاليًا مع مجلس الشيوخ بهدف تمرير مشروع قانون موحد للعملات المستقرة قبل عطلة الكونغرس في أغسطس.
ما العلاقة بين العملات المستقرة وسندات الخزانة الأمريكية؟
ببساطة، تملك العملات المستقرة المدعومة خارج السلسلة عادة كميات كبيرة من السندات الأمريكية قصيرة الأجل للحفاظ على استقرار قيمة العملة والتعامل مع ضغوط الاسترداد.
في الوقت الحاضر ، تمتلك USDT و USDC حوالي 120 مليار دولار من الديون قصيرة الأجل. مثل صناديق سوق المال ، تحتاج العملات المستقرة المضمونة خارج السلسلة أيضا إلى التعامل مع التدفقات المتكررة ومتطلبات الاسترداد ، والتأكد من قدرتها على تحقيق "الدفع الصارم" ، مما يعني أن السندات الأمريكية قصيرة الأجل للغاية ذات السيولة العالية للغاية والأمان والتقلبات القليلة في القيمة السوقية هي أهم مقتنياتها. وفقا لتقرير تدقيق USDT للربع الأول من عام 2025 ، فإن حوالي ثلثي إجمالي أصولها عبارة عن سندات خزانة قصيرة الأجل (T-bills) ، يبلغ مجموعها حوالي 100 مليار دولار. 15٪ هي النقد وما في حكمه (الريبوس ، القائمة على الشحن) ، والمعادن الثمينة والبيتكوين تمثل 5٪ لكل منها ، وتمثل الاستثمارات الأخرى حوالي 10٪ (الشكل 2). من حيث الاستحقاق ، أوضحت USDT في تقرير التدقيق أن الاستحقاق المتبقي للسندات الأمريكية التي تحتفظ بها أقل من 3 أشهر. بالنظر إلى USDC ، اعتبارا من نهاية مارس ، كان حوالي 40٪ من إجمالي أصول USDC عبارة عن سندات أمريكية قصيرة الأجل (أذون الخزانة) ، بلغ مجموعها حوالي 20 مليار دولار ، و 50٪ كانت عبارة عن عمليات إعادة شراء عكسية ، والباقي 7٪ كانت أصولا شبيهة بالنقد (الشكل 3). على غرار USDT ، فإن حيازات USDC من السندات الأمريكية هي أيضا سندات قصيرة الأجل ، والاستحقاق المتبقي أقصر ، 12 يوما فقط. في حين أن عمليات إعادة الشراء العكسية التي تصدرها قد توفر التمويل للمستثمرين الآخرين للاحتفاظ بسندات أمريكية طويلة المدى ، فإن العملات المستقرة نفسها لا تحتفظ بشكل مباشر بأي سندات أمريكية بآجال استحقاق تزيد عن عام واحد.
الشكل 2: نسبة أصول USDT في الربع الأول من عام 2025
ومع ذلك ، نظرا لأن الحجم الإجمالي للعملات المستقرة صغير جدا ، فإن الطلب الحالي على السندات الأمريكية للعملات المستقرة لا يستحق الذكر لتخفيف ضغط البيع على السندات الأمريكية. يمثل حوالي 120 مليار سند أمريكي قصير الأجل حوالي 2٪ فقط من الحجم الإجمالي للسندات الأمريكية و 0.4٪ من الحجم الإجمالي للسندات الأمريكية القابلة للتداول. بالإضافة إلى ذلك ، من منظور الاستحقاق ، يحتفظ كل من USDT و USDC بسندات أمريكية هي سندات Tbills مدتها 3 أشهر ، والتي ليس لها أي تأثير على الضغط التصاعدي على أسعار الفائدة طويلة الأجل.
أربعة، هل أنقذت العملات المستقرة (القانون) السندات الأمريكية؟
في 22 مايو ، بالتوقيت الشرقي ، أقر مجلس النواب رسميا نسخة مجلس النواب من مشروع قانون ترامب للخفض الضريبي ، "قانون الجميل الكبير" (OBBB) ، بهامش ضيق (215-214) ، ونقله إلى مجلس الشيوخ للمناقشة. في حين أن الزيادة الإجمالية في العجز على نطاق 10 سنوات ليست مبالغ فيها (زيادة تراكمية في العجز قدرها 2.3 تريليون دولار على مدى 10 سنوات باستثناء نفقات الفائدة) ، إلا أنها تتميز بشكل إيقاعي ب "خفض الضرائب قبل تخفيضات الإنفاق" (الشكل 4) ، أي أن نمو العجز الرئيسي هو في 2026-2028 (قبل تنحي ترمب). نتيجة هذا مقدما هي أنه بمجرد تولي رئيس جديد منصبه في عام 2029 ، قد يتم استئناف عملية تنسيق الموازنة لمراجعة "أحكام التقشف الأصلية" للسنوات القليلة المقبلة ، والنتيجة هي أن "العجز قد زاد بالفعل ، والتقشف ينعكس فقط في توقعات البنك المركزي العماني". مرة أخرى ، يعكس استغلال الجمهوريين في مجلس النواب للثغرات في القواعد والموقف السياسي المتمثل في "التفكير بإحكام ولكن لا يجرؤ على التشديد". علاوة على ذلك ، قد يكون الموقف المالي للجمهوريين في مجلس الشيوخ أكثر تيسيرا من موقف مجلس النواب ، وسيحتاج مجلس الشيوخ إلى تعديل OBBB في المستقبل ، وهناك خطر زيادة اتساع العجز.
الشكل 4: زيادة العجز السنوي في النسخة الحالية من مجلس النواب OBBB ومصادره (تقديرات CBO)
في الواقع ، منذ بداية العام ، كان خفض إنفاق الجمهوريين وخفض العجز دائما في حالة "رعد عال وأمطار قليلة". لم تفشل وحدة الكفاءة الحكومية التابعة لماسك ، ولا قانون تنسيق الميزانية المذكور أعلاه (الذي يهدف إلى مراجعة الضرائب والإنفاق الضروري للسنوات العشر المقبلة) ، ولا قانون الاعتمادات للسنة المالية 2025 (الذي يقود الإنفاق غير الضروري) في الوفاء بوعودهم المشددة ، وتستمر مخاوف السوق بشأن الاستدامة المالية للولايات المتحدة وعرض الديون الأمريكية في الارتفاع. في الوقت الحالي ، لا يزال بند الإيرادات الوحيد الذي من المحتمل أن يكون تحوطا كبيرا ضد التخفيضات الضريبية هو التعريفات. إلى جانب تلاشي الرواية الاستثنائية الأمريكية ، يبحث المستثمرون بنشاط عن فرص استثمارية غير أمريكية ، وقد تذبذبت أسعار الفائدة الأمريكية طويلة الأجل منذ أبريل ، مدفوعة بأقساط التأمين (الشكل 5). أصبح "من سيشتري السندات الأمريكية" موضوعا مثيرا للقلق في السوق. على هذه الخلفية، أعطى المضاربون على ارتفاع السندات آمالا كبيرة على فاتورة العملات المستقرة، على أمل زيادة طلب السوق على سندات الخزانة الأمريكية ونزع فتيل ضغوط الديون الأمريكية.
الشكل 5: العلاوة على المدة لمدة 10 سنوات وتوقعات أسعار الفائدة وفقًا لنموذج ACM
من الناحية المنطقية، فإن قانون العملات المستقرة سيزيد من الطلب على السندات الحكومية الأمريكية من جانبين: زيادة نسبة تخصيص العملات المستقرة للسندات الحكومية الأمريكية، وزيادة الحجم الإجمالي للعملات المستقرة. سنناقش كل منهما على حدة.
لا يمكن للقانون الجديد أن يزيد فعليًا من نسبة الأصول التي تحتفظ بها شركات إصدار العملات المستقرة في سندات الخزانة الأمريكية. سواء كان قانون GENIUS أو STABLE، لا يتطلب من العملات المستقرة الاحتفاظ بسندات الخزانة الأمريكية فقط، بل يتطلب فقط تخصيصها في أصول عالية الأمان والسيولة (شبيهة بالأصول عالية الجودة والسيولة للبنوك، HQLA). وهذا يعني أن العملات المستقرة السائدة حاليًا مثل USDT وUSDC من المحتمل أنها تلبي بالفعل متطلبات تخصيص الأصول المنصوص عليها في القانون - حيث تم تخصيص معظم أصولها تقريبًا في سندات الخزانة الأمريكية، والعمليات العكسية، وما إلى ذلك من النقد وما يعادله، مما يجعل الدافع لزيادة نسبة سندات الخزانة الأمريكية غير واضح.
يمكن أن تحفز الفاتورة الجديدة نمو العملات المستقرة. من منظور الحجم الإجمالي ، فإن تمرير فاتورة العملة المستقرة سيعني أن الشركات التقليدية مثل البنوك ستكون قادرة على إطلاق عملاتها المستقرة بشكل قانوني لتعزيز الأعمال التجارية ، مما قد يؤدي بالفعل إلى زيادة مطردة في الحجم الإجمالي للعملات المستقرة ، ولكن ليس من السهل تحديد الحجم. في بداية شهر مايو ، أجرت اللجنة الاستشارية للاقتراض التابعة لوزارة الخزانة الأمريكية (TBAC) حسابا مفاده أن الحجم الإجمالي للعملات المستقرة سيزداد ثمانية أضعاف إلى 2 تريليون في السنوات الثلاث المقبلة. بافتراض أن 50٪ منها سندات أمريكية قصيرة الأجل ، فإنها ستجلب حوالي 1 تريليون دولار من الطلب الإضافي على السندات الأمريكية. ومع ذلك ، قد تبالغ تقديرات TBAC في تقدير الطلب المستقبلي على السندات الأمريكية الجديدة للعملات المستقرة. أولا ، لا تنمو العملات المستقرة في فراغ ، ولكن من المحتمل أن تأتي من التدفقات الخارجة من البنوك التقليدية وصناديق أسواق المال. هذا يعني أن الطلب المتزايد على السندات الأمريكية للعملات المستقرة سيؤثر أيضا على الطلب على السندات الأمريكية من البنوك وقواعد السلع. ثانيا ، النمو بمقدار 8 أضعاف في 3 سنوات (متوسط المضاعفة السنوية) متفائل نسبيا. كان النمو التراكمي للعملات المستقرة في السنوات الثلاث الماضية 70٪ فقط ، والنمو التراكمي للعملات المستقرة من منتصف عام 2020 إلى منتصف عام 2023 حوالي 8 مرات ، لكن الخلفية تتزامن مع التيسير المرتفع لبنك الاحتياطي الفيدرالي في 2020-2021 و "صيف DeFi" (انفجار التمويل اللامركزي) ، والتي من غير المحتمل أن تحدث في البيئة الحالية من التضخم المرتفع وأسعار الفائدة المرتفعة. في نهاية اليوم ، يعتمد حجم العملات المستقرة على طلب المستثمرين على أنشطة DeFi وتداول الأصول المشفرة ، بدلا من إدخال السياسات التنظيمية. ثالثا ، قد يؤدي التنظيم الصارم لمشروع القانون إلى المراجحة التنظيمية. يتطلب مشروع القانون من المصدرين إجراء عمليات تدقيق شهرية والامتثال لمكافحة غسل الأموال / اعرف عميلك ، بالإضافة إلى التعاون مع الإنفاذ في جميع الأوقات ، مما يزيد من تكلفة الإصدار والاستخدام ، ويتعارض مع مفهوم اللامركزية ، وقد يدفع تدفق الأموال إلى العملات المستقرة المنظمة بشكل فضفاض مثل العملات المستقرة المضمونة على السلسلة أو العملات المستقرة للمصدرين غير الأمريكيين ، مما سيزيد من إضعاف الطلب على سندات الخزانة الأمريكية للعملات المستقرة.
المشكلة الأكثر أهمية هي أن الطلب على السندات الأمريكية للعملات المستقرة يتركز على النهاية القصيرة للغاية ، والتي لا يمكن أن تخفف بشكل مباشر من الارتفاع الحالي في أسعار الفائدة طويلة الأجل الناجم عن ضعف الطلب على المدة في سوق السندات الأمريكية. في الواقع ، من أغسطس إلى أكتوبر 2023 ، ارتفع سعر الفائدة على السندات الأمريكية طويلة الأجل بشكل حاد بسبب استمرار إصدار وزارة المالية للسندات الأمريكية متوسطة وطويلة الأجل باستحقاق أكثر من عام واحد ، وارتفع سعر الفائدة لأجل 10 سنوات من 3.8٪ إلى 5٪ ، مما يسلط الضوء على ضعف الطلب لمدة في السوق. في ضوء هذا الحادث ، توقفت وزارة الخزانة الأمريكية عن إصدار كوبونات إضافية للقطاع الخاص بعد عام 2024 (ظل حجم الإصدار دون تغيير) ، وتم سد جميع فجوات التمويل الإضافية بواسطة Tbills. ومن المحارقات أن وزير الخزانة الأمريكي سكوت بيسن انتقد علنا وزيرة الخزانة السابقة جانيت يلين لاستمرارها في إصدار سندات إضافية ، بحجة أن الاعتماد المفرط على الديون قصيرة الأجل يزيد من مخاطر إعادة تمويل الخزانة ، واقترح سندات إضافية طويلة الأجل لمدة 10 سنوات و 30 عاما. ولكن عندما وصل إلى السلطة، اختار نفس الاستراتيجية، بل وذهب إلى أبعد من ذلك لنقل رسالة مفادها أن وتيرة إصدار القسيمة ستظل كما هي في المستقبل في اجتماع إعادة التمويل الفصلي (راجع اجتماع إعادة التمويل في مايو من هذا العام). يمكن وصف مشكلة ضعف الطلب على مدة السندات الأمريكية بأنها "أنت تدوس عليك".
ومع ذلك ، إذا كانت وزارة الخزانة على استعداد للتعاون مع نمو العملات المستقرة وتقليل نسبة إصدار السندات الأمريكية متوسطة وطويلة الأجل في المستقبل ، فقد يكون لمشكلة المدة تحول. وفقا لتقديرات بسيطة ، إذا جلبت العملات المستقرة 1 تريليون سندات إضافية في السنوات الثلاث المقبلة ، فإن انكماش الميزانية العمومية لبنك الاحتياطي الفيدرالي ينتهي ويعود إلى التوسع البطيء (بشكل أساسي لزيادة حيازاته من السندات) ، والطلب التراكمي على 1 تريليون سندات (تقدر وفقا لسرعة إعادة تشغيل توسيع الميزانية العمومية من أكتوبر 2019 إلى عشية الوباء) ، إلى جانب الطلب المتزايد على السندات الناجمة عن النمو الطبيعي لحجم صناديق سوق المال ، قد يكون السوق قادرا على استيعاب 2-3 تريليون سندات إضافية. يمثل هذا 7-10٪ من إجمالي المخزون الحالي القابل للتداول من سندات الخزانة الأمريكية. إذا كان Bessent على استعداد للاستفادة الكاملة من هذه العوامل ، فيمكن أن تزيد حصة Tbills نظريا من 21٪ الحالية إلى أكثر من 30٪ ، وهو أعلى بكثير من النطاق الموصى به الحالي TBAC البالغ 15-20٪ ، ولكنه يقلل من المعروض من مدة السوق. بالطبع ، لا يوجد شيء اسمه غداء مجاني ، وتكلفة القيام بذلك هي أن وزارة الخزانة ستقوم بترحيل مبلغ الديون الأمريكية التي تستحق كل شهر وستزداد مخاطر أسعار الفائدة قصيرة الأجل التي تتحملها.
يجب أن نرى أنه سواء كان الاعتماد على العملات المستقرة، أو اختيار إصدار المزيد من سندات الخزينة، أو حتى إعادة تقييم احتياطيات الذهب في وزارة المالية بأسعار السوق، كلها اعتبارات قصيرة الأجل وليست حلولاً جذرية. يستخف الفنيون في وزارة المالية بكل ما لديهم من حيل، لكنهم لا يفعلون سوى الموازنة بين مستويات الفائدة ومخاطر تقلبات الفائدة، بينما الجذر الحقيقي لمرض الدين الأمريكي - كما يقول باول، وداليو، أو دراكنمييلر - هو أن المالية الأمريكية في مسار غير مستدام، ولا الجمهوريون ولا الديمقراطيون لديهم الجرأة أو الإرادة لتشديد المالية بشكل كبير وبشكل استباقي. في بيئة سياسية تفتقر إلى الانضباط المالي، فإن أي إجراء يبدو ذكياً لتأجيل مشكلة الدين هو مجرد ضجيج في الأذن، وحفر قبرهم بأنفسهم.
شاهد النسخة الأصلية
المحتوى هو للمرجعية فقط، وليس دعوة أو عرضًا. لا يتم تقديم أي مشورة استثمارية أو ضريبية أو قانونية. للمزيد من الإفصاحات حول المخاطر، يُرجى الاطلاع على إخلاء المسؤولية.
هل يمكن للعملة المستقرة إنقاذ ديون الولايات المتحدة؟
المؤلف: GMF Research؛ المصدر: تان تو ماكرو
ملاحظة المحرر: في 21 مايو 2025 ، أقر مجلس الشيوخ الاقتراح الإجرائي لمشروع قانون GENIUS stablecoin 69-31 ، ودخل مرحلة المناقشة العامة والتعديل. هذا هو أول قانون تنظيمي فيدرالي شامل للعملات المستقرة في تاريخ الولايات المتحدة ، مما يمثل خطوة رئيسية إلى الأمام في تشريعات العملات المستقرة. ومن المثير للاهتمام أن إدخال فاتورة العملة المستقرة يأتي في وقت يكون فيه الطلب على السندات الأمريكية ضعيفا وتستمر أسعار الفائدة طويلة الأجل في الارتفاع ، وبعض مستثمري السندات لديهم آمال كبيرة في الفاتورة ، معتقدين أن نمو العملات المستقرة سيجلب طلبا جديدا على السندات الأمريكية ، وبالتالي تخفيف الضغط على الديون الأمريكية. ما هي العملة المستقرة؟ ما علاقة ذلك بالسندات الأمريكية؟ هل يمكن للعملات المستقرة إنقاذ الديون الأمريكية؟ في هذه المقالة ، نحاول الإجابة على هذه الأسئلة.
1. ما هي العملات المستقرة؟
باختصار، تعتبر العملة المستقرة نوعًا من العملات المشفرة، والفرق الأكثر وضوحًا بينها وبين البيتكوين والإيثريوم هو أنها تحتفظ بقيمتها النسبية المستقرة من خلال ربطها بالعملات القانونية (بشكل رئيسي الدولار).
العملات المستقرة ليست "أصلية" blockchain. عادة ما تحتوي كل blockchain (على سبيل المثال ، Bitcoin Chain و Ethereum Chain) على "رمز أصلي" واحد فقط ، مثل Bitcoin (BTC) أو Ethereum (ETH). من ناحية أخرى ، فإن العملات المستقرة هي "رموز مشتقة" يضيفها المطورون إلى blockchain عن طريق كتابة التعليمات البرمجية ، وعادة ما تكون عقودا ذكية ، مثل معيار ERC-20 الخاص ب Ethereum. إنه مثل تثبيت مكون إضافي جديد على blockchain لتنفيذ وظيفة تثبيت العملة الورقية. في الوقت الحالي ، يتم نشر حوالي 50٪ من العملات المستقرة على سلسلة Ethereum العامة ، ولكن المزيد والمزيد من العملات المستقرة تهاجر إلى سلاسل عامة ذكية أخرى مثل Solana و Tron. اعتبارا من مايو 2025 ، بلغ الحجم الإجمالي للعملات المستقرة حوالي 240 مليار دولار ، وهو ما يمثل 7٪ من سوق الأصول المشفرة بأكمله ، منها ما يقرب من 80-85٪ مقومة بالدولار الأمريكي.
لماذا يحتاج مستثمرو العملات المشفرة إلى عملات مستقرة؟ الجواب هو تسهيل المعاملات ومخازن القيمة على blockchain. تقلبات أسعار العملات الورقية للبيتكوين والإيثريوم قابلة للمقارنة مع الأفعوانية ، مع تقلبات سنوية تصل إلى 100٪. يقارن هذا ب 20٪ فقط لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 ، و 18٪ للذهب ، وحوالي 40٪ للنفط الخام. هذا التقلب يجعلها أصلا لمخاطر المضاربة أكثر من كونها مخزنا مستقرا للقيمة أو العملة المتداولة أو المقومة. تم تصميم العملات المستقرة لحل هذه المشكلة: فهي مرتبطة بنسبة 1: 1 بالدولار الأمريكي وهي على blockchain ، لذلك يسهل تحويلها بسرعة إلى أصول مشفرة من الودائع المصرفية ، مما يربط الأسواق داخل السلسلة وخارجها. إذا كان الدولار الأمريكي هو "عملة السيارة" في المجال المالي التقليدي ، فإن العملة المستقرة هي "العملة الوسيطة" في عالم الأصول المشفرة.
العملة المستقرة ليست مستقرة دائما ، فهي تعتمد بشكل كبير على آلية استقرار تلك العملة المستقرة. بترتيب استقرار العملة وحجم السوق من الأعلى إلى المنخفض ، يمكن تقسيم العملات المستقرة تقريبا إلى ثلاثة أنواع: مضمونة خارج السلسلة (حوالي 90٪) مع الأصول المالية التقليدية ، ومضمونة على السلسلة (حوالي 6٪) مع العملات المشفرة على السلسلة كضمان ، والخوارزمية (حوالي 2٪) التي تعتمد بشكل شبه كامل على الخوارزميات للحفاظ على استقرار العملة. من بين هذه الأنواع الثلاثة من العملات المستقرة ، النوع الأكثر ارتباطا بالسوق المالية التقليدية ، والذي يعد أيضا الهدف الرئيسي لقانون العملات المستقرة في الولايات المتحدة ، هو العملة المستقرة المضمونة خارج السلسلة.
ببساطة ، العملة المستقرة المضمونة خارج السلسلة هي عملة مستقرة مدعومة ب "المال الحقيقي" للسوق المالي التقليدي ، وجوهرها هو صندوق سوق المال على blockchain. يمتلك جانب أصول المصدر بشكل أساسي أصولا مالية تقليدية عالية الأمان والسيولة (مثل الودائع المصرفية وسندات الخزانة قصيرة الأجل والأوراق التجارية) لضمان استقرار قيمة العملة الورقية. من منظور آلية الاستقرار ، نظرا لأنه يمكن لحاملي العملات المستقرة دائما استرداد المبلغ المقابل من العملة الورقية من المصدر عند الطلب ، فلن ينحرف سعر العملة المستقرة في السوق الثانوية بشكل كبير عن 1 دولار ، وإلا ستحدث المراجحة. بالطبع ، من الناحية العملية ، تتمتع هذه العملات المستقرة بعتبة استرداد معينة ، لذا فهي ليست مراجحة مثالية. الممثل الأكثر شهرة للعملات المستقرة المضمونة خارج السلسلة هو USDT الصادر عن Tether ، والتي ولدت في عام 2014 وتبلغ قيمتها السوقية الإجمالية 150 مليار دولار (أي 150 مليار دولار أمريكي متداولة) بحلول مايو 2025. بالإضافة إلى USDT ، فإن العملة المستقرة المضمونة الأكبر خارج السلسلة هي USDC الصادرة عن Circle ، والتي تبلغ قيمتها السوقية حاليا حوالي 60 مليار دولار (الشكل 1).
الشكل 1: حجم USDT و USDC
! صورة
المصدر: ماكروند، أبحاث GMF
ماذا عن مشروع قانون عملة مستقرة في الولايات المتحدة؟
إن العملات المستقرة تشبه العملات بل هي نوع من العملات، لكنها تتجاوز الرقابة، وتطورها السريع ينطوي على عدة طبقات من مخاطر الاستقرار المالي.
الأول هو خطر الجري والبيع بالحريق. بشكل تقريبي ، العملات المستقرة هي "بنوك الظل" لنظام العملة المشفرة الحالي - فهي تمارس وظائف تحويل السيولة وتحويل الاستحقاق وتحويل الائتمان ، لكن ليس لديها آلية تأمين على الودائع ، ولا يمكنها تلقي دعم السيولة من البنك المركزي مثل البنوك ، وهناك خطر واضح من التشغيل. يشبه Gorton and Zhang (2021) العملات المستقرة الحالية بعصر الخدمات المصرفية الحرة في القرن التاسع عشر ، بحجة أن العملات المستقرة ، مثل فواتير البنوك الخاصة ، لا تلبي عدم حساسية المعلومات "لا سؤال مطروح". بمجرد أن تواجه العملة المستقرة انطلاقا واسع النطاق ، فإنها ستبيع حتما حيازاتها من سندات الشركات والأوراق التجارية وغيرها من الأصول المالية العالمية التقليدية ، وسيؤدي الذعر إلى الركض في سوق صناديق سوق المال التقليدية. على سبيل المثال ، بعد إفلاس ليمان في 15 سبتمبر 2008 ، انخفض صندوق الاحتياطي الأساسي ، أحد أكبر صناديق سوق المال في الولايات المتحدة ، إلى ما دون صافي القيمة الحالية البالغة 1 دولار بسبب احتفاظه بأوراق تجارية صادرة عن ليمان ، مما أدى لاحقا إلى تشغيل كامل لصناديق سوق المال الأمريكية. وبالمثل ، تم تخفيض USDC لفترة وجيزة إلى 0.95 دولار في عام 2023 بسبب أزمة بنك وادي السيليكون ، ولكن لحسن الحظ ، تدخلت وزارة الخزانة الأمريكية والاحتياطي الفيدرالي في الوقت المناسب لضمان دفع جميع الودائع في بنك وادي السيليكون بالكامل.
ثانيا ، قد يؤدي إلى نقل الودائع والوساطة المالية. الفائدة على ودائع العملات المستقرة (التعهدات) على بعض منصات blockchain أعلى بكثير من الفائدة على الودائع المصرفية أو صناديق سوق المال في الاقتصاد الحقيقي. من ناحية أخرى ، أدى عدد كبير من أنشطة المضاربة التجارية على blockchain إلى زيادة الطلب على "الاقتراض والرافعة المالية" ، مما أدى إلى ارتفاع سعر فائدة الاقتراض للعملات المستقرة. من ناحية أخرى ، تظهر مشاريع DeFi الجديدة واحدة تلو الأخرى ، تماما مثل البنوك التي تم إنشاؤها حديثا ، وغالبا ما تختار تقديم أسعار فائدة عالية "لجذب المدخرات". في السبعينيات ، أدت ولادة صناديق سوق المال في الولايات المتحدة وأسعار الفائدة المرتفعة إلى تحولات في الودائع وتفاقم أزمة المدخرات والقروض. قد يؤدي النمو السريع الحالي للعملات المستقرة إلى جولة جديدة من خسارة الودائع المصرفية أو حصة قاعدة الشحن. إذا تطور التمويل اللامركزي الذي تمثله العملات المستقرة والعقود الذكية بشكل أكبر ، فقد يؤدي ذلك إلى تفاقم خسارة الأعمال للمؤسسات المالية التقليدية ويؤدي إلى عدم الوساطة المالية.
ثالثا ، تواجه العملة المستقرة نفسها انتقادات لافتقارها إلى الامتثال والشفافية. قبل بضع سنوات ، كانت هناك العديد من الشكوك حول الإصدار غير الشفاف ل USDT ، و "التلاعب بالسوق" ل Tether ، وإصدار العملات المستقرة من فراغ (Griffin and Shams ، 2020). في مارس 2021 ، دفعت Tether غرامة قدرها 40 مليون دولار قبل الموافقة على الكشف عن تكوين أصولها الاحتياطية على أساس ربع سنوي. وكما قال بنك التسويات الدولية (BIS): "تعمل العملات المستقرة على إنشاء نظام نقدي مواز جديد، لكن آليات إدارة المخاطر الخاصة بها لا تزال عالقة في عصر البخار". "
على هذه الخلفية ، دفع كل من مجلس الشيوخ ومجلس النواب من أجل مشروع قانون عملة مستقرة مقابل في عام 2025. من بينها ، يعد قانون GENIUS الصادر عن مجلس الشيوخ (توجيه وإنشاء الابتكار الوطني لقانون العملات المستقرة الأمريكية) أول إطار تنظيمي فيدرالي شامل للعملات المستقرة في الولايات المتحدة. تم تقديمه من قبل السناتور بيل هاجرتي (جمهوري من ولاية تينيسي) في 4 فبراير 2025 ، وتم التصويت عليه في 21 مايو لدخول مرحلة المناقشة العامة والتعديل. يتطلب مشروع القانون أن يكون مصدرو العملات المستقرة مرخصين على المستوى الفيدرالي أو مستوى الولاية ، ويجب أن تكون جميع العملات المستقرة مدعومة بنسبة 100٪ بالدولار الأمريكي أو سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل أو أصول مكافئة عالية السيولة لضمان الدفع بنسبة 1: 1. يطلب من المصدرين الإفصاح عن تكوين احتياطياتهم على أساس منتظم ، ونشر تقارير شهرية ومراجعة حساباتهم سنويا ، خاصة بالنسبة للمصدرين الذين تزيد قيمتهم السوقية عن 10 مليارات دولار. يحظر مشروع القانون أيضا على العملات المستقرة دفع الفائدة أو الأرباح ، ويقيد شركات التكنولوجيا الكبيرة والشركات الأجنبية من إصدار عملات مستقرة ، ويؤكد على متطلبات الامتثال مثل مكافحة غسيل الأموال (AML) واعرف عميلك (KYC) ، ويتطلب من المصدرين امتلاك القدرة الفنية لتجميد أو حرق الرموز استجابة لاحتياجات إنفاذ القانون والأمن القومي. نظرا لمتطلبات استرداد الاحتياطي 1: 1 ، فإن مشروع قانون GENIUS يرقى إلى فرض حظر تام على العملات المستقرة الخوارزمية. يشبه قانون STABLE لمجلس النواب (شفافية العملات المستقرة والمساءلة من أجل اقتصاد دفتر أستاذ أفضل) مجلس الشيوخ ، ولكنه يركز بشكل أكبر على حماية المستهلك وسيادة الدولار.
يقال إن مجلس النواب يتعاون حاليًا مع مجلس الشيوخ بهدف تمرير مشروع قانون موحد للعملات المستقرة قبل عطلة الكونغرس في أغسطس.
ما العلاقة بين العملات المستقرة وسندات الخزانة الأمريكية؟
ببساطة، تملك العملات المستقرة المدعومة خارج السلسلة عادة كميات كبيرة من السندات الأمريكية قصيرة الأجل للحفاظ على استقرار قيمة العملة والتعامل مع ضغوط الاسترداد.
في الوقت الحاضر ، تمتلك USDT و USDC حوالي 120 مليار دولار من الديون قصيرة الأجل. مثل صناديق سوق المال ، تحتاج العملات المستقرة المضمونة خارج السلسلة أيضا إلى التعامل مع التدفقات المتكررة ومتطلبات الاسترداد ، والتأكد من قدرتها على تحقيق "الدفع الصارم" ، مما يعني أن السندات الأمريكية قصيرة الأجل للغاية ذات السيولة العالية للغاية والأمان والتقلبات القليلة في القيمة السوقية هي أهم مقتنياتها. وفقا لتقرير تدقيق USDT للربع الأول من عام 2025 ، فإن حوالي ثلثي إجمالي أصولها عبارة عن سندات خزانة قصيرة الأجل (T-bills) ، يبلغ مجموعها حوالي 100 مليار دولار. 15٪ هي النقد وما في حكمه (الريبوس ، القائمة على الشحن) ، والمعادن الثمينة والبيتكوين تمثل 5٪ لكل منها ، وتمثل الاستثمارات الأخرى حوالي 10٪ (الشكل 2). من حيث الاستحقاق ، أوضحت USDT في تقرير التدقيق أن الاستحقاق المتبقي للسندات الأمريكية التي تحتفظ بها أقل من 3 أشهر. بالنظر إلى USDC ، اعتبارا من نهاية مارس ، كان حوالي 40٪ من إجمالي أصول USDC عبارة عن سندات أمريكية قصيرة الأجل (أذون الخزانة) ، بلغ مجموعها حوالي 20 مليار دولار ، و 50٪ كانت عبارة عن عمليات إعادة شراء عكسية ، والباقي 7٪ كانت أصولا شبيهة بالنقد (الشكل 3). على غرار USDT ، فإن حيازات USDC من السندات الأمريكية هي أيضا سندات قصيرة الأجل ، والاستحقاق المتبقي أقصر ، 12 يوما فقط. في حين أن عمليات إعادة الشراء العكسية التي تصدرها قد توفر التمويل للمستثمرين الآخرين للاحتفاظ بسندات أمريكية طويلة المدى ، فإن العملات المستقرة نفسها لا تحتفظ بشكل مباشر بأي سندات أمريكية بآجال استحقاق تزيد عن عام واحد.
الشكل 2: نسبة أصول USDT في الربع الأول من عام 2025
! صورة
المصدر: تيثر، GMF Research
الشكل 3: نسبة أصول USDC في الربع الأول من عام 2025
! صورة
المصدر: دائرة ، GMF Research
ومع ذلك ، نظرا لأن الحجم الإجمالي للعملات المستقرة صغير جدا ، فإن الطلب الحالي على السندات الأمريكية للعملات المستقرة لا يستحق الذكر لتخفيف ضغط البيع على السندات الأمريكية. يمثل حوالي 120 مليار سند أمريكي قصير الأجل حوالي 2٪ فقط من الحجم الإجمالي للسندات الأمريكية و 0.4٪ من الحجم الإجمالي للسندات الأمريكية القابلة للتداول. بالإضافة إلى ذلك ، من منظور الاستحقاق ، يحتفظ كل من USDT و USDC بسندات أمريكية هي سندات Tbills مدتها 3 أشهر ، والتي ليس لها أي تأثير على الضغط التصاعدي على أسعار الفائدة طويلة الأجل.
أربعة، هل أنقذت العملات المستقرة (القانون) السندات الأمريكية؟
في 22 مايو ، بالتوقيت الشرقي ، أقر مجلس النواب رسميا نسخة مجلس النواب من مشروع قانون ترامب للخفض الضريبي ، "قانون الجميل الكبير" (OBBB) ، بهامش ضيق (215-214) ، ونقله إلى مجلس الشيوخ للمناقشة. في حين أن الزيادة الإجمالية في العجز على نطاق 10 سنوات ليست مبالغ فيها (زيادة تراكمية في العجز قدرها 2.3 تريليون دولار على مدى 10 سنوات باستثناء نفقات الفائدة) ، إلا أنها تتميز بشكل إيقاعي ب "خفض الضرائب قبل تخفيضات الإنفاق" (الشكل 4) ، أي أن نمو العجز الرئيسي هو في 2026-2028 (قبل تنحي ترمب). نتيجة هذا مقدما هي أنه بمجرد تولي رئيس جديد منصبه في عام 2029 ، قد يتم استئناف عملية تنسيق الموازنة لمراجعة "أحكام التقشف الأصلية" للسنوات القليلة المقبلة ، والنتيجة هي أن "العجز قد زاد بالفعل ، والتقشف ينعكس فقط في توقعات البنك المركزي العماني". مرة أخرى ، يعكس استغلال الجمهوريين في مجلس النواب للثغرات في القواعد والموقف السياسي المتمثل في "التفكير بإحكام ولكن لا يجرؤ على التشديد". علاوة على ذلك ، قد يكون الموقف المالي للجمهوريين في مجلس الشيوخ أكثر تيسيرا من موقف مجلس النواب ، وسيحتاج مجلس الشيوخ إلى تعديل OBBB في المستقبل ، وهناك خطر زيادة اتساع العجز.
الشكل 4: زيادة العجز السنوي في النسخة الحالية من مجلس النواب OBBB ومصادره (تقديرات CBO)
! صورة
في الواقع ، منذ بداية العام ، كان خفض إنفاق الجمهوريين وخفض العجز دائما في حالة "رعد عال وأمطار قليلة". لم تفشل وحدة الكفاءة الحكومية التابعة لماسك ، ولا قانون تنسيق الميزانية المذكور أعلاه (الذي يهدف إلى مراجعة الضرائب والإنفاق الضروري للسنوات العشر المقبلة) ، ولا قانون الاعتمادات للسنة المالية 2025 (الذي يقود الإنفاق غير الضروري) في الوفاء بوعودهم المشددة ، وتستمر مخاوف السوق بشأن الاستدامة المالية للولايات المتحدة وعرض الديون الأمريكية في الارتفاع. في الوقت الحالي ، لا يزال بند الإيرادات الوحيد الذي من المحتمل أن يكون تحوطا كبيرا ضد التخفيضات الضريبية هو التعريفات. إلى جانب تلاشي الرواية الاستثنائية الأمريكية ، يبحث المستثمرون بنشاط عن فرص استثمارية غير أمريكية ، وقد تذبذبت أسعار الفائدة الأمريكية طويلة الأجل منذ أبريل ، مدفوعة بأقساط التأمين (الشكل 5). أصبح "من سيشتري السندات الأمريكية" موضوعا مثيرا للقلق في السوق. على هذه الخلفية، أعطى المضاربون على ارتفاع السندات آمالا كبيرة على فاتورة العملات المستقرة، على أمل زيادة طلب السوق على سندات الخزانة الأمريكية ونزع فتيل ضغوط الديون الأمريكية.
الشكل 5: العلاوة على المدة لمدة 10 سنوات وتوقعات أسعار الفائدة وفقًا لنموذج ACM
! صورة
المصدر: ماكروبوند، أبحاث GMF
من الناحية المنطقية، فإن قانون العملات المستقرة سيزيد من الطلب على السندات الحكومية الأمريكية من جانبين: زيادة نسبة تخصيص العملات المستقرة للسندات الحكومية الأمريكية، وزيادة الحجم الإجمالي للعملات المستقرة. سنناقش كل منهما على حدة.
لا يمكن للقانون الجديد أن يزيد فعليًا من نسبة الأصول التي تحتفظ بها شركات إصدار العملات المستقرة في سندات الخزانة الأمريكية. سواء كان قانون GENIUS أو STABLE، لا يتطلب من العملات المستقرة الاحتفاظ بسندات الخزانة الأمريكية فقط، بل يتطلب فقط تخصيصها في أصول عالية الأمان والسيولة (شبيهة بالأصول عالية الجودة والسيولة للبنوك، HQLA). وهذا يعني أن العملات المستقرة السائدة حاليًا مثل USDT وUSDC من المحتمل أنها تلبي بالفعل متطلبات تخصيص الأصول المنصوص عليها في القانون - حيث تم تخصيص معظم أصولها تقريبًا في سندات الخزانة الأمريكية، والعمليات العكسية، وما إلى ذلك من النقد وما يعادله، مما يجعل الدافع لزيادة نسبة سندات الخزانة الأمريكية غير واضح.
يمكن أن تحفز الفاتورة الجديدة نمو العملات المستقرة. من منظور الحجم الإجمالي ، فإن تمرير فاتورة العملة المستقرة سيعني أن الشركات التقليدية مثل البنوك ستكون قادرة على إطلاق عملاتها المستقرة بشكل قانوني لتعزيز الأعمال التجارية ، مما قد يؤدي بالفعل إلى زيادة مطردة في الحجم الإجمالي للعملات المستقرة ، ولكن ليس من السهل تحديد الحجم. في بداية شهر مايو ، أجرت اللجنة الاستشارية للاقتراض التابعة لوزارة الخزانة الأمريكية (TBAC) حسابا مفاده أن الحجم الإجمالي للعملات المستقرة سيزداد ثمانية أضعاف إلى 2 تريليون في السنوات الثلاث المقبلة. بافتراض أن 50٪ منها سندات أمريكية قصيرة الأجل ، فإنها ستجلب حوالي 1 تريليون دولار من الطلب الإضافي على السندات الأمريكية. ومع ذلك ، قد تبالغ تقديرات TBAC في تقدير الطلب المستقبلي على السندات الأمريكية الجديدة للعملات المستقرة. أولا ، لا تنمو العملات المستقرة في فراغ ، ولكن من المحتمل أن تأتي من التدفقات الخارجة من البنوك التقليدية وصناديق أسواق المال. هذا يعني أن الطلب المتزايد على السندات الأمريكية للعملات المستقرة سيؤثر أيضا على الطلب على السندات الأمريكية من البنوك وقواعد السلع. ثانيا ، النمو بمقدار 8 أضعاف في 3 سنوات (متوسط المضاعفة السنوية) متفائل نسبيا. كان النمو التراكمي للعملات المستقرة في السنوات الثلاث الماضية 70٪ فقط ، والنمو التراكمي للعملات المستقرة من منتصف عام 2020 إلى منتصف عام 2023 حوالي 8 مرات ، لكن الخلفية تتزامن مع التيسير المرتفع لبنك الاحتياطي الفيدرالي في 2020-2021 و "صيف DeFi" (انفجار التمويل اللامركزي) ، والتي من غير المحتمل أن تحدث في البيئة الحالية من التضخم المرتفع وأسعار الفائدة المرتفعة. في نهاية اليوم ، يعتمد حجم العملات المستقرة على طلب المستثمرين على أنشطة DeFi وتداول الأصول المشفرة ، بدلا من إدخال السياسات التنظيمية. ثالثا ، قد يؤدي التنظيم الصارم لمشروع القانون إلى المراجحة التنظيمية. يتطلب مشروع القانون من المصدرين إجراء عمليات تدقيق شهرية والامتثال لمكافحة غسل الأموال / اعرف عميلك ، بالإضافة إلى التعاون مع الإنفاذ في جميع الأوقات ، مما يزيد من تكلفة الإصدار والاستخدام ، ويتعارض مع مفهوم اللامركزية ، وقد يدفع تدفق الأموال إلى العملات المستقرة المنظمة بشكل فضفاض مثل العملات المستقرة المضمونة على السلسلة أو العملات المستقرة للمصدرين غير الأمريكيين ، مما سيزيد من إضعاف الطلب على سندات الخزانة الأمريكية للعملات المستقرة.
المشكلة الأكثر أهمية هي أن الطلب على السندات الأمريكية للعملات المستقرة يتركز على النهاية القصيرة للغاية ، والتي لا يمكن أن تخفف بشكل مباشر من الارتفاع الحالي في أسعار الفائدة طويلة الأجل الناجم عن ضعف الطلب على المدة في سوق السندات الأمريكية. في الواقع ، من أغسطس إلى أكتوبر 2023 ، ارتفع سعر الفائدة على السندات الأمريكية طويلة الأجل بشكل حاد بسبب استمرار إصدار وزارة المالية للسندات الأمريكية متوسطة وطويلة الأجل باستحقاق أكثر من عام واحد ، وارتفع سعر الفائدة لأجل 10 سنوات من 3.8٪ إلى 5٪ ، مما يسلط الضوء على ضعف الطلب لمدة في السوق. في ضوء هذا الحادث ، توقفت وزارة الخزانة الأمريكية عن إصدار كوبونات إضافية للقطاع الخاص بعد عام 2024 (ظل حجم الإصدار دون تغيير) ، وتم سد جميع فجوات التمويل الإضافية بواسطة Tbills. ومن المحارقات أن وزير الخزانة الأمريكي سكوت بيسن انتقد علنا وزيرة الخزانة السابقة جانيت يلين لاستمرارها في إصدار سندات إضافية ، بحجة أن الاعتماد المفرط على الديون قصيرة الأجل يزيد من مخاطر إعادة تمويل الخزانة ، واقترح سندات إضافية طويلة الأجل لمدة 10 سنوات و 30 عاما. ولكن عندما وصل إلى السلطة، اختار نفس الاستراتيجية، بل وذهب إلى أبعد من ذلك لنقل رسالة مفادها أن وتيرة إصدار القسيمة ستظل كما هي في المستقبل في اجتماع إعادة التمويل الفصلي (راجع اجتماع إعادة التمويل في مايو من هذا العام). يمكن وصف مشكلة ضعف الطلب على مدة السندات الأمريكية بأنها "أنت تدوس عليك".
ومع ذلك ، إذا كانت وزارة الخزانة على استعداد للتعاون مع نمو العملات المستقرة وتقليل نسبة إصدار السندات الأمريكية متوسطة وطويلة الأجل في المستقبل ، فقد يكون لمشكلة المدة تحول. وفقا لتقديرات بسيطة ، إذا جلبت العملات المستقرة 1 تريليون سندات إضافية في السنوات الثلاث المقبلة ، فإن انكماش الميزانية العمومية لبنك الاحتياطي الفيدرالي ينتهي ويعود إلى التوسع البطيء (بشكل أساسي لزيادة حيازاته من السندات) ، والطلب التراكمي على 1 تريليون سندات (تقدر وفقا لسرعة إعادة تشغيل توسيع الميزانية العمومية من أكتوبر 2019 إلى عشية الوباء) ، إلى جانب الطلب المتزايد على السندات الناجمة عن النمو الطبيعي لحجم صناديق سوق المال ، قد يكون السوق قادرا على استيعاب 2-3 تريليون سندات إضافية. يمثل هذا 7-10٪ من إجمالي المخزون الحالي القابل للتداول من سندات الخزانة الأمريكية. إذا كان Bessent على استعداد للاستفادة الكاملة من هذه العوامل ، فيمكن أن تزيد حصة Tbills نظريا من 21٪ الحالية إلى أكثر من 30٪ ، وهو أعلى بكثير من النطاق الموصى به الحالي TBAC البالغ 15-20٪ ، ولكنه يقلل من المعروض من مدة السوق. بالطبع ، لا يوجد شيء اسمه غداء مجاني ، وتكلفة القيام بذلك هي أن وزارة الخزانة ستقوم بترحيل مبلغ الديون الأمريكية التي تستحق كل شهر وستزداد مخاطر أسعار الفائدة قصيرة الأجل التي تتحملها.
يجب أن نرى أنه سواء كان الاعتماد على العملات المستقرة، أو اختيار إصدار المزيد من سندات الخزينة، أو حتى إعادة تقييم احتياطيات الذهب في وزارة المالية بأسعار السوق، كلها اعتبارات قصيرة الأجل وليست حلولاً جذرية. يستخف الفنيون في وزارة المالية بكل ما لديهم من حيل، لكنهم لا يفعلون سوى الموازنة بين مستويات الفائدة ومخاطر تقلبات الفائدة، بينما الجذر الحقيقي لمرض الدين الأمريكي - كما يقول باول، وداليو، أو دراكنمييلر - هو أن المالية الأمريكية في مسار غير مستدام، ولا الجمهوريون ولا الديمقراطيون لديهم الجرأة أو الإرادة لتشديد المالية بشكل كبير وبشكل استباقي. في بيئة سياسية تفتقر إلى الانضباط المالي، فإن أي إجراء يبدو ذكياً لتأجيل مشكلة الدين هو مجرد ضجيج في الأذن، وحفر قبرهم بأنفسهم.